1、 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行 业 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 烷烃裂解烷烃裂解助助烯烃烯烃实现实现全面全面国产化国产化 烯烃原料轻质化系列报告之一 2020 年 01 月 16 日 看好/维持 能源开采能源开采 行业行业报告报告 投资摘要： 我国烯烃我国烯烃进口依存度较高，进口依存度较高， 全面国产化全面国产化进程加速。进程加速。长期以来我国乙烯和丙烯产 能增长较慢，存在较大的供需缺口。尤其是聚乙烯、乙二醇等乙烯下游衍生品 进口依存度接近或超过 50%，高端的聚乙烯、聚丙烯塑料制品更是完全依赖 于进口，具有较大的国

2、产替代空间。 烯烃原料轻质化烯烃原料轻质化是是大势所趋大势所趋。美国页岩气革命提供大量廉价轻烃原料。页岩气 革命带动美国天然气产量的迅猛增长，2010 年至 2018 年美国天然气凝析油 NGL 从 207 万桶/日增加至 378 万桶/日。而乙烷和丙烷是天然气凝析油中占 比最高的组分，成分占比分别达到 39%和 32%。美国乙烷和丙烷的加工能力 建设落后于产量的增长， 未能被利用的乙烷和丙烷只能当做天然气进行燃烧或 是空放浪费，因而成本价格十分低廉。廉价的原料使得烷烃裂解的大规模推广 成为了可能。 乙烷裂解制乙烷裂解制乙烯乙烯收率高收率高、成本低、成本低，极具发展前景。极具发展前景。世界乙烯

3、原料构成中，石脑 油比例为 42.5%，乙烷的比例为 36.2%且还在不断提升。而我国目前乙烯原 料来源中 63%来自石脑油，煤制烯烃与甲醇制烯烃占比约 13%，成本端缺乏 竞争力。乙烷裂解具有产物收率高、工艺成熟风险小、设备投资轻、综合成本 低的明显优势，进口乙烷裂解成本优势在 1500-2000 元/吨。由于国内炼能过 剩，未来炼化项目配套的石脑油路线乙烯产能将会越来越少。2020 年我国乙 烯产能迎来井喷，行业面临着更为激烈的竞争，成本优势愈发重要。卫星石化 的国内首套进口乙烷裂解制乙烯装置将于 2020 年三季度投产。 PDH 产能将成为未来丙烯产能扩张的主要替代路线产能将成为未来丙烯

4、产能扩张的主要替代路线。充足的原料供应、低廉 的原料价格和最低的建设投资成本，决定了 PDH 工艺路线始终占据着成本优 势。从 2015 年至今，PDH 路线相较于石脑油制丙烯有着 1000-2000 元/吨的 成本优势。乙烯原料轻质化背景下，丙烯供应也出现缺口。17-18 年是我国丙 烯产能的投产真空期，2020 年起将有多套 PDH 产能投产，国内高成本 MTP、 西欧石脑油路线项目面临较大冲击。享有明显成本优势的乙烷裂解和 PDH 将 成为未来烯烃产能增长的主力。 重点企业重点企业推荐推荐：卫星石化、东华能源、万华化学。 风险提示：风险提示：新产能投放不及预期、原油价格大幅波动、中美关系

5、恶化。 行业重点公司盈利预测与评级 简称简称 EPS(EPS(元元) ) PEPE PBPB 评级评级 18A18A 19E19E 20E20E 18A18A 19E19E 20E20E 卫星石化 0.89 1.20 1.55 15.311.39 8.83 1.59 强烈推荐 东华能源 0.66 0.75 1.00 11.98 10.67.95 1.32 未评级 万华化学 3.88 4.66 5.57 9.78 11.78 9.86 3.52 强烈推荐 资料来源：wind、公司财报、东兴证券研究所 未来未来 3 3- -6 6 个月行业大事个月行业大事: : 卫星石化 125 万吨/年乙烷裂解

6、项目将于 2020 年三季度投产。 东华能源宁波二期 66 万吨/年 PDH 项目将于 2020 年二季度投产。 万华化学 100 万吨/年乙烯项目将于 2020 年下 半年投产。 行业基本资料行业基本资料 占比占比% % 股票家数 47 1.25% 重点公司家数 - - 行业市值 24930.27 亿元 3.67% 流通市值 20258.37 亿元 4.07% 行业平均市盈率 19.8 / 市场平均市盈率 18.01 / 行业指数走势图行业指数走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：罗四维分析师：罗四维 执业证书编号: S02 研究

