1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 干变优质供应商，迎海内外需求双增机遇 （金盘科技：688676）干变优质供应干变优质供应商商，多元布局打造新增长，多元布局打造新增长 公司深耕干变领域多年，积极拓展海内外市场，近年扩张布局储能以及数字化业务领域，有望快速开启新增长。2023 年公司实现归母净利润 5.05 亿元，同比增长 78.15%，主要受益于在营收大幅增长下，借力于技术创新提效、数字化工厂降本增效，加上材料价格下降及优质客户占比提升，公司销售毛利率提升，管理费用率下降，盈利显著提升。干变业务：多重优势叠加，海外市场快速拓展干变业务：多重优势叠加，海外市场快速拓展 受益于海外销售网络布

2、局优势、墨西哥布局的区位优势、产能积极释放的先发优势、产品具备国外多项权威认证的领先优势，公司变压器相关业务得以在海外市场快速拓展。据公司 2023 年年报，2023 年公司外销订单 19.91 亿元，同比增长 119.18%，年内不仅新增拓展近百家海外客户，同时海外业务在发电及供电、工业企业电气配套、新基建等众多领域销售均实现快速增长，2023年公司海外实现营业收入 11.8 亿元，同比增长 79.54%。储能业务：大储储能业务：大储需求释放需求释放，高压级联有望加速渗透，高压级联有望加速渗透 在政策强制配储以及独立共享储能商业模式逐渐明晰的背景下，国内大储装机需求有望持续增长。大储场景中，

3、高压级联产品优势显著，有望加速渗透。依托技术同源优势以及产销两端同时发力，公司的中高压级联储能产品预计将在市场布局切入中具备优势。公司持续积累储能业务在手订单，据公司 2023 年年报，2023 年新承接的储能系统订单达到了 6.41 亿元（不含税），同比增长 144.87%。数字化业务：数字化业务：前瞻性布局，内外并进打造核心竞争力前瞻性布局，内外并进打造核心竞争力 公司的数字化产能覆盖了全国重要经济区域。一方面，对内进行数字化转型推动公司产能快速扩张、实现降本增效，提升产品竞争力；另一方面，对外提供数字化整体解决方案，开辟业绩增长的第三曲线。据公司 2023 年年报，近日，公司新签数字化整

4、体解决方案业务订单，总金额合计 2.29 亿元（含税），截至报告披露日，公司累计承接数字化工厂整体解决方案业务订单金额已超 6 亿元。投资建议投资建议 公司是全球领先的变压器产品供应商，国际市场布局完善且产品性能优异，产能积极扩张，有望充分受益于海内外变压器需求增长，助推全球出货持续提升。储能+数字化业务不断成长，注入公司业绩增长新动力。我们预计 2024-2026 年公司营收为90.64/117.60/152.25亿元，同比增长35.9%/29.7%/29.5%；归母净利润为 7.70/10.40/13.64 亿元，同比增长 52.5%/35.1%/31.2%，相应 EPS 为 1.79/2

5、.42/3.18元，以 2024 年 4 月 3 日的收盘价 40.81 元/股计算，当前对应PE 为 23/17/13 倍，首次覆盖给予“增持”评级。评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级：增持 上次评级：首次覆盖 最新收盘价：40.81 Table_Basedata 股票代码：股票代码：688676.SH 52 周最高价/最低价：47.30/26.75 总市值总市值(亿亿)175.08 自由流通市值(亿)68.18 自由流通股数(百万)167.06 Table_Pic 分析师：杨睿分析师：杨睿 邮箱： SAC NO：S03 联系电话：010-5977 53

6、38 分析师：李唯嘉分析师：李唯嘉 邮箱： SAC NO：S08 联系电话：010-5977 5349 研究助理：王涵研究助理：王涵 邮箱： 联系电话：021-5038 0388 -23%-13%-3%7%17%27%37%47%23/0423/0623/0823/1124/0124/04金盘科技沪深300仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 2024 年 04 月 08 日 146140 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 风险提示风险提示 原材料价格上涨风险、客户拓展不及预期、新产品验证不及预期、海外贸易摩擦风险、下

7、游需求不及预期、汇率大幅波动风险等。盈利预测与估值盈利预测与估值 Table_profit 财务摘要 2022022 2A A 2022023 3A A 2 20 02 24E4E 2 20 02 25 5E E 2 20 02 26 6E E 营业收入(百万元)4,746 6,668 9,064 11,760 15,225 YoY（%）43.7%40.5%35.9%29.7%29.5%归母净利润(百万元)283 505 770 1,040 1,364 YoY（%）20.7%78.2%52.5%35.1%31.2%毛利率（%）20.3%22.8%23.4%23.8%23.9%每股收益（元）0.

