1、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2024 年 04 月 18 日 亿航智能亿航智能（EH.O）城市空中交通城市空中交通科技科技龙头龙头，商业化，商业化落地在即落地在即 亿航智能为全球领先的亿航智能为全球领先的 UAM 企业。企业。公司正式创立于 2014 年，2019 年底美股上市，是全球首家上市的城市空中交通企业。公司核心产品包括 EH216-S 载人机/EH216-F 消防版/EH216-L 物流版，以及尚未销售的长航程飞行器 VT-30，此外还提供物流、无人机空中媒体表演等服务。2023 年公司收入 1.17 亿人民币，同比增长 165%，主

2、要收入来源为销售 EH216 系列产品，2023 年销量大幅增长至 52 台，其中 2023Q4 销售 23台。从 EH216 系列销售比例来看，载人机 EH216-S 为主要销售产品。eVTOL 赛道赛道星辰大海，中期载人销售星辰大海，中期载人销售+运营市场望超运营市场望超 5000 亿，国内商业化可期。亿，国内商业化可期。首先，我们测算了载人 eVTOL 在观光场景下运营的 UE 模型，认为观光场景下 eVTOL 单机器 OPM 可达 35%，运营商业模式可以跑通。在此基础上，我们测算得到：中期，载人 eVTOL 观光+通勤运营场景市场规模达到 3100 亿人民币，销售市场规模约 2000

3、亿，总计望超 5000 亿。从商业化节奏来看，我们认为国内载物+多旋翼载人有望率先看到商业化，倾转旋翼、复合翼载人应用仍需一定时间。公司资质优势明显，订单充足望率先商业化公司资质优势明显，订单充足望率先商业化。1）资质：资质：公公司司 EH216-S 机型机型率先获得率先获得TC 和和 PC，先发优势明显。，先发优势明显。其他整机厂尚未取得载人飞行器 TC（型号合格证），而亿航 EH216-S 不仅获得 TC，且顺利取得生产许可证（PC），具备了大批量生产交付载人飞行器的资质条件，在资质审核节奏方面远远领先国内外同行，先发优势明显。我们预计，公司数月后望取得运营许可证（OC），并在观光等场景率

4、先实现规模化应用。由于具有先发优势，公司目前拥有绝对定价权。今年 2 月，公司还将中国市场官方指导价格从 216 万/架提升至 239 万/架，4 月 1 日起正式生效。2）政策政策：政企客户积极合作。政企客户积极合作。根据亿航智能 2023 年业绩公告，深圳、广州、合肥、无锡等城市正与公司促成合作关系。例如在深圳，政府建立了一个为 EH216-S 定制的无人驾驶飞行器运营示范中心，将提供功能性基础设施。再如合肥，合肥政府于 2023年 10 月与亿航签订了一项战略合作协议，共同开发低空经济生态系统，其中包括 1 亿美元的长期支持目标。其支持包括协调或促进至少 100 架 EH216 系列产品

5、的采购订单，2023Q4 已经交付 15 台 EH216-S。3）订单）订单：在尚未获取在尚未获取 PC 和和 OC 的情况下，公司便已拥有数百架采购订单的情况下，公司便已拥有数百架采购订单，未来可，未来可期期。这数百架订单中包括合肥、无锡等政府需求，也包括深圳博领、西域旅游等企业需求；包括国内政企客户需求，也包括海外阿联酋等地区的需求。公司已于 4 月正式取得 PC 证，为批量交付奠定了基础。我们预计，随着公司生产制造和运营上的资质越来越齐全，EH216-S 的订单量有望进一步大幅增加。4）产能）产能：目前目前云浮工厂客运级飞行器总产能达云浮工厂客运级飞行器总产能达 600 架，足以支撑近两

6、年订单交付。架，足以支撑近两年订单交付。投资建议：投资建议：我们预计公司 2024-26 年收入望实现 3.8/8.1/12.7 亿人民币，Non-GAAP归母净利润（亏损）分别为-0.2/1.3/2.8 亿人民币。考虑到公司的高速成长性、领先的市场地位，我们给予公司目标价 22 美元，对应 12x 2025e P/S 或 35x 2026e P/E，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示：eVTOL 商业化落地节奏不及预期风险，订单、交付量增速不及预期风险，文旅等场景终端需求持续性风险，运营相关资质审核节奏不及预期风险，假设与测算风险。财务指标财务指标 2022A 2023A 2024E

7、 2025E 2026E 营业收入（百万元）44 117 383 810 1,271 增长率 YoY（%）-22.0165.0 226.1 111.5 56.9 归母净利润（百万元）-328-302-221-7581 增长率 YoY（%）-4.5 8.1 26.9 65.9 207.7 调整后归母净利（百万元）-205-138-19126 282 调整后归母净利率（%）-463%-118%-5%16%22%P/S（倍）179.6 67.8 20.8 9.8 6.3 调整后 P/E（倍）-38.8-57.6-411.163.2 28.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2024

8、年 4 月 17 日收盘价（汇率以 2024年 4 月 17 日收盘汇率计）买入买入（首次首次）股票信息股票信息 行业 海外 4 月 17 日收盘价（美元）17.31 总市值（百万美元）1020.03 总 ADR 数（百万）63.6 其中自由流通股（%）69.3 30 日日均成交量（百万股）2.15 股价走势股价走势 作者作者分析师分析师 夏君夏君 执业证书编号：S0680519100004 邮箱： 研究助理研究助理 刘玲刘玲 执业证书编号：S0680122080029 邮箱： 相关研究相关研究 1、2023-10-24海外市场eVTOL 飞行器：产品化进程加速 2、2023-12-28海外市

9、场2024 年六大猜想：科技群星闪耀时-50%0%50%100%150%2023-04-142023-10-122024-04-12亿航智能纳斯达克指数 2024 年 04 月 18 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表利润表（百万元）会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 387 453 562 807 1189 收入收入 44 117 383 810 1271 货币

10、资金 249 228 277 392 565 成本 15 42 153 324 508 应收账款 20 35 70 107 101 销售和市场费用 53 60 75 97 136 存货 72 59 108 158 399 一般和行政费用 151 150 178 227 256 预付款项及其他资产 45 25 0 44 17 研究与开发费用 135 167 204 242 280 其他流动资产 0 106 106 106 106 其他运营收入 6 6 11 11 11 非流动资产非流动资产 144 146 142 139 137 营业利润营业利润-304 -296 -216 -70 102 长期

11、投资 10 18 18 18 18 利息和投资收益 5 8 4 4 4 固定资产 47 45 41 38 35 利息支出-4 -3 -3 -4 -5 无形资产 2 2 3 3 3 外汇损益-1 0 0 0 0 其他非流动资产 85 80 80 80 80 摊销和债务折旧 0 -12 0 0 0 资产总计资产总计 531 599 704 946 1326 其他收入（费用）-25 2 -8 -8 -8 流动负债流动负债 282 250 565 879 1165 所得税和权益法投资前利润（亏损）所得税和权益法投资前利润（亏损）-329 -301 -223 -78 93 短期借款 108 70 130

