1、 证券研究报告 1 报告摘要报告摘要： 围绕油价沙特和美国已展开两轮博弈，第一轮博弈围绕增产还是减产，以沙特妥协告终； 第二轮博弈围绕减产多少展开， 沙特通过有限减产实现了打击页岩油企业的目的。 第一轮油价博弈第一轮油价博弈，围绕减产与否展开，围绕减产与否展开，沙特沙特和俄罗斯的博弈是明线，和美国的博弈是和俄罗斯的博弈是明线，和美国的博弈是暗线暗线 本轮本轮博弈沙特处于劣势博弈沙特处于劣势，以沙特妥协告终，以沙特妥协告终。原油减产协议主要看沙特的意愿，而沙特发动原油价格战的真正目的是打垮美国页岩油企业，重新夺回原油定价权。与俄罗斯相比，沙特在财政上对原油出口更加依赖，财力也较俄罗斯更弱，因此沙

2、特很难通过价格战使俄罗斯屈服，所以与俄罗斯的博弈是明线。与美国的博弈是暗线，但由于特朗普以加征原油进口关税作为威胁，沙特不敢冒这个险，被迫屈服。沙特与其他中小产油国相比， “智猪博弈”模型和搭便车行为决定其他中小产油国有足够动机不减产或少减产。因此第一轮的三大博弈中沙特均处于劣势方，最终以减产作为妥协。 第二轮博弈，第二轮博弈，围绕减产多少展开，围绕减产多少展开，美国美国可能可能是是最大最大输家输家 价格弹性的存在使沙特可以在小幅减产的情况下保住原油出口收入价格弹性的存在使沙特可以在小幅减产的情况下保住原油出口收入。 在疫情全球扩散背景下，今年全球 GDP 预计负增长，由于原油需求取决于全球经

3、济增长，故今年原油需求将大幅下滑，特别是二季度预计下降 2100 万桶左右。在美俄和部分中小产油国采取不减产或少减产的既定策略下，以沙特为主导的 OPEC 组织更倾向于达成力度较弱的减产协议。因为价格弹性的存在，大幅减产反而会使沙特丧失更多的原油出口收入，有限减产反而能保住市场份额。 沙特通过有限减产达到了打击页岩油企业的目的沙特通过有限减产达到了打击页岩油企业的目的。在第一轮博弈中，受制于特朗普关税威胁，沙特被迫屈服。但第二轮博弈中，沙特通过选择小幅减产，使油价依旧保持在 30 美元以下，在避开美国关税报复的情况下实现了打击美国页岩油企业的目的。 低油价会冲击美国经济，降低特朗普连任概率低油

4、价会冲击美国经济，降低特朗普连任概率 页岩油企业是特朗普重要票仓来源页岩油企业是特朗普重要票仓来源。低油价不仅会造成美国经济通缩预期，还会成为其债务泡沫破灭的催化剂。由于页岩油主要分布在共和党主导的州，是特朗普重要票仓。低油价可能引发页岩油企业大量破产，降低特朗普连任概率。 风险提示：风险提示： 疫情好转超预期、原油减产协议取得新进展、地缘政治冲突等。 民生证券研究院民生证券研究院 分析师：分析师：解运亮解运亮 执业证号： S01 电话： 邮箱： 研究助理：付万丛研究助理：付万丛 执业证号： S08 电话： 010-851

5、27665 邮箱： 相关研究相关研究 宏观宏观研究研究 从博弈论从博弈论视角看国际油价的困境与前景视角看国际油价的困境与前景 油价专题系列油价专题系列 宏观专题报告宏观专题报告 2020 年年 4 月月 22 日日 宏观专题研究宏观专题研究 证券研究报告 2 目录目录 1. 油价的决定机制油价的决定机制 . 3 1.1 原油需求和全球经济增长密切相关 . 3 1.2 长期来看油价主要由供给端决定 . 3 1.3 OPEC 通过减产来保油价，通过增产来保市场份额 . 4 2. 原油需求下降，沙特的危与机原油需求下降，沙特的危与机 . 6 2.1 当今原油市场存在供给端结构扭曲问题 . 6 2.