8、67 1.18 1.79 2.42 3.18 ROE 9.9%15.3%18.9%18.2%18.0%市盈率 60.91 34.58 22.75 16.83 12.83 HVjWNAbWlXbY6YiWbWnUbRcMbRpNmMnPnRjMrRmQfQpPwP7NrRyRvPoMnQMYqQtO 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1.干变优质供应商，多元布局打造新增长.5 1.1.立足干式变压器，进军“储能+数字化”领域.5 1.2.股权结构稳定，股权激励绑定核心骨干.5 1.3.干式变压器为核心，盈利能力优化.6 2.干变业务：多重优势叠加

9、，海外市场快速拓展.8 2.1.干式变压器性能优势突出.8 2.2.产品应用领域广泛，公司具备多重优势.9 2.3.国际市场布局完善，海外订单快速增长.11 3.储能业务：大储需求释放，高压级联有望加速渗透.13 3.1.国内大储需求释放，高压级联优势显著.13 3.2.技术积累深厚，产销两端助力业务发展.15 4.数字化业务：前瞻性布局，内外并进打造核心竞争力.18 5.盈利预测与投资建议.20 6.风险提示.21 图表目录 图 1 金盘科技发展历程.5 图 2 公司股权结构（截止 2023年年报）.6 图 3 2021年股权激励计划（各主要骨干获得的限制性股票数量占总授予限制性股票数量的比

10、例）.6 图 4 2019-2023 年公司营收及同比增速.7 图 5 2019-2023 年公司归母净利润及同比增速.7 图 6 2019-2023 年公司营收结构（亿元）.7 图 7 2023年公司各业务毛利贡献占比.7 图 8 2019-2023 年公司期间费用率.8 图 9 2019-2023 年公司销售净利率及毛利率.8 图 10 电力系统环节示意图.8 图 11 公司变压器系列产品介绍.10 图 12 美国干式变压器进口情况.12 图 13 JST USA 2020-2023 年实现营收（亿元）.12 图 14 公司销售布局.12 图 15 2019-2023年公司境外营收及增速.

11、12 图 16 公司所获得的产品认证.13 图 17 以 10MW/40MWh 储能电站为例.14 图 18 2023 年新增新型储能应用投运装机分布.14 图 19 储能业务的主要目标客户.16 图 20 2019-2023年公司研发费用率.18 图 21 公司数字化技术平台.18 图 22 海口干变数字化工厂经济效益的提升情况.19 图 23 桂林干变数字化工厂经济效益的提升情况.19 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图 24 公司数字化工厂建设情况.19 表 1 干式变压器与油浸式变压器的对比.9 表 2 环氧树脂浇注干式变压器与真空压力浸渍干式

12、变压器的对比.9 表 3 公司干式变压器产品与同行的性能指标对比.10 表 4 2019年-2022上半年公司前三大客户稳定.11 表 5 中高压级联储能系统与低压储能系统相关参数对比.14 表 6 公司储能业务的技术同源情况.15 表 7 中高压级联储能系统采用液冷技术和风冷技术的对比.16 表 8 2022年以来公司持续斩获储能项目新订单（部分统计）.17 表 9 公司盈利预测.20 表 10 可比公司盈利预测.21 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 1.1.干变优质供应商，多元布局打造新增长干变优质供应商，多元布局打造新增长 1.1.1.1.立足干

13、式变压器，进军“储能立足干式变压器，进军“储能+数字化”领域数字化”领域 金盘科技成立于 1997 年，1998 年在美国上市，2016 年因私有化从美国退市，2017 年完成股份制改革，2021 年在国内科创板成功上市。公司运用数字化制造模式不断为新能源（含风能、太阳能、储能等）、新基建、高效节能、轨道交通等全场景提供优质的电能供应解决方案及高端装备，是全球领先的新能源电力系统配套提供商。产品涵盖变压器系列产品、开关柜、箱变系列产品、电力电子设备、储能系列产品、数字化工厂整体解决方案等。图 1 金盘科技发展历程 1.2.1.2.股权结构稳定，股权激励绑定核心骨干股权结构稳定，股权激励绑定核心

14、骨干 股权结构稳定，实控人合计持股股权结构稳定，实控人合计持股 49.49.60%60%。公司实际控制人为李志远和靖宇清，二人为夫妻关系。截至 2023 年年报，李志远通过元宇投资间接控制公司 43.29%股份，靖宇清通过金榜国际间接控制公司 6.31%股份，夫妇合计控制公司 49.60%股份。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图 2 公司股权结构（截止 2023 年年报）实施股权激励，深度绑定核心骨干实施股权激励，深度绑定核心骨干。公司于上市当年（即 2021 年）向高管、核心技术人员等 273 名核心骨干实施股权激励计划。就获得的限制性股票数量占总授

15、予限制性股票数量的比例来看，技术人员包括核心技术人员、数字化工厂整体解决方案技术及业务骨干以及其他技术骨干的合计比例超 40%，股权激励的实施有利于持续推进企业的技术研发创新，增强核心竞争力，助力公司长远发展。图 3 2021 年股权激励计划（各主要骨干获得的限制性股票数量占总授予限制性股票数量的比例）1.3.1.3.干式变压器为核心，盈利能力干式变压器为核心，盈利能力优化优化 营收营收快速快速增长，增长，盈利显著提升盈利显著提升。1 1）营收方）营收方面：面：2023 年公司实现营收 66.68 亿元，同比增长 40.50%，新能源行业发展环境持续向好，公司数字化转型升级提效后产能扩充，公司

16、积极拓展市场，新能源，尤其是光伏、储能领域，营业收入递增明显；在国际市场上，公司在稳定老客户销售的同时，加大了新产品营销、新行业开拓和新客户培育，获得了长期大额订单，成为公司新的营业收入增长点；2 2）盈利方面：）盈利方面：2023年公司实现归母净利润 5.05 亿元，同比增长 78.15%，主要受益于在营收大幅增长下，首次授予首次授予 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 借力于技术创新提效、数字化工厂降本增效，加上材料价格下降及优质客户占比提升、公司销售毛利率提升、管理费用率下降等因素助力，使得盈利显著提升。图 4 2019-2023 年公司营收及同比增

