1、证券研究报告|公司深度|医疗器械 1/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 维力医疗(603309)报告日期：2024 年 04 月 19 日 产品持续高端化的医用导管龙头产品持续高端化的医用导管龙头 维力医疗维力医疗深度报告深度报告 投资要点投资要点 我们认为，公司作为国内医用导管龙头企业，同时具备较强的产品出海竞争力，我们认为，公司作为国内医用导管龙头企业，同时具备较强的产品出海竞争力，市场地位相对稳定市场地位相对稳定。2020 年以来，在营销改革的持续深化年以来，在营销改革的持续深化下下，公司盈利能力、，公司盈利能力、营运能力均处于上行周期，营运能力均处于上行周期，此外，在创新明星大单

2、品的快速入院及规模化放量拉此外，在创新明星大单品的快速入院及规模化放量拉动下，公司业绩增长有望超预期。动下，公司业绩增长有望超预期。业绩表现：收入及利润增速略有波动，新周期伊始有望重回高增长态势业绩表现：收入及利润增速略有波动，新周期伊始有望重回高增长态势 收入及利润：收入及利润：2018-2023 年，公司营业收入从 7.5 亿元增长至 13.9 亿元，CAGR为 13.2%；归母净利润从 0.65亿元增长至 1.92亿元，CAGR为 24.1%。2022年以来，公共卫生事件扰动因素出清，公司业绩已步入正轨。2023 年，因受医疗行业监管导致手术开展受限，以及海外北美大客户去库存导致订单减少

3、影响，公司业绩短期承压。我们判断，从历史公司业绩兑现节奏以及 2023 年低基数下，2024 年随着医疗行业监管工作进入尾声以及北美大客户去库存周期结束，公司收入及利润有望继续重回高增长态势。公司盈利能力、营运能力、营销改革等均处于上行周期公司盈利能力、营运能力、营销改革等均处于上行周期 盈利能力：高毛利率产品持续发力，盈利能力仍有较大提升空间盈利能力：高毛利率产品持续发力，盈利能力仍有较大提升空间 自 2021 年以来，公司开始加大发展较高毛利率泌尿外科及麻醉系列泌尿外科及麻醉系列产品，二者产品收入占比持续提升，截止到 2023 年，公司麻醉系列产品收入占比已由 2020年的 28.4%提升

4、到 33.7%，泌尿外科产品收入占比由 2020 年的 11.7%提升至14.7%。我们认为，公司自 2021年以来泌尿外科以及麻醉系列等高毛利率产品业务已进入快速发展阶段，有望持续提升市场竞争力。此外，公司多款创新产品如可视双腔支气管插管、清石鞘、BIP 抗菌导尿管、亲水涂层超滑导尿管（包）等已进入快速进院阶段，逐步规模化放量也将对盈利能力提供一定正向贡献。营运能力：营运能力：存货、固定资产周转率稳提升，营运能力处于上行周期存货、固定资产周转率稳提升，营运能力处于上行周期 公司应收账款周转率自 2018 年以来处于波动上行期，2022 年创下历史新高。2023 年，在公司积极拓展海外大客户阶

5、段略有回落。公司本质上作为制造属性的公司，固定资产周转率 2018 年以来持续保持相对稳定提升趋势。此外，存货周转率受公共卫生事件以及海外大客户去库存周期影响已有触底回升趋势。整体来看，我们认为，随着公司多款重磅产品进院快速规模化放量，以及海外大客户去库存周期结束，公司营运能力仍有望持续处于上行周期。营销改革：营销改革：内销改革持续深化，外销大客户新周期起航内销改革持续深化，外销大客户新周期起航。在内销方面，营销改革拉动人均创收、人均创利屡创新高。2020年以来，国内持续推进销售模式改革、提升效率。销售人员在快速扩容阶段，依旧保证了人均创收和人均创利的持续提升。在营销改革的有效拉动下，2018

6、-2023 年公司国内市场收入 CAGR 为 18.6%。我们认为，国内市场在营销模式改革以及新产品加速进院的持续推进下，依旧有望保持较高的增速成长。在外销方面，空白市场开拓、大客户拓展稳步推进。在市场开拓方面，公司持续加强在北美和欧洲拓展新的大客户，加快推进大客户定制化项目的落地，并积极开发空白市场，提升产品覆盖率。2018-2023年外销收入 CAGR为 8.3%。2023年以来，部分产品及项目开拓已初具成效。综上，我们认为，在收入节奏和近期边际变化方面，公司国内市场业务得益于营销改革的持续推进，以及诸多创新产品进院节奏的有序恢复并逐步进入到规模化放量阶段，有望继续保持快速增长；海外市场业

7、务考虑到大客户库存消化周期结束以及新客户拓建节奏，2024 年海外收入有望逐步进入到加速发展阶段。投资评级投资评级:增持增持(首次首次)分析师：孙建分析师：孙建 执业证书号：S06 02180105933 分析师：刘明分析师：刘明 执业证书号：S09 基本数据基本数据 收盘价￥11.62 总市值(百万元)3,406.52 总股本(百万股)293.16 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 -49%-38%-27%-16%-5%6%23/0423/0523/0623/0723/0823/1023/1123/1224/0124/0224/0324/04

8、维力医疗上证指数维力医疗(603309)公司深度 2/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计公司 2024-2026 年收入分别为 17.3、21.3、25.9 亿元，同比增速分别为25.0%、22.5%、22.0%，归母净利润分别为 2.4、3.0、3.6 亿元，同比增速分别为22.8%、26.0%、22.3%，对应 PE 分别为 14.4、11.4、9.4 倍。考虑到公司作为国内医用导管龙头，同时具备较强的产品出海竞争力，目前仍处于快速发展阶段，参考可比公司相对估值，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示风险提示 政策变化风险；海外销售不确定风险；市场竞

