1、 证券研究报告|公司深度报告 2024 年 04 月 15 日 增持增持（首次）（首次）一次设备龙头企业，一次设备龙头企业，可持续经营具有支撑可持续经营具有支撑 中游制造/电力设备及新能源 目标估值：当前股价：7.04 元 公司是我国高压交直流公司是我国高压交直流输配电设备输配电设备中中产品电压等级最高、产品品种最产品电压等级最高、产品品种最全全、工程、工程成套能力最强的企业成套能力最强的企业之一，在主要一次设备领域保持着靠前的竞争力。近几年之一，在主要一次设备领域保持着靠前的竞争力。近几年公司经营质量、经营业绩都比较好，未来有望享受特高压与高压电网建设的红公司经营质量、经营业绩都比较好，未来

2、有望享受特高压与高压电网建设的红利，首次覆盖并给与增持评级。利，首次覆盖并给与增持评级。一次设备龙头，产品覆盖一次设备龙头，产品覆盖最最全面。全面。公司是电力装备央企，历史积累深厚，是目前我国输变电装备领域产品门类最全、电压等级最高、工程成套能力最强的企业集团。公司主导产品包括高压与中压开关、变压器、电抗与电力电容器及互感器、避雷器、直流输电换流阀等，主要业务均具有靠前的竞争力；旗下试验检测子公司承担我国 6 个大类电力装备的行业标准归口管理。同时，公司还能提供完整的运维服务与工程总包配套业务。2023 年业绩分析。年业绩分析。公司 2023 年收入、归母净利、扣非净利 210.5、8.85、

3、6.4 亿元，分别同比增长 12.2%、43%、142.5%。其中，公司变压器业务大幅增长 40%，开关、电容器与避雷器实现 20%多增长，直流业务受中标及交付影响下降 30%。总体盈利水平有所提升，公司过去几年保持较好的盈利质量，赊销比持续下降，报表比较健康，目前在手净现金接近百亿元。公司公司可持续经营有支撑可持续经营有支撑。公司 2023 年在国家电网公司输变电项目变电设备中标金额同比大幅增长，市占率 7.6%排名第 1，其中组合电器、变压器市占率分别 16%、13%排名第 2，其余电抗器/避雷器等市占率也靠前，总体看，公司一次设备大门类产品行业地位居前。国际市场上，公司增量提质，设备类出

4、口新签合同总量翻番。报表端，公司 2023 年底合同负债 38.30 亿元，同比+59.5%。行业方面，近几年国内用电量实现了超预期增长，而输配电价还略有提升，电费池的扩张给与电网投资能力保障，而用电量增长及峰值负荷提升、新能源消纳的长期压力、电动车等新需求涌现，都带来电力设施的长期和客观需求。未来电力投资将会保持一定增长，公司可持续经营有支撑。公司高压业务公司高压业务可能可能有一定弹性有一定弹性。公司直流换流阀、换流变，特高压交流的开关、GIS 等产品竞争力都很靠前。未来特/超高压电力建设是可能新能源消纳的重要路径，未来新能源消纳压力进一步增大后，特/超高压电网建设可能加快，公司可能有一定弹

5、性。投资建议：投资建议：公司业务有竞争力，行业需求仍在增长，未来发展可持续；估算公司 2024、2025 年归母净利润为 12.86、17.03 亿元，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：电力电力建设不及预期、公司建设不及预期、公司中标情况中标情况不及预期、不及预期、多业务管理风险多业务管理风险。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元)18213 21051 27634 36427 46212 同比增长 30%12%31%32%27%营业利润(百万元)872 1094 1755 2341 2944 同比增长

6、30%25%60%33%26%归母净利润(百万元)619 885 1286 1703 2132 同比增长 14%43%45%32%25%每股收益(元)0.12 0.17 0.25 0.33 0.42 PE 58.9 40.8 28.1 21.2 16.9 PB 1.7 1.7 1.6 1.5 1.4 资料来源：公司数据、招商证券、截至 20240415 基础数据基础数据 总股本（百万股）5126 已上市流通股（百万股）5126 总市值（十亿元）36.1 流通市值（十亿元）36.1 每股净资产（MRQ）4.2 ROE（TTM）4.1 资产负债率 44.2%主要股东 中国电气装备集团有限公司 主要

7、股东持股比例 51.87%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 17 41 19 相对表现 20 47 34 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 游家训游家训 S01 吕昊吕昊 S02 -30-20-1001020Apr/23Aug/23Dec/23Apr/24(%)中国西电沪深300中国西电中国西电（601179.SH）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、一、公司基本情况介绍公司基本情况介绍 .4 4 1、基本情况.4 2、2023 年年报分析.6 二、二、在主要一次设备领域保持较强竞争力在主要一次

8、设备领域保持较强竞争力 .9 9 1、公司在一次设备领域布局最完善.9 2、公司始终保持主要一次设备领域的竞争力.11 3、底蕴深厚，具有解决方案优势.12 三、三、新能源消纳压力渐显，新能源消纳压力渐显，特高压建设未来有望加快特高压建设未来有望加快 .1414 1、新能源消纳压力渐显，电网投资稳中有升.14 2、特高压建设未来有望有所加快.16 盈利预测盈利预测 .1818 风险提示.20 图表图表目录目录 图 1：公司历史沿革.4 图 2：公司股权结构.4 图 3：2018-2023 年公司主营业务收入（亿元）.9 图 4：2023 公司直/经销收入占比.9 图 5：2022-2023 年

9、国网中标变压器市占率.11 图 6：2022-2023 年国网中标断路器市占率.11 图 7：2022-2023 年国网中标隔离开关市占率.12 图 8：2022-2023 年国网中标组合电器市占率.12 图 9：2023 年国网中标特高压 GIS 组合电器市占率.12 图 10：2023 年国网中标特高压直流换流变压器市占率.12 图 11：2023 年国网中标特高压直流换流阀市占率.12 图 12：全国 GDP 变化情况（亿元）.14 图 13：全社会用电量情况（亿 kWh,%）.14 图 14：电源投资完成额（亿元,%）.14 图 15：电网投资完成额（亿元,%）.14 图 16：新增发

10、电设备容量（万 kW）.15 图 17：新增发电设备容量结构.15 图 18：国内电源装机结构.15 图 19：国内发电量结构比例.15 HVlYMB9UiYeVIUkYaXmV8OdNaQnPqQnPnRkPoOsOfQnMpQ7NrRvMuOoNxPwMqMmN 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 20：800V 快充倍率冲击较大.16 图 21：国内 AI 对电力需求预测.16 图 22：2014-2023 年我国特高压工程核准情况.17 图 23：2014-2023 年我国特高压工程开工情况.17 图 24：中国西电历史 PE Band.20 图 25：中国西电历史 PB B