7、助理： 徐昆仑研究助理： 徐昆仑 研究助理：薛阳研究助理：薛阳 -3.4% 16.6% 36.6% 1/15 3/155/157/159/15 11/15 沪深300 石油石化 P2 东兴证券东兴证券行业行业报告报告 能源开采行业：烷烃裂解助烯烃实现全面国产化 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 1. 2020 年年将成将成我国大幅提升我国大幅提升烯烃烯烃自给自给度度的的起点起点 乙烯乙烯和丙烯作为短链的和丙烯作为短链的不饱和烃类化合物，是不饱和烃类化合物，是最重要的合成树脂单体。最重要的合成树脂单体。可以通过打开烯烃

8、的不饱和双键 进行一系列的后续加工，生成酸、醇、醚等化工原材料，进而通过无穷的变化得到不同的化工产品。而 聚乙烯和聚丙烯树脂则是最重要的合成树脂，被广泛地应用于包装、建筑、汽车、家电等生活的方方面 面当中。但是不同于我国炼油产能的过剩，我国乙烯和丙烯产能长期以来增长较为缓慢，大量依赖于进 口。尤其是乙烯及其多种衍生品的进口依存度都接近 50%，高端的聚乙烯、聚丙烯塑料制品更是完全依 赖于进口，具有较大的国产替代空间。 20192019 年我国乙烯当量缺口超年我国乙烯当量缺口超 25002500 万吨万吨。2019 年我国乙烯表观消费量 2310 万吨，产量 2058 万吨。但 由于乙烯直接进口

9、难度较大（美国首个乙烯出口码头 2019 年已经投产） ，更多以下游衍生品的形式进 行进口。 苯乙烯、 聚乙烯和乙二醇三大乙烯衍生品 2019 年进口量分别达到 275 万吨、 1607 万吨和 1012 万吨， 进口依存度分别达到 25.6%、 47.7%和 55.8%。 若以乙烯进口当量 （乙烯+0.27*苯乙烯+聚乙烯+0.6* 乙二醇）计算，乙烯当量进口依存度已经超过 55%。 我国我国丙烯丙烯进口依存度进口依存度接近接近 1010% %。2018 年我国丙烯表观消费量达到 3294 万吨，其中进口 284 万吨，进口 依存度接近 9%。丙烯下游的丙烯酸我国已经实现净出口，聚丙烯和丙烯

10、腈依然部分依赖进口，2018 年 进口量分别为 37 万吨和 328 万吨。综合来看我国丙烯行业，尤其是聚丙烯产品依然存在部分进口替代 空间。 图图 1:我国乙烯表观消费量我国乙烯表观消费量及进口依存度及进口依存度（单位：万吨）单位：万吨） 图图 2: 我国丙烯表观消费量我国丙烯表观消费量及进口依存度及进口依存度（单位：万吨）单位：万吨） 资料来源：wind、东兴证券研究所 资料来源：wind、东兴证券研究所 炼化一体化项目炼化一体化项目配套乙烯装置和配套乙烯装置和 PDHPDH 项目项目迎来集中投产迎来集中投产，20202020 年起烯烃年起烯烃自给自给度度将逐渐提升将逐渐提升。2017-2

11、018 年我国烯烃产能建设缓慢，几乎没有新建丙烯产能，2018 年乙烯产能也仅有中海壳牌的 120 万吨/年和 延长石油延安能化的 45 万吨/年两套乙烯装置投产。2019 年恒力石化、恒逸石化、浙江石化三大民营炼 化项目相继投产，配套乙烯装置也于 2019 年底到 2020 年初投产；2019 年卫星石化 PDH 装置的投产也拉 开了丙烯产能加速投放的大幕；神华宁煤、宁夏宝丰的煤制烯烃装置也在 2019 年相继达产，我国烯烃 产能逐渐进入投产高峰。 表表 1: 2019-2020 年乙烯年乙烯新增产能统计新增产能统计 公司公司 产能（万吨产能（万吨/年）年） 原料原料 地点地点 计划建成年份

12、计划建成年份 浙江石化 140 石脑油 舟山 2019 辽宁宝来 100 - - 2019（延期至2020） 东兴证券东兴证券行业行业报告报告 能源开采行业：烷烃裂解助烯烃实现全面国产化 P3 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 新浦化学 65 轻烃 - 2019 其他 CTO/MTO 176 煤/甲醇 - 2019 中国石化 80 石脑油 湛江 2020 恒力石化 110 石脑油 大连 2020 烟台万华 100 轻烃 烟台 2020 卫星石化 125 轻烃 连云港 2020 中国石化 120 石脑油 古雷 2020 中化集团 100 石脑油 泉州 2020 资料来源

13、：公开资料整理、东兴证券研究所 2020 年预计将要投产的除了恒力石化 2000 万吨/年炼化一体化项目配套的 110 万吨乙烯项目之外， 中石 化湛江、古雷炼化项目、中石油泉州炼化项目配套的乙烯产能也都将相继投产，产能规模均在 100 万吨 /年以上。此外卫星石化 125 万吨/年的我国首套进口乙烷裂解制乙烯项目也预计将于 2020 年三季度投 产， 万华化学 100 万吨/年混烃裂解乙烯产能预计也将投产。 总新增产能规模将达到惊人的 635 万吨/年， 产能增长幅度超过 25%。加上浙石化 140 万吨/年乙烯产能实际上于 19 年 12 月底全面投产，2020 年我 国乙烯产能迎来井喷，