9、争加剧风险等；财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 1387.74 1734.50 2125.19 2592.18 (+/-)(%)1.79%24.99%22.52%21.97%归母净利润 192.49 236.45 297.93 364.32 (+/-)(%)15.56%22.84%26.01%22.28%每股收益(元)0.66 0.81 1.02 1.24 P/E 17.70 14.41 11.43 9.35 资料来源：浙商证券研究所 UZgVmUcUfWvZcVmWkUdYpN9P8QaQpNpPpNmQfQnNmQ

10、jMmOtQaQnMmMMYmRsNMYmRsQ维力医疗(603309)公司深度 3/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 维力医疗：产品持续高端化的医用导管龙头维力医疗：产品持续高端化的医用导管龙头.5 1.1 市场地位：全球化布局，覆盖范围广泛.5 1.2 主营产品：聚焦六大方向，产品管线丰富.5 1.3 业绩表现：收入及利润增速略有波动，新周期伊始有望重回高增长态势.6 2 医用导管行业：市场规模超千亿，集中度仍有较大提升空间医用导管行业：市场规模超千亿，集中度仍有较大提升空间.7 2.1 市场规模：医用导管应用广泛，全球市场规模超千亿.7 2.2 竞争格局：我国

11、导尿管市场集中度低，龙头市占率仍有较大提升空间.8 3 公司盈利能力、营运能力、营销改革等公司盈利能力、营运能力、营销改革等均处于上行周期均处于上行周期.8 3.1 盈利能力：高毛利率产品持续发力，盈利能力仍有较大提升空间.8 3.2 营运能力：存货、固定资产周转率稳提升，营运能力处于上行周期.9 3.3 产品线：创新升级，贡献增量.10 3.4 内销改革持续深化，外销大客户新周期起航.12 4 盈利预测与估值盈利预测与估值.14 4.1 盈利预测与业务拆分假设.14 4.2 相对估值.16 4.3 投资建议.16 5 风险提示风险提示.17 维力医疗(603309)公司深度 4/19 请务必

12、阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：2016-2023 年公司各业务板块收入（百万元）.5 图 2：2023 年公司各业务板块收入占比.5 图 3：2018-2023 年公司营业收入及增速.7 图 4：2018-2023 年公司归母净利润及增速.7 图 5：2023-2030 年全球医用导管市场规模（亿元）及增速.7 图 6：2023 年全球医用导管市场区域占比.7 图 7：2019 年全球导尿管市场竞争格局.8 图 8：2020 年国内导尿管市场竞争格局.8 图 9：2017-2023 公司主营产品占比变化情况.9 图 10：2017-2023年公司主营产品毛利率变化趋势.

13、9 图 11：2022 年以来公司毛利率及净利率已展现出稳步提升趋势.9 图 12：2018-2023年公司期间费用率变化情况.9 图 13：2018-2023年公司存货周转率及固定资产周转率已进入稳步提升阶段.10 图 14：2016-2023年公司导尿类收入、增速及占比.10 图 15：2016-2023年公司导尿类毛利率水平.10 图 16：2016-2023年公司麻醉类收入、增速及占比.11 图 17：2016-2023年公司麻醉类毛利率水平.11 图 18：2017-2023年公司泌尿外科类收入、增速及占比.12 图 19：2017-2023年公司泌尿外科类毛利率水平.12 图 20

14、：2020 年以来公司销售人员团队快速壮大（单位：人）.12 图 21：2014-2023年公司人均创收、人均创利屡创新高.12 图 22：2015-2023年公司境内及境外收入及增速对比.14 图 23：2015-2023年公司境内及境外毛利率对比.14 表 1：公司主要产品介绍.6 表 2：2020 年以来公司积极应对集采，成效显著.13 表 3：公司主营业务拆分及预测.15 表 4：可比公司估值（数据更新截止到 2024 年 4 月 19日）.16 表附录：三大报表预测值.18 维力医疗(603309)公司深度 5/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 维力医疗维力医疗：产品持续高

15、端化的医用导管龙头产品持续高端化的医用导管龙头 1.1 市场地位：市场地位：全球化布局，覆盖范围广泛全球化布局，覆盖范围广泛 公司是公司是国内医用导管龙头，全球化布局，覆盖范围广泛国内医用导管龙头，全球化布局，覆盖范围广泛。维力医疗成立于 2004 年，公司主要从事麻醉、泌尿、呼吸、血液透析等领域医用导管的研发、生产和销售，产品在临床上广泛应用于手术、治疗、急救和护理等医疗领域，其中，公司的气管插管和留置导尿管在国际及国内名列前茅。公司是全球医用导管主要供应商之一，目前，公司产品已经进入上百个国家和地区，包括监管严格的北美、欧洲、日本等主流市场。在国内，公司产品已有效覆盖全国所有省区，产品进入

16、国内约 5,000 家医院，其中三甲医院超过 1,000 家。1.2 主营主营产品：产品：聚焦六大聚焦六大方向，方向，产品管线产品管线丰富丰富 公司主营产品主要聚焦公司主营产品主要聚焦麻醉、导尿、泌尿外科、护理、呼吸及血透管路六大方向，麻醉、导尿、泌尿外科、护理、呼吸及血透管路六大方向，截截至至 2023 年年，麻醉、导尿、泌尿外科前三大领域收入占比高达麻醉、导尿、泌尿外科前三大领域收入占比高达 75.9%。麻醉系列（占比 33.7%）：主要包括全麻气道管理耗材和电子镇痛泵麻醉耗材，麻醉国内市场格局分散，公司品项齐全，市场占有率业内领先，产品覆盖国内 3,000 多家医院。明星新产品主要有：可