11、and.20 表 1：公司管理团队介绍.5 表 2：业绩摘要.7 表 3：负债情况.8 表 4：现金流情况.8 表 5：资产回报率情况.8 表 6：固定资产和在建工程情况.8 表 7：中国西电产品布局.9 表 8：西电五大系统解决方案.13 表 9：国家电网“十四五”已有规划特高压工程情况.16 表 10：盈利预测.18 附：财务预测表.21 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 一、一、公司基本情况介绍公司基本情况介绍 1、基本情况基本情况 公司前身为西安电力机械制造公司，历史悠久，积累深厚。公司核心产品为高压、超高压及特高压交直流输配电设备，以及电气检测等配套服务，是目前我国一次设备企

12、业中产品电压等级最高、产品品种最多、工程成套能力最强的企业。产品先后参与多个第一条高压交流输电工程、“三峡工程”、“西电东送”等国家重点工程项目。公司积极拓展海外业务，目前产品与技术已出口 40 多个国家和地区，并成功进入德国、美国等发达国家市场。股权股权结构比较结构比较集中。集中。公司实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会，通过中国电气装备集团有限公司间接持股 51.87%的股份，第二大股东是通用电气新加坡公司，持股比例为 15%，股权结构较为集中。公司旗下有 20 家全资、控股及联营一级子企业，10 余家控股、参股二级子企业。4B图图 1：公司历史沿革：公司历史沿革 资料来源：公司官网、

13、招商证券 5B图图 2：公司股权结构：公司股权结构 资料来源：公司公告、招商证券 一机部西北办事处(后改为西安办事处)正式成立1953中国第一条330千伏输变电工程(刘关天工程)投运，提供成套设备19721959中央批准成立西北电力机械制造公司(后改名为西安电力机械制造公司)1979中国第一条国产化500千伏超高压输电工程(锦州-辽阳试验段工程)提供成套装备中国第一个出口的成套电站工程：马来西亚PU电站项目研制的275千伏GIS19942000我国第一条750超高压输电线路(官亭-兰州东)提供成套装备。20052008西安电力机械制造公司发起并设立中国西电电气股份有限公司中国西电电气股份有限公

14、司在上海证券交易所成功上市。2010我 国 第 一 条500千 伏特高压直流输电工程(三峡-常州)提供成套装备2017中国西电集团首个5.9兆瓦屋顶光伏发电项目成功并网发电世界第一条+1100千伏准东-皖南特高压直流输电工程提供成套设备2019.09 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 坚守主业长期经营，管理团队专业度较高坚守主业长期经营，管理团队专业度较高。公司长期在输变电装备领域耕耘、积累，坚守主业，管理团队多数专业出身，经营方面重视技术与研发。业务架构上，保持总部、事业部、子企业架构，保证子公司专业性。表表 1：公司管理团队介绍：公司管理团队介绍 姓名姓名 职位职位 年龄年龄 学历

15、学历 背景背景 丁小林 董事长、董事 60 硕士 北京大学高级管理人员工商管理硕士，正高级工程师。历任西开电气党委书记、副经理、董事长，西开有限董事长，西电常开董事长，中国西电集团总经理助理、发展规划部部长，中国西电电气股份有限公司总经理助理、发展规划部部长。现任中国西电集团有限公司党委书记、董事长，中国西电电气股份有限公司党委书记、董事长。张涛 独立董事 66 硕士 中共党员,中国科学院系统科学研究所管理科学与系统工程专业,工程硕士,高级工程师。曾任核工业国营二六二厂副厂长、厂长、党委书记,中核久安科技股份公司总经理、党委书记,陕西军工集团有限公司董事长、总经理,中广核工程有限公司副总经理,

16、中国广东核电集团有限公司党组工作部(监察室)副主任、主任、党群工作部主任,台山核电合营有限公司党委书记、副总经理,中国广核集团有限公司办公厅主任、中国广核电力股份有限公司总裁办主任,中国广核集团有限公司北京总代表,中广核核技术发展股份有限公司董事,中广核风电有限公司董事等职务。自 2021 年 12 月 8 日起任中国西电电气股份有限公司独立董事。李新建 独立董事 65 硕士 中共党员，西安交通大学电力系统及其自动化专业，学士学位，工商管理硕士，正高级工程师。曾任西北电业管理局设计处助理工程师，陕西省电力设计院线路室副主任、系统室副主任、副院长、西北电力集团公司电网建设公司经理、西安高压供电局

17、局长、陕西省电力公司工会主席、西北电网有限公司副总经理、国家电网交流建设分公司副总经理、国家电网公司巡视组副组长、建设部调研员、三级顾问等职务。自 2021 年 12 月 8 日起任中国西电电气股份有限公司独立董事。田高良 独立董事 60 博士 博士研究生学历，会计学专业背景，教育部高等学校会计学专业教学指导委员会委员、财政部管理会计咨询专家、陕西省决策咨询委员会委员、陕西财务成本研究会会长、陕西会计学会副会长。1985 年 7 月至 1993 年 8 月，于西安北方秦川集团有限公司担任财经秘书；1993 年 9 月至 1996 年 7 月，于陕西财经学院会计学专业攻读经济学硕士学位；1996

18、 年 6 月至 2000 年 4 月，于陕西财经学院担任会计系讲师；2000 年 4 月至今，于西安交通大学就职，历任会计与财务系讲师、副教授、会计与财务系主任、管理学院教授。2022 年12 月至今于公司担任独立董事。现任陕西省水电开发集团股份有限公司独立董事。孙鹏 董事 47 硕士 中共党员，高级经济师，东北财经大学经济学专业硕士。历任平高集团有限公司人力资源部主任、办公室（上海品茶）主任，河南平高电气股份有限公司总经理助理、副总经理、党委副书记、党委书记、工会主席，平高集团有限公司总经理助理，平高集团有限公司运维检修服务公司总经理、党支部书记，中国西电集团有限公司党委常委、纪委书记，中国

19、西电电气股份有限公司党委常委、纪委书记。现任中国西电集团有限公司党委副书记、纪委书记、董事，中国西电电气股份有限公司党委副书记、纪委书记、董事。方楠 董事 45 硕士 华中科技大学科技英语和经济法专业，双学士学位。英国 Loughborough 大学市场管理学专业，硕士学位。现任启合通能源（上海）有限公司能源金融服务业务总经理。此前在通用电气（中国）有限公司及GeneralElectricInternationalInc 负责管理投融资业务。加入通用电气之前，曾先后在阿尔斯通（中国）有限公司和法国兴业银行北京分行担任财务管理岗位。李亚军 董事 49 本科 中共党员，西南师范大学会计专业管理学学