17、速 图 5 2019-2023 年公司归母净利润及同比增速 变压器业务变压器业务为公司业绩贡献主力为公司业绩贡献主力。2019-2023 年变压器业务的营收在主营业务收入中所占的比例分别为 75.23%、80.20%、75.23%、69.43%、61.75%，是公司的核心业务。同时，变压器业务也是公司的盈利贡献主力，2023 年公司实现总毛利润 15.21亿元，其中变压器系列业务实现毛利 11.04 亿元，毛利贡献占比达到 72.60%。图 6 2019-2023 年公司营收结构（亿元）图 7 2023 年公司各业务毛利贡献占比 *注：成套系列产品包含开关、箱变、电力电子设备；数字化整体解决方

18、案以及储能系列产品为 2022 年开始贡献业绩的新业务；工业软件开发与服务 2022 年后无贡献。期间费用管控良好，利润率水平明显改善。期间费用管控良好，利润率水平明显改善。2023 年公司期间费用率为 13.4%，较 2019 年降低 2.8pct，其中销售费用率和管理费用率分别降低 2.7pct 和 1.4pct，公司费用率管控良好。同时，2023 年受益于技术创新提效、数字化工厂降本增效，加上材料价格下降及优质客户占比提升，公司盈利能力明显提升，销售净利率和销售毛利率分别达到 7.5%和 22.8%，同比提升 1.6pct 和 2.5pct。22.4424.2333.0347.4666.

19、680%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%007080200222023营业收入（亿元，左轴）同比增速（右轴）2.10 2.322.352.835.050%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0020202120222023归母净利润（亿元，左轴）同比增速（右轴）0070200222023光伏电站成套系列产品工业软件开发与服务安装工程业务数字化整体解决方案储能系列变压器系列变压器系列,72.60%成套系列,20.65%数字化整体解决方案,0.9

20、3%安装工程业务,0.79%储能系统,3.39%光伏电站业务,0.96%证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图 8 2019-2023 年公司期间费用率 图 9 2019-2023 年公司销售净利率及毛利率 2.2.干变业务：干变业务：多重优势叠加多重优势叠加，海外市场快速拓展海外市场快速拓展 2.1.2.1.干式变压器性能优势突出干式变压器性能优势突出 变压器是利用电磁感应的原理来改变交流电压的装置，主要可分为在主干电网的电力变压器和运行在终端的配电变压器，主要构件是初级线圈、次级线圈和铁芯。变压器是电力系统中的重要组成部分，由于发电、输电、配电与用电环

21、节通常采用不同的电压等级，因而需要通过变压器来实现电压等级之间的转变与连接。图 10 电力系统环节示意图 变压器根据绝缘介质、冷却方式的不同分为油浸式变压器和干式变压器：油浸式变压器-以变压器油为散热介质；干式变压器-绝缘介质主要为树脂类，主要依靠空气对流进行冷却。相对于油浸式变压器采用油冷方式、具有可燃、可爆的特点，干式变压器具有安全性高、体积较小、损耗低、散热能力和防潮能力强、方便清洁、易维护、防火性好等优点。干式变压器根据生产工艺不同，可分为环氧树脂浇注干式变压器和真空压力浸渍干式变压器，产品各具优势。-5%0%5%10%15%20%200222023销售费用率管理

22、费用率财务费用率研发费用率期间费用率0%5%10%15%20%25%30%200222023销售净利率销售毛利率 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 表 1 干式变压器与油浸式变压器的对比 项目项目 干式变压器干式变压器 油浸式变压器油浸式变压器 绝缘介质绝缘介质 树脂、绝缘纸等 变压器油等 冷却方式冷却方式 自冷、风冷、水冷等 油浸自冷、油浸风冷、油浸水冷等 安全性安全性 无油、无污染、难燃阻燃、自熄防火 变压器油可燃、可爆 使用场所使用场所 综合建筑内、人员密集区域等安全性能要求更高的场所 独立变电场所等要求远离人群的场所 表 2

23、 环氧树脂浇注干式变压器与真空压力浸渍干式变压器的对比 工艺方式工艺方式 工艺介绍工艺介绍 产品特点产品特点 环氧树脂浇注干式变压环氧树脂浇注干式变压器器 用环氧树脂与固化剂的混合料在真空状态下使线圈浇注成型。环氧树脂是一种难燃、阻燃的材料，而且具有优越的电气性能和环保特性，广泛应用于干式变压器中。耐雷电冲击能力强、抗短路能力强、过负载能力强、阻燃性能力好、损耗低、噪声低等。真空压力浸渍干式变压真空压力浸渍干式变压器器 真空压力浸渍干式变压器的线圈，是采用聚芳 酰胶类绝缘材料（其典型产品为 NOMEX 纸）经 VPI 真空加压设备多次浸渍无溶剂树脂漆，多次烘熔固化制作而成，较普通的浸渍干式变压

24、器具有更高的防潮性能和绝缘性能。绝缘性能好、局放小、体积小、过载能力强、抗短路能力强、耐雷电冲击能力强、噪音低、效率高、阻燃环保。2.2.2.2.产品应用领域广泛，公司具备多重优势产品应用领域广泛，公司具备多重优势 变压器系列产品丰富，应用领域广泛。变压器系列产品丰富，应用领域广泛。公司立足于以干式变压器为代表的输配电主业，专注研发创新，不断丰富产品品类，持续拓展新赛道。目前可为客户提供特种干式变压器、标准干式变压器、干式电抗器，以及电压等级 145kV 及以下，容量 60MVA 及以下的液浸式变压器，已在风能、光伏、储能、氢能等新能源、数据中心、充电桩等新基建、工业企业电气配套、高端装备、传