17、视双腔支气管插管、加强型柔性气管插管、带吸痰腔气管插管等。导尿类（占比 27.5%）：公司导尿领域产品技术和业务体量均是行业的国内龙头，在国际也属于领先地位。差异化明星产品主要有：亲水涂层超滑导尿管、BIP 抗菌导尿管、无菌测温型硅胶导尿管等。泌尿外科（占比 14.7%）：公司泌尿外科领域产品主要包括泌尿外科结石手术耗材类产品以及包皮环切缝合器。公司在结石管理领域拥有全系列产品，其中革命性创新产品主要有：一次性负压清石鞘。护理（占比9.7%）：公司护理领域产品主要包括吸引连接管、口护吸痰管和排泄物管理系统。其中吸引连接管以出口为主，属于国外大客户定制项目。呼吸类（占比 6.3%）：公司呼吸领域

18、产品主要是药物吸入雾化器和氧气面罩。血透管路（占比 4.9%）：公司血透领域产品主要是血透管路。图1：2016-2023年公司各业务板块收入（百万元）图2：2023年公司各业务板块收入占比 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 维力医疗(603309)公司深度 6/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表1：公司主要产品介绍 产品领域 主要产品 用途 图片示例 麻醉 气管插管、喉罩、支气管插管、可视支气管插管、气管切开插管、麻醉面罩、人工鼻、麻醉呼吸管路、电子镇痛泵 和麻醉呼吸机相配套使用，用于各种吸入全麻手术、预防和处理呼吸道梗阻、呼吸功能不全以及急救时建

19、立人工通气道；术后镇痛、分娩镇痛、癌痛镇痛、肿瘤化疗等临床治疗中药液的精确输注和监测。导尿 导尿管、导尿包、抗菌导尿管、测温导尿管、引流袋、男用导尿套 主要用于手术及病房护理时对病人进行尿液引流。泌尿外科 包皮环切缝合器 主要用于泌尿外科包皮环切手术。清石鞘、微创扩张引流套件、导丝、球囊扩张导管、输尿管扩张器、输尿管导引鞘、取石篮、输尿管支架、输尿管导管 和内窥镜等配套使用，用于泌尿系统手术通道建立和结石清除，适用于肾结石、输尿管结石和膀胱结石的病人，尿失禁、输尿管狭窄等泌尿系统异常病人的微创手术治疗。护理 杨克引流管、口护吸痰管、排泄物管理器 主要用于临床病人的伤口或分泌物清理引流以及重症病

20、人的口腔及排泄物护理。呼吸 氧气面罩、氧浓度可调面罩 主要适用于病人输氧用。药物吸入雾化器 主要用于各种呼吸系统疾病给药时使用 血液透析 血液净化体外循环管路 主要是和血液透析机等配套使用，用于终末期肾病患者的血液透析治疗，以及急性药物或毒物中毒、难治性充血性心力衰竭与急性肺水肿的急救 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.3 业绩表现业绩表现：收入及利润增速略有波动，新周期伊始收入及利润增速略有波动，新周期伊始有望有望重回高增长态势重回高增长态势 收入及利润：收入及利润：公司公司收入及利润增速收入及利润增速略有波动，略有波动，新周期伊始有望新周期伊始有望重回高增长态势重回高增长态势。201

21、8-2023年，公司营业收入从 7.5亿元增长至 13.9亿元，CAGR为 13.2%；归母净利润从 0.65亿元增长至 1.92 亿元，CAGR 为 24.1%。2019 年公司收购的狼和医疗（聚焦泌尿外科领域）开始并表，拉动收入及利润快速增长。2020 年公司常规业务因公共卫生事件导致常规诊疗受限而有所放缓，但公司同时新增口罩业务（贡献 1.47 亿元收入），使得公司收入及利润仍保持稳步增长态势。2021 年公司口罩业务大幅回落（收入仅为 1381 万元，YOY-91%），若剔除口罩业务，公司常规业务仍保持了稳步增长态势，YOY 12%。2022 年扰动因素出清，公司业绩已步入正轨。截止到

22、 2023 年，因受医疗行业监管导致手术开展受限，以及海外北美大客户去库存导致订单减少影响，公司收入端短期承压。我们判断，从历史公司业绩兑现节奏以及 2023 年低基数下，2024 年随着医疗行业监管工作进入常态化以及北美大客户去库存周期结束，公司收入及利润有望继续重回高增长态势。维力医疗(603309)公司深度 7/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图3：2018-2023年公司营业收入及增速 图4：2018-2023年公司归母净利润及增速 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2 医用导管行业：市场规模超千亿，集中度仍有较大提升空间医用导管行业：市场

23、规模超千亿，集中度仍有较大提升空间 2.1 市场规模市场规模：医用导管应用广泛，全球市场规模超千亿医用导管应用广泛，全球市场规模超千亿 医用导管应用广泛，国内市场规模医用导管应用广泛，国内市场规模超超千亿。千亿。医用导管属于基础性医疗器械产品，在诊断、治疗、监护、急救、引流、灌流、气体输送、血液输送、康复中被广泛应用。随着现代科技的发展以及世界人口平均寿命不断增长和老龄化趋势加剧，医用导管在现代医学诊疗和家庭护理中应用的范围将不断扩大，重要性不断提升，行业未来发展潜力巨大。据 QY Research 调研显示，2023 年全球医用导管市场规模大约为 1880 亿元，预计 2030年将达到 27

24、83 亿元，2024-2030 期间年复合增长率为 5.7%。其中，北美是全球最大的医用导管市场，占有大约 35%的市场份额，之后是亚洲和欧洲市场，二者共占有接近 35%的份额。从竞争格局来看，全球医用导管主要厂商有美敦力、波士顿科学、雅培、巴德、康蒂思、贝朗等，全球前五大厂商共占有超过 30%的市场份额，国产企业在全球市场份额较低，仍然有较大的提升空间。图5：2023-2030年全球医用导管市场规模（亿元）及增速 图6：2023年全球医用导管市场区域占比 资料来源：QY Research，浙商证券研究所 资料来源：QY Research，浙商证券研究所 维力医疗(603309)公司深度 8/