20、士，高级会计师。历任重庆泰山电缆有限公司总会计师、党委委员、副总经理、常务副总经理、总经理、党委副书记（主持工作）、党委书记，山东电工电气集团有限公司营销服务中心副总 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 姓名姓名 职位职位 年龄年龄 学历学历 背景背景 经理，重庆泰山电缆有限公司执行董事、党委书记、总经理，平高集团有限公司总会计师、党委委员，河南平高电气股份有限公司第八届董事会董事。现任平高集团有限公司党委委员，河南平高电气股份有限公司党委委员、总会计师、总法律顾问、首席合规官。赵启 董事、总经理 41 硕士 中共党员，西安财经学院市场营销专业，学士学位，西安交通大学管理学院项目管理专业

21、毕业，工程硕士，高级工程师。现任中国西电集团有限公司党委常委，中国西电电气股份有限公司党委副书记、董事、总经理。曾任广州西电高压电气制造有限公司副经理，西安西电开关电气有限公司副总经理，西安西电光电缆有限责任公司党委副书记、副总经理、党委书记、执行董事，西安西电高压开关有限责任公司党委书记、董事长、总经理等职务。刘武周 监事会主席,监事 58 硕士 中共党员，高级工程师，香港理工大学工商管理专业硕士。历任西菱输变电设备制造公司总经理、党支部书记，中国西电电气股份有限公司生产质量部副部长，北京宝光智中能源科技有限公司董事、许继集团有限公司董事等职务。现任中国西电电气股份有限公司总经理助理，西安西

22、电集团智慧园管理有限公司、西安西电集团咸阳智慧园管理有限公司、西安西电电气智慧园管理有限公司执行董事、总经理，施耐德（陕西）宝光电器有限公司副董事长，许继电气股份有限公司董事。资料来源：公司公告、招商证券 2、2023 年年报分析年年报分析 公司公告 2023 年实现收入、归上净利润、扣非净利润 210.5、8.85、6.41 亿元，同比+12.21%、+42.99%、+142.48%，其中 Q4 单季度收入、归上净利润、扣非净利润 72.02、3.64、1.93 亿元，同比+24.60%、+155.24%，转正。出货情况：出货情况：2023 年公司实现变压器收入 78.23 亿元，同比增长

23、40.31%；对应出货量 18322 万千伏安，同比增长 11.92%。高压开关收入 76.63 亿元，同比增加33.07%；出货 7533 台，同比增加 14.88%。盈利情况：盈利情况：受益于高毛利产品占比增加，公司 2023 年综合毛利率 17.83%，同比提升 1.4pct；净利润 4.89%。Q4 单季度毛利率达 19.88%，同环比分别提升2.48/2.65pct。23 年 ROA 为 2.41%，同比增加 0.62pct；ROE 为 4.15%，同比增加 1.2pct，企业总盈利能力增强。费用率情况：费用率情况：2023 年公司销售、管理、研发及财务费用率合计 13.70%，较

24、2022年基本持平。信用减值 1.68 亿元，同比增加 0.07 亿元，变化不大。负债情况：负债情况：截至 2023 年末，公司负债率 44.21%，同比增长 0.38 pcts，短期借款和长期借款均有所增加。在手现金 95.06 亿元，偿债保障能力较强。现金流：现金流：报告期内公司经营性现金流净额为 12.15 亿元，同比增长 139%，主要系公司销售回款能力同比变好。销售商品、劳务收到现金达 219.12 亿元，同比增长 25.61%；销售商品、劳务收到现金/营收达 104.09%。过去几年，公司赊销比持续下降，盈利质量不断提升。固定资产：固定资产：固定资产 37.1 亿元，在建工程 4.

25、89 亿元，合同负债 38.30 亿元，同比+59.5%。2023 年公司各项主要业务情况：年公司各项主要业务情况：变压器：变压器：收入 78.23 亿元，同比+40.31%，毛利率 8.47%，同比-0.89 pcts，系高毛利特高压、直流产品收入占比下降；敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 高压开关：高压开关：收入 76.63 亿元，同比+21.53%，毛利率 25.23%，同比+2.19 pcts，系高毛利产品占比提升；电力电子、工程贸易：电力电子、工程贸易：收入 36.58 亿元，同比-30.11%，毛利率 15.8%，同比+5.37 pcts，系本期工程类收入占比下降，高毛利产

26、品收入占比上升；电容器、避雷器：电容器、避雷器：收入 8.03 亿元，同比+20.67%，毛利率 21.71%，同比+0.05 pcts，毛利率基本保持稳定。研发检测及二次设备：研发检测及二次设备：收入 4.95 亿元，同比-9.05%，毛利率 49.09%，同比-2.88 pcts，主要是高压检测业务委外费用增加及个别技术研究与技术咨询项目毛利较低导致。公司 2023 年在国家电网公司输变电项目变电设备中标金额同比大幅增长，市占率 7.6%排名第 1，其中组合电器、变压器市占率分别 16%、13%排名第 2，分别仅次于平高电气及特变电工，其余电抗器/避雷器等市占率也靠前，总体看，公司一次设备

27、大门类产品行业地位居前。国际市场上，公司增量提质，设备类出口新签合同总量翻番。表表 2：业绩摘要：业绩摘要（人民币，百万）（人民币，百万）2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 同比变化同比变化 营业收入 15475.72 15990.33 14385.39 18213.38 21051.45 12.21 营业成本 11959.15 13195.08 11103.78 15048.15 17131.04 13.84 毛利润 3516.57 2795.25 3281.61 3165.23 3920.40 23.86 销售税金 138.66 134.19 1

28、28.20 149.37 155.99 4.43 毛利润（扣除销售税金）3377.91 2661.06 3153.41 3015.86 3764.42 24.82 销售费用 1028.91 541.25 588.27 625.99 778.77 24.41 管理费用 1286.71 1337.77 1203.03 1178.58 1294.57 9.84 研发费用 581.25 565.06 738.07 599.55 717.65 19.70 经营利润 481.04 216.98 624.04 611.74 973.42 59.12 资产和信用减值损失 233.58 92.88 151.40

29、 315.78 259.38-17.86 财务费用-67.22 119.74 85.89-9.76 93.06-1053.06 投资收益 53.37 355.64 86.12 49.41 175.52 255.22 资产处置收益 10.42 84.26 105.95 281.23 134.60-52.14 公允价值变动净收益-27.09-261.93 18.93 70.66-32.37-145.80 其他收益 109.50 181.09 92.67 165.18 200.75 21.54 营业外收入 71.14 40.51 38.16 31.82 69.55 118.56 营业外支出 42.2

30、4 66.61 42.02 35.37 56.05 58.47 利润总额 956.94 523.08 989.35 1500.21 1631.74 8.77 所得税 132.91 43.71 64.36 155.05 87.19-43.76 税后净利润 824.03 479.37 924.99 1345.16 1544.55 14.82 少数股东损益-72.35 27.23 58.78 101.16 134.77 33.23 归母净利润 413.24 242.30 544.10 612.39 885.19 42.99 非经常性损益 109.63 170.83 84.46 354.81 244.

