1、海 外：欧日经济回升，人民币汇率强势概率增加 宏 观：工业生产放缓，涨跌互现累计社融同比回升 机 构：银行业金融供给侧改革，整体供给量偏大 市 场：A 股结构可期，债市资金面波动或会加大 宏观经济 2019 年第 3 期（总第 23 期） 中国人民大学国际货币研究所 2019 年 3 月 月度分析报告 本期推荐：宏观审慎政策、经济周期与银行风险承担 学术指导：（按姓氏音序排列）： 贲圣林曹彤管清友瞿强涂永红 魏本华向松祚张之骧赵锡军 主 编：宋科 执行主编：彭俞超 编 委（按姓氏音序排列）： 陈启清芦哲彭俞超宋科孙超 王剑熊园张瑜朱霜霜朱凯 中国人民大学国际货币研究所中国人民大学国际货币研究所

2、(IMI)(IMI)I 目目录录 一、国内外经济金融形势研判一、国内外经济金融形势研判.- 1 - （一）海外宏观.- 1 - 1. 全球主要经济体经济走势分析.- 1 - 2.2019 年汇率展望：美元或波动下行人民币强势概率增加 易升难贬- 2 - （二）国内宏观.- 4 - 1经济：工业生产放缓，地产基建支撑投资回升.- 5 - 2通胀：CPI、PPI 继续处于底部阶段.- 9 - 3. 金融： 涨跌互现， 关注房地产扰动和货币政策取向.- 11 - （三）商业银行.- 5 - 1银行业行业信息行业总量较大，供给结构问题较为突出.- 16 - 22019 年 2 月货币金融数据分析.-

3、18 - （四）资本市场.- 20 - 1股市：经济持续下行，A 股结构可期.- 20 - 2债市：基本面乏善可陈，资金面波动或会加大.- 20 - 二、二、宏观经济专题：宏观审慎政策、经济周期与银行风险承担宏观经济专题：宏观审慎政策、经济周期与银行风险承担. - 22 - （一）内容摘要.- 23 - （二）引言.- 23 - （三）研究设计.- 25 - （四） 实证估计与结果分析.-28 - （五）影响机制分析.-31- （六）主要结论与政策启示.-32- 三、主要经济数据三、主要经济数据.- 34 - 图表目录 图 1 ：地产基建支撑投资回升.- 7 - 图 2 ：出口增速大幅下滑.-

4、 9 - 图 3 ：PPI 企稳回升.- 10 - 图 4 ：2003 年-2019 年 2 月国内信贷同比增速.- 11 - 图 5 ：2003 -2019 年 2 月金融机构短期长期贷款同比增速.- 12 - 图 6 ：2018 年 1 月-2019 年 2 月单月社融增量及其结构.- 13 - 图 7 ：2017 年 1 月-2019 年 2 月社融累计值同比增速.- 14 - 图 8 ：2002-2019 年 2 月 M1、M2 同比增速与剪刀差.- 14 - 图 9 ：2006-2019 年 2 月 M1 同比增速与商品房销售额同比增速.- 15 - 表格目录 表 1 ：2 月 M2

5、 增量的结构.- 19 - 表 2 ：经济数据一览.- 34 - 中国人民大学国际货币研究所（IMI） 中国人民大学国际货币研究所中国人民大学国际货币研究所(IMI)- 1 - 一、国内外经济金融形势研判一、国内外经济金融形势研判 （一）海外宏观1 1. 全球主要经济体经济走势分析 3 月全球经济数据进一步变差。美国 3 月制造业 PMI52.5 （前值 53， 创 21 个月低点） ， 欧元区制造业 PMI 仅为 47.6 （创 69 个月低点） ， 其中德国为 44.7（创 79 个月低点） 。全球经济进入比差模式，主要央 行货币政策也纷纷转向 （美联储 3 月议息会议点阵图预示年内不加息