25、19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2 竞争格局竞争格局：我国导尿管市场集中度低，龙头市占率我国导尿管市场集中度低，龙头市占率仍有较大提升空间仍有较大提升空间 我国导我国导尿尿管市场集中度低，龙头企业市占率仍有较大提升空间管市场集中度低，龙头企业市占率仍有较大提升空间。以导尿管市场为例，据中国医疗器械行业发展报告（2021）数据，全球导尿管领域主要企业主要有康乐保（Coloplast）、碧迪（BD）、泰利福（Teleflex），2019 年其收入分别占行业的 35.13%、11.48%、10.49%，全球 CR3 市占率总和达到 57.1%。国内相较而言，市场集中度仍然较低。据华经产业

26、研究院数据，2020 年国内导尿管企业普遍规模较小，产能分布较为分散，据NMPA数据国内导尿管产品企业已近150家，其中，维力医疗、湛江事达产能规模占比分别为 17.24%、10.34%，国内 CR3 市占率总和只有 36.2%。从全球近两千亿市场规模及较稳定的行业增速来看，我们认为，医用导管市场足以孕育出百亿收入规模的国产企业，而维力医疗作为国内医用导管龙头，其在业内拥有较强的知名度，此外，在创新及差异化产品方面，如可视双腔支气管插管、清石鞘、BIP 抗菌导尿管、亲水涂层超滑导尿管（包）等已受到临床医生、专家广泛认可，公司市场地位及市占率有望得到稳步提升，公司未来成长仍具较大想象空间。图7：

27、2019年全球导尿管市场竞争格局 图8：2020年国内导尿管市场竞争格局 资料来源：华经产业研究院，浙商证券研究所 资料来源：华经产业研究院，浙商证券研究所 3 公司盈利能力、营运能力公司盈利能力、营运能力、营销改革、营销改革等均处于上行周期等均处于上行周期 3.1 盈利能力：盈利能力：高毛利率高毛利率产品产品持续发力持续发力，盈利能力，盈利能力仍有较大提升空间仍有较大提升空间 公司公司高毛利率产品持续发力，盈利能力仍有较大提升空间。高毛利率产品持续发力，盈利能力仍有较大提升空间。从公司产品结构来看，除泌尿外科以及麻醉系列产品拥有较高毛利率外，其他主营产品毛利率基本均在 40%以下。据公司公告

28、数据，自 2021 年以来，公司开始加大发展较高毛利率泌尿外科及麻醉系列泌尿外科及麻醉系列产品，（包括 2018年完成对狼和医疗的并购，并于 2019年完成泌尿外科业务与狼和医疗的资源整合，并通过泌尿外科结石领域革命性的创新产品一次性负压清石鞘等，持续推动公司泌尿业务收入快速增长；2021 年收购苏州麦德迅，新增疼痛及输注管理类产品的研发和生产，丰富了公司麻醉领域产品结构），二者产品收入占比持续提升，截止到 2023 年，公司麻醉系列产品收入占比已由 2020 年的 28.4%提升到 33.7%，泌尿外科产品收入占比由 2020 年的11.7%提升至 14.7%。我们认为，公司自 2021年以

29、来泌尿外科以及麻醉系列等高毛利率产品业务已进入快速发展阶段，有望持续提升市场竞争力。此外，公司多款创新产品如可视双腔支气管插管、清石鞘、BIP 抗菌导尿管、亲水涂层超滑导尿管（包）等已进入快速进院阶段，逐步规模化放量也将对盈利能力提供一定正向贡献。维力医疗(603309)公司深度 9/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图9：2017-2023公司主营产品占比变化情况 图10：2017-2023年公司主营产品毛利率变化趋势 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图11：2022年以来公司毛利率及净利率已展现出稳步提升趋势 图12：2018-2023年公司期

30、间费用率变化情况 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 3.2 营运营运能力能力：存货、存货、固定资产周转率固定资产周转率稳提升稳提升，营运营运能力能力处于上行周期处于上行周期 公司公司存货、固定资产周转率稳提升，营运能力处于上行周期存货、固定资产周转率稳提升，营运能力处于上行周期。从营运能力来看，公司应收账款周转率自 2018年以来处于波动上行期，2022年创下历史新高。2023年，在公司积极拓展海外大客户阶段略有回落。公司本质上作为制造属性的公司，固定资产周转率 2018年以来持续保持相对稳定提升趋势。此外，存货周转率受公共卫生事件以及海外大客户去库存周期

31、影响已有触底回升趋势。整体来看，我们认为，随着公司多款重磅产品进院快速规模化放量，以及海外大客户去库存周期结束，公司营运能力仍有望持续处于上行周期。维力医疗(603309)公司深度 10/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图13：2018-2023年公司存货周转率及固定资产周转率已进入稳步提升阶段 资料来源：Wind，浙商证券研究所 3.3 产品线：创新升级，贡献增量产品线：创新升级，贡献增量 导尿类：导尿类：公司导尿领域产品技术和业务体量均是行业的国内龙头，在国际也属于领先地位。为了继续保持和巩固导尿管行业龙头地位，公司推出差异化产品亲水涂层超滑导尿管、BIP 抗菌导尿管、无菌测温型硅

32、胶导尿管等，促进导尿产品的升级换代和市场竞争力的进一步提升。随着高毛利新产品销售的放量，导尿产品的综合毛利率和盈利能力不断提升。考虑到常规手术随着行业监管进入尾声而逐步恢复，产品需求将陆续释放，此外，公司创新差异化产品加速进院并逐步规模化放量，我们预计 2024-2026年，公司导尿类产品有望重回高增长态势。毛利率方面：考虑到差异化高毛利新产品销售收入占比提升，毛利率预计会小幅提升。图14：2016-2023年公司导尿类收入、增速及占比 图15：2016-2023年公司导尿类毛利率水平 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 麻醉类：麻醉类：