14、行业面临着更为激烈的竞争，进口依存度预计也将大幅下降。 表表 2: 2020 年丙烯年丙烯新增产能统计新增产能统计 公司公司 产能（万吨产能（万吨/年）年） 原料原料 地点地点 计划建成年份计划建成年份 辽宁宝来 69 石脑油 辽宁 2020 年 中化泉州 50 石脑油 福建 2020 年 浙江石化 60 石脑油 浙江 2020 年 恒力石化 40 石脑油 辽宁 2020 年 金能科技 90 丙烷 山东 2020 年 广东鹏尊 45 丙烷 广东 2020 年 福建美得一期 60 丙烷 福建 2020 年 东华能源宁波二期 66 丙烷 浙江 2020 年 浙江华泓新材料 45 丙烷 浙江 202

15、0 年 齐翔腾达 45 丙烷 山东 2020 年 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 与此同时，17-18 年投产真空期之后，2020 年多套 PDH 新增产能也将投产。根据目前的规划，2020 年投 产的丙烯产能合计 570 万吨/年，还不包括未统计的部分煤制烯烃项目。可以预见的是 2020 年丙烯行业 的综合开工率必将下滑，以上产能全部投产的话 2020 年丙烯行业供需形势将发生反转，行业供给将首 次超过需求。 面临着日趋激烈的行业竞争格局，我们认为烯烃行业将迎来三大重要变化： （1 1）炼能）炼能过剩背景下，过剩背景下，除去除去 在建在建和已完成规划的炼化项目之外，未来新增炼化项目的可能

16、性较低，石脑油和已完成规划的炼化项目之外，未来新增炼化项目的可能性较低，石脑油路线路线的乙烯、丙烯的乙烯、丙烯新增产新增产 能十分能十分有限。 （有限。 （2 2）若以）若以全球视野来看，全球视野来看，国内高成本国内高成本 MTOMTO、西欧石脑油路线项目面临较大冲击、西欧石脑油路线项目面临较大冲击，将率先将率先从从 市场中挤出。（市场中挤出。（3 3） 激烈竞争之下， 享有激烈竞争之下， 享有明显明显成本优势的乙烷裂解和成本优势的乙烷裂解和 PDHPDH 将成为将成为未来烯烃产能增长的主力未来烯烃产能增长的主力。 2. 烯烃原料烯烃原料轻质化是大势所趋轻质化是大势所趋 P4 东兴证券东兴证券

17、行业行业报告报告 能源开采行业：烷烃裂解助烯烃实现全面国产化 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 2.1 美国页岩气革命为全球带来大量廉价轻烃原料美国页岩气革命为全球带来大量廉价轻烃原料 页岩页岩油油气革命气革命拉低拉低国际油价。国际油价。2019 年 9 月美国石油出口同比上涨 18%，日均 876 万桶；石油进口同比下 降 12%， 日均 867 万桶。 这是美国自有统计数据以来， 首次成为石油净出口国。 页岩油气田产量的激增， 让美国实现能源独立。同时 2015 年起美国出口的原油与欧佩克成员国石油在全球能源市场上展开正面 竞争，导致国际原油供大于求，目前稳定在

18、55-65 美元/桶区间内。未来相当长的一段时间内，作为全 球边际产能的美国页岩油的生产成本也仍将决定未来的油价中枢，目前的油价水平或将维持一至两年的 时间，直至美国页岩油产量开始大幅衰减。 图图 3: 2012 年后美国页岩油产量激增（单位：千桶年后美国页岩油产量激增（单位：千桶/天）天） 图图 4: 国际原油价格走势（单位：美元国际原油价格走势（单位：美元/桶）桶） 资料来源：EIA、东兴证券研究所 资料来源：wind、东兴证券研究所 烯烃行业竞争升级，成本优势愈发重要。烯烃行业竞争升级，成本优势愈发重要。从原料成本角度来看，低油价不仅降低了化工企业原料端的生 产成本，也有助于降低燃料动力

19、消耗等其他费用，从而乙烯和丙烯行业自 2016 年以来行业景气度位于 高位，盈利能力较为突出。但同时不同原料路径生产的烯烃成本相差不再悬殊，煤化工的成本优势遭到 削弱，不同工艺路线之间展开了激烈的市场竞争，新进入企业需要以更大的投入获取原料、成本、技术 和产业链优势才能抢夺原有的市场份额。烯烃行业市场格局正在迎来一场轰轰烈烈的变革。 图图 5:丙烯产业链主要生产工艺丙烯产业链主要生产工艺 资料来源：东兴证券研究所 东兴证券东兴证券行业行业报告报告 能源开采行业：烷烃裂解助烯烃实现全面国产化 P5 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 图图 6:乙烯产业链主要生产工艺乙烯产