6、 并且宣布停止缩表的计划；欧央行维持利率不变并表示年内不加息， 重启长期定向再融资计划；日本央行也扩大了 3 月资产购买计划规 模） 。 （1 1）美国经济增长放缓）美国经济增长放缓 通胀不及预期持续走低通胀不及预期持续走低 美国经济增长放缓美国经济增长放缓： 2018年第四季度美国GDP增长速率为2.6%， 相较于 2018 年第三季度 3.4%的增长率继续放缓。私人库存投资、个 人消费开支增速放缓是当季经济增长放缓的主要原因。数据显示，占 美国经济总量约 70%的个人消费开支增长 2.8%，低于前一季度 3.5% 的增速。从生产端看，美国 3 制造业 PMI 为 52.5%，较前值 53

7、下降， 创 21 个月以来低点。 通胀不及预期，持续走低：通胀不及预期，持续走低：2 月 CPI、核心 CPI 不及预期（2 月 CPI 同比 1.5%，预测同比 1.6%；核心 CPI 1 月同比 2.1%，预测同比 1 撰写人：IMI 研究员张瑜 中国人民大学国际货币研究所（IMI） 中国人民大学国际货币研究所中国人民大学国际货币研究所(IMI)- 2 - 2.2%） ，且低于前值（1 月 CPI 同比 1.6%） 。 失业率有所下降，但非农人口变动远低于预期：失业率有所下降，但非农人口变动远低于预期：2 月失业率为 3.8%， 有所回落。 2 月非农业就业人口增加 2 万， 远低于市场预

8、期 （18 万）和前值（30.4 万） 。美联储 2019 年 3 月 FOMC 会议美联储货将 联邦基金利率目标区间维持在 2.25%2.5%，并下调了 2019 年的加 息预期（从 2018 年 12 月预计的 2 次下调至 0 次） 。同时美联储对经 济看法更为悲观，下调了经济和通胀预期，上调了失业率预期。 （2 2）欧元区经济增速回升，通胀有所上涨欧元区经济增速回升，通胀有所上涨 欧元区经济增速回升欧元区经济增速回升： 四季度 GDP 增速环比折年率为 0.9%， 略 高于第三季度经济增速 0.6%。从生产端看，欧元区制造业 PMI 指数 持续走低， 2019 年 3 月制造业 PMI

9、 下跌至 47.6， 服务业 PMI 下跌 0.1 个百分点至 52.7， 受汽车产业影响， 德国制造业 PMI 大幅下降至 44.7， 创 79 个月低点。 通胀回落：通胀回落：2 月 HICP 为 1.5%，较上月上涨了 0.1 个百分点。核 心 HICP 为 1%， 较上月下降了 0.1 个百分点。 失业率维持在历史低点失业率维持在历史低点： 1 月失业率维持在历史低点 7.8。 （3）日本经济增速大幅回升，失业率有所回升日本经济增速大幅回升，失业率有所回升 日本经济增速大幅回落日本经济增速大幅回落：2018 年第四季度日本 GDP 增速环比折 年率为修正为 1.9%，较三季度大幅提高。

10、从生产端来看，2019 年 3 月日本制造业维持在 48.9 的较低水平。通胀维持在较低水平：通胀维持在较低水平：2 月 CPI 同比不变，维持在 0.2%，核心 CPI 小幅回落至 0.7%。失业率有失业率有 所回升：所回升：1 月失业率回升至 2.4%，但仍处于历史低点。 中国人民大学国际货币研究所（IMI） 中国人民大学国际货币研究所中国人民大学国际货币研究所(IMI)- 3 - 2. 2019 年汇率展望： 美元或波动下行人民币强势概率增加 易升难贬 （1 1）美元：）美元：20192019 年或波动下行年或波动下行 总体来看，驱动总体来看，驱动 2018 年美元上涨的因素有所走弱年美