12、 190 250 所得税 0 0 0 0 -14 应付账款 35 35 82 131 148 权益法投资收益前损失权益法投资收益前损失-330 -301 -223 -78 79 其他流动负债 139 145 353 559 768 权益法投资收益（损失）0 -2 2 2 2 非流动负债非流动负债 124 134 146 150 163 净利润（亏损）净利润（亏损）-329 -302 -221 -76 80 长期借款 4 9 9 9 9 非控股收益-1 -1 -1 -1 -1 其他非流动负债 120 125 136 141 154 归属母公司净利润归属母公司净利润-328 -302 -221 -

13、75 81 负债合计负债合计 406 384 711 1030 1329 调整后归母净利-205 -138 -19 126 282 少数股东权益 0 0 0 -1 -2 调整后归母净利率（%）-463 -118 -5 16 22 普通股 0 0 0 0 0 股本溢价 1558 1952 1952 1952 1952 法定储备 1 1 1 1 1 主要财务比率主要财务比率 留存收益-1450 -1755 -1975 -2051 -1969 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他综合收益 15 15 15 15 15 成长能力成长能力 归属母公司股东权益 124

14、 214 -7 -82 -1 营业收入（%）-22.0 165.0 226.1 111.5 56.9 负债和股东权益负债和股东权益 531 599 704 946 1326 营业利润（%）5.2 2.5 27.1 67.7 245.7 归属于母公司净利润（%）-4.5 8.1 26.9 65.9 207.7 获利能力获利能力 毛利率（%）65.9 64.1 60.0 60.0 60.0 归母净利率（%）-740.6 -256.9 -57.6 -9.3 6.4 ROE（%）-264.1 -141.1 3073.6 91.4 -2702.2 ROIC（%）-95.2 -79.6 -102.4 -3

15、5.8 30.3 偿债能力偿债能力 资产负债率（%）76.5 64.2 101.0 108.8 100.2 现金流量表（现金流量表（百万元）净负债比率（%）-43.9 -32.8 824.1 137.0 7629.1 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 流动比率 1.4 1.8 1.0 0.9 1.0 经营活动现金流经营活动现金流-173 -88 -2 64 122 速动比率 1.0 1.1 0.6 0.6 0.6 净利润-329 -302 -221 -76 80 营运能力营运能力 物业及设备折旧 8 12 12 11 10 总资产周转率 0.1 0.2 0.

16、6 1.0 1.1 无形资产摊销 0 1 1 1 1 应收账款周转率 1.6 2.2 4.3 7.8 25.0 营运资金变动-10 17 6 -73 -171 应付账款周转率 0.4 1.2 2.6 3.0 3.7 其他经营现金流 157 184 201 201 201 每股指标（元）每股指标（元）投资活动现金流投资活动现金流 56 -129 -9 -9 -9 每 ADR 收益（最新摊薄）-5.16 -4.75 -3.47 -1.19 1.28 购买无形资产-2 -1 -1 -1 -1 每 ADR 经营现金流（最新摊薄）-2.73 -1.39 -0.03 1.01 1.92 购买物业及设备-1

17、2 -8 -8 -8 -8 每 ADR 净资产（最新摊薄）1.96 3.37 -0.11 -1.31 -0.05 筹资活动现金流筹资活动现金流 107 195 60 60 60 估值比率估值比率 短期银行贷款所得款 50 69 60 60 60 P/S 179.6 67.8 20.8 9.8 6.3 其他筹资现金流 57 126 0 0 0 P/B 63.8 37.2 -1104.9 -95.5 -2676.5 现金净增加额现金净增加额-10 -22 49 115 173 调整后 P/E-39 -58 -411 63 28 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2024 年 4 月

18、17 日收盘价（汇率以 2024 年 4 月 17 日收盘汇率计）oXlYgZjYmUrQzRpQnOmR7N9R9PmOpPtRtPeRrRnRfQmNuNaQrRwPNZpMsNuOpNtM 2024 年 04 月 18 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、亿航智能，全球领先的城市空中交通企业之一.5 1.1 以 EH216 系列产品销售为主，亦提供物流及表演服务.5 1.2 股东及管理层专业背景强、产业经历丰富.6 1.3 耗时 3-4 年获得全球首张无人驾驶航空器系统 TC 证及 PC 证.8 二、eVTOL 赛道星辰大海，国内商业化可期

19、.10 2.1 行业规模测算：中期 eVTOL 整机销售+运营市场望超 5000 亿.10 2.2 竞争格局：国内起步虽晚，但进展迅速.12 三、公司资质优势明显，订单充足望率先商业化.15 3.1 资质：获取全球首张载人 eVTOL TC 和 PC，先发优势明显.15 3.2 政策：各地政府密切合作，较海外龙头拥有政策、基建优势.16 3.3 订单：海内外、政企客户需求旺盛.19 3.4 产能：现有产能充足，支撑未来交付.19 四、盈利预测和估值.20 4.1 盈利预测.20 4.2 估值和投资建议.22 风险提示.23 图表目录图表目录 图表 1：亿航智能产品矩阵.5 图表 2：亿航智能各

20、分部产品及服务类型.6 图表 3：亿航智能各分部收入（单位：百万人民币）.6 图表 4：亿航智能各分部收入占比.6 图表 5：公司股权结构.7 图表 6：亿航智能管理层背景.7 图表 7：亿航智能发展历程.8 图表 8：公司 EH216-S 产品型号合格证审核过程.8 图表 9：截至 2023Q3 公司 EH216-S 完成超过 4 万次试飞.9 图表 10：EH216-S 和 VT-30 产品参数.9 图表 11：低空经济产业链.10 图表 12：观光场景 eVTOL 运营方的 UE 模型.11 图表 13：运营市场观光 eVTOL 细分赛道市场规模.11 图表 14：运营市场通勤 eVTO

21、L 细分赛道市场规模.12 图表 15：主要 eVTOL 产品参数梳理.13 图表 16：eVTOL 商业化所需经过的资质审核过程.15 图表 17：亿航智能 EH216-S 型号合格证.15 图表 18：亿航智能 EH216-S 生产许可证.15 图表 19：国家层面低空经济相关政策、管理文件梳理.16 图表 20：部分地方政府低空经济发展目标梳理.17 图表 21：亿航智能与深圳宝安区签订合作备忘录.18 图表 22：深圳市宝安区城市空中交通运营示范中心.18 图表 23：亿航智能与合肥政府达成战略合作.18 2024 年 04 月 18 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报