25、统发电及输配电等多领域应用，是全球干式变压器优势企业之一。其中，风电领域：风电领域：公司是生产风电干变的领先供应商，可为全球不同客户、不同风力发电机型配套专用升压变压器系列产品，是全球主流风机制造商维斯塔斯、通用电气、西门子歌美飒、金风科技的风电干变主要供应商之一；数据中心领域：数据中心领域：公司变压器系列产品凭借优于国家能效要求、低损耗，过载能力强，高可靠性，满足长期负载要求等优势，能够很好的满足国内外数据中心的使用要求，已经广泛应用于 IDC 数据中心领域，包括百度、华为、阿里巴巴、中国移动、中国电信、中国联通等百余个数据中心项目。未来随着 AI 驱动 IDC 建设提速，公司变压器产品需求

26、有望获新增长点。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图 11 公司变压器系列产品介绍 产品性能优异产品性能优异,接近国际领先水平。接近国际领先水平。变压器的性能指标包括容量、电压等级、绝缘等级、频率范围等。公司产品的多项指标在行业中具备优势，且接近于国际领先水平。表 3 公司干式变压器产品与同行的性能指标对比 公司名称公司名称 容量（容量（kVA)kVA)电压（电压（kV)kV)绝缘等级绝缘等级 频率范围（频率范围（HzHz）ULUL 认证认证 环氧树脂浇注干式变压器环氧树脂浇注干式变压器 金盘科技 45000 40.5 F/H 50/60150-250

27、 10000kVA,36kV 顺钠股份 40000 35 F/H-江苏华鹏 40000 110-森源电气 25000 38.5 F-西门子 50000 52-ABB 63000 72.5 F/H 50/60 50/60 施耐德 25000 35 F/H 50/60 50/60 SGB 25000 36 F-真空压力浸渍干式变压器真空压力浸渍干式变压器 金盘科技 14500 35 C/H-H 级 ABB 12000 13.8 H-证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 积极扩产以应对市场需求。积极扩产以应对市场需求。2021 年公司 IPO 募集资金，投资约

28、3.97 亿元于节能环保输配电设备智能制造项目，该项目建成达产后将可实现年产能树脂浇注干式变压器 1350 万 kVA、真空压力浸渍干式变压器 550 万 kVA、真空压力浸渍干式电抗器 100万 kvar；2022 年 9 月公司发行可转债募集资金，继续在该项目投资约 4.95 亿元，将于武汉建设生产中高端干式变压器系列产品的数字化工厂及其附属设施等。据公司公众号，2023 年 12 月，武汉金盘智能科技绿色产业园投产。客户质地优秀，且具备较高黏性。客户质地优秀，且具备较高黏性。2019 年到 2022 上半年，公司前三大客户均为全球知名风机整机制造商，包括维斯塔斯、西门子以及通用电气。此外

29、，公司的客户还包括中国铁路工程集团、中国电力建设集团等国内大型企业。2022 年，公司还开拓了青海丽豪半导体材料、中国能源建设集团、中国东方电气集团等国内优质客户。表 4 2019 年-2022 上半年公司前三大客户稳定 20192019 20202020 20212021 20222022 年年 1 1-6 6 月月 通用电气 维斯塔斯 维斯塔斯 维斯塔斯 维斯塔斯 西门子 西门子 西门子 西门子 通用电气 通用电气 通用电气 科士达 铁路工程集团 铁路工程集团 通威 铁路工程集团 东方希望新能源 东菱三芝 丽豪半导体 2.3.2.3.国际市场布局完善，海外订单快速增长国际市场布局完善，海外

30、订单快速增长 墨西哥墨西哥布局布局，减轻贸易摩擦影响。，减轻贸易摩擦影响。根据公司公告，受贸易摩擦的影响，公司境内生产报关出口美国的干式变压器 16KVA500KVA、500KVA 以上产品、变压器配件产品，自 2018 年 7 月 6 日起被加征 25%的关税；公司为减轻贸易摩擦的影响，2019 年依托美国子公司 JST USA 在墨西哥通过 Shelter 模式进行部分干式变压器产品的中后段生产再销售至美国。JST USA 2023 年实现营收 7.2 亿元，同比增长 117.1%，同时该公司在 2023 年完成了盈利扭亏，实现净利润 841.61 万元。证券研究报告|公司深度研究报告 请

31、仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 图 12 美国干式变压器进口情况 图 13 JST USA 2020-2023 年实现营收（亿元）资料来源：USA Trade Online，华西证券研究所 国际销售网络完善，海外订单快速增长。国际销售网络完善，海外订单快速增长。公司国际销售网络完善，产品和服务遍布全球 86 个国家和地区，主要产品获得了美国 UL、荷兰 KEMA、欧盟 CE、欧洲DNV-GL、加拿大 CSA 以及中国节能产品认证等 306 项国内外权威认证，彰显了公司较强的市场认可度和产品实力。2023 年 8 月，公司发布公告披露先后与海外客户签订 5年长单销售合同和 6 年风能变