31、40-31.12 扣非归母净利润 303.61 71.47 459.64 257.58 640.79 142.48 主要比率 百分点变化 毛利率 22.72 17.48 22.81 17.38 18.62 1.24 销售费用率 6.65 3.38 4.09 3.44 3.70 0.26 管理费用率 8.31 8.37 8.36 6.47 6.15-0.32 研发费用率 3.76 3.53 5.13 3.29 3.41 0.12 财务费用率-0.43 0.75 0.60-0.05 0.44 0.50 经营利润率 3.11 1.36 4.34 3.36 4.62 1.27 敬请阅读末页的重要说明

32、8 公司深度报告（人民币，百万）（人民币，百万）2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 同比变化同比变化 所得税率 14.71 26.10 7.13 10.69 5.99-4.70 净利率 2.23 1.71 4.25 3.96 4.89+0.93 扣非净利率 1.99 0.45 3.24 1.43 3.07 1.64 资料来源：公司公告、招商证券 表表 3：负债情况：负债情况 负债情况负债情况 2019 2020 2021 2022 2023 百分点变化百分点变化 41.18 42.36 42.70 43.82 44.21 0.38 短期借款（百万元）

33、776.90 461.55 149.95 513.06 1346.02 162.35 一年内到期的非流动负债（百万元）18.80 3.80 46.08 55.85 30.06-46.18 长期借款（百万元）128.60 132.42 81.10 57.20 170.57 198.19 应付债券（百万元）0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期应付款（百万元）1.17 0.45 0.01 0.01 0.01-20.27 在手现金（百万元）3719.73 3966.34 5568.43 7267.65 9505.71 30.79 资料来源：公司公告、招商证券 表表 4：现金流情况：现

34、金流情况 2019 2020 2021 2022 2023 百分点变化百分点变化 赊销比 67.47 54.17 60.86 56.83 47.92 -8.91 存货营收比 28.01 27.04 32.12 21.45 16.84 -4.61 销售商品、劳务获现金(百万元）15124.83 16039.07 17797.76 17444.33 21911.73 25.61 销售商品、劳务获现金/营收 97.73 100.30 123.72 95.78 104.09 8.31 经营性现金流净额（百万元）-1508.29 43.66 1596.82 508.39 1215.07 139.00 经

35、营现金流净额/税后净利润-364.99 18.02 293.48 83.02 137.27 54.25 资料来源：公司公告、招商证券 表表 5：资产回报率情况：资产回报率情况 2019 2020 2021 2022 2023 百分点变化百分点变化 归上净利率(%)2.67 1.52 3.78 3.36 4.20 0.84 总资产周转率(%)0.44 0.44 0.38 0.45 0.49 0.04 权益乘数 1.77 1.80 1.86 1.92 1.98 0.07 ROE(%)2.09 1.22 2.70 2.94 4.15 1.20 ROA(%)0.98 0.75 1.61 1.79 2.

36、41 0.62 ROIC(%)1.49 1.31 2.66 2.90 3.89 0.99 资料来源：公司公告、招商证券 表表 6：固定资产和在建工程情况：固定资产和在建工程情况 百万元百万元 2019 2020 2021 2022 2023 同比变化同比变化 固定资产 4802.89 4319.27 4338.49 3963.25 3706.39-6.48 在建工程 218.81 168.83 140.73 363.65 488.18 34.24 资料来源：公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 二、二、在主要一次设备领域保持较强竞争力在主要一次设备领域保持较强竞争力 1

37、、公司公司在一次设备领域布局最在一次设备领域布局最完善完善 公司产品基本涵盖交直流电网的一次设备，主导产品包括 110kV 及以上电压等级的高压开关（GIS、GCB、隔离开关、接地开关）、变压器（电力变压器、换流变压器）、电抗器（平波电抗器、并联电抗器）、电力电容器、互感器（CVT、CT、PT）、绝缘子（电站电瓷产品、复合材料绝缘子产品）、套管、氧化锌避雷器、直流输电换流阀等。除装备制造外，公司配套的检测、运维服务、工程总包能力突出。其中，公司旗下西安高压电器研究院有限责任公司(简称西高院)是 1958 年组建的涉及高压电器、绝缘子、避雷器、电容器等行业的归口单位，是我国高压电器、绝缘子避雷器

38、、电力电容器行业的标准、信息服务中心。图图 3：2018-2023 年公司年公司主营业务收入（亿元）主营业务收入（亿元）图图 4：2023 公司直公司直/经销收入占比经销收入占比 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 表表 7：中国西电产品布局中国西电产品布局 产品类别产品类别 产品详情产品详情 产品产品图片图片 装备制造 电力变压器 发电机变压器、电网用电力变压器、城网农网用配电变压器（干式配电变压器、油浸式配电变压器）、轨道交通用牵引变压器、工业冶金用特种变压器（电炉变压器、整流变压器）、换流变压器 电抗器 交流并联电抗器、直流平波电抗器 高压开关 40.51100k

39、V 组合电器、断路器、隔离开关、管道母线、发电机保护断路器、直流场开关、复合式、组合式开关装备 电力电容器 61000kV 的并联电容器及其成套装置、滤波电容器及其成套装置、串联电容器、耦合电容器、高压断路器用均压电容器、脉冲电容器、高压标准电容器 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05002002120222023变压器开关电力电子、工程及贸易电容器、绝缘子及避雷器其他业务研发检测及二次设备（营业总收入）同比增长率98.08%1.92%直代 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 互感器 SF6 电流互感器、油浸电流互

40、感器（倒立、正立）、电子式电流互感器、电压互感器、电子式电压互感器、电容式电压互感器 避雷器 351000kV 瓷外套无间隙金属氧化物避雷器、6800kV 复合外套无间隙金属氧化物避雷器、661000kVGIS 无间隙金属氧化物避雷器、35750kV线路型复合外套有串联间隙金属氧化物避雷器、50 1100kV 直流输电工程用成套避雷器、铁道电气化用无间隙金属氧化物避雷器、避雷器用计数器和监测器等装备 绝缘子及套管 1100kV（1100kV）及以下电压等级电瓷/复合材料绝缘子及套管、交流棒形支柱瓷绝缘子及悬式/支柱复合绝缘子、直流棒形支柱瓷绝缘子及棒形悬式复合绝缘子、电站各类电器设备用空心瓷绝