33、公司麻醉业务线主要包括全麻气道管理耗材和电子镇痛泵。麻醉耗材国内市场格局分散，公司品项齐全，市场占有率业内领先，产品覆盖国内 3,000 多家医院。公司近年持续推进产品性能升级与功能扩充，在产品性能方面进行了无菌、柔性性能的升级，在功能方面新增了带吸痰腔与可视两大功能，推出了可视双腔支气管插管、加强型柔性气管插管、带吸痰腔气管插管等产品，竞争力持续提升。2020 版中国麻醉学指南与专家共识明确指出双腔支气管导管应该在纤维支气管镜下或直接使用可视双腔管准确定位。公司的维力医疗(603309)公司深度 11/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 可视双腔气管插管在开胸手术单肺通气麻醉中具有定位时

34、间短、定位准确、易于术中管理等优势，已获得市场和专家广泛认可，在国内多家三甲医院成为标杆产品。近年来在优势产品的带动下，公司全麻气道管理产品在国内品牌知名度和市场占有率逐年提升。随着我国人口老龄化加剧和人们对卫生健康需求的增加，以及人均医疗保健投入的提高、社保覆盖率的提升，我国全麻手术普及率快速提升，麻醉耗材的需求将不断增加。考虑到常规手术随着行业监管进入尾声而逐步恢复，产品需求将陆续释放，此外，公司重点明星产品可视双腔支气管插管、镇痛泵加速进院并逐步规模化放量，我们预计 2024-2026 年，公司麻醉类产品收入依旧保持较高速成长。毛利率方面：考虑到创新明星产品规模化放量，毛利率预计会逐步小

35、幅提升。图16：2016-2023年公司麻醉类收入、增速及占比 图17：2016-2023年公司麻醉类毛利率水平 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 泌尿外科类：泌尿外科类：公司泌尿外科领域产品主要包括泌尿外科结石手术耗材类产品以及包皮环切缝合器。在结石管理领域公司拥有全系列产品，其中一次性负压清石鞘是公司在泌尿外科结石领域革命性的创新产品，已获得 FDA、NMPA、CE、加拿大认证在内的多个产品注册证，其升级产品前端可弯鞘在报告期内也通过了国内注册并成功上市销售。负压清石鞘在经皮肾镜、输尿管软镜碎石术等腔内取石术中具有确切临床价值，能够

36、提高清石率，降低手术时间，减少手术并发症，已受到市场和专家广泛认可。公司通过加大优势产品负压清石鞘的学术推广，逐步带动泌尿外科其他产品销售，近年来结石手术耗材收入保持稳定增长。另外，全资子公司狼和医疗生产的一次性包皮环切缝合器属于国内细分行业龙头，产品已覆盖国内 4,000 多家医院以及全球 20 多个国家和地区。由于近几年国内医院就诊量有所下降，包皮环切手术量受到较大影响，环切器收入增速略有承压。考虑到常规手术随着行业监管进入尾声而逐步恢复，产品需求将陆续释放，此外，一次性负压清石鞘目前仍处于快速入院并规模化放量阶段，我们预计 2024-2026年，公司泌尿外科类产品收入将保持稳定增长。毛利

37、率方面：考虑到行业竞争逐步加剧，同时创新明星产品规模化放量带来收入结构变化，毛利率预计会有小幅下滑。维力医疗(603309)公司深度 12/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图18：2017-2023年公司泌尿外科类收入、增速及占比 图19：2017-2023年公司泌尿外科类毛利率水平 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 3.4 内销改革持续深化，外销大客户新周期起航内销改革持续深化，外销大客户新周期起航 在内销方面，在内销方面，营销改革拉动人均创收、人均创利屡创新高。营销改革拉动人均创收、人均创利屡创新高。2020 年以来，国内持

38、续推进销售模式改革，除成立集采招标领导小组外，在各个产品事业部建立专业的学术团队和商务推广团队，积极推进扩队伍、广开发、深覆盖，进行营销渠道下沉，直接服务终端医院客户，提高终端市场反应速度；同时在重要产品线如麻醉、泌尿外科等都建立了专业的学术推广和商务推广团队，直接服务终端医院客户，进行产品推广和产品使用指导，提高市场反应速度和市场竞争力。销售人员在快速扩容阶段，依旧保证了人均创收和人均创利的持续提升。另外，在研发端，2023 年公司研发人员增加迅速，为新产品更新迭代推动业绩高增长提供了有力支撑。在营销改革的有效拉动下，2018-2023 年公司国内市场收入CAGR为 18.6%。我们认为，国

39、内市场在营销模式改革以及新产品加速进院的持续推进下，依旧有望保持较高的增速成长。图20：2020年以来公司销售人员团队快速壮大（单位：人）图21：2014-2023年公司人均创收、人均创利屡创新高 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 维力医疗(603309)公司深度 13/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表2：2020年以来公司积极应对集采，成效显著 时间 应对方案 集采成效 2020年 建立集采招标领导小组，邀请行业政策专家顾问指导，解读集采政策，制定科学的预案，探索通过产品组合、质量、价格等多维度竞争扩大带量采购区域市场覆盖和提升市场份额。同时，

40、公司加强和大的区域配送龙头企业寻求合作意向，为集采配送做准备。公司共中标 4 次地区带量采购，中标区域的入院数量和销售得到了较大幅度提升 2021年 采取灵活的价格策略和发挥国产医疗器械高性价比的优势，替代原有的进口产品，把原有的市场份额进一步扩大；同时继续深化学术推广活动和品牌行动计划，提升维力品牌影响力，扩大标杆医院市场学术引领效应，进一步提升产品市场占有率。公司普通导尿管（导尿包）、喉罩、普通气管插管、体外循环管路、镇痛泵（储液盒）等产品已经在江苏、河南、山东、山西等省市开展带量采购，公司积极参与地区集采，共中标 6次。上述产品的集采中标价格距公司非集采出厂价尚有较大安全边际，短期内不会