22、告末页声明 图表 24：合肥市文旅场景标杆项目骆岗公园.18 图表 25：亿航智能订单充裕.19 图表 26：亿航智能云浮工厂.19 图表 27：亿航智能核心预测指标：年度.21 图表 28：亿航智能核心预测指标：季度.22 图表 29：可比公司估值.23 2024 年 04 月 18 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一、一、亿航智能，亿航智能，全球领先的城市空中交通企业之一全球领先的城市空中交通企业之一 1.1 以以 EH216 系列产品销售为主，亦提供物流及表演服务系列产品销售为主，亦提供物流及表演服务 亿航智能作为全球首家获得无人驾驶载人航空器型号合格证（T

23、C）的企业，近来备受关注。根据公告，除了提供无人驾驶航空器产品，公司还会提供物流及空中表演等服务：，除了提供无人驾驶航空器产品，公司还会提供物流及空中表演等服务：在产品销售方面在产品销售方面，公司主力产品为 EH216 系列，包括 EH216-S 载人机、EH216-F 消防版、EH216-L 物流版。中短期内，EH216-S 载人机主要的应用场景包括中短途文旅观光、空中出租车等。EH216-L 物流版应用的主要场景包括：1）小型包裹，5-10kg快递配送；2）城市内短距支线物流；3）城市之间长航线的干线物流。除此之外，公司长航程自动驾驶飞行器 VT-30 有望于今年开始申请型号合格证（TC）

24、。在服务方面在服务方面，公司主要提供物流服务、无人机空中媒体表演等。图表 1：亿航智能产品矩阵 资料来源：亿航智能投资者简报，阿尔法工场研究院，国盛证券研究所 EH216-S产品销售为主要收入来源。产品销售为主要收入来源。2023年公司收入1.17亿人民币，同比增长165%，空中交通/空中媒体/智慧城市管理/其他收入占比分别为 89.2%/9.5%/1.0%/0.3%，主要收入来源为销售 EH216 系列产品，2023 年共销售 52 台、其中 2023Q4 销售 23 台。从 EH216 系列销售比例来看，载人机 EH216-S 为主要销售产品。截至 2023 年，公司已经累计销售 237

25、台 EH216 系列产品，其中 EH216-S/EH216-F/EH216-L 分别为 220/8/9台。2024 年 04 月 18 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2：亿航智能各分部产品及服务类型 分部分部 产品产品/服务服务 空中交通 产品：EH216 系列 AAV 的销售收入 服务：物流服务收入 智慧城市管理 产品：指挥控制系统和相关设施的设计和开发，使用完工进程来确定收入 产品：AAV 和其他相关产品的销售 空中媒体 产品：客户购买空中媒体方案包 服务：公司完成空中媒体表演 其他 产品：消费类无人机及其零部件的销售（2016 年末，公司开始逐步淘汰

26、消费级无人机）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 3：亿航智能各分部收入（单位：百万人民币）图表 4：亿航智能各分部收入占比 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 1.2 股东及管理层专业背景股东及管理层专业背景强、产业经历强、产业经历丰富丰富 公司公司创始人、创始人、大股东为胡华智大股东为胡华智先生，持股先生，持股 31.23%，专业和产业背景强。，专业和产业背景强。胡先生 1992年至 1997 年就读于清华大学计算机科学专业，2005 年创办了亿航智能前身北京亿航创新科技有限公司，主要从事大规模指挥控制系统。胡华智在创立亿航智能之前，已经是国内顶尖

27、的计算机指挥调度方面的专家了，曾担纲 2008 年北京奥运会指挥调度系统等大型项目的搭建。2006 年至 2008 年间，其在北京今典集团担任副总裁，负责信息管理；2008 年至 2010 年间在北京 999 应急救援中心担任首席技术官，负责应急指挥控制中心的发展。在积累丰富产业经验的基础上，胡先生于 2014 年正式创立亿航智能，希望能让普通人也能享受到空中交通，让城市内以及城市间快速、高效的点对点空中公共交通成为现实。0204060800020202120222023其他空中媒体智慧城市管理空中交通0%10%20%30%40%50%60%70%8

28、0%90%100%200222023其他空中媒体智慧城市管理空中交通 2024 年 04 月 18 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 5：公司股权结构 资料来源：公司公告，彭博，国盛证券研究所（注：数据截至 2024 年 3 月 31 日。）图表 6：亿航智能管理层背景 姓名姓名 职务职务 专业背景专业背景 履历履历 胡华智 创始人、首席执行官、董事会主席 1992 年至 1997 年就读于清华大学计算机科学专业。2005 年，胡先生创办了亿航智能的前身北京亿航创新科技有限公司，是一家提供大规模指挥控制系统的领先企业。2006 年至 20

29、08 年间，胡先生在北京今典集团担任副总裁，负责信息管理；2008 年至 2010 年间，胡先生在北京 999 应急救援中心担任首席技术官，负责应急指挥控制中心的发展。2014 年，胡先生正式创立亿航智能。刘剑 首席财务官 于 1996 年在上海交通大学获得工学学士学位，2003 年在洛杉矶加州大学安德森管理研究生院获得工商管理硕士学位。刘剑先生自 2017 年 5 月起担任首席财务官，刘先生于 2015年 8 月加入公司，担任财务副总裁。在加入亿航之前，刘先生曾于 2014 年 5 月至 2015 年 8 月在世纪互联集团担任集团财务副总裁和新业务集团首席财务官。2008 年 3 月至201

30、4 年 5 月，他还曾在多家行业领先的公司担任首席财务官。方鑫 首席运营官 拥有南昌大学工商管理硕士学位。方先生在 IT 产品和系统集成解决方案销售、旅游运营管理、旅游房地产开发等领域有着成功的业绩。2000 年，方先生成立了北京一航天信科技发展有限公司，IBM System xTM 在中国的顶级分销商之一，为大型企业和政府部门（如中国工业和信息化部）部署了复杂的 IT 系统项目。2012 年，方先生成立了武宁信义行投资发展有限公司，其代表性项目包括中国国家 AAAAA 级庐山西海风景区的蓝城海喜旅游小镇，这是中国江西省的一个重大旅游项目。王钊 联席首席运营官 拥有清华大学计算机科学与技术学士

31、学位。2006 年 12 月至 2008 年 10 月，王先生曾在搜狐担任技术经理，主导 2008 年北京夏季奥运会官网信息系统的架构设计。2008 年 10 月至 2017 年 8 月，王先生曾在今典投资集团担任多个高管职位，负责文旅项目和数字电影产业的平台开发和运营管理。2017 年 8 月至 2020 年 6 月，王先生曾在IT 咨询公司北京淦蓝科技担任 CEO。2020 年 6 月至 2024年 3 月担任红树林科技集团的首席执行官（CEO）。资料来源：Wind，亿航智能官方微信公众号，国盛证券研究所 2024 年 04 月 18 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末