11、元上涨的因素有所走弱 2019 年美元年美元 或波动下行或波动下行。2018 年推动美元上涨的因素在 2019 年均有所走弱（强 劲的经济增长面临拐点+美联储加息周期结束+美欧利差缩窄下套利 资金对美元需求有所减弱） ，叠加 2019 年美国债务压力来袭，美元全 年有波动下行的趋势。 欧洲经济是否有超预期变化是短期美元指数波 动的来源。 经济因素经济因素：经济峰值已过经济峰值已过。长期来看，美元本质是美国经济实力 的综合定价，过去几年美元走势已经超调。短期来看，美元走势取决 于主动贬值（美国自身因素）和被动升值（外部因素）之间的博弈。 一方面，美国经济进入拐点期（前期刺激政策效果逐渐消退、中期

12、选 举后额外扩张的财政政策面临阻力、 加息对实体经济的影响逐渐显现、 房地产进入下行周期） ，美元有主动贬值动能。另一方面，年初以来 美元升值中近 70%来自于欧元的贬值。 如果欧洲经济继续超预期下行， 欧元有贬值压力，那么美元将有被动升值的动能，欧洲经济变化是美 元短期的波动来源。 债务因素债务因素：债务压力来袭债务压力来袭。长期来看，美国债务规模（国债总额 /GDP 比例、国债增速）增长过快的时期往往带来美元走弱。短期来 看，目前债务处于高位且增速较快（美国总债务占 GDP 比重超过 120%， 过去十年的平均增速是 12.4%） 快速增长的债务问题或将引发 对美国债务可持续性的担忧，为美

13、元带来贬值压力。 中国人民大学国际货币研究所（IMI） 中国人民大学国际货币研究所中国人民大学国际货币研究所(IMI)- 4 - 货币政策因素货币政策因素：加息周期结束加息周期结束。长期来看，本轮加息本质是回归 常态化而非预防经济过热， 因此在经济并非过热背景下的加息注定无 法长远。短期来看，美债收益率曲线正在抑制美联储加息步伐（美国 长短端利差已经收窄至 2007 年以来的最低水平，美债收益率曲线趋 于倒挂） ，随着本轮加息周期结束，货币紧缩对美元的提振效果逐渐 熄火。 交易因素：套利需求减弱。交易因素：套利需求减弱。2018 年美元上涨受到套利资金的推 动（美欧、美日利差扩大） ，随着美联

14、储加息进入尾声，美国利率水 平趋稳，套利资金对美元需求将有所减弱。 （2 2）人民币：强势概率增加）人民币：强势概率增加 易升难贬易升难贬 年初以来美元 96 震荡，人民币汇率主动升值 2%带动 CFETS 指 数从 92 回升到 94，回顾过去三年，我们一直认为所谓的“维持一篮 子稳定”的锚大概率在 94 左右，当下一篮子正好在锚值左右。 当下是汇率重要的观察时点。一篮子指数目前在 94 锚值左右， 仍属于超贬后的合理回升范围，一旦超过 95 仍持续冲高，如没有观 察到明显的波动过滤和收盘推动，或有汇率主动引导的可能性。 2019 年汇率的因素排序或为中美美元结售汇基本面：经历 三年人民币汇

15、率目前波动率与 G7 货币基本同区间，因此个人企业与 金融市场对汇率波动忍耐度明显提升，结售汇基本面即便在 2018 破 7 担忧时也没有发生明显恶化。因此前两个因素造成的银行间交易或 更为重要。2019 美元由于经济压力增加+加息马达失火+美债利率回 落面临中枢下移，利好汇率。中美，只要不是完全对抗情景，汇率易 中国人民大学国际货币研究所（IMI） 中国人民大学国际货币研究所中国人民大学国际货币研究所(IMI)- 5 - 升难贬。 （二）国内宏观2 透过对 1-2 月累计数据， 2019 年前两月我国工业生产进一步放缓， 工业生产承压，在基建发力及房地产韧性的支撑下，固定资产投资保 持缓慢回