41、对公司产品毛利造成影响，公司产品在中标区域入院和销售规模均得到较大幅度提升。2021年内销收入 YOY 19.36%。2022年 持续完善和优化公司“准入和集采事务组”架构，进一步加强集采事务管理和医院终端服务公司成立了集采招标领导小组，邀请行业政策专家顾问指导，针对全国各地不同地区集采政策，提前做好政策解析和应对准备。同时公司扩充各产品线的专业销售团队，并加强销售人员的专业培训和能力建设，进一步深入终端市场，做好终端服务，适应以集采为主流的国内市场形势。集采中标 6 次，其中三明“两省十七市”联盟集采、安徽省集采和重庆市南岸区集采均中标雾化器小组第一名，大大提升了中标产品的区域市场占有率。2

42、022年内销收入 YOY 17.90%。2023H1 公司积极参与省、市级带量采购，采取灵活的价格策略，发挥公司产品高性价比的优势 在河北省牵头三明采购联盟医用耗材集中带量采购和深圳阳光平台泌尿介入导丝等五类医用耗材价格谈判中，多个泌尿外科产品中标。在曲靖、昭通、楚雄州三市联盟医用耗材集中带量采购及临汾、长治、运城、晋城四市联盟医用耗材带量采购中多个呼吸和导尿产品中标，大大提升了中标产品在该区域的市场占有率。2023H1内销收入 YOY 25.41%。资料来源：公司年报，浙商证券研究所 在外销方面，在外销方面，空白市场开拓、大客户拓展稳步推进。空白市场开拓、大客户拓展稳步推进。公司的外销多采取

43、 OEM/ODM 方式进行销售，相对国内市场自有品牌直接销售而言，毛利率较低。在市场开拓方面，公司持续加强在北美和欧洲拓展新的大客户，加快推进大客户定制化项目的落地，并积极开发空白市场，提升产品覆盖率。2018-2023 年外销收入 CAGR 为 8.3%。2023 年以来，部分产品及项目开拓已初具成效：以精密尿袋为核心产品的欧洲本土化销售已全面铺开，在北欧，澳洲，比利时，瑞士，波兰，葡萄牙，奥地利，意大利，英国等国家均建立了直营和经销商合作的模式。与德国贝朗公司合作的导尿套业务，通过前期磨合已经逐渐进入稳定生产和出货阶段。兽用产品线也取得突破，初步建立了海外销售网络，并形成收入。综上，我们认

44、为，在收入节奏和近期边际变化方面，公司国内市场业务得益于营销改革的持续推进，以及诸多创新产品进院节奏的有序恢复并逐步进入到规模化放量阶段，有望继续保持快速增长；海外市场业务考虑到大客户库存消化周期结束以及新客户拓建节奏，2024 年海外收入有望逐步进入到加速发展阶段。维力医疗(603309)公司深度 14/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图22：2015-2023年公司境内及境外收入及增速对比 图23：2015-2023年公司境内及境外毛利率对比 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 盈利预测与业务拆分假设盈利

45、预测与业务拆分假设 公司作为国内医用导管龙头企业，市场地位相对稳定。考虑到 2020 年以来，公司在营销改革的持续深化下，公司盈利能力、营运能力均处于上行周期，随着国内新产品入院的恢复及规模化放量，以及海外大客户去库存周期结束，展望 2024-2026年，我们认为公司营业收入及归母净利润仍有望保持稳定成长。具体业务拆分如下：导尿类：导尿类：考虑到常规手术随着行业监管进入尾声而逐步恢复，产品需求将陆续释放，此外，公司创新差异化产品亲水涂层超滑导尿管、BIP 抗菌导尿管、无菌测温型硅胶导尿管等，加速进院并逐步规模化放量，我们预计 2024-2026 年，公司导尿类收入分别为 5.0、6.4、8.2

46、 亿元，同比增长分别为 30.2%、28.1%、28.1%。毛利率方面：毛利率方面：考虑到差异化高毛利新产品销售收入占比提升，毛利率预计会小幅提升。麻醉类：麻醉类：公司麻醉业务线主要包括全麻气道管理耗材和电子镇痛泵。考虑到常规手术随着行业监管进入尾声而逐步恢复，产品需求将陆续释放，此外，公司重点明星产品可视双腔支气管插管、镇痛泵加速进院并逐步规模化放量，我们预计 2024-2026年，公司麻醉类收入分别为 6.0、7.5、9.2 亿元，同比增长分别为 28.5%、25.0%、22.4%。毛利率方面：毛利率方面：考虑到创新明星产品规模化放量，毛利率预计会逐步小幅提升。泌尿外科类：泌尿外科类：公司

47、泌尿外科领域产品主要包括泌尿外科结石手术耗材类产品以及包皮环切缝合器。考虑到常规手术随着行业监管进入尾声而逐步恢复，产品需求将陆续释放，此外，公司革命性的创新产品一次性负压清石鞘已获得 FDA、NMPA、CE、加拿大认证在内的多个产品注册证，目前仍处于快速入院并规模化放量阶段，我们预计 2024-2026年，公司泌尿外科类收入分别为 2.4、2.8、3.3 亿元，同比增长分别为 19.6%、15.6%、15.6%。毛毛利率方面：利率方面：考虑到行业竞争逐步加剧，同时创新明星产品规模化放量带来收入结构变化，毛利率预计会有小幅下滑。护理类：护理类：公司护理领域产品主要包括吸引连接管、口护吸痰管和排

48、泄物管理系统。吸引连接管以出口为主，属于国外大客户定制项目，口护吸痰管和排泄物管理器属于临床通用护理产品。考虑到随着公司内销团队深入医院终端进行精细化推广，产品逐步在临床得到普及以及大客户去库存周期结束，相关收入有望触底反弹。我们预计 2024-2026年，公司维力医疗(603309)公司深度 15/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 护理类收入分别为 1.6、1.8、2.0 亿元，同比增长分别为 14.7%、12.7%、12.7%。毛利率方毛利率方面：面：考虑到行业竞争加剧，毛利率预计会小幅下滑。血透管路类：血透管路类：考虑到近年随着各省市逐渐完善血透医保政策，血透需求逐渐得以释放。同时