32、压器产品供货协议。据公司 2023 年年报，随着海外市场的需求快速增长及海外渠道优势的日益凸显，外销业务实现强势增长，2023年公司外销订单 19.91 亿元，同比增长 119.18%，年内不仅新增拓展近百家海外客户，同时海外业务在发电及供电、工业企业电气配套、新基建等众多领域销售均实现快速增长，2023 年公司海外实现营业收入约 11.8 亿元，同比增长 79.54%。图 14 公司销售布局 图 15 2019-2023 年公司境外营收及增速 0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.822/0122/0222/0322/0422

33、/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/01干式变压器进口额（亿美元,左轴）从中国进口占比（右轴）从墨西哥进口占比（右轴）0%20%40%60%80%100%120%140%0.01.02.03.04.05.06.07.08.02020202120222023营业收入（亿元,左轴）营收同比增速（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02468020202120222023境外营收(亿元，

34、左轴）同比增速（右轴）证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 图 16 公司所获得的产品认证 3.3.储能业务：大储储能业务：大储需求需求释放释放，高压级联有望加速渗透，高压级联有望加速渗透 3.1.3.1.国内大储国内大储需求需求释放释放，高压级联优势显著，高压级联优势显著 强制配储政策驱动大储强制配储政策驱动大储规模提升规模提升。截至 2023 年 1 月，已有 20 多个省份发布新能源配储政策，从配储要求上看，储能配置比例一般为 10%及以上，个别达到 20%；配储时长多为 2 小时，个别达到 4 小时。我们认为，随着多地新能源配储政策的推进，未来新能

35、源装机增加的同时将促进储能规模的建设，为储能市场的发展提供可观增量空间。独立储能商业模式明晰，为大储独立储能商业模式明晰，为大储发展注入活力发展注入活力。独立储能是由第三方作主体投资建设，直接接入电网运行，将储能容量调节能力出售或租赁给发电企业、电网企业、电力用户等具有调节需求的主体，还可利用独立市场主体地位在辅助服务市场中交易。共享储能是当前独立储能的主要盈利模式，具体包括容量共享与调节能力共享，根据共享经济下独立储能商业模式及其经济效益研究，以 10MW/40MWh 储能电站为例，在容量共享模式下，IRR 可达到 8%；在调节能力共享（两充两放）模式下，IRR 可达到 10%。据 CNES

36、A 统计，2023 年在新增投运的新型储能装机中，独立储能占比在 50%以上。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 图 17 以 10MW/40MWh 储能电站为例 图 18 2023 年新增新型储能应用投运装机分布 指标类指标类型型 运行模式运行模式 数值数值 独立储独立储能内部能内部收益率收益率 常规运营（一充一放）4%容量共享容量共享 8%8%调节能力共享（两充两放）调节能力共享（两充两放）10%10%资料来源：曾鸣等共享经济下独立储能商业模式及其经济效益研究，华西证券研究所 注：相关关键假设包括，单位投资 300 万元/MW、充放电效率90%、充电

37、价格 200 元/MWh、放电价格 500 元/MWh、运维费用为1%*固定资产原值、基准收益率 7.5%、建设期 1 年、经营期和折旧期均为 15 年 高压级联在大储应用中具备优势。高压级联在大储应用中具备优势。高压级联的储能方案通过电力电子设计，实现无需经过变压器即可达到 6-35kv 并网电压。高压级联大储不仅利于解决传统大储的短板环流问题，还具备提升充放电循环效率、节约产品成本等优势，渗透率有望提升。35KV 高压直挂储能可简化二次协调控制系统，适用于大型储能电站建设。表 5 中高压级联储能系统与低压储能系统相关参数对比 对标内容对标内容 中高压直挂（级联）储能系统中高压直挂（级联）储

38、能系统 低压储能系统低压储能系统 中高压直挂（级联）储能系统对于中高压直挂（级联）储能系统对于低压储能系统低压储能系统 PCS 效率 99.16%98%约 1%充放电循环效率 90%85%约 6%电池利用率/约 15-20%消防系统 气体消防、水喷淋、淹没三级消防 气体消防 安全性更高 并网电能质量 THD0.6%THD0.3%约 567%单机系统功率/容量 最大 20MW/40MWh 最大 3MW/6MW 约 95%全功率动态响应 56ms 约 80%产品成本/约 10%占地面积 中高压直挂（级联）储能系统采用液冷技术、低压储能系统采用风冷技术的情况下，中高压直挂（级联）储能系统的占地面积节

39、省约 48%；中高压直挂（级联）储能系统、低压储能系统均采用液冷技术的情况下，中高压直挂（级联）储能系统的占地面积节省约 20%。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 3.2.3.2.技术积累深厚，产销两端助力业务发展技术积累深厚，产销两端助力业务发展 1 1）产品与技术方面）产品与技术方面 高压储能产品与公司已有产品的技术紧密相关。高压储能产品与公司已有产品的技术紧密相关。公司在电力电子、电气设备协同控制及能源管理等方面拥有丰富技术积累。储能系统及其核心部件储能变流器与公司现有电力电子设备产品部分技术同源、生产设备互通、制造工艺路线类同，公司积累的丰富技

40、术经验将为储能系统及其核心部件储能变流器的研发设计和生产制造提供良好的基础。公司在 2022 年 12 月投资者关系活动记录表中表示，公司生产储能系统是先外采储能电芯，而后在储能产线上完成电池 PACK 的生产，再集成公司自主研发设计制造的储能变流器(PCS)、能量管理系统(EMS)、电池管理系统(BMS)等核心部件为储能系统。在低压储能系统中还包含公司自主研发设计的变压器及相关配电设备。表 6 公司储能业务的技术同源情况 已有产品已有产品/系统系统 已有相关技术已有相关技术 储能技术同源情况储能技术同源情况 高压 SVG 高压级联变流技术 H 桥级联拓扑 PMW 调制方案相同，无功功率控制部