20、业链主要生产工艺 资料来源：东兴证券研究所 美国页岩气革命提供大量廉价轻烃原料。美国页岩气革命提供大量廉价轻烃原料。页岩气革命带动美国天然气凝析液（NGL）产量的迅猛增长， 因为页岩气复产的凝析液经过简单分离即可提取出高附加值的乙烷、丙烷、丁烷和化工汽油。在利润的 趋势下，2010 年至 2018 年美国 NGL 从 207 万桶/日增加至 378 万桶/日。而乙烷和丙烷是凝析油中占比 最高的组分，成分占比分别达到 39%和 32%。美国乙烷产量激增，而美国乙烷的加工能力建设落后于乙 烷产量的增长，导致美国乙烷库存长期居高不下，寻求向外出口。而美国的丙烷也开始大量出口，与中 东出口的丙烷展开竞

21、争。未能被利用的乙烷和丙烷只能当做天然气进行燃烧或是空放浪费，因而成本价 格十分低廉， 烷烃裂解生产烯烃的工艺路线即便在欧亚也具备较强的成本优势， 大规模推广成为了可能。 图图 7: 美国乙烷库存居高不下美国乙烷库存居高不下 图图 8: 美国丙烷快速扩大出口美国丙烷快速扩大出口 资料来源：EIA、东兴证券研究所 资料来源：EIA、东兴证券研究所 2.2 乙烷裂解和乙烷裂解和 PDH 工艺工艺占比占比不断不断提升提升 全球乙烯原料轻质化比例增加。全球乙烯原料轻质化比例增加。全球各地区油气资源结构的差异决定了原料构成的区域性差异，东北亚 和西欧裂解装置进料主要以石脑油为主，而中东和北美则因为丰富的

22、油气资源而以乙烷等轻烃为主要原 料。2016 年，世界乙烯原料构成中，乙烷的比例为 36.2%，石脑油比例为 42.5%。美国页岩革命极大刺 激了美国乙烯工业的复苏，同样也给世界其他地区特别是传统以石脑油等重质原料为主的地区乙烯工业 P6 东兴证券东兴证券行业行业报告报告 能源开采行业：烷烃裂解助烯烃实现全面国产化 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 优化原料结构、 提升产业竞争力带来了新的希望， 从美国进口乙烷用于裂解装置也被各国石化企业看好。 预计到 2021 年，世界乙烯原料构成中，乙烷比例将进一步提高到 40.4%，石脑油比例将降至 37.2%。 我国乙烯原料仍

23、以石脑油为主。我国乙烯原料仍以石脑油为主。而我国目前乙烯原料来源中 63%来自石脑油，煤制烯烃与甲醇制烯烃占 比约 13%。在全球乙烯原料轻质化的大趋势下，目前国内尚没有单一乙烷裂解制乙烯的项目。因此中国 乙烯生产成本远高于北美、中东，缺乏应有的竞争力。而乙烷裂解项目的单一性和高回收率，加之原料 乙烷的价格优势，会使企业迅速得进入市场与占有一定得市场比例。而原料成本优势也会吸引更多企业 希望有机会进入乙烷裂解乙烯的市场，进而促使我国乙烯结构供需平衡。 图图 9: 全球乙烯原料占比全球乙烯原料占比 图图 10: 我国乙烯原料占比我国乙烯原料占比 资料来源：IHS、东兴证券研究所 资料来源：IHS

24、、东兴证券研究所 我国我国 PDHPDH 产能占比产能占比将大幅提升。将大幅提升。全球范围内丙烯的主要来源依然是炼油过程中催化炼化的副产物，蒸汽 裂解和催化裂化路线占比加起来达到 56%。而煤制烯烃工艺路线主要分布在我国，总占比不高，但工艺 技术的不断进步也在逐渐拉低生产成本，未来依然具有一定的发展空间。而 PDH 则比乙烷裂解有着更长 的发展历史，过去中东的油田伴生气中富含较多丙烷并对外进行出口，欧洲和中国已经具备了相当规模 的 PDH 产能。未来全球石化发展的重心转向美国和中国，我国的 PDH 依然具有足够的竞争优势。 图图 11:全球丙烯产能原料构成全球丙烯产能原料构成 图图 12:中国