32、页声明 1.3 耗时耗时 3-4 年获得全球首张年获得全球首张无人驾驶航空器系统无人驾驶航空器系统 TC 证及证及 PC 证证 亿航智能亿航智能为全球首家上市的城市空中交通企业。为全球首家上市的城市空中交通企业。于 2014 年在广州创立之后，亿航经历了从 EH184 到 EH216 的产品迭代，于 2019 年首次批量交付 EH216 载人级飞行器，接着在 2019 年底登陆纳斯达克，成为全球首家上市的城市空中交通企业，海外 Joby、Lilium等领先公司在 2020 年之后才开始陆续上市。图表 7：亿航智能发展历程 资料来源：公司官网，界面新闻，南方都市报，36 氪，国盛证券研究所 此后

33、，公司一边积极推进此后，公司一边积极推进 EH216-S的资质审核，一边着手发展长航程的飞行器的资质审核，一边着手发展长航程的飞行器VT-30。EH216-S 的型号合格证申请于 2020 年底提交、2021 年初被民航局受理，历时近 3年，于 2023 年 10 月获得由中国民航局颁发的全球首张无人驾驶载人航空器系统型号合格证。又过数月，该产品顺利取得中国民航局颁发的生产许可证（PC），这意味着公司 EH216-S 具备了大批量生产交付的资质条件。图表 8：公司 EH216-S 产品型号合格证审核过程 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 2024 年 04 月 18 日 P.9 请仔细阅读本

34、报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 9：截至 2023Q3 公司 EH216-S 完成超过 4 万次试飞 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 公司于 2021 年 5 月发布长航距自动驾驶飞行器 VT-30，产品构型为复合翼型，航程达 300km、最大航时 100min，有望于今年开始申请型号合格证（TC）。图表 10：EH216-S 和 VT-30 产品参数 参数参数 EH216-S EH VT-30 构型 多旋翼型 复合翼型 最大设计速度 130km/h 最大平飞设计速度 90km/h 最大航程 30km 300km 最大起飞重量 620kg 最大航时 25min 100min 最

35、大座位数 2 最大飞行高度 120m（AGL，飞机到地面的垂直距离）；1000m（MSL，飞机到平均海平面的垂直距离）场景 低空中短途 城际长航程 资料来源：亿航官网，中国民用航空局，适航审定运行管理系统，国盛证券研究所 2024 年 04 月 18 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 二、二、eVTOL 赛道赛道星辰大海，国内商业化可期星辰大海，国内商业化可期 低空产业链条长而广，从核心中游环节来看，主要包括 1）飞行器整机，2）基础设施建设和 3）低空空域数字化建设与运维。而聚焦整机部分，其上游包括聚合物及金属等原材料，以及三电系统、结构件、航电等组件。下游实际

36、应用场景广泛，包括以空中出租车、低空出行、物流配送为主的规模化应用场景，以及文旅、农林植保、应急救援等垂直应用场景。图表 11：低空经济产业链 资料来源：前瞻产业研究院，亿欧智库，谷川联行，国盛证券研究所整理 2.1 行业规模测算：行业规模测算：中期中期 eVTOL 整机整机销售销售+运营市场望超运营市场望超 5000 亿亿 首先我们以 EH216-S 为例，测算了观光场景下 eVTOL 运营方的商业模式经济性。我们假设单机器平均每天运营架次为 10 次、单人体验票价为 400 元、一年可飞行天数为 250天，则单机器一年运营营收约为 200 万元。成本端，我们仍然基于保守假设，按照 5 年折

37、旧，考虑电费、维护成本、基站建设、保险等，运营方在单机器的经营利润可达 70 万元，OPM 达 35%。2024 年 04 月 18 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 12：观光场景 eVTOL 运营方的 UE 模型 指标指标 假设计算假设计算 单机器年收入 平均每天运营次数 10（假设坐 2 位）座次/天 2*10=16 票价/座次 400 可飞行天数/年 250 营收：万/年 200 单机器年成本：飞行器年折旧：万元（按 5 年折旧）40 每年电费：万元 50 维护成本、基站建设、保险 40 总成本：万元 130 单机器经营利润单机器经营利润 经营利润：

38、万元经营利润：万元 70 OPM 35%资料来源：国盛证券研究所测算 中期，我们从需求角度计算 1）运营场景+2）整机销售的市场规模。我们的测算基于 B端目前可预见的主要场景。1.1）运营市场运营市场观光观光 截至 2020 年末，我国 3A 级及以上景区有 1.1 万个。剔除其中不适合 eVTOL 的景区，假设 3000 家景区适用，每家景区 5 架 eVTOL，则景区的 eVTOL 保有量可达 1.5万台。按照观光型 eVTOL（参照 EH216-S）200 万元年运营收入，则观光场景总计年运营收入 300 亿元。图表 13：运营市场观光 eVTOL 细分赛道市场规模 指标指标 量级量级

39、景区数量 11000 假设适合 eVTOL 的景区数量 3000 每个景区的 eVTOL 数量 5 景区 eVTOL 总保有量 15000 单台观光型 eVTOL 年收入：万元 200 观光观光 eVTOL 赛道年收入：亿元赛道年收入：亿元 300 资料来源：国盛证券研究所测算 2024 年 04 月 18 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.2）运营市场运营市场通勤通勤 单条路线，以广州-佛山线为例，一年运营收入测算可达 280 亿。假设中期全国开通 10 条，则通勤运营市场约 2800 亿人民币规模。图表 14：运营市场通勤 eVTOL 细分赛道市场规模 指

40、标指标 量级量级 单条通勤路线收入测算单条通勤路线收入测算以广佛线为例以广佛线为例 日均出行：万次 171 年均出行：亿次 6.2 假设 eVTOL 比例 10%该路线 eVTOL 年均出行：亿次 0.6 单次距离：公里 30 单次单价：元/人/公里 15 单次收费：元/人 450 该路线 eVTOL 年均收费：亿元 281 假设总计假设总计 10 条条 eVTOL 路线年收入：亿元路线年收入：亿元 2810 资料来源：国盛证券研究所测算 以上加总，运营市场两个场景总计超过 3100 亿人民币年收入规模。2）整机销售整机销售 以通勤相关机型为例，假设一台机型每天往返载客两次共计 4 次载客，一

41、台机器坐4 位乘客，共计 16 座次。则 17 万座次（170 万次乘以 10%的 eVTOL 占比）需要 1万台左右的 eVTOL 保有量。倘若开通 10 条路线则需要 10 万台保有量。假设 eVTOL 在批量开启常态化运营后，年销量分别为 1 万台、2 万台、3 万台、4万台，则四年左右时间达到 10 万台保有量。按届时单年 4 万台交付量、500 万平均单价（考虑复合翼和倾转旋翼等方案，售价较初期的多旋翼机型更高），则销售市场约 2000 亿年收入规模。2.2 竞争格局：竞争格局：国内起步虽晚，但进展迅速国内起步虽晚，但进展迅速 从行业发展看，海外从行业发展看，海外 eVTOL 行业起