6、2 今年原油需求或减少 7.9%，其中二季度或下降 21.3% . 7 2.3 以沙特为主导的 OPEC 组织是原油减产核心驱动力 . 9 2.4 沙特试图通过低油价将美国页岩油厂商再度挤出市场 . 10 3. 第一轮油价博弈，围绕增产还是减产展开，沙第一轮油价博弈，围绕增产还是减产展开，沙特处于劣势方，被迫妥协特处于劣势方，被迫妥协 . 11 3.1 三大博弈之沙特和俄罗斯的油价博弈（明线） . 11 3.2 三大博弈之沙特和美国的油价博弈（暗线）. 12 3.3 三大博弈之沙特和其他中小产油国的博弈（辅助线） . 12 3.4 第一轮油价博弈，沙特是输家，美国是赢家 . 13 4. 第二轮

7、油价博弈，围绕减产多少展开，沙特基第二轮油价博弈，围绕减产多少展开，沙特基本达到了其目的本达到了其目的 . 14 4.1 在其他产油国策略既定的情况下，沙特倾向于有限减产 . 14 4.2 预计低油价将持续到今年三季度 . 14 4.3 第二轮油价博弈，美国可能是最大输家 . 15 5. 低油价对美国经济的影响低油价对美国经济的影响 . 17 5.1 低油价对页岩油企业造成冲击，引发连锁反应. 17 5.2 低油价会进一步加剧美国通缩压力 . 18 5.3 低油价不利于特朗普连任 . 18 6. 低油价对中国的影响具有复杂性低油价对中国的影响具有复杂性. 20 6.1 低油价短期内可以为中国节

8、约原油进口成本 . 20 6.2 长期来看如果美国页岩油企业大量破产，未来中国将重新面临高油价之殇 . 20 风险提示风险提示 . 20 pOsNrRtPnQtNnPoPuMqRmP6MbP9PoMqQtRqQlOoOtPfQsQpM8OrRuMNZmRnOxNnNnM 宏观专题研究宏观专题研究 证券研究报告 3 1. 油价的决定机制油价的决定机制 1.1 原油需求和全球经济增长密切相关原油需求和全球经济增长密切相关 全球经济增长决定原油消费量全球经济增长决定原油消费量。从需求端来看，原油需求增速和全球 GDP 增长密切相关，当全球经济增长越强劲时，原油消费越高，反之则反。但减产行为会造成二者

9、出现裂口，比如 1980 年第二次石油危机期间，由于 OPEC 联合减产，导致原油需求量增速明显低于全球 GDP 增长率。同样的裂口也出现在 2003 年-2007 年，以及 2011 年-2014 年，这均是由于原油联合减产所致。 图图 1：原油消费量和全球原油消费量和全球 GDP 增速密切相关增速密切相关 资料来源：Wind，民生证券研究院 1.2 长期来看油价主要由供给端决定长期来看油价主要由供给端决定 人为因素造成的供给限制是油价波动重要原因人为因素造成的供给限制是油价波动重要原因。回溯油价历史，在 1973 年之前的近100 年时间里， 国际油价长期处于较低位置， 考虑通胀效应后大约

10、维持在 20 美元/桶左右。但 1973 年以来，以 OPEC 为主的国际原油垄断组织通过联合减产，限制了原油供应，造成油价大幅走高。在一定程度上，原油价格波动和原油供给端有很大关系。 -6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.010.01966 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016年消费量:原油:世界:同比 不变价:全球:GDP:同比 % 宏观专题研究宏观专题研究 证券研究报告 4 图图 2：第一次石油危机之前油价长期处于低位第一次石油危机之前油价长期处于低位 资料来源：Wind，民生证券研究院 OPEC 根据全球原油需

11、求制定的增产根据全球原油需求制定的增产/减产计划是油价波动的原因减产计划是油价波动的原因。OPEC 组织一般会根据全球经济增速来判断原油需求情况，在此基础上进行增产/减产行为，最终人为的减小/放大原油供求缺口，这是油价大幅波动的原因。典型的比如 1973 年、1980 年、2003年、2009 年 OPEC 主导的原油减产，均造成油价上涨、而 1986 年-1999 年期间，OPEC主导的原油增产，造成那一时期全球油价长期处于低迷状态。 图图 3：人为制造的原油供求缺口，是油价大幅波动根本原因人为制造的原油供求缺口，是油价大幅波动根本原因 资料来源：Wind，民生证券研究院 1.3 OPEC