41、缘子/复合绝缘子、变压器、电抗器交直流套管、各类电器设备出线套管及穿墙套管等 中低压开关 中低压成套开关产品、空气绝缘开关柜、气体绝缘开关柜、气体绝缘环网柜、固体绝缘环网柜、户内真空断路器、灭弧室及其它开关元件、户外断路设备等 电线电缆 通信电缆、信号电缆、电力电缆、电气装备电缆、电气化铁路产品及机车车辆用线缆、铜加工产品等 电力电子 换流阀及电力电子产品、超特高压直流输电晶闸管换流阀、柔性直流输电换流阀、控制保护设备、静止无功补偿装置、静止同步无功发生器、动态电压恢复器、有源电力滤波器、光伏并网逆变器、微电网系统、融冰装置、大功率整流装置、特种电源及电力电子变压器等 电力自动化产品 数字保护

42、、数字表计、工业通讯设备等电力自动化装置、系统及解决方案 成套集成装备 箱式变电站、预装式变电站、装配式变电站、移动式变电站等 试验检测 西安高压电器研究院有限责任公司（西高院）自 1958 年成立以来，已成为高压电器、绝缘子、避雷器、电容器等行业的权威机构。西高院专注于交、直流输配电设备的试验检测与技术研发，是高压电器和电力电容器等行业标准的信息服务中心，并负责多个国际电工委员会（IEC）技术委员会的国内工作。作为国际组织的活跃成员，西高院与全球技术机构和企业保持紧密合作，积极参与国际学术交流。运维服务 中国西电集团可以提供包括人员培训、备品备件存储、产品可靠性评估、以及应急服务等在内全方位

43、运维服务。在培训方面,中国西电集团具有输变电全系列产品专业知识和技术的培训能力和培训体系，已与行业内多家单位开展培训合作；在在线监测方面,中国西电集团在变压器和开关设备的远程在线监测方面进行了长期研究，可以实时提供在线设备监测，故障预警、诊断 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 及处理等相关技术服务，提高电网设备检修集约化、专业化水平和检修质量，缩短设备停电检修时间。工程总包 为全球用户提供项目咨询、规划设计、设备成套供货、安装调试、工程建设、运维管理、人才培训等为一体的整体解决方案，帮助客户缩短工程工期，降低工程建设成本。服务项目：变电站工程总包、输电网工程总包、配电网工程总包、新能

44、源发电与并网工程总包、综合能源工程总包、新能源电动汽车充电工程总包 资料来源：公司官网、招商证券 2、公司公司始终保持主要一次设备领域的竞争力始终保持主要一次设备领域的竞争力 公司主要产品一直保持比较领先的市占率：公司主要产品一直保持比较领先的市占率：变压器、高压开关、GIS、避雷器/电容器/绝缘、换流阀等主要产品，长期占据靠前的市占率。公司 2022/2023 年在国家电网输变电项目市集中招标中，变压器市占率为 9%/13%，断路器市占率（高压开关）为 9%/11%，组合电器（GIS）为 14%/16%，隔离开关为 8%/9%，市占率居前。特高压交流、直流领域业务壁垒更高，市场集中度比较高，

45、公司一直是特高压交流的 GIS、开关、变压器、电抗器等核心设备核心供应商，也是特高压直流的换流阀、换流变的核心供应商。图图 5：2022-2023 年国网年国网中标中标变压器变压器市占率市占率 图图 6：2022-2023 年国网年国网中标中标断路器断路器市占率市占率 资料来源：国家电网、招商证券 资料来源：国家电网、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图 7：2022-2023 年国网中标隔离开关市占率年国网中标隔离开关市占率 图图 8：2022-2023 年国网中标组合电器市占率年国网中标组合电器市占率 资料来源：国家电网、招商证券 资料来源：国家电网、招商证券 图图

46、9：2023 年年国网中标国网中标特高压特高压 GIS 组合电器市占率组合电器市占率 图图 10：2023 年年国网中标国网中标特高压直流换流变压器市占率特高压直流换流变压器市占率 资料来源：国家电网、招商证券 资料来源：国家电网、招商证券 图图 11：2023 年年国网中标国网中标特高压直流换流阀市占率特高压直流换流阀市占率 资料来源：国家电网、招商证券 3、底蕴深厚，底蕴深厚，具有具有解决方案优势解决方案优势 中国西电前身为西安电力机械制造公司，成立于 1959 年，公司成立之前最初为1953 年布局建设“一五”计划 156 项中的 4 个电力项目。公司成功为我国第一条 330 千伏输变电

47、工程、第一条国产化 500 千伏超高压输电工程、第一条+500千伏特高压直流输电工程、第一条 750 超高压输电线路、首个特高压交流试验示范项目 1000 千伏晋东南-南阳-荆门特高压交流试验示范工程、第一条+800 千伏33.6%28.3%25.7%12.4%新东北电气中国西电平高电气其他25.4%22.5%21.8%30.3%中国西电特变电工保变电气其他49.6%19.5%19.3%11.6%国电南瑞中国西电许继电气其他 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 特高压直流输电工、世界上第一条+1100 千伏准准东-皖南特高压直流输电工程提供了成套装备，承包第一条100 千伏跨海直流输电

48、工程舟山侧主机调试。同时公司也在高压 GIS、变压器等出口海外方面创造了多个首次。整套解决方案整套解决方案能力较强能力较强。中国西电集团是我国为数不多的具备交直流输电工程系统研究与成套设计能力的企业集团，形成了比较全面的配套工程总包、检测、运维等配套服务能力。在众多的核心设备基础上，做解决方案的条件更好，目前能为国内外用户提供交直流输电、新能源发电与并网、智能配电网、微电网、综合能源等多方面的系统解决方案、工程与服务解决方案、商业解决方案。表表 8：西电五大系统解决方案西电五大系统解决方案 解决方案解决方案类型类型 方案描述方案描述 方案图片方案图片 特高压直流输电解决方案 适用于远距离大容量

49、电能输送、电力系统异步联网、长距离海底电缆输电、新能源大容量并网等场合。中国西电集团具备高压直流输电工程系统研究与成套设计的能力，能提供包括换流阀、换流变压器等设备的制造及试验能力。新能源发电及并网解决方案 提供智慧风电和智慧光伏电站解决方案，涵盖风电场开发、电站设计、供应链服务、项目建设、调试运维及金融解决方案等全产业链产品和技术服务，以实现度电成本最低。海上风电接入解决方案 针对海上风电并网，提供柔性直流接入方案，这是远海风电场并网的最佳技术方案。中国西电集团拥有丰富的直流输电工程经验，能为用户提供海上风电柔直接入工程的系统解决方案。微电网、综合能源解决方案 基于先进的电力电子技术、微电子