16、升的态势，我国经济仍居韧性。物价方面 CPI 和 PPI 继续保 持低位，但今年以来原油价格持续上涨，加之未来猪价受供给减少影 响猪肉价格或将上涨带动 CPI 上涨， 需警惕下半年猪油共振下的通胀 压力。社融方面，1 月社融放量后 2 月社融数据大幅不及预期，合并 数据来看社融增速仍有所反弹。政府工作报告提出社融增速与名义 GDP 增速匹配的目标，在今年名义 GDP 增速下行压力下，社融增速 或难有明显反弹。 1. 经济：工业生产放缓，地产基建支撑投资回升 （1 1）工业生产放缓，制造业生产回升）工业生产放缓，制造业生产回升 2019年1-2月工业增加值累计同比增长5.3%，低于前值6.2%，

17、表 明工业生产有所放缓。其中采矿业1-2月月同比增长0.3%，制造业增 长5.6%，电力、热燃气及水生产和供应业增长6.8%，三大产业中仅制 造业增长较去年12月小幅回升。分企业性质来看，1-2月高技术产业 增加值同比增长6.4%，高于全部规模以上工业增加值1.1个百分点， 其中3D打印设备、石墨烯、城市轨道车辆、新能源汽车等产品产量 增长较快； 国企增长4.4%， 股份制企业增长6.4%， 外商企业增长-0.3%， 2撰写人：IMI 研究员孙超 中国人民大学国际货币研究所（IMI） 中国人民大学国际货币研究所中国人民大学国际货币研究所(IMI)- 6 - 私营企业增长8.3%，战略性新兴产业

18、增长10.1%。整体来看，受春节 因素影响，工业生产进一步放缓；后续受需求影响，工业生产将继续 承压。 （2 2）基建发力及房地产韧性支撑投资企稳基建发力及房地产韧性支撑投资企稳 1-2 月固定资产投资同比增长 6.1%，继续保持缓慢回升的态势。 受前期地方专项债额度的扩大以及积极的财政政策利好， 基建投资延 续去年四季度以来的企稳态势，1-2 月同比增长 4.3%，增速比去年全 年提高 0.5 个百分点，成为固定资产投资回升的重要支撑。其中，铁 路运输业投资、道路运输业投资及信息传输业投资分别增长 22.5%、 13%和 16.1%，增速比去年全年提高明显。 房地产投资 1-2 月累计同比增

19、速 11.6%，季节性需求回升带来了 开发商的赶工潮，支撑地产投资。其中房屋施工累计同比为 6.8%， 增速较去年全年提高 1.6 个百分点，但土地购置和销售面积出现不同 程度的下滑，1-2 月购置土地面积大幅下挫至-34.1%，房地产销售面 积降至-3.6%，为 2015 年 6 月以来首次为负。土地购置和销售面积的 下滑表明后续地产投资受供给和需求两端影响将面临较大压力。 1-2 月制造业投资同比增长 5.9%，较去年回落 3.6 个百分点，其 中有色金属冶炼及压延加工业 2018 年全年增长 3.2%变为下降 10.6%， ；计算机、通信和其他电子设备制造业，电气机械及器械制造 业，铁路

20、、船舶、航空航天等行业也出现下跌；通用设备、专用设备 制造业增速有所回升，主要是设备改造升级投资增加。 往后看，基建投资受政策影响仍将维持较高的增长，从而对投资 中国人民大学国际货币研究所（IMI） 中国人民大学国际货币研究所中国人民大学国际货币研究所(IMI)- 7 - 形成支撑，但受土地购置和销售面积的下滑影响，后续房地产投资或 将承压，同时制造业由于需求短时间内难以回暖，投资或难以好转， 未来固定资产投资增速面临一定压力。 图 1：地产基建支撑投资回升 数据来源：Wind，IMI （3 3）消费有所企稳但难形成趋势性回暖消费有所企稳但难形成趋势性回暖 1-2月社会消费品零售总额66064