12、通过减产来保油价，通过增产来保市场份额通过减产来保油价，通过增产来保市场份额 减产保油价、增产保份额是减产保油价、增产保份额是 OPEC 一贯作风一贯作风。从历史来看，OPEC 的产油增产一般在减产保价和增产保份额间徘徊。70 年代和 80 年代初，OPEC 通过联合减产，使石油价3000400050006000700080009000100001965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015日产量:原油:世界 日消费量:原油:世界 万桶 宏观专题研究宏观专题研究 证券研究报告 5 格大幅飙升，通过石油涨价获取了大量财政收入。但这也造

13、成了非 OPEC 产油国的崛起，侵蚀了 OPEC 的市场份额。80 年代中期起，为了重新夺回原因市场份额，击垮非 OPEC国家原油生产商，OPEC 又开启联合增产行动，使原油价格长期处于 20 美元/桶的价格区间， 最终使 OPEC 的原油市场份额得到恢复。 近 20 年来， OPEC 原油市场份额较为稳定，但近年来随着美国页岩油企业的崛起受到一定威胁。 图图 4：OPEC 通过减产来保油价，通过增产来保市场份额通过减产来保油价，通过增产来保市场份额 资料来源：Wind，民生证券研究院 02040608010012025%30%35%40%45%50%55%1965 1970 1975 198

14、0 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015OPEC原油市场份额占全球比重 原油价格：右轴 美元/桶 宏观专题研究宏观专题研究 证券研究报告 6 2. 原油需求下降，沙特的危与机原油需求下降，沙特的危与机 2.1 当今原油市场存在当今原油市场存在供给端供给端结构结构扭曲扭曲问题问题 生产成本较高的美国占据当今原油市场最大份额，不受减产协议约束生产成本较高的美国占据当今原油市场最大份额，不受减产协议约束。在 2011 年以前， 以 OPEC 和俄罗斯为主的产油国联盟尚能维持原油联合减产行为， 通过控制原油供应来保持高油价。但随着美国页岩油革命的爆发，美国页岩油产量大幅

15、提升，且不受减产协议约束， 这对以沙特和俄罗斯在内的传统原油出口国造成重大威胁。 美国页岩油的大量开采也使全球原油市场出现很大结构扭曲问题： 生产成本较高、 储量较小的美国占据了最大市场份额；生产成本较低、但储量中等的俄罗斯占据了第二大市场份额，且经常拒绝履行原油减产协议；以沙特为代表的 OPEC 组织，原油生产成本极低、储量极大，但市场份额不断受到美、俄的挤压，其传统的减产保价政策经常遭到美、俄的破坏。因此，以沙特为代表的 OPEC 组织一直希望将美、俄的石油厂商挤出市场。 图图 5：美国产油成本远高于美国产油成本远高于 OPEC 国家和俄罗斯国家和俄罗斯 资料来源：BP，民生证券研究院 美

16、元/桶 宏观专题研究宏观专题研究 证券研究报告 7 图图 6：产油成本较高的美国不受减产协议约束，原油产量比沙特和俄罗斯高产油成本较高的美国不受减产协议约束，原油产量比沙特和俄罗斯高 资料来源：Wind，民生证券研究院 2014 年沙特曾试图通过价格战挤出美国页岩油厂商， 但受财力限制而失败年沙特曾试图通过价格战挤出美国页岩油厂商， 但受财力限制而失败。 2014 年，为了将萌芽中的美国页岩油厂商挤出市场， 沙特通过原油增产发动了价格战， 将国际油价打至美国页岩油生产成本线之下（30 美元以下）。但由于当时美国页岩油厂商以大量发行低息债务的方式亏损经营，顶住了低油价的冲击。而价格战的发起者沙特

17、，由于量价齐跌损失惨重，由财政盈余转入财政赤字状态。 图图 7：2014 年价格战导致沙特财政损失惨重年价格战导致沙特财政损失惨重 资料来源：Wind，民生证券研究院 2.2 今年原油需求或今年原油需求或减少减少 7.9%，其中二季度或下降，其中二季度或下降 21.3% 今年原油消费量将大幅下滑，二季度下滑最多今年原油消费量将大幅下滑，二季度下滑最多。根据测算，全球 GDP 增速每提高/下降 1%， 全球原油需求对应提高/下降 1.25%。 根据 IMIF 关于全球经济增长的最新预测，02004006008000 1965 1970 1975 1980 1985 1990