42、步更早行业起步更早。Joby、Volocopter 等企业在 2009 年、2011年就已成立，早期发展不温不火，真正得到资本市场关注是由于 Uber 于 2016 年 10 月发布城市空中交通白皮书、NASA 于 2018 年发布研究报告定义城市空中交通（UAM）等事件的催化。2020 年后，Joby、Archer、Lilium、Vertical 等海外 eVTOL 公司陆续上市。2024 年 04 月 18 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 15：主要 eVTOL 产品参数梳理 整机厂整机厂 飞机型号飞机型号 载人载人 数量数量 TC 资资质质 构型构型

43、 无人无人/有人有人驾驶驾驶 重量重量 最大起飞最大起飞重量重量 续航里程续航里程/时间时间 飞行高度飞行高度 设计速度设计速度 亿航 EH216-S 2 已有 多旋翼 无人-620kg 30km 120m（AGL）；1000m（MSL）最 大 平 飞 设计 速 度：90km/h;最 大 设 计 速度：130km/h Volocopter 2X 2-多旋翼 有人 290kg 450kg 27km-巡 航 速 度：70km/h；最 大 速 度：100km/h Volocopter VoloCity 2-多旋翼 无人 700kg 900kg 35km-最 大 航 速：110km/h LIFT He

44、xa 1-多旋翼 无人 254 磅（115kg）423磅（约 合192kg）-小鹏汇天 X2 2-多旋翼 有人 360kg 560kg 35 分钟 1000m 以下 最 大 飞 行 速度：130km/h 小鹏汇天 X3-F 2 申请 多旋翼 有人-Boeing PAV-复合翼型 无人-80km（50英里）-Wisk Cora 4-复合翼型 无人-60 英里-112 英里每小时 峰飞 V1500M盛世龙 5 欧洲申请 复合翼型 无人-1500kg 250km-巡 航 速 度：200+km/h 峰飞 V2000CG凯瑞鸥 载物 已有 复合翼型 无人-2000kg（最大载荷 500 公斤）200km

45、 最 大 旋 翼飞行高度：2800m；最 大 固 定翼 飞 行 高度：3000m 巡 航 速 度：200km/h 沃兰特 VE25-100 5 申请 复合翼型 有人-2.5 吨 200-400km-巡 航 速 度：235km/h Beta Alia 250 6-复合翼型 有人-3.2 吨 400km（250英里）-最 高 时 速：270km/h 御风未来 M1 5-复合翼型 无人-2 吨（最大载重500kg）250km-200km/h 御风未来 M1B 载物 申请-无人-JOBY S4 5-倾转旋翼 有人-249km（测试）-最 高 速 度：330km/h（测试）ARCHER Midnight

46、 5-倾转旋翼 有人-160km 610m 最 高 速 度：241km/h 时的 E20 5 申请 倾转旋翼 有人-2.4 吨 200km-巡 航 速 度：260km/h；最 大 巡 航 速度：320km/h 吉 利 沃 飞长空 AE200 5 申请 倾转旋翼 有人-200-300km 可 在300米至 1000米低空 巡 航 速 度：250km/h Lillium Jet（五 座版）5-涵 道 矢 量型 远程操 控/有 人/无人 1.5 吨-250km 3000m 最 大 飞 行 速度：300km/h；巡 航 速 度：280km/h Lillium Jet（七 座版）7-涵 道 矢 量型 远

47、程操 控/有 人/无人-250km-巡 航 速 度：280-300km/h 亿 维 特 航空 ET9 5-复合翼-2.2 吨 250km-巡 航 速 度：200km/h 资料来源：亿航官网，中国民用航空局，御风未来官网，沃兰特官网，快科技，IT 之家，汽车之家，小鹏汇天官网，航空动力，FutureFlight，Volocopter官网，新出行，峰飞官网，澎湃新闻，时的科技官网，航空产业网，亿欧网，36 氪，懂车帝，Designboom，AutoEvolution，Vadeaviones，中国民用航空网，Electric VTOL News，Archer 官网，飞行汽车网，界面新闻，太平洋科技，

48、icspec，长江日报，新华社，普象网，第一财经陆家嘴，环球网，航拍网，中国民航网，车道笔迹，cnBeta，21 经济网，适航审定运行管理系统，吉利沃飞长空官网，中国证券网，亿维特官网，国盛证券研究所 2024 年 04 月 18 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 国内虽然起步较晚，但进展迅速。国内虽然起步较晚，但进展迅速。2021 年 1 月，中国民航局正式受理 EH216-S 的 TC 申请（载人）。EH216-S 于于 2023年年 10 月月 13 日正式获得日正式获得 TC，于，于 2024 年年 4 月正式获得月正式获得 PC。2022 年 9 月，华

49、东局受理峰飞 V2000CG 凯瑞鸥（载物版）无人驾驶航空器型号合格证申请，峰飞峰飞 V2000CG 凯瑞鸥（载物版）于凯瑞鸥（载物版）于 2024 年年 3 月月获得获得 TC。此外，载人版飞行器 V1500M 盛世龙也已在欧洲提交型号合格证的申请，于 2023 年 2 月被EASA 受理。2022 年 11 月 23 日，吉利沃飞长空宣布，旗下沃飞天驭研制的 AE200（载人）电动垂直起降飞行器获得中国民用航空局型号合格证（TC）申请的受理。2023 年 9 月 28 日，沃兰特获得中国民航华东地区管理局“VE25-100（载人）型号合格证首次申请项目”受理申请通知书。2023 年 10

50、月 27 日，时的科技获得中国民用航空华东地区管理局正式受理了自主研发的倾转旋翼 E20 eVTOL 型号（载人）适航审定申请。2024 年 1 月 10 日，中国民用航空华东地区管理局正式受理御风未来自主研发的M1B 型（即 M1 货运型）电动垂直起降无人驾驶航空器系统型号合格证申请。2024 年 3 月 21 日，小鹏汇天“陆地航母”飞行汽车的飞行体（X3-F，载人）型号合格证申请被正式受理。从商业化节奏商业化节奏来看，我们判断：载物方面，政策支持和资质持续取得进展的情况下，以峰飞 V2000CG 凯瑞鸥为代表的载物机有望在较短时间内看到规模化应用；载人方面，多旋翼方案的规模化应用有望在

51、2025-2026 年看到，复合翼或倾转旋翼的规模化应用有望在 2027 年之后陆续看到。就多旋翼而言，亿航智能 EH216-S 当前已经拿到 TC 和 PC，只需再获得 OC 即可实现一些规模化的应用场景。而小鹏汇天的分体式飞行汽车也预计今年底开启预订，明年开始交付。就倾转旋翼或复合翼方案而言，海内外整机厂获取 TC 仍需一定时间。例如，今年 3 月美国 FAA 公布了 Joby 倾转旋翼电动垂直起降行器（eVTOL）JAS4-1 的正式适航准则，我们预计 Joby 的飞行器或许有望在 2025 或 2026 年获得 TC，其后才可能推进规模化的商业应用。2024 年 04 月 18 日 P