25、中国丙烯丙烯产能原料构成产能原料构成 资料来源：公开资料整理、东兴证券研究所 资料来源：百川资讯、wind、东兴证券研究所 3. 乙烷裂解制乙烷裂解制乙烯乙烯收率高收率高、成本低、成本低 东兴证券东兴证券行业行业报告报告 能源开采行业：烷烃裂解助烯烃实现全面国产化 P7 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 乙烷裂解产物收率高、工艺成熟风险小。乙烷裂解产物收率高、工艺成熟风险小。用单一裂解炉乙烷裂解，由于原料组分轻，来源单一，副产品 少，产物收率高，理论收率可达 90%以上。100 万吨/年乙烯装置仅联产 2 万吨左右的丙烯以及不到 10 万吨的 C4、C5+副产品。目前

26、灵活进料的裂解系统可以在不同的裂解炉中加工乙烷、石脑油、加氢尾油 等多种原料， 也可以在同一台裂解炉中同时加工多种原料。 并且已实现20 万吨/年大型乙烷炉的国产化， 新浦化学的混烃裂解装置也已经顺利投产，基本不存在技术风险。 表表 3:乙烷脱氢和石脑油工艺产物收率对比乙烷脱氢和石脑油工艺产物收率对比 工艺类型工艺类型 乙烷脱氢乙烷脱氢 石脑油脱氢石脑油脱氢 乙烯乙烯 78% 31% 丙烯丙烯 3% 16% 丁二烯丁二烯 2% 5% 异丁烯异丁烯 1% 4% 苯苯 1% 7% 甲苯甲苯 0 3% 其他芳烃其他芳烃 1% 9% 甲烷甲烷 9% 19% 氢气氢气 6% 2% 燃料油燃料油 4% 资

27、料来源：产业信息网、东兴证券研究所 乙烷裂解制乙烯设备投资相对较低。乙烷裂解制乙烯设备投资相对较低。传统的乙烯装置当中，石脑油裂解路线通常为大型炼厂装置配套， 几乎没有单独建设石脑油裂解的生产企业。煤制烯烃路线由于煤的前处理流程较长，整个工艺路线复杂 设备投资极大。而乙烯裂解制乙烯副产品少，生产流程相比传统装置可以有所优化。例如可以放弃急冷 油塔，减少产物分离设备投资等。因此在相同乙烯产能下，乙烷裂解的整体投资较石脑油裂解和甲醇、 煤制烯烃低 21%-46%。 若以 100 万吨级别的乙烯产能投资来看，卫星石化 125 万吨/年乙烷裂解项目投资在 180 亿元左右。而 对应的中天合创鄂尔多斯

28、130 万吨煤制烯烃总投资在 543 亿元，中煤榆林 60 万吨煤制烯烃产线投资为 193 亿元。 表表 4:我国我国部分煤制烯烃装置部分煤制烯烃装置投资情况投资情况 项目项目 资本开支（亿元）资本开支（亿元） 产能（万吨）产能（万吨） 万吨万吨产能投资产能投资（亿元）亿元） 投产时间投产时间 陕西蒲城清洁能化陕西蒲城清洁能化 180 70 2.57 2014 中煤榆林中煤榆林 193 60 3.22 2015 中煤蒙大新能源中煤蒙大新能源 104 50 2.08 2016 神华乌鲁木齐神华乌鲁木齐 198 68 2.91 2016 斯尔邦斯尔邦 235 83.3 2.82 2016 中天合创

29、鄂尔多斯中天合创鄂尔多斯 543 130 4.18 2017 卫星石化乙烷卫星石化乙烷裂解裂解 180 125 1.44 2020 资料来源：根据新闻整理、东兴证券研究所 图图 13:不同乙烯工艺成本结构不同乙烯工艺成本结构 P8 东兴证券东兴证券行业行业报告报告 能源开采行业：烷烃裂解助烯烃实现全面国产化 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 资料来源：EIA、根据新闻整理、东兴证券研究所 美国乙烷供给充足，乙烷价格不会大幅上涨。美国乙烷供给充足，乙烷价格不会大幅上涨。据 EIA 统计，2017 年 1-10 月美国乙烷产量为 2374 万吨， 乙烷过剩约 31.1%，

30、接近 1284 万吨/年(62 万桶/天)，只能回注到天然气管道。且随着美国天然气产量 的增加，乙烷产量仍在增长，条件具备时可能成为乙烷供给潜在增量。而乙烷新增需求以美国和中国的 裂解装置为主，投产节奏有序。年增长产能在 400 万吨左右，每年乙烷新增产能几乎就能覆盖该部分需 求。因此长期以来美国乙烷价格适中位于低位，与天然气价格接近。随着美国 HGL 运输管道的扩建和码 头液化分离产能的扩张，美国乙烷的供应将得到保障，价格也难以大幅攀升。供给过剩的格局下，长期 乙烷价格或将根据边际成本定价，不会超过 300 美元/吨。 图图 14: 美国乙烷供需情况美国乙烷供需情况 图图 15: 美国乙烷价