18、 1995 2000 2005 2010 2015日产量:原油:美国 日产量:原油:俄罗斯 日产量:原油:沙特阿拉伯 万桶 -20-02040608000320052007200920017美元/桶 原油价格:名义 沙特:财政盈余占GDP比重：右轴 % 宏观专题研究宏观专题研究 证券研究报告 8 2020 年全球 GDP 或负增长 3%，与 2020 年 1 月的预测相比，目前的预测下调了 6.3 个百分点。对应来说，2020 年全球原油需求相较之前的估计或下降 7.9%，大约减少 800 万桶/日的原油消费量。 二季度来看，

19、根据摩根大通预测， 二季度全球 GDP 可能负增长 13.7%，以此推测，二季度全球原油需求预计下降 21.3%，大约减少 2100 万桶/日的原油消费量。 图图 8：原油需求和全球原油需求和全球 GDP 增速正相关增速正相关 资料来源：Wind，民生证券研究院 y = 0.7915x R = 0.741 -4.00-2.000.002.004.006.008.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.00全球GDP增速% 全球原油消费增速% 宏观专题研究宏观专题研究 证券研究报告 9 图图9：根据根据 IMF 预测，预测，2020 年全球年全球 GDP

20、负增长负增长 3%，对原油消费造成巨大冲击，对原油消费造成巨大冲击 资料来源：Wind，民生证券研究院 2.3 以沙特为主导以沙特为主导的的 OPEC 组织是原油减产核心驱动力组织是原油减产核心驱动力 以沙特为主导的以沙特为主导的OPEC组织有能力也有动力执行减产协议组织有能力也有动力执行减产协议。 以沙特为的OPEC组织，原油储备量大、产油成本低、潜在产油量大、对原油出口依赖度高，有足够的动力维持原油市场平稳运行， 也有足够的动力通过产量和直接定价手段来干预国际油价。 因此以沙特为主导的 OPEC 组织，在原油减产方面响应度高，执行度也比较高。相比之下，俄罗斯通常都会承诺减产计划，但往往不执

21、行或少执行。非 OPEC 国家则作为原油市场跟随者，无对原油减产协议兴趣不大。美国页岩油厂商较为分散，且受美国反垄断法约束，独立于减产协议之外，因此成为近几年国际油价的搅局者。 宏观专题研究宏观专题研究 证券研究报告 10 图图 10：OPEC+承担承担本次本次原油减产协议主要份额原油减产协议主要份额 资料来源：Wind，民生证券研究院 2.4 沙特试图通过低油价将美国页岩油厂商再度挤出市场沙特试图通过低油价将美国页岩油厂商再度挤出市场 油价博弈围绕沙特和俄罗斯、沙特和美国、沙特和其他中小产油国展开油价博弈围绕沙特和俄罗斯、沙特和美国、沙特和其他中小产油国展开。由于以沙特主导的 OPEC 是原

22、油减产协议主要推动者和执行者， 因此在减产方面， 沙特占据主动权，其可以决定增产或是减产，对国际油价有很大影响力。因此，研究未来几个月国际油价走势，就必须研究沙特可能采取的策略。当前，沙特需要和俄罗斯、美国、其他中小产油国分别进行博弈，最终制定最符合自身利益的策略。但总体来看，沙特最大的对手是美国页岩油厂商，只有把美国页岩油厂商真正挤出市场，沙特才能重新夺回原油定价权。 但总体来看，沙特最大的对手是美国页岩油厂商。但总体来看，沙特最大的对手是美国页岩油厂商。自从美国页岩油革命爆发以来，美国页岩油产量迅速增加， 且其不受减产协议制约， 使 OPEC 组织对原油的垄断能力大幅下降。 在 2013

23、年之后， 沙特很难在通过减产协议使原油价格重回 100 美元之上。 包括 2017年的原油减产协议，也仅使油价回到 80 美元左右/桶的区间。只有把美国页岩油厂商真正挤出市场，沙特才能重新夺回原油定价权。因此，沙特从始至终唯一的目的，就是通过把油价打到页岩油成本价（30 美元以下），以牺牲短期利益为代价打垮美国页岩油企业。 0200400600800016001800美国 沙特阿拉伯 俄罗斯 加拿大 伊朗 伊拉克 阿联酋 科威特 巴西 墨西哥 尼日利亚 哈萨克斯坦 卡塔尔 挪威 安哥拉 委内瑞拉 阿尔及利亚 万桶 削减后产量 削减产量 宏观专题研究宏观专题研究 证券研究报