41、分相同。级联 H 桥直流电压均衡技术 H 桥直流电压均衡控制策略部分相同。功率单元高位取电技术 功率单元直流取电方案相同。高/低电压穿越技术 锁相、与正负序分离等核心软件算法原理相同。一体化智能储能变流装置 电池充放电控制策略 电池恒流、恒压、恒功率充放电软件控制策略相同。一体化箱变 一体化箱变相关技术 一体化箱变为低压储能系统的重要组成部分，其与储能变流器 PCS、电池舱组合即可组成低压储能系统。逆变器 主回路拓扑技术、硬件平台方案 主回路拓扑上相同，硬件平台方案互通。一体化智能储能变流装置 EMS 控制策略 与用户侧储能的 EMS 控制策略相同。电力设备智能运维、能源管理系统 系统架构 系

42、统架构相同。智能电力设备运维能管平台及智能运维终端 数据采集与数据传输技术 运维平台的电流、电压、温度等采集软件、硬件技术可以移植到 BMS 系统的 BMU，做电芯状态采集；运维平台的采集终端与控制终端间的通讯方式与通讯协议可以移植到 BMS 系统，用做 BMU 与 BCMU、BCMU 与 BAMS 之间的通讯。一体化智能储能变流装置 电池模块 PACK 的成组技术 电池模块 PACK 的成组技术相同。变压器、开关柜、电力电子设备 该等产品的相关技术 储能系统中需要用到的变压器、开关柜、电力电子设备等电气设备，系公司现有主要产品。率先采用全液冷技术，产品性能领先。率先采用全液冷技术，产品性能领

43、先。2022 年 7 月，公司发布国际首例采用全液冷热管理技术的直挂 35kV 大容量储能装备。相比于风冷技术，全液冷技术的优势主要体现在：（1）缩小电芯温度差，可以延长电芯和储能变流器的使用寿命；（2）证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 单位体积的电池容量增加，电池空间利用率更高；（3）更低功耗和更高换热效率，降低电池热失控风险；（4）占地面积小。表 7 中高压级联储能系统采用液冷技术和风冷技术的对比 对标内容对标内容 液冷技术液冷技术 风冷技术风冷技术 液冷技术相对于风冷技术液冷技术相对于风冷技术 电芯温度温差 3以内 5左右 约 40%10KV 配

44、置储能系统功率/容量 最大 10MW/20MWh 最大 5MW/10MWh 约 100%35KV 配置储能系统功率/容量 最大 20MW/40MWh 最大 6MW/12MWh 约 233%系统功耗 风冷系统功耗约为液冷系统功耗的 2-3 倍 占地面积-约 42%资料来源：2022 年 9 月向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书，华西证券研究所 2 2）销售方面）销售方面 储能业务与公司原有业务可实现销售协同，充分挖掘客户潜在价值。储能业务与公司原有业务可实现销售协同，充分挖掘客户潜在价值。储能系统产品的主要目标客户为储能系统项目业主或总包方，涉及发电企业、电网公司、工商业用户以及传统发电企

45、业等。公司原有产品的主要客户与公司储能系统产品主要下游应用领域具有一定的重合度，公司可利用多年积累的客户资源快速提升新业务产品的渗透率。图 19 储能业务的主要目标客户 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 储能业务储能业务订单订单充沛充沛。据公司 2023 年年报，公司专注于储能项目的招投标、市场拓展和项目开发等工作，取得了显著成效，2023 年新承接的储能系统订单达到了6.41 亿元（不含税），同比增长 144.87%。表 8 2022 年以来公司持续斩获储能项目新订单（部分统计）产品产品 日期日期 客户客户 项目详情项目详情 订单金额（亿元）订单金额

46、（亿元）低压储能 2022/01 六安新能源 200MW 渔光互补光伏电站项目，拟配套建设 88MWh 储能系统项目-中高直挂（级联）储能 2022/04 中广核 海南白沙邦溪 100MW 光伏项目（公司负责项目 50MWh 储能设备（30 台）的生产、安装、现场实施及售后服务保障）0.65 2022/06 海南牛路岭电力 乐东县莺歌海 100MW 光伏发电项目（公司供应 30 台 50MWh中高压直挂（级联）储能系统产品）约 0.7 2022/09 国家能源集团 海南临高县 100MW 农光互补光伏发电项目成套储能设备 超 0.7 2023/03 绥宁金盘储能科技 绥宁县电网侧电化学储能项目

47、，项目规划容量为100MW/200MWh 3.59 2023/03 天镇福光储能 山西天镇源网荷共享储能电站项目，提供一套150MW/150MWh 储能系统 2.70 2023/07 厦门东源 黄骅市德润 500MW 渔光互补智慧能源项目储能系统设备 1.09 3 3）产能方面）产能方面 储能系列产品的产能储能系列产品的产能布局持续推进布局持续推进。2022 年公司成功发行可转债以募集资金建设储能产品数字化工厂，包括在 2022 年投产的产能 1.2GWh 的桂林储能数字化工厂以及在 2023 年 12 月投产的产能 2.7GWh 的武汉储能数字化工厂，上述储能数字化工厂完全达产后，将实现 3