52、.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 三、公司三、公司资质资质优势明显，优势明显，订单充足望率先商业化订单充足望率先商业化 3.1 资质：资质：获取全球首张载人获取全球首张载人 eVTOL TC 和和 PC，先发优势明显，先发优势明显 资质审核节奏方面，亿航智能远远领先国内外同行。资质审核节奏方面，亿航智能远远领先国内外同行。其他整机厂尚未取得载人 TC，而亿航智能 EH216-S 已经顺利取得生产许可证（PC），具备了大批量生产交付飞行器的资质条件，先发优势明显。我们预计，公司数月后有望取得运营许可证，并在观光等场景率先实现规模化应用。图表 16：eVTOL 商业化所需经

53、过的资质审核过程 资料来源：垂直起降网，FAA，中国民航网，搜狐网，航空产业网，全意航空官网，虎嗅网，国盛证券研究所整理 图表 17：亿航智能 EH216-S 型号合格证 图表 18：亿航智能 EH216-S 生产许可证 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 资料来源：36 氪，国盛证券研究所 由于资质审核带来的先发优势，公司目前拥有绝对的定价权。由于资质审核带来的先发优势，公司目前拥有绝对的定价权。今年 2 月，公司还将中国市场官方指导价从 216 万/架提升至 239 万/架，4 月 1 日起正式生效。2024 年 04 月 18 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声

54、明 3.2 政策：政策：各地政府密切合作，较海外龙头拥有政策、基建优势各地政府密切合作，较海外龙头拥有政策、基建优势 顶层政策设计，大力支持低空经济。顶层政策设计，大力支持低空经济。2023 年 12 月中央经济工作会议提出“打造生物制造、商业航天、低空经济等若干战略性新兴产业”，明确强调低空经济发展的重要性。3月 5 日，“两会”工作报告也指出，“打造生物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎”。图表 19：国家层面低空经济相关政策、管理文件梳理 时间时间 相关单位相关单位 会议会议/文件文件 相关内容相关内容/要点要点 2019/9/19 中共中央国务院 交通强国建设纲要 深化交通运输与旅游

55、融合发展，推动旅游专列、旅游风景道、旅游航道、自驾车房车营地、游艇旅游、低空飞行旅游低空飞行旅游等发展，完善客运枢纽、高速公路服务区等交通设施旅游服务功能。强化汽车、民用飞行民用飞行器器、船舶等装备动力传动系统研发。2021/2/24 中共中央国务院 国家综合立体交通网规划纲要 发展城市直升机运输服务城市直升机运输服务，构建城市群内部快速空中交通网络城市群内部快速空中交通网络。建立健全城市群内交通运输协同发展体制机制，推动相关政策、法规、标准等一体化。到 2035 年，智能列车、智能网联汽车（智能汽车、自动驾驶、车路协同）、智能化通用航空器智能化通用航空器、智能船舶及邮政快递设施的技术达到世界

56、先进水平。2021/12/14 中 国 民 用 航 空局、国家发改委、交通运输部 “十四五”民用航空发展规划 鼓励建设一批创新平台，支持以无人机全产业链发展为重点的低空以无人机全产业链发展为重点的低空经济集聚区建设经济集聚区建设，发挥创新集聚带动作用，引领产业向价值链高端迈进。2022/1/6 中国民用航空局 智慧民航建设路线图 逐步扩大中小型无人驾驶航空器末端物流配送中小型无人驾驶航空器末端物流配送服务范围，实现从服务乡村地区到服务城市的拓展，探索无人驾驶航空器物流机型大型化应用和商业化服务。2022/1/24 国 家 发 展 改 革委、商务部 国家发展改革委商务部关于深圳建设中国特色社会主

57、义先行示范区放宽市场准入若干特别措施的意见 率先建设海陆空全空间无人系统管理平台海陆空全空间无人系统管理平台，进一步深化拓展深圳地深圳地区无人驾驶航空器飞行管理试点区无人驾驶航空器飞行管理试点，提升无人驾驶航空器飞行便利性和监管有效性，优化飞行活动申请审批流程，缩短申请办理时限，试点开通深圳与珠海等地无人机、无人船跨域货运运输航线货运运输航线。简化符合技术标准和统一底层数据要求的各类智能网联系统及产品的平台测试准入门槛和申请条件。2023/6/2 市场监管总局 民用无人驾驶航空器系统安全要求 该标准是我国民用无人机民用无人机领域首项强制性国家标准，适用于除航模之外的微型、轻型和小型民用无人机，

58、提出了电子围栏、远程识别、应急处置、结构强度、机体结构、整机跌落、动力能源系统、可控性、防差错、感知和避让、数据链保护、电磁兼容性、抗风性、噪声、灯光、标识、使用说明书等 17 个方面的强制性技术要求及相应的试验方法。于 2024 年 6 月 1 日实施。2023/6/28 国务院、中央军委 无人驾驶航空器飞行管理暂行条例 2024 年 1 月 1 日起施行。从事中型、大型民用无人驾驶航空器系统中型、大型民用无人驾驶航空器系统的设计、生产、进口、飞行和维修活动的设计、生产、进口、飞行和维修活动，应当依法向国务院民用航空主管部门申请取得适航许可适航许可。2023/10/1 工 业 和 信 息 化

59、部、科学技术部、财政部、中国民用航空局 绿色航空制造业发展纲要（2023-2035）到 2025 年，使用可持续航空燃料的国产民用飞机实现示范应用，电电动通航飞机投入商业应用，电动垂直起降航空器（动通航飞机投入商业应用，电动垂直起降航空器（eVTOL）实现试）实现试点运行点运行，氢能源飞机关键技术完成可行性验证，绿色航空基础设施不断夯实，形成一批标准规范和技术公共服务平台，有效支撑绿色航空生产体系、运营体系建设。2023/11/2 国家空中交通管理委员会办公室会同有关部门 中华人民共和国空域管理条例（征求意见稿）对空域的划设进行了初步的界定，并对空域的划设、动态配置、申请与批复、释放和保障等做

60、出初步的规划。2023/12/12 中央经济工作会议 打造生物制造、商业航天、低空经济商业航天、低空经济等若干战略性新兴产业。2023/12/21 国家空管委 国家空域基础分类方法 将空域划分为 A、B、C、D、E、G、W 等 7 类，其中，A、B、C、D、E 类为管制空域，G、W 类为非管制空域。2024/1/1 交通运输部 民用无人驾驶航空器运行安全管理规则 民用无人驾驶航空器的运行按照面向运行场景、基于运行风险、分级分类管理的原则，分为开放类、特定类和审定类开放类、特定类和审定类三类运行。2024/3/5 十四届全国人大二次会议、全国政协十四届二次会议（“两会”）低空经济首次写入政府工作