31、格走势美国乙烷价格走势 资料来源：EIA、东兴证券研究所 资料来源：EIA、东兴证券研究所 进口乙烷裂解成本优势在进口乙烷裂解成本优势在 1 1500500- -20002000 元元/ /吨。吨。2019 年全球经济低迷需求疲软，乙烯价格一路下跌，已经 接近 2008 年的历史底部水平（彼时原油价格暴跌，2009 年 1 季度跌至 34 美元/桶） 。历史上甲醇制乙烯 （MTO）一直是成本最高的工艺路线，今年受益于甲醇价格大幅下跌，MTO 工艺路线尚能获取一线生机。 而石脑油裂解路线反而仅能实现盈亏平衡。相对应的极为廉价的乙烷价格赋予了乙烷裂解路线足够的成 本优势，2019 年相较于其他工艺

32、路线仍在 1500-2000 元/吨。2020 年疲软的乙烯市场还将面临着来自民 营炼化巨头新投产乙烯产能的冲击，部分传统产能背靠大型炼厂，或许不存在关停淘汰担忧，但在长期 亏损之下也面临着降负荷的可能。因此乙烯价格向下空间不大，激烈竞争之下，成本优势才是化工企业 立足之本。 图图 16:不同工艺路线制乙烯成本比较（单位：元不同工艺路线制乙烯成本比较（单位：元/吨）吨） 东兴证券东兴证券行业行业报告报告 能源开采行业：烷烃裂解助烯烃实现全面国产化 P9 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 资料来源：公开资料整理、东兴证券研究所 4. PDH 产能产能将成为未来丙烯产能扩

33、张的主要替代路线将成为未来丙烯产能扩张的主要替代路线 PDH 将成为未来丙烯产能扩张的主要替代路线。与其他几种工艺相比，PDH 的优点十分突出： 原料及产品都比较单一，丙烯收率高，产品品质高适合多样的下游需求。比如传统煤制得的丙烯产品 因为纯度问题，一直未能在丙烯酸产品上获得应用。 盈利能力突出，2019 年丙烯价格低位之时仍然保持盈利，2017 年利润一直维持在 1200 元以上，发展 势头良好。 投资成本较小。一套 45 万吨/年的 PDH 装置总建设投资在 30-40 亿元左右，相较于动则上百亿的煤制 烯烃投资相比，投资压力无疑更小。 复产氢气，结合国家氢能发展计划，未来具有更广阔的的利

34、用前景。 表表 5:丙烯丙烯不同生产工艺对比不同生产工艺对比 工艺名称工艺名称 蒸汽裂解蒸汽裂解 催化裂化催化裂化 煤煤/ /甲醇制烯烃甲醇制烯烃 丙烷脱氢丙烷脱氢 工艺特点 以乙烯为主产物，丙烯副 产，占比 15%，产能占比 最大，以三桶油为主 原料为重质油，以成品油 为主要产物，丙烯副产占 比可以调节 原料为煤或甲醇，但产乙 烯比丙烯经济性更好。靠 近煤产地，多产聚丙烯 原料主要为进口丙烷，主 要产品为丙烯，少量氢气 副产 加工成本 1.28 吨石脑油+350 元 工艺产品多，较难核算 7.5 吨煤+2000 元 1.18 吨丙烷+1150 元 优点 盈利能力强，单套装置产 能大，对市场影

35、响较大 成本低廉且波动小 煤炭价格低廉，高油价时 利润状况可观 产物单一，丙烯收率高， 下游产品多样化 缺点 未来产能扩张有限，成本 受原油价格波动影响 产能相对较小，下游比较 分散 污染大，固定投资大，运 输费用较高 丙烷供应依赖进口，存在 一定的不确定性 资料来源：公开资料整理、东兴证券研究所 美国丙烷供给充足，价格无大幅上涨风险美国丙烷供给充足，价格无大幅上涨风险，P PDHDH 在成本上占据绝对优势在成本上占据绝对优势。PDH 的主要成本来自于原料丙 烷，丙烷价格越低廉，项目盈利越可观。2018 年美国来自天然气处理厂的丙烷供应达 130 万桶/日，美 P10 东兴证券东兴证券行业行业

36、报告报告 能源开采行业：烷烃裂解助烯烃实现全面国产化 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 国丙烷供应稳步上升。以燃料为主要用途的特性限制了丙烷的价格上限。 另外美国丙烷和中东丙烷在市场上展开竞争， 丙烷与石脑油价差拉大。 沙特 CP 价格虽然在市场上占据主 导，但是北美市场丙烷 MB 价格拖累了中东 CP 价格的上行。从丙烷价格走势中可以看出，CP 对 MB 价格 的溢价不断缩小。 这其中的原因一是 MB 丙烷定价方式逐渐由成本定价向供需定价转变， 价格有所上升； 二就是激烈的竞争抑制了 CP 丙烷价格虽原油价格上涨而快速上涨。 图图 17:美国美国丙烷产量及出口量丙烷