48、.9GWh 储能系列产品产能。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 4.4.数字化业务：数字化业务：前瞻性布局前瞻性布局，内外并进打造核心竞争力内外并进打造核心竞争力 前瞻性布局数字化技术，前瞻性布局数字化技术，树立树立行业标杆。行业标杆。公司前瞻性布局数字化技术，经过多年研发积累，相关技术实力已位于行业前沿。据 2023 年年报，公司在制造模式创新和数字化工厂整体解决方案（含工业软件）已拥有 25 项核心技术。基于自主研发的工业互联网平台 JSTDFPlat3.0 及企业服务总线平台 Vportal，公司实现了各系统间的无缝连接和信息流的自动化，这种创新

49、集成方式确保了从市场需求洞察、项目策划到生产交付、服务支持等全流程的数字化覆盖，实现了数字化销售、数字化设计、数字化排产，以及数据驱动的全自动生产设备运营，为行业发展树立了标杆。图 20 2019-2023 年公司研发费用率 图 21 公司数字化技术平台 数字化赋能内生增长，强化核心竞争力。数字化赋能内生增长，强化核心竞争力。公司数字化产能覆盖全国重要经济区域，随着集团各基地数字化工厂的陆续投产，数字化制造已经成为公司的核心竞争力。数字化转型利于大幅提高工厂经济效益，迅速提升品牌竞争力，赋能企业内生增长，其表现主要包括：推动产能扩张：推动产能扩张：公司海口干式变压器数字化工厂建成后年产能由转型

50、前 670万 kVA 提升至 1500 万 kVA、桂林干式变压器数字化年产能由转型前 665 万kVA 提升至 1400 万 kVA，武汉干式变压器数字化工厂建成投产后，年产能将达到 1900 万 kVA。降本增效效果明显：降本增效效果明显：海口数字化工厂制造车间的单位 kVA 工费成本较转型前下降超过 15%，单位产出额工费成本较转型前（2019 年）下降超过 30%。受益于整个制造工厂的有效工时大幅延长，各车间综合有效工时占比较转型前提升 82%。4.0%4.2%4.4%4.6%4.8%5.0%5.2%5.4%200222023 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔

51、细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19 图 22 海口干变数字化工厂经济效益的提升情况 图 23 桂林干变数字化工厂经济效益的提升情况 *2021 年正式投产，经过 2 个完整年的实际运行，整体经济效益较转型前（2019年）的提升情况 *22 年 7 月竣工，经过 1 年的实际运行，23 年上半年整体经济效益较转型前（2019）年的提升情况 对外提供数字化整体解决方案，开辟第三成长曲线。对外提供数字化整体解决方案，开辟第三成长曲线。公司目前可以为装备制造、生物医药、物流仓储等众多企业提供定制化的数字化转型整体解决方案。据公司2023 年年报披露，近日，公司新签数字化整体解决方案业务订单，总金额

52、合计 2.29亿元（含税），截至报告披露日，公司累计承接数字化工厂整体解决方案业务订单金额已超 6 亿元。图 24 公司数字化工厂建设情况 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20 5.5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 1 1）变压器系列产品：变压器系列产品：公司变压器系列产品性能优异，国际市场布局完善，有望充分受益于海内外变压器需求共振。我们预计 2024-2026 年公司变压器系列产品收入分别达到 51.57/64.97/81.22 亿元。2 2）成套系列产品：成套系列产品：公司的成套系列产品包括开关柜、箱变、电力电子设备产品，预计在新能源大规模建

53、设的带动下，产品需求将持续增长。我们预计 2024-2026 年公司成套系列产品的收入分别达到 28.32/39.65/55.51 亿元。表 9 公司盈利预测 单位：亿元单位：亿元 2022023 3A A 2 202024 4E E 2 202025 5E E 2 202026 6E E 变压器系列变压器系列&成套成套系列产品系列产品 变压器系列产品收入 40.93 51.57 64.97 81.22 成套系列产品收入 17.70 28.32 39.65 55.51 收入合计 58.63 79.89 104.63 136.73 同比增速 34.0%36.3%31.0%30.7%毛利率 24.

54、2%24.2%24.3%24.3%其他业务其他业务*收入 8.05 10.75 12.97 15.52 同比增速 117.4%33.6%20.7%19.6%毛利率 12.7%18.1%20.0%21.2%合计合计 收入收入 66.68 90.64 117.60 152.25 同比增速同比增速 40.5%35.9%29.7%29.5%毛利率毛利率 22.8%23.4%23.8%23.9%*其他业务包含光伏电站、安装工程业务、数字化整体解决方案、储能系列产品及其他 我们预计，2024-2026 年公司营收为 90.64/117.60/152.25 亿元，同比增长35.9%/29.7%/29.5%；

55、归 母 净 利 润 为7.70/10.40/13.64亿 元，同 比 增 长52.5%/35.1%/31.2%，相应 EPS 为 1.79/2.42/3.18 元，以 2024 年 4 月 3 日的收盘价40.81 元/股计算，当前对应 PE 为 23/17/13 倍，首次覆盖给予“增持”评级。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 21 表 10 可比公司盈利预测 证券代码证券代码 可比公司可比公司 收盘价（元）收盘价（元）E EPSPS P PE E 2 2024E024E 20252025E E 2026E2026E 2 2024E024E 20252025