61、报告，“打造生物制造、商业航天、低空商业航天、低空经济经济等新增长引擎”。2024 年 04 月 18 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2024/3/20 中国民用航空局 民航空管收费行为规则 空管及服务提供方的收费包括空管基本服务收费和空管非基本服务空管基本服务收费和空管非基本服务收费收费。空管基本服务收费实行政府定价，空管非基本服务收费中的航空情报资料费和电报费实行市场调节价。自 2024 年年 4 月月 1 日日起施行。2024/3/27 工 业 和 信 息 化部、科学技术部、财政部、中国民用航空局联合印发 通用航空装备创新应用实施方案（2024-2030

62、 年）到 2027 年，我国通用航空装备供给能力、产业创新能力显著提升，现代化通用航空基础支撑体系基本建立，高效融合产业生态初步形成，通用航空公共服务装备体系基本完善，以无人化、电动化、智能无人化、电动化、智能化化为技术特征的新型通用航空装备在城市空运、物流配送、应急救援城市空运、物流配送、应急救援等领域实现商业应用。到 2030 年，以高端化、智能化、绿色化高端化、智能化、绿色化为特征的通用航空产业发展新模式基本建立，支撑和保障“短途运输“短途运输+电动垂直起降”客运网络电动垂直起降”客运网络、“干-支-末”无人机配送网络、满足工农作业需求的低空生产作业网络安全高效运行，通用航空装备全面融入

63、人民生产生活各领域，成为低空经济增长的强大推动力，形成万亿级市场规模万亿级市场规模。2024/3/29 中国民航局 推进低空经济发展专题新闻发布会 民航局相关负责人介绍了近年来无人机产业的发展情况以及民航局开展的相关工作、未来的发展规划。资料来源：中央经济工作会议，新华社，中央人民政府，中国民用航空局，市场监管总局，国家发改委，商务部，中国工信部，国盛证券研究所 在国家政策支持下，各地政府陆续将“低空经济”写入政府工作报告。在国家政策支持下，各地政府陆续将“低空经济”写入政府工作报告。一些地方政府率先制定了基建、产值等发展目标。例如，深圳目标到 2025 年布设 600 个以上低空飞行器起降平

64、台、开通 220 条以上市内无人机航线、链上企业突破 1700 家、产值突破 1000亿元。各地政府的积极推动，为我国 eVTOL 商业化应用夯实基础。图表 20：部分地方政府低空经济发展目标梳理 地区地区 目标时间目标时间 起降点起降点 产值产值 航线航线 企业数量企业数量 机场机场 深圳市深圳市 2025 年 布设 600 个以上低空飞行器起降平台 突破 1000 亿元 开通 220 条以上市内无人机航线 链上企业突破 1700家-安徽省安徽省 2025 年 临时起降场地、起降点数量达到 150个左右 产 业 规 模 达600 亿左右-规 上 企 业 数 量 达180 家左右 通用机场数量

65、达到 10 个左右 2027 年 临时起降场地、起降点数量达到 500个左右 产 业 规 模 达800 亿左右-规 上 企 业 数 量 达240 家左右 通用机场数量达到 20 个左右 苏州市苏州市 2026 年 建成 200 个以上垂直起降点 达 600 亿元 开通至周边机场35 条通用航空短途运输航线、100 条以上无人机航线 聚集产业链相关企业 500 家 建成 12 个通用机场 西藏自治区西藏自治区 2024 年 新开工建设 47 个临时起降点-新开工建设 10个通用机场 成都市高新区成都市高新区 2025 年-工业无人机产业规模达 100亿元-资料来源：新华社，“成都发布”公众号，苏

66、州市人民政府，西藏自治区经济和信息化厅，安徽省发改委，国盛证券研究所 根据亿航智能根据亿航智能 2023 年业绩公告，深圳、广州、合肥、无锡等城市正与公司促成积极的年业绩公告，深圳、广州、合肥、无锡等城市正与公司促成积极的合作关系。合作关系。在深圳：政府建立了一个为 EH216-S 定制的无人驾驶飞行器运营示范中心，并于 2024 年 04 月 18 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2023 年 12 月在宝安区欢乐港湾启动了首飞。作为亿航和宝安区政府战略合作伙伴关系的一部分，示范中心将为 eVTOL 空中观光服务提供功能性基础设施。此外，2024 年 1 月，

67、亿航与深圳罗湖区文化广电旅游体育局建立战略合作伙伴关系，共同发展空中旅游和交通服务。在广州：2023 年 12 月，EH216-S 在广州交付，并在九龙湖公园进行了载客飞行。广州还计划增加空中观光和物流的运营场地、航线。在合肥：亿航于 2023 年 10 月与合肥市政府签订了一项战略合作协议，共同开发低空经济生态系统，其中包括合肥政府为亿航提供 1 亿美元的长期支持目标。其支持包括协调或促进至少 100 个 EH216 系列产品的采购订单，而且可能提供融资支持。于 2023Q4，亿航已经向合肥政府交付了 15 台 EH216-S。在无锡：亿航于 2024 年 3 月与当地政府合作，收到了 10

68、0 台 EH216-S 的意向采购订单。无锡政府将为亿航未来在无锡的 eVTOL 运营提供全面支持，包括客运、空中观光、消防和应急等各种使用场景。图表 21：亿航智能与深圳宝安区签订合作备忘录 图表 22：深圳市宝安区城市空中交通运营示范中心 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 图表 23：亿航智能与合肥政府达成战略合作 图表 24：合肥市文旅场景标杆项目骆岗公园 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 2024 年 04 月 18 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.3 订单订单：海内外、政企

69、客户需求旺盛海内外、政企客户需求旺盛 在尚未获取 PC 和 OC 的情况下，公司便已拥有数百架采购订单。其中包括合肥、无锡、深圳博领、西域旅游等政企需求；也包括海外阿联酋、印尼等需求。公司于 4 月正式取得 PC 证。我们预计，随着公司生产制造和运营上的资质越来越齐全，EH216-S 的订单量有望进一步大幅增加。图表 25：亿航智能订单充裕 区域区域 合作主体合作主体 订单情况订单情况 订单订单（台）（台）国内 合肥 2023 年 10 月，100+个采购订单；2023Q4 交付 15 台。100+无锡 2024 年 3 月，收到 100 架意向采购订单（客运、空中观光、消防、应急）。100

70、深圳博领 2023 年 9 月已经购买了 5 架，还有 95 架意向订单（空中观光、体验飞行）。100 海外 阿联酋 阿联酋 Wings Logistics Hub 计划订购多达 100 台 EH216 系列 eVTOL。100 亚洲其他国家 截至 2023Q3，大约有 200 架 EH216-S 预订单来自于亚洲：日本、印度尼西亚、马来西亚。200 资料来源：公司公告，公司官网，国盛证券研究所 3.4 产能产能：现有产能现有产能充足，支撑未来交付充足，支撑未来交付 2021 年 6 月底，亿航智能位于广东省云浮市的自动驾驶飞行器新生产基地投入运营。作为亿航智能自动驾驶飞行器的新生产基地，云浮