50、技术及控制理论，开展微电网系统、综合能源系统方案研究。提供微电网及综合能源控制保护系统等产品，具备向用户提供系统解决方案的能力。智能配电网与电能质量治理解决方案 针对电网电压问题，采用无源滤波器、静止无功补偿器等技术解决方案，实现电能质量的综合治理。在智能中低压交、直流配电网领域，提供以电力电子变压器为枢纽的系统解决方案，提高电能使用效率和分布式新能源的高效消纳。资料来源：公司官网、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 三、三、新能源消纳新能源消纳压力渐显，压力渐显，特高压建设特高压建设未来有望加快未来有望加快 1、新能源消纳压力渐显、新能源消纳压力渐显，电网投资稳中有升，电网

51、投资稳中有升 电源投资快速扩张，网侧企稳回升。电源投资快速扩张，网侧企稳回升。最近几年，在经历 2020 年阶段性扰动后，2022 年达到 86369 亿 kWh，同比增长 3.6%，2023 年全社会用电量达到 92241亿 kWh，同比增长约 6.7%。而根据国调中心统计，全国电网统调最高用电负荷13.3 亿 kW，比上年增长 3.8%。用电量、最大用电负荷持续增长拉动电源、电网投资需求。2022 年全国电源投资完成 7208 亿，同比增加 22.8%，2023 年完成 9675 亿，同比增速高达 34.2%，处在历史相对高位。光伏、风电新能源贡献主要增量，潜在空间仍然可观。光伏、风电新能

52、源贡献主要增量，潜在空间仍然可观。结构上，光伏为主的太阳能、风电成为新增电源投资的主力，2023 年，电源工程投资完成额 9675 亿，太阳能投资完成超 3900 亿，风电 2564 亿。容量上，2023 年国内新增电源装机容量 369.07GW，其中太阳能发电 216.02GW，列新增容量首位。风光等风光等波动性能源的占比提升波动性能源的占比提升给电网消纳带来了新的压力。给电网消纳带来了新的压力。波动性可再生能源与电力系统的并网会导致多方面的影响，这些影响随着波动性可再生能源在系统中的渗透逐渐增加而逐步显现。图图 12：全国：全国 GDP 变化情况（亿元）变化情况（亿元）图图 13：全社会用

53、电量情况（亿：全社会用电量情况（亿 kWh,%）资料来源：国家统计局、Wind、招商证券 资料来源：国家能源局、中电联、Wind、招商证券 图图 14：电源投资完成额（亿元：电源投资完成额（亿元,%）图图 15：电网投资完成额（亿元：电网投资完成额（亿元,%）资料来源：国家统计局、中电联、Wind、招商证券 资料来源：国家能源局、中电联、Wind、招商证券 0%5%10%15%20%25%02000004000006000008000000001400000GDP:现价GDP:不变价GDP:现价yoyGDP:不变价yoy0.05.010.015.020.002000040

54、0006000080000100000全社会用电量yoy-50050400060008000017/022017/082018/022018/082019/022019/082020/022020/082021/022021/082022/022022/082023/022023/08中国:电源基本建设投资完成额:累计值中国:电源基本建设投资完成额:累计同比-60-40-20020406080004000500060002017/022017/082018/022018/082019/022019/082020/022020/0

55、82021/022021/082022/022022/082023/022023/08中国:电网基本建设投资完成额:累计值中国:电网基本建设投资完成额:累计同比 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 图图 16：新增发电设备容量（万：新增发电设备容量（万 kW）图图 17：新增发电设备容量结构：新增发电设备容量结构 资料来源：国家统计局、中电联、Wind、招商证券 资料来源：国家能源局、中电联、Wind、招商证券 图图 18：国内电源装机结构国内电源装机结构 图图 19：国内发电量结构比例国内发电量结构比例 资料来源：国家能源局、中电联、招商证券 资料来源：国家能源局、中电联、招商证券

56、充电桩、充电桩、AI 新型用电需求新型用电需求或对或对电网设施带来挑战。电网设施带来挑战。2023 年全国新能源汽车总充电量将达到 713 亿度，同比增长 78.2%，占社会总用电量 0.7%；2023 年公共充电桩充电量为 392 亿度，同比增长 83.9%，占社会总用电量 0.4%。虽然充电桩用电量整体占比不大，但是随着快充的推行，特别是 800V 超快充等技术的扩散，给电网带来大功率冲击，目前 5C 充电功率或达 400kW 以上，配电侧或迎来巨大压力，配置储能或可有效缓解冲击。AI 的需求提升或对用电量需求有所提升，假设到 2025 年国内 AI 服务器：国产AI 服务器 81000

57、台，单台耗电量 4kW，英伟达 AI 服务器 48750 台，单台耗电量 6.5kW；国内通用服务器 411.95 万台，单台功率 0.5kw；假设 365 天 24h 工作，考虑辅助设备后，预计年增量 354.9 亿千瓦时，总体达 3640 亿千瓦时，预计占社会用电总量 6%，整体占比不大。但同时 AI 数据中心对电源稳定性要求较高，若大量使用风光发电，考虑其波动性，后续储能需求可能有所增加。05000000025000300003500040000200000222023太阳能风电

58、核电火电水电0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200000222023其他太阳能风电核电火电水电50%18%15%14%2%1%火电太阳能发电水电风电核电其他50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%200000222023其他核电太阳能风电水电火电 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 图图 20：800V 快充快充倍率冲击较大倍率冲击较大 图图 21：国

59、内国内 AI 对对电力需求预测电力需求预测 资料来源：极氪汽车、招商证券 资料来源：国家能源局、中电联、招商证券 2、特高压特高压建设建设未来有望有所加快未来有望有所加快 政策推动电网投资力度加大。政策推动电网投资力度加大。2024 年 1 月，国家发改委、能源局发布关于加强电网调峰储能和智能化调度能力建设的指导意见，明确提升大电网跨省跨区协调调度能力。特高压是实现跨区、跨省大容量远距离电力输送的关键技术，对提升大电网协调调度能力有着重要作用。此外，2024 年 2 月，国家发改委、能源局印发关于新形势下配电网高质量发展的指导意见，强调有序扩大配电网投资，开展配电网升级改造。配网承载力的提升将

60、加剧电力供需地域不平衡的情况，进一步催化特高压建设需求。24-25 年或年或特高压特高压迎来建设高峰。迎来建设高峰。为应对大规模能源外送问题，国家电网规划“十四五”期间建设“24 交 14 直”共计 38 条/段（单条交流项目可能包括多段）特高压输电工程，总投资 3800 亿元。截至 2023 年底，直流已投运 4 条并有 4 条在建，交流已投运 5 条并有 3 条在建。2024 年以来，新核准的阿坝成都东1000kV 交流与陕北安徽800kV 直流分别已于 1 月 11 日、3 月 15 日开工，核准后开工进度显著加速。据目前统计，至少还有 4 条直流和 1 条交流待开工。考虑“十四五”规划