56、E E 2026E2026E 603097.SH 江苏华辰 25.70 0.96 1.22-27 21-002922.SZ 伊戈尔 13.91 0.82 1.05 1.25 17 13 11 002028.SZ 思源电气 59.02 2.67 3.27 3.81 22 18 15 注：来自 WIND 一致预测（180 天），PE 以 2024 年 4 月 3 日收盘价计算 6.6.风险提示风险提示 （1）原材料价格上涨风险；（2）客户拓展不及预期；（3）新产品验证不及预期；（4）海外贸易摩擦风险；（5）下游需求不及预期；（6）汇率大幅波动风险等。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报

57、告尾部的重要法律声明 22 财务报表和主要财务比率 Table_Finance 利润表（百万元）利润表（百万元）20232023A A 2 20 02424E E 2 20 02525E E 2 20 02626E E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）20232023A A 2 20 02424E E 2 20 02525E E 2 20 02626E E 营业总收入 6,668 9,064 11,760 15,225 净利润 502 770 1,040 1,364 YoY(%)40.5%35.9%29.7%29.5%折旧和摊销 153 141 187 184 营业成本 5,147 6

58、,940 8,964 11,580 营运资金变动-622 -550 -573 -586 营业税金及附加 30 27 35 46 经营活动现金流 205 532 869 1,259 销售费用 221 299 386 487 资本开支-910 -318 -298 -299 管理费用 279 379 489 624 投资 652 -200 -150 -200 财务费用 40 51 75 83 投资活动现金流-247 -516 -445 -494 研发费用 351 483 629 815 股权募资 2 -2 0 0 资产减值损失-15 -10 -10 -10 债务募资 70 700 320 10 投资

59、收益 2 3 3 4 筹资活动现金流 246 647 245 -73 营业利润 549 834 1,128 1,481 现金净流量 211 614 639 672 营业外收支 2 2 2 2 主要财务指标主要财务指标 20232023A A 2 20 02424E E 2 20 02525E E 2 20 02626E E 利润总额 551 837 1,131 1,483 成长能力成长能力 所得税 49 67 90 119 营业收入增长率 40.5%35.9%29.7%29.5%净利润 502 770 1,040 1,364 净利润增长率 78.2%52.5%35.1%31.2%归属于母公司净

60、利润 505 770 1,040 1,364 盈利能力盈利能力 YoY(%)78.2%52.5%35.1%31.2%毛利率 22.8%23.4%23.8%23.9%每股收益 1.18 1.79 2.42 3.18 净利润率 7.6%8.5%8.8%9.0%资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）20232023A A 2 20 02424E E 2 20 02525E E 2 20 02626E E 总资产收益率 ROA 5.9%6.3%6.6%7.0%货币资金 792 1,349 2,488 3,460 净资产收益率 ROE 15.3%18.9%18.2%18.0%预付款项 77 298 3

61、76 475 偿债能力偿债能力 存货 1,736 3,085 3,934 5,018 流动比率 1.64 1.58 1.70 1.73 其他流动资产 3,470 4,901 6,164 7,811 速动比率 1.09 0.98 1.09 1.12 流动资产合计 6,074 9,633 12,963 16,763 现金比率 0.21 0.22 0.33 0.36 长期股权投资 65 65 65 65 资产负债率 61.3%66.8%63.6%61.4%固定资产 1,827 1,986 2,128 2,245 经营效率经营效率 无形资产 171 191 161 161 总资产周转率 0.83 0.

62、87 0.84 0.86 非流动资产合计 2,454 2,623 2,726 2,832 每股指标（元）每股指标（元）资产合计 8,529 12,256 15,689 19,595 每股收益 1.18 1.79 2.42 3.18 短期借款 55 155 175 185 每股净资产 7.72 9.49 13.33 17.65 应付账款及票据 2,388 3,817 4,830 6,240 每股经营现金流 0.48 1.24 2.03 2.93 其他流动负债 1,259 2,122 2,616 3,288 每股股利 0.45 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 3,702 6,094 7

63、,621 9,713 估值分析估值分析 长期借款 522 922 1,022 822 PE 34.58 22.75 16.83 12.83 其他长期负债 1,007 1,167 1,327 1,487 PB 4.64 4.30 3.06 2.31 非流动负债合计 1,530 2,090 2,350 2,310 负债合计 5,232 8,184 9,971 12,023 股本 427 429 429 429 少数股东权益-1 -1 -1 -1 股东权益合计 3,297 4,073 5,718 7,572 负债和股东权益合计 8,529 12,256 15,689 19,595 证券研究报告|公司

64、深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 23 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介杨睿，华北电力大学硕士，专注能源领域研究多年，曾任民生证券研究院院长助理、电力设备与新能源行业首席分析师。2020年加入华西证券研究所，任电力设备与新能源行业首席分析师。2021年新浪财经金麒麟电力设备与新能源行业新锐分析师第一名。李唯嘉，中国农业大学硕士，曾任民生证券研究院电力设备与新能源行业分析师，2020年加入华西证券研究所。2021年新浪财经金麒麟电力设备与新能源行业新锐分析师第一名团队成员。王涵，新加坡国立大学硕士，202

65、3年加入华西证券研究所。分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明评级说明 公司评级标准公司评级标准 投资投资评级评级 说明说明 以报告发布日后的 6 个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间 减持 分析师预测在

66、此期间股价相对弱于上证指数 5%15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15%行业评级标准行业评级标准 以报告发布日后的 6 个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10%中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10%华西证券研究所：华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 24 华西证券免责声明华西证券免责声明 华西证

67、券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应

68、更新或修改。在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。