71、生产基地总规划建筑面积约 24,000 平方米。生产基地配备了一系列功能区域，涵盖从零部件制造到飞机组装的整个生产过程，还包含了研发培训中心。目前，云浮工厂客运级飞行器总产能达 600 架，足以支撑近两年订单交付。图表 26：亿航智能云浮工厂 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 2024 年 04 月 18 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 四四、盈利预测和估值、盈利预测和估值 4.1 盈利预测盈利预测 （1）收入层面：收入层面：公司于 2023Q4 交付 23 台 EH216 系列产品，我们假设交付量逐季爬坡，预计 2024-2026 年 EH216 系列飞行器

72、交付量分别为 175/380/604 台，考虑到批发ASP 略低于官方零售定价 239 万/台，假设从 2024Q2 起税前 ASP 为 230 万/台。假设空中交通解决方案服务业务逐季小幅增长，智慧城市管理、空中媒体、其他业务与 2023Q4持平，则公司 2024-2026 年收入有望实现 3.8/8.1/12.7 亿人民币。（2）盈利层面：盈利层面：公司 EH216 系列产品 BOM 成本远低于售价，这使得公司过往保持在 60%以上的毛利率。我们认为公司目前仍存在绝对定价权，假设 2024-2026 年毛利率仍可维持在 60%左右的水平。考虑到随着公司批量销售 EH216 系列产品，各类运

73、营费用有望逐步体现规模经济，我们假设 2024-2026 年销售和市场费用率分别为 20%、12%、11%，一般和行政费用率分别为 46%、28%、20%，研发费用率分别为 53%、30%、22%，则 OPM 分别为-56%、-9%、8%。考虑利息、外汇、其他收入、所得税、非控股收益、SBC 等指标，我们预计公司 Non-GAAP归母净利润（亏损）分别为-0.2/1.3/2.8 亿人民币。2024 年 04 月 18 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 27：亿航智能核心预测指标：年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 关键指标：EH21

74、6 系列交付量（台）21 52 175 380 604 EH216 系列 ASP（万）181 191 200 204 204 收入收入 44 117 383 810 1,271 yoy-22%165%226%112%57%空中交通 40 105 357 784 1,244 智慧城市管理 2 1 5 5 5 空中媒体 1 11 20 20 20 其他 0 0 1 1 1 成本 15 42 153 324 508 毛利毛利 29 75 230 486 762 GPM 66%64%60%60%60%销售和市场 53 60 75 97 136 一般和行政 151 150 178 227 256 研究与

75、开发 135 167 204 242 280 营业利润（亏损）营业利润（亏损）-304 -296 -216 -70 102 GAAP 归母净利润 -328 -302 -221 -75 81 GAAP 归母净利润率-741%-257%-58%-9%6%Non-GAAP 归母净利润归母净利润 -205 -138 -19 126 282 Non-GAAP 归母净利润率-463%-118%-5%16%22%资料来源：公司公告，国盛证券研究所预测 2024 年 04 月 18 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 28：亿航智能核心预测指标：季度 2023Q3E 2023

76、Q4E 2024Q1E 2024Q2E 2024Q3E 2024Q4E 关键指标：EH216 系列交付量（台）13 23 25 40 50 60 EH216 系列 ASP（万）-177 204 204 204 收入收入 29 57 52 90 110 131 yoy 248%261%136%796%285%131%空中交通 27 48 46 83 104 124 智慧城市管理 -1 1 1 1 1 空中媒体 3 5 5 5 5 5 其他 -0 0 0 0 0 成本 10 20 21 36 44 52 毛利毛利 18 37 31 54 66 78 GPM 65%65%60%60%60%60%销售

77、和市场 14 21 16 22 20 16 一般和行政 38 56 41 54 45 37 研究与开发 38 38 33 51 58 62 营业利润（亏损）营业利润（亏损）-70 -75 -56 -71 -55 -34 GAAP 归母净利润 -67 -72 -57 -72 -56 -35 GAAP 归母净利润率-234%-128%-109%-80%-51%-27%Non-GAAP 归母净利润归母净利润 -31 -22 -7 -22 -6 15 Non-GAAP 归母净利润率-109%-39%-13%-24%-5%11%资料来源：公司公告，国盛证券研究所预测 4.2 估值估值和和投资投资建议建议

78、 我们预计公司 2024-26 年收入望实现 3.8/8.1/12.7 亿人民币，Non-GAAP 归母净利润（亏损）分别为-0.2/1.3/2.8 亿人民币。我们假设公司远期稳态归母净利润率可以实现 20%，考虑到公司的高速成长性、领先的市场地位，我们给予公司目标价 22 美元，对应 12x 2025e P/S 或 35x 2026e P/E，首次覆盖给予“买入”评级。2024 年 04 月 18 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 29：可比公司估值 简称 代码 收入（百万美元）P/S 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E

79、 LILIUM LILM.O 0 302 441-2 1 JOBY AVIATION JOBY.N 3 45 126 1,082 72 26 ARCHER AVIATION ACHR.N 5 75 217 243 16 6 资料来源：彭博一致预测，国盛证券研究所整理（注：数据截至 2024 年 4 月 14 日。）风风险险提示提示 eVTOL 商业化落地节奏不及预期风险。商业化落地节奏不及预期风险。考虑到运营许可证资质审核节奏，我们假设今年下半年将率先在合肥骆岗公园、深圳欢乐港湾等文旅场景看到 eVTOL 实际商业化应用。若商业化节奏不及预期，则可能影响亿航智能实际业绩。订单、交付量不及预期风

80、险。订单、交付量不及预期风险。根据亿航智能历史季度交付数据，我们预计 2024-2026 年EH216系列飞行器交付量分别为175/380/604台。倘若实际订单或交付量增长不及预期，则可能影响公司未来几年的实际业绩。文旅等场景终端需求持续性风险。文旅等场景终端需求持续性风险。我们假设文旅场景平均单台机器每天运营 10 架次、每年运营 250 天。该假设基于文旅场景游客需求持续性旺盛的判断。倘若实际运营过程中，旅游淡旺季需求差异非常明显，或后期游客体验需求远低于初期需求，则可能影响实际市场规模及 UE 模型。运营相关资质审核不及预期风险。运营相关资质审核不及预期风险。我们预期公司今年年中有望获

81、得运营相关资质，倘若实际资质审核节奏不及预期，则可能影响订单及交付规模。假设与测算风险。假设与测算风险。eVTOL 目前发展仍处于早期阶段，部分运营假设仍需后续验证，若实际情况不同，则可能影响公司实际业绩。2024 年 04 月 18 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，

82、但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投

83、资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执

84、业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯

85、达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路 8 号院 7 楼中海地产广场东塔 7 层 邮编：100077 邮箱： 地址：上海市浦东新区南洋泾路 555 号陆家嘴金融街区 22栋 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：