37、产量及出口量 图图 18: 美国丙烷美国丙烷 MB价格和沙特价格和沙特 CP 价格对比（美元价格对比（美元/吨）吨） 资料来源：EIA、东兴证券研究所 资料来源：wind、东兴证券研究所 乙烯原料轻质化背景下，丙烯供应出现缺口。乙烯原料轻质化背景下，丙烯供应出现缺口。在传统油制丙烯的蒸汽裂解和催化裂化路线当中，丙烯是 分别作为乙烯及成品油的副产物存在的。而随着烯烃原料轻质化革命的进行，乙烷裂解逐渐形成对石脑 油裂解的取代。 而在乙烷裂解当中， 丙烯作为副产物产物的比例只有 2%。 另外国内炼油产能逐渐过剩， 石脑油催化裂化生产成品油、副产丙烯的产能发展也受到制约，传统催化裂化装置的开工率在乙烯

38、市场 新增产能的冲击下开工率也会受到影响，丙烯供给也会随之受到影响。 充足的原料供应、低廉的原料价格和最低的建设投资成本，决定了 PDH 工艺路线始终占据着成本优势。 从 2015 年至今，PDH 路线相较于石脑油制丙烯有着 1000-2000 元/吨的成本优势。外购甲醇制丙烯成本 一直位于高位，贡献着行业的边际成本。但是随着 19 年来甲醇价格的大幅下跌，甲醇制丙烯重拾经济 效益。长期来看，PDH 的成本优势十分牢固；高油价下石脑油丙烯竞争力较弱；随着未来甲醇价格的反 弹甲醇制丙烯将继续扮演着边际产能的角色，部分老旧产能或将逐渐被淘汰；煤制烯烃在大部分时候相 较于其他两种工艺路线依然极具竞争

39、力。 图图 19:不同工艺路线制丙烯成本比较（单位：元不同工艺路线制丙烯成本比较（单位：元/吨）吨） 东兴证券东兴证券行业行业报告报告 能源开采行业：烷烃裂解助烯烃实现全面国产化 P11 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 资料来源：公开资料整理、东兴证券研究所 5. 重点企业重点企业推荐推荐 5.1 重点企业推荐之卫星石化：重点企业推荐之卫星石化：C3C2 双轨驱动，烷烃裂解急先锋双轨驱动，烷烃裂解急先锋 公司是国内丙烯酸行业龙头，并向上游配套丙烯产能，打通 C3 产业链；PDH 二期于 2019 年二月投产 后，公司主要产能包括 90 万吨 PDH、48 万吨丙烯酸

40、及酯、15 万吨 SAP 和 45 万吨聚丙烯。此外公司 还投资建设连云港石化 320 万吨/年轻烃综合加工利用项目，项目一期 125 万吨/年乙烯项目计划总投资 195 亿，目前进入建设高潮，预计将于 2020 年 9 月份投产，成为我国首套进口乙烷裂解制乙烯装置。 根据我们的测算，项目投产后将实现年均净利润超 20 亿元，显著增厚公司业绩。长期看公司还有乙烷 裂解项目二期，轻烃裂解带来优质氢能，未来可进一步拉低成本。 公司作为国内最大、全球前五大丙烯酸制造商，国内首家拥有 C3 一体化产业链的上市公司。2019 年预 计实现归母净利润超 12 亿元，稳定现金流强有力的支撑起乙烯项目的建设。

41、乙烯项目地处连云港，享 有码头便利和政府支持。此前国内其他企业规划的诸多乙烷裂解制乙烯项目，皆因原料问题搁置。而卫 星石化美国子公司与 ETP 设立合资公司 ORBIT GULF COAST NGL EXPORTS, LLC.建立一个新的出 口终端，从墨西哥湾沿岸向卫星提供乙烷，供其在中国的乙烷裂解设施，公司持股 47%。且公司已与 NavigatorGas 签订 6 艘 VLEC 船的租赁协议以保障一期 125 万吨/年乙烷裂解项目的原料供应，并正在 寻找二期 6 艘 VLEC 船只租赁的合作方。万事俱备，静待 2020 乙烯项目投产。 5.2 重点企业推荐之东华能源：重点企业推荐之东华能源

42、：PDH 国内第一，剑指全球第一聚丙烯生产商国内第一，剑指全球第一聚丙烯生产商 东华能源是国内最大的 LPG 综合运营商，也是国内目前最大的 PDH 产能拥有者。公司先后在张家港、宁 波建成投产 2 套 66 万吨产能的 PDH 装置、2 套 40 万吨产能的 PP 装置，并将于明年二季度投产宁波第二 套 PDH 装置，三季度投产 2 套 40 万吨 PP 产能。公司刚刚与广东市人民政府签订烷烃资源综合利用项 目投资协议 ，计划投资总额 400 亿元，分三期总共建成 4-6 套 66 万吨 PDH 装置和 6 套 50 万吨/年的 PP 装置。产能位于张家港、宁波和茂名三地，积极布局与长三角、