49、，随着公司血透管路自动化产能升级、产能扩充，我们预计 2024-2026年，公司血透管路类收入分别为0.72、0.75、0.79亿元，同比增长分别为5%、5%、5%。毛利率方面：毛利率方面：同时考虑到相关集采政策的持续推进以及成本优化，毛利率预计会保持相对稳定。呼吸类：呼吸类：公司呼吸领域产品主要是药物吸入雾化器和氧气面罩，产品销售收入与呼吸道疾病密切相关，考虑到近年来呼吸道疾病高发，该部分业务有望保持较高增速成长。我们预计 2024-2026年，公司呼吸类收入分别为 1.2、1.5、1.9亿元，同比增长分别为 32.6%、27.5%、27.5%。毛利率方面：毛利率方面：考虑到新产品放量及成本

50、优化下，毛利率预计会小幅提升。表3：公司主营业务拆分及预测 主营构成汇总 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 百万元 1,119 1,363 1,388 1,735 2,125 2,592 营收增速%-1.1%21.9%1.8%25.0%22.5%22.0%营业成本 百万元 645 775 775 942 1,156 1,415 毛利率 百万元 42.4%43.2%44.2%45.7%45.6%45.4%导尿类 销售额 百万元 290 424 382 498 637 817 增速%5.2%46.1%-9.9%30.2%28.1%28.1%成本 百万

51、元 212 305 270 351 449 574 毛利率%27.2%28.1%29.3%29.4%29.5%29.7%销售额占比%26.0%31.1%27.5%28.7%30.0%31.5%麻醉类 销售额 百万元 349 409 468 601 751 919 增速%8.7%17.3%14.2%28.5%25.0%22.4%成本 百万元 163 185 204 261 324 395 毛利率%53.3%54.8%56.4%56.6%56.8%57.0%销售额占比%31.2%30.0%33.7%34.7%35.3%35.5%泌尿外科类 销售额 百万元 170 196 203 243 281 3

52、25 增速%27.8%15.6%3.8%19.6%15.6%15.6%成本 百万元 33 39 49 60 71 84 毛利率%80.4%80.2%75.9%75.2%74.6%74.1%销售额占比%15.2%14.4%14.7%14.0%13.2%12.5%护理类 销售额 百万元 134 159 135 155 175 197 增速%39.5%19.0%-15.2%14.7%12.7%12.7%成本 百万元 108 122 97 112 128 146 毛利率%19.2%23.2%28.2%27.5%26.8%26.0%销售额占比%12.0%11.7%9.7%8.9%8.2%7.6%血透管路

53、类 销售额 百万元 73 81 68 72 75 79 增速%3.7%10.8%-15.5%5.0%5.0%5.0%成本 百万元 54 61 48 51 53 56 毛利率%26.4%24.5%29.5%29.5%29.5%29.5%销售额占比%6.5%5.9%4.9%4.1%3.6%3.1%呼吸类 销售额 百万元 62 64 88 116 148 189 维力医疗(603309)公司深度 16/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 增速%-9.9%4.0%36.4%32.6%27.5%27.5%成本 百万元 42 40 54 71 90 113 毛利率%31.6%37.7%38.3%38.

54、9%39.5%40.1%销售额占比%5.5%4.7%6.3%6.7%7.0%7.3%其他主营业务 销售额 百万元 14 19 21 25 30 36 增速%57.4%37.0%9.5%20.0%20.0%20.0%成本 百万元 10 14 12 17 20 24 毛利率%29.7%28.3%43.6%33.8%33.8%33.8%销售额占比%1.3%1.4%1.52%1.46%1.43%1.40%其他业务 销售额 百万元 12.7 9.6 22.0 24.2 26.6 29.2 增速%28.2%-24.1%128.1%10.0%10.0%10.0%成本 百万元 10.0 7.8 16.4 18

55、.9 20.8 22.9 毛利率%20.8%18.9%25.3%21.7%21.7%21.7%销售额占比%1.1%0.7%1.58%1.39%1.25%1.13%资料来源：Wind，浙商证券研究所 4.2 相对估值相对估值 我们选取国内低值耗材相关龙头企业，包括康德莱、三鑫医疗、拱东医疗和采纳股份作为可比公司。2024 年公司对应 PE 为 14.4 倍，略低于可比公司估值。从成长能力来看，2022-2025年公司收入及归母净利润CAGR均快于可比公司均值，我们认为，公司仍处于相对快速发展阶段，当前估值处于相对低位。表4：可比公司估值（数据更新截止到 2024年 4月 19日）股票代码股票代码

56、 公司简称公司简称 收盘价收盘价（元）（元）总市值总市值（亿元）（亿元）EPS（元）（元）P/E（倍）（倍）利润利润 CAGR 收入收入 CAGR 2022A 2023A/E 2024E 2025E 2022A 2023A/E 2024E 2025E 2022-2025 2022-2025 603987.SH 康德莱 7.04 31 0.71 0.52 0.81 1.00 10.0 13.5 8.7 7.1 12.1%7.3%300453.SZ 三鑫医疗 7.25 38 0.46 0.40 0.45 0.52 15.8 18.1 16.1 13.9 4.2%9.0%605369.SH 拱东医疗

57、 43.13 49 2.89 1.50 2.35 3.14 14.9 14.9 18.4 13.7 2.8%9.5%301122.SZ 采纳股份 22.42 27 1.72 0.92 1.45 1.95 13.0 24.4 15.5 11.5 4.3%17.3%平均值平均值 13.4 17.7 14.7 11.6 5.8%10.8%603309.SH 维力医疗 11.62 34 0.57 0.66 0.81 1.02 20.5 17.6 14.4 11.4 21.4%15.9%资料来源：Wind，浙商证券研究所，注：除维力医疗外，均采用 Wind一致预期（拱东医疗 2023年 EPS及 PE为