21、亿元， 同比保持在8.2%的低位。 按消费类型，1-2 月份，餐饮收入 7251 亿元，同比增长 9.7%；商品 零售 58813 亿元，增长 8.0%。春节因素下化妆品和金银珠宝消费显 著提速，汽车消费同比增速-2.8%，降幅有所收窄，而家电类和建筑 装潢类房地产相关消费的增速回落明显。整体来看，前期汽车消费对 消费的拖累减弱，转而房地产相关消费对消费拖累明显，同时 1-2 月 城镇调查失业率达到 5.3%，消费是否能回暖仍有待观察。 （4 4）出口增速大幅下滑，内需疲弱进口不及预期出口增速大幅下滑，内需疲弱进口不及预期 按美元计价， 2019年2月出口金额1,352亿美元， 当月同比-20

22、.7%， 中国人民大学国际货币研究所（IMI） 中国人民大学国际货币研究所中国人民大学国际货币研究所(IMI)- 8 - 跌幅大超预期； 进口金额1,311亿美元， 当月同比-5.2%； 贸易顺差41.2 亿美元，环比骤然收缩。从2月单月出口来看，2月对美出口同比增速 为-28.6%，降幅较大，主因是春节因素影响及前期贸易抢跑的影响； 2月对欧日韩及香港的出口同比增速分别为-13.2%、-9.5%、-6.9%和 -26.5%，均出现明显下滑，除春节因素外，还与全球经济增速放缓导 致外需疲弱有关，2月份全球制造业PMI下降至50.6，而日本和欧元区 均跌落至荣枯线以下，国际需求大幅回落。1、2月

23、合并数据来看，我 国出口总额3532.1亿美元，增速-4.6%，与去年底持平。由于去年春节 假期在2月中下旬，春节效应对出口的影响体现在去年的3月份，因此 在低基数下3月份出口增速或将反弹。 进口来看，2月我国进口增速不及预期，主要受春节扰动、内需 偏弱以及大宗商品价格回落等因素影响。2019年1-2月，我国对美国 进口同比下降较大主要是贸易摩擦导致部分进口从美国转移至欧日 等国。从商品来看，2月份原油、钢材、铜、大豆进口量同比增速分 别为21.6%、-20.4%、-11.1%、-17.7%，反映出内需较弱。 整体来看，受前期贸易抢跑及全球经济增速放缓影响，1、2月合 并进出口数据总体表现较差

24、。目前中美经贸谈判取得积极进展，未来 经贸关系或有所修复，3月份受低基数影响，进出口增速或将反弹， 但全年进出口受全球经济下行压力影响，预期进出口将表现疲弱。 中国人民大学国际货币研究所（IMI） 中国人民大学国际货币研究所中国人民大学国际货币研究所(IMI)- 9 - 图2：出口增速大幅下滑 数据来源：Wind，IMI 2. 通胀：CPI、PPI 继续处于底部阶段 （1 1）果蔬价格上涨带动果蔬价格上涨带动 CPICPI 增长增长 2 月份 CPI 同比增长 1.5%，较上月回落 0.2 个百分点，环比增长 1%，其中食品价格环比上涨 3.2%，带动 CPI 上涨约 0.63 个百分点， 非

25、食品价格环比增长 0.4%，带动 CPI 上涨约 0.36 个百分点。食品分 项中，受节日效应和南方地区连续阴雨天气等影响，鲜菜、鲜果和水 产品价格分别上涨 15.7%、5.4%和 4.0%，猪肉、牛羊肉价格小幅增 长，对 CPI 影响较小；非食品项中，教育文化和娱乐、交通和通信、 医疗保健价格分别上涨 1.3%、1.0%和 0.2%，生活用品与服务价格变 动不大。 总体来看，春节因素影响下 2 月 CPI 增速维持低位，但猪肉价格 或将对 3 月及之后 CPI 产生较大影响。2 月母猪存栏已降 19%，降幅 巨大，随着生猪出栏下降影响猪肉供给，猪价未来的大概率会呈现快 中国人民大学国际货币研究所（IMI）