43、珠三角两大战略支点。 公司远期 PP 总产能将达到 880 万吨/年， 超过目前全球第一的中石化 800 万吨/年。 公司将充分利用产能 规模化优势， 打造 PDH 产业链巨无霸。 此外公司拥有丰富的 LPG 贸易经验， 2018 年 LPG 贸易量达到 1070 P12 东兴证券东兴证券行业行业报告报告 能源开采行业：烷烃裂解助烯烃实现全面国产化 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 万吨。由于 LPG 贸易占用流动资金太多，且盈利能力较差，公司表示将主动调整业务结构，减少 LPG 主 动性贸易量，逐步退出 LPG 国际和国内贸易板块，有序退出 LPG 转口贸易市场。未

44、来公司将立足于 LPG 深加工业务，利用好自身的贸易经验为 PDH 供应 LPG 原料。另外为进一步拓展深加工业务空间，东华能 源还将利用丙烷脱氢副产的大量优质氢能，积极推进公司氢能产业的发展和应用。 5.3 重点企业推荐之重点企业推荐之万华化学万华化学：化工化工行业标杆，行业标杆，乙烯乙烯项目项目配套配套进一步延伸产业链进一步延伸产业链 万华化学是全球聚氨酯行业龙头，公司 MDI 产能全球占比 24%排名首位。卓越的创新能力和一体化园区 优势使得公司与同行竞争对手相比有着无可比拟的成本优势，即便是在行业景气低点依然能获取高达 25%-30%的 ROE，为化工行业翘楚。同时公司积极以 MDI

45、为核心不断延伸产业链，上游以煤化工和未来的 石化产业链配套降低原材料成本，下游拓展新材料研发提升产品附加值，护城河不断拓宽。 万华化学投资约 178 亿元建设乙烯项目， 主要包括 100 万吨/年乙烯裂解装置、 40 万吨/年聚氯乙烯 （PVC） 装置、15 万吨/年环氧乙烷（EO）装置、45 万吨/年线性低密度聚乙烯（LLDPE）装置、30/65 万吨/年环 氧丙烷/苯乙烯（PO/SM）装置、5 万吨/年丁二烯装置，以及配套的公用工程和辅助生产设施，新项目投 产有望增强石化产业盈利能力。同时公司聚氨酯产业链一体化-乙烯二期项目也已进入环评公示环节， 将新建 120 万吨/年乙烯及下游一体化项

46、目。乙烯项目的建设有利于完善万华烟台工业园聚氨酯产业链 一体化，有利于解决工业园聚醚多元醇生产过程中需要的原料环氧乙烷、环氧丙烷，并可以消耗异氰酸 酯产业链的副产品盐酸，推动产业的平衡发展。 东兴证券东兴证券行业行业报告报告 能源开采行业：烷烃裂解助烯烃实现全面国产化 P13 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 相关报告汇总相关报告汇总 报告类型报告类型 标题标题 日期日期 公司 恒力石化（600346）三季报点评：炼化项目投产改善现金流 乙烯项目投产在即 2019-10-24 公司 万华化学（600309）：全年业绩小幅下滑，化工巨头未来发展值得期待 2019-04-

47、24 公司 卫星石化（002648.SZ)深度报告：近看 C3 产能翻倍 远看 C2 业务腾飞 2019-12-04 资料来源：东兴证券研究所 P14 东兴证券东兴证券行业行业报告报告 能源开采行业：烷烃裂解助烯烃实现全面国产化 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 分析师简介分析师简介 罗四维罗四维 化工行业首席分析师，周期组组长。清华大学化学工程学士，美国俄亥俄州立大学化学工程博士，CFA 持证 人，3 年化工实业经验。多家国际一流学术期刊审稿人，著有国内外专利 5 项，国际一流学术期刊署名论文 10 余篇，累计被引用次数近千次。2017 年 7 月加入东兴证券研究所

48、。 研究助理研究助理简介简介 徐昆仑徐昆仑 本科与硕士均就读于清华大学化学工程系，曾就职于中石油石油化工研究院，三年化工技术开发管理经验， 2018 年 6 月加入东兴证券研究所。 薛阳薛阳 清华大学化学系硕士，2019 年 7 月加入东兴证券研究所。 分析师承诺分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本 人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分 析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或 观点直接或间接相关。 风险提示风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告 均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作 出投资决策，自行承担投资风险。 东兴证券东兴证券行业行业报告报告 能源开采行业：烷烃裂解助烯烃实现全