58、 Wind 预测值）。4.3 投资建议投资建议 基于上文分析和假设，我们预计公司 2024-2026 年收入分别为 17.3、21.3、25.9 亿元，同比增速分别为 25.0%、22.5%、22.0%，归母净利润分别为 2.4、3.0、3.6 亿元，同比增速分别为 22.8%、26.0%、22.3%，对应 PE分别为 14.4、11.4、9.4倍。考虑到公司作为国内医用导管龙头，同时具备较强的产品出海竞争力，目前仍处于快速发展阶段，参考可比公司相对估值，首次覆盖给予“增持”评级。维力医疗(603309)公司深度 17/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 风险提示风险提示 1政策变化风

59、险政策变化风险：2018 年以来，国家医疗保障局持续推进药品和医用耗材集中带量采购改革，已经形成常态化格局。若集中带量采购在低值耗材领域全面施行，且公司在集采中丢标或销量提升无法弥补价格下降带来的不利影响，将对公司收入及利润产生一定负面影响。2海外销售海外销售不确定不确定风险风险：公司产品销往全球上百个国家或地区，海外销售占整体收入近 50%，若海外销售面临贸易摩擦、汇率波动、代理商信誉等风险，将对公司收入及利润带来不利影响。3市场市场竞争加剧竞争加剧风险风险：低值耗材领域发展相对成熟，市场竞争较为激烈。如果将来公司不能在成本、技术、品牌等方面继续保持竞争优势，或者竞争对手改变市场战略，采取降

60、价、收购等手段抢占市场，则会对公司的市场份额、毛利率产生不利影响。4、产品产品研发失败或商业化不及预期风险研发失败或商业化不及预期风险：公司每年在研发方面的投入一直处于较高水平。新产品的不断更新迭代保证了公司在全球市场上的领先地位，同时为公司营业收入的高速增长带来了长久驱动力。若新产品研发失败或市场推广不及预期，将会对公司业绩带来一定负面影响。维力医疗(603309)公司深度 18/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2023 2024E 2025E 2026E (百万元)20

61、23 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 817 1033 1351 1801 营业收入营业收入 1388 1734 2125 2592 现金 303 459 662 983 营业成本 751 942 1156 1415 交易性金融资产 144 150 200 250 营业税金及附加 16 20 24 30 应收账项 190 202 222 242 营业费用 158 198 241 293 其它应收款 12 14 17 21 管理费用 134 167 204 249 预付账款 12 17 17 23 研发费用 95 114 136 161 存货 143 179 220 269

62、 财务费用 5 15 17 23 其他 13 12 13 13 资产减值损失 12 15 13 14 非流动资产非流动资产 1788 1935 2059 2167 公允价值变动损益 0 6 7 8 金融资产类 0 0 0 0 投资净收益 9 10 15 20 长期投资 110 110 110 110 其他经营收益 13 13 14 15 固定资产 481 614 737 846 营业利润营业利润 239 293 369 451 无形资产 168 155 136 120 营业外收支(2)(1)(1)(1)在建工程 327 351 367 378 利润总额利润总额 237 292 368 450

63、其他 702 705 709 713 所得税 33 40 51 62 资产总计资产总计 2605 2968 3410 3968 净利润净利润 205 252 317 388 流动负债流动负债 441 533 620 721 少数股东损益 12 15 19 24 短期借款 90 99 102 97 归属母公司净利润归属母公司净利润 192 236 298 364 应付款项 159 201 247 304 EBITDA 320 382 480 587 预收账款 1 1 2 2 EPS（最新摊薄）0.66 0.81 1.02 1.24 其他 191 232 269 318 非流动负债非流动负债 32

64、7 385 472 571 主要财务比率 长期借款 259 317 403 503 2023 2024E 2025E 2026E 其他 69 68 68 68 成长能力成长能力 负债合计负债合计 768 918 1091 1293 营业收入 1.79%24.99%22.52%21.97%少数股东权益 20 35 54 78 营业利润 15.57%22.82%25.80%22.26%归属母公司股东权益 1817 2015 2265 2597 归属母公司净利润 15.56%22.84%26.01%22.28%负债和股东权益负债和股东权益 2605 2968 3410 3968 获利能力获利能力 毛

65、利率 45.89%45.68%45.59%45.41%现金流量表 净利率 14.74%14.52%14.92%14.96%(百万元)2023 2024E 2025E 2026E ROE 10.76%12.16%13.64%14.59%经营活动现金流经营活动现金流 223 357 428 526 ROIC 9.84%10.74%11.87%12.61%净利润 205 252 317 388 偿债能力偿债能力 折旧摊销 67 74 93 112 资产负债率 29.49%30.91%32.00%32.58%财务费用 5 15 17 23 净负债比率 46.71%46.30%47.15%47.13%投

66、资损失(9)(10)(15)(20)流动比率 1.85 1.94 2.18 2.50 营运资金变动(113)57 54 71 速动比率 1.53 1.60 1.83 2.12 其它 67 (30)(38)(48)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(324)(214)(248)(245)总资产周转率 0.56 0.62 0.67 0.70 资本支出(262)(215)(215)(215)应收账款周转率 9.84 8.74 9.62 10.52 长期投资 1 (0)0 (0)应付账款周转率 4.72 5.31 5.25 5.24 其他(64)1 (33)(30)每股指标每股指标(元元)

67、筹资活动现金流筹资活动现金流 12 13 24 40 每股收益 0.66 0.81 1.02 1.24 短期借款(26)9 2 (5)每股经营现金 0.76 1.22 1.46 1.79 长期借款 154 58 87 100 每股净资产 6.20 6.87 7.72 8.86 其他(117)(55)(65)(55)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额(90)156 204 321 P/E 17.70 14.41 11.43 9.35 P/B 1.87 1.69 1.50 1.31 EV/EBITDA 12.93 8.62 6.56 4.94 资料来源：浙商证券研究所 维力医疗(60330

68、9)公司深度 19/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数

69、表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真

70、实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面

71、发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010