61、完成情况与特高压建设周期，预计 2024-2025 年将在“4+4”（年均在建 4 个特高压项目、核准 4 个新项目）的基础上迎来密集建设期。表表 9：国家电网“十四五”国家电网“十四五”已有已有规划特高压工程情况规划特高压工程情况 类型类型 工程名称工程名称 总长度总长度 项目状态项目状态 核准时间核准时间 开工时间开工时间 投运时间投运时间 直流 陕北武汉800kV 特高压直流输电工程 1137km 在运 2019/1 2020/2 2022/4 直流 雅中江西800kV 特高压直流输电工程 1711km 在运 2019/8 2019/9 2021/6 直流 白鹤滩江苏800kV 特高压直

62、流输电工程 2100km 在运 2020/11 2020/12 2022/7 直流 白鹤滩浙江800kV 特高压直流输电工程 2140km 在运 2021/7 2021/10 2022/12 直流 金上湖北800kV 特高压直流输电工程 1901km 在建 2022H2 2023/2 预计 2025 直流 陇东山东800kV 特高压直流输电工程 927km 在建 2023/2 2023/3 预计 2025/6 直流 宁夏湖南800kV 特高压直流输电工程 1634km 在建 2023/5 2023/6 预计 2025 直流 哈密重庆800kV 特高压直流输电工程 2290km 在建 2023/

63、7 2023/8 预计 2025 直流 陕北安徽800kV 特高压直流输电工程 1070km 核准 2024/2/直流 蒙西京津冀800kV 特高压直流输电工程 703km 待核准/直流 陕西河南800kV 特高压直流输电工程 765km 待核准/直流 甘肃浙江800kV 特高压直流输电工程 2370km 待核准/直流 藏东南粤港澳大湾区800kV 特高压直流输电工程 595km 待核准/0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%02000040000600008000002020202120222023E2024E2025

64、E2026E数据中心用电量（亿千瓦时）全社会用电量（亿千瓦时）比重 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 类型类型 工程名称工程名称 总长度总长度 项目状态项目状态 核准时间核准时间 开工时间开工时间 投运时间投运时间 交流 南昌长沙 1000kV 特高压交流工程 341km2 在运 2020/12 2021/2 2021/12 交流 荆门武汉 1000kV 特高压交流输变电工程 238km2 在运 2020/12 2021/3 2022/12 交流 南阳荆门长沙 1000 千伏特高压交流工程 286km 在运 2021/4 2021/6 2022/10 交流 驻马店武汉 1000kV

65、特高压交流工程 281km2 在运/2022/3 2023/11 交流 福州厦门 1000kV 特高压交流工程 238km2 在运 2022/1 2022/3 2023/12 交流 武汉南昌 1000kV 特高压交流工程 463km2 在建 2022/6 2022/9 预计 2024 交流 川渝特高压交流工程（甘孜天府南成都东、天府南铜梁 1000kV 交流工程）658km2 在建/2022/9 预计 2025 交流 张北胜利 1000kV 特高压交流输变电工程 140km2 在建 2022/9 2023/7 预计 2024 交流 川渝特高压交流工程（阿坝成都东 1000kV 交流输变电工程）

66、372km2 核准 2024/1/交流 大同怀来天津北天津南 1000kV 特高压交流输变电工程/待核准/资料来源：国家发改委、国家电网、招商证券 图图 22：2014-2023 年我国特高压工程核准情况年我国特高压工程核准情况 图图 23：2014-2023 年我国特高压工程开工情况年我国特高压工程开工情况 资料来源：国家发改委、国家电网、招商证券 资料来源：国家发改委、国家电网、招商证券 014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023直流交流0 2015 2016 2017 2018 2019 2

67、020 2021 2022 2023直流交流 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 盈利预测盈利预测 公司是我国高压交直流输配电设备中产品电压等级最高、产品品种最全、工程成套能力最强的企业之一，在主要一次设备领域保持着靠前的竞争力。近几年公司经营质量、经营业绩都比较好，未来有望享受特高压与高压电网建设的红利。变压器变压器：公司变压器业务与电网投资招标关系较大，受益于两网招标提升以及公司中标量提升，预计公司2024-2026年，变压器收入增速分别为30%/30%/25%，达到 101.7/132.21/165.26 亿元。变压器竞争相对激烈，因此预计公司 2024-2026年，毛利率分别为

68、 8.5%/8.5%/8.5%。高压开关高压开关：公司高压开关业务与电网投资招标关系较大，同时“十四五”期间电网投资主要着重于主网侧，公司 IGCT 有望提升利润率和市场份额。预计2024-2026年，高 压 开 关 收 入 增 速 分 别 为30%/35%/30%，达 到99.62/134.49/174.83 亿元。公司高压开关处于龙头地位，预计公司 2024-2026年，毛利分别为 26%/26%/26%。电力电子、工程及贸易电力电子、工程及贸易：工程项目受结转影响较大，公司逐渐提升高毛利电力电子产品占比，因此预计 2024-2026 年电力电子、工程及贸易业务收入增速达到30%/30%/

69、25%，达到 47.55/61.82/77.28 亿元，毛利率分别为 17%/17%/18%。电容器、绝缘子及避雷器业务电容器、绝缘子及避雷器业务，研发检测及二次设备业务研发检测及二次设备业务，其他业务：其他业务：总体受益于特高压主网建设，跟随下游需求释放，预计 2024-2026 年总体增速为30%/30%/25%，分别达到 10.44/13.57/16.96 亿元，6.44/8.37/10.47 亿元，7.91/10.29/12.86 亿元。各项业务都处于龙头位置，预计毛利率维持稳定，分别为 22%/22%/22%，48%/48%/48%，56%/56%/56%。预测公司 2024-202

70、6 年合计营收 273.66/360.75/457.66 亿元，同比增速31.27%/31.82%/26.86%；综合毛利 19.2%/19.4%/19.6%。公司业务有竞争力，行业需求仍在增长，未来发展可持续，估算 2024、2025 年归母净利润为 12.86、17.03 亿元，给予“增持”评级。表表 10：盈利预测盈利预测 百万元百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 变压器 营收 5576 7823 10170 13221 16526 yoy-3.92%40.31%30.00%30.00%25.00%毛利率 9%8%9%9%9%高压开关 营收 5759 7663

71、 9962 13449 17483 yoy 34.32%33.06%30.00%35.00%30.00%毛利率 24%25%26%26%26%电力电子、工程营收 5234 3658 4755 6182 7728 yoy 96.72%-30.11%30.00%30.00%25.00%毛利率 10%16%17%17%18%电容器、绝缘子及避雷器 营收 665 803 1044 1357 1696 yoy 5.52%20.67%30.00%30.00%25.00%毛利率 22%22%22%22%22%研发检测及二次设备 营收 545 496 644 837 1047 yoy 29.87%-9.05%

72、30.00%30.00%25.00%毛利率 52%49%48%48%48%其他业务 营收 228 609 791 1029 1286 yoy-39.98%167.19%30.00%30.00%25.00%敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 百万元百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率 43%53%56%56%56%合计合计 营收营收 18006 20848 27366 36075 45766 yoy 26.97%15.78%31.27%31.82%26.86%毛利率毛利率 16.43%17.83%19.17%19.41%19.55%资料来源：招商证券，注

73、：公司存在部分利息收入，对总营收影响不大 敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 风险提示风险提示 电力电力建设不及预期建设不及预期：公司主营业务的主要下游应用是电网建设，国内电力建设的进度会显著影响公司各部分业绩的增速。公司公司中中标标情况情况不及预期不及预期：公司 2024-2026 年高压开关盈利预测基于公司高压开关，以及 IGCT 在高压建设中量的提升，带来利润增厚，后续交直流高压建设中标不及预期会导致公司业绩产生波动。多业务管理风险多业务管理风险：公司业务布局广泛，覆盖装备制造全面，下属子公司众多，需要较强的管理协调能力，特别综合解决方案涉及装备较多，需要各子公司协调，或产生一定

74、管理风险。图图 24：中国西电中国西电历史历史 PE Band 图图 25：中国西电中国西电历史历史 PB Band 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 20 x30 x40 x50 x60 x024681012Apr/21Oct/21Apr/22Oct/22Apr/23Oct/23(元)1.0 x1.2x1.3x1.4x1.6x012345678Apr/21Oct/21Apr/22Oct/22Apr/23Oct/23(元)敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2022 2023 2024E 202

75、5E 2026E 流动资产流动资产 30548 31085 35933 44019 53128 现金 7268 9506 7927 7407 6934 交易性投资 1878 876 876 876 876 应收票据 886 215 283 373 473 应收款项 9466 9873 12960 17084 21673 其它应收款 497 323 423 558 708 存货 3907 3545 4622 6076 7695 其他 6648 6746 8841 11646 14768 非流动资产非流动资产 10295 12694 12245 11850 11501 长期股权投资 141 234

76、2 2342 2342 2342 固定资产 3963 3706 3486 3296 3133 无形资产商誉 2021 2259 2033 1830 1647 其他 4170 4387 4384 4382 4381 资产总计资产总计 40843 43779 48178 55869 64629 流动负债流动负债 16538 17552 20808 26922 33736 短期借款 513 1346 50 50 50 应付账款 9194 9708 12657 16636 21069 预收账款 2395 3830 4993 6562 8311 其他 4436 2668 3108 3674 4306 长

77、期负债长期负债 1362 1801 1801 1801 1801 长期借款 57 171 171 171 171 其他 1305 1630 1630 1630 1630 负债合计负债合计 17899 19352 22609 28723 35537 股本 5126 5126 5126 5126 5126 资本公积金 12007 12174 12174 12174 12174 留存收益 3921 4342 5290 6607 8229 少数股东权益 1890 2784 2980 3239 3564 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 21054 21642 22589 23907 2552

78、8 负债及权益合计负债及权益合计 40843 43779 48178 55869 64629 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流经营活动现金流 508 1215 42(138)53 净利润 714 1020 1482 1962 2457 折旧摊销 667 903 743 690 643 财务费用(1)78 56 47 65 投资收益(49)(176)(344)(344)(344)营运资金变动(818)(550)(2007)(2537)(2817)其它(4)(61)111 44 49 投资活动现金流投资活动现金流(350)2

79、044 50 50 50 资本支出(423)(649)(293)(293)(293)其他投资 73 2693 344 344 344 筹资活动现金流筹资活动现金流 1537(772)(1671)(432)(576)借款变动 1702(890)(1276)0 0 普通股增加 0 0 0 0 0 资本公积增加 118 166 0 0 0 股利分配(164)(231)(338)(386)(511)其他(119)183(56)(47)(65)现金净增加额现金净增加额 1696 2488(1578)(520)(473)利润表利润表 单位：百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营

80、业总收入营业总收入 18213 21051 27634 36427 46212 营业成本 15048 17131 22335 29356 37179 营业税金及附加 149 156 226 289 362 营业费用 626 779 967 1275 1617 管理费用 1179 1295 1658 2186 2773 研发费用 581 718 912 1202 1525 财务费用(10)93 56 47 65 资产减值损失(35)(125)(68)(76)(90)公 允 价 值 变 动 收 益 71(32)(32)(32)(32)其他收益 165 201 201 201 201 投资收益 49

81、 176 176 176 176 营业利润营业利润 872 1094 1755 2341 2944 营业外收入 32 70 70 70 70 营业外支出 35 56 56 56 56 利润总额利润总额 869 1107 1768 2354 2958 所得税 155 87 287 392 501 少数股东损益 101 135 196 259 325 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 619 885 1286 1703 2132 主要财务比率主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年成长率年成长率 营业总收入 30%12%31%32

82、%27%营业利润 30%25%60%33%26%归母净利润 14%43%45%32%25%获利能力获利能力 毛利率 17.4%18.6%19.2%19.4%19.5%净利率 3.4%4.2%4.7%4.7%4.6%ROE 2.9%4.1%5.8%7.3%8.6%ROIC 3.0%4.3%5.7%7.4%8.7%偿债能力偿债能力 资产负债率 43.8%44.2%46.9%51.4%55.0%净负债比率 1.5%3.5%0.6%0.5%0.4%流动比率 1.8 1.8 1.7 1.6 1.6 速动比率 1.6 1.6 1.5 1.4 1.3 营运能力营运能力 总资产周转率 0.5 0.5 0.6

83、0.7 0.8 存货周转率 3.5 4.6 5.5 5.5 5.4 应收账款周转率 1.9 2.1 2.4 2.4 2.3 应付账款周转率 1.7 1.8 2.0 2.0 2.0 每股资料每股资料(元元)EPS 0.12 0.17 0.25 0.33 0.42 每股经营净现金 0.10 0.24 0.01-0.03 0.01 每股净资产 4.11 4.22 4.41 4.66 4.98 每股股利 0.04 0.07 0.08 0.10 0.12 估值比率估值比率 PE 58.9 40.8 28.1 21.2 16.9 PB 1.7 1.7 1.6 1.5 1.4 EV/EBITDA 38.2

84、29.7 20.2 16.8 14.1 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股

85、票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种

86、假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。