24、告 11 3. 第一轮油价博弈，第一轮油价博弈，围绕增产还是减产展开，围绕增产还是减产展开，沙特沙特处于劣处于劣势方势方，被迫妥协，被迫妥协 3.1 三大博弈之三大博弈之沙特和俄罗斯的油价博弈沙特和俄罗斯的油价博弈（明线）（明线） 财政实力决定沙特在与俄罗斯的油价博弈中处于劣势财政实力决定沙特在与俄罗斯的油价博弈中处于劣势。沙特和俄罗斯均是原油出口大国，但沙特在财政上对原油的依赖度更大。沙特的财政收入中，有 58%左右是原油出口收入， 可以说原油出口维持了沙特王室开支和社会高福利的运转。 但俄罗斯的财政收入中仅有 24%左右是原油出口收入， 故在价格战中， 俄罗斯相比沙特更能忍受低油价带来的负

25、面影响。但总体来看，沙特和俄罗斯更多是在唱双簧，双方真正的目的还是想联手绞杀美国页岩油企业。 图图 11：沙特原油出口收入占财政收入比重远高于俄罗斯沙特原油出口收入占财政收入比重远高于俄罗斯 资料来源：IMF，民生证券研究院 图图 12：沙特和俄罗斯沙特和俄罗斯的的油价博弈油价博弈矩阵矩阵 俄罗斯减产 俄罗斯不减产 沙特减产 油价小幅回升，沙特和俄罗斯财政均亏损 油价止跌企稳， 沙特财政亏损程度远大于俄罗斯 沙特不减产 油价止跌企稳，沙特和俄罗斯亏损相当 油价暴跌， 沙特和俄罗斯两败俱伤，沙特损失更惨重 资料来源：民生证券研究院整理 第一轮博弈，第一轮博弈，沙特减产，俄罗斯不减产或少减产是纳什

26、均衡点。沙特减产，俄罗斯不减产或少减产是纳什均衡点。在沙特和俄罗斯的0%10%20%30%40%50%60%70%80%俄罗斯财政对原油依赖度 沙特财政对原油依赖度 宏观专题研究宏观专题研究 证券研究报告 12 博弈中，对沙特来说，最不利的情况是双方均不减产，价格战长期化，由于沙特对财政依赖度远高于俄罗斯，沙特在价格战中很难与俄罗斯对抗。故沙特倾向于采取减产的策略。对俄罗斯而言， 在已知沙特最优策略是减产的情况下， 俄罗斯有足够动力不执行或少执行减产协议（历史上的减产协议中俄罗斯基本没有真正落实过减产行为）。 3.2 三大博弈之三大博弈之沙特和美国的油价博弈沙特和美国的油价博弈（暗线）（暗线）

27、 关税威胁和政治因素导致沙特在与美国的油价博弈中处于劣势关税威胁和政治因素导致沙特在与美国的油价博弈中处于劣势。面对沙特发起的原油价格战，特朗普一度威胁要加征原油进口关税，以保护本国页岩油企业正常发展。对美国来说，虽然原油进口关税有违自由经济的原则，且会打击本国非能源类实体企业，但在保护页岩油企业上可以起到立竿见影的效果。 由于特朗普有连任诉求， 且页岩油企业是其重要票仓来源， 故其有足够动机在油价暴跌的情况下提高原油进口关税。 因此沙特很难通过价格战真正把页岩油企业挤出去。另一方面，沙特在军事安全上有求于美国，在对外政策上很难完全不考虑美国的意见，因此沙特很难真正意义上和美国打价格战。 图图

28、 13：沙特和沙特和美国美国的的油价博弈油价博弈矩阵矩阵 美国减产 美国不减产 沙特减产 油价小幅回升，沙特财政亏损，美国页岩油企业经营艰难 油价止跌企稳，沙特财政大幅亏损，美国页岩油企业受到一定冲击 沙特不减产 油价止跌企稳，沙特财政小幅亏损，美国页岩油企业大面积破产 油价暴跌，美国加征原油进口关税，沙特财政亏损，美国页岩油企业受到一定冲击，非能源行业受到影响 资料来源：民生证券研究院整理 第一轮博弈，第一轮博弈，沙特减产，沙特减产，美国美国不减产或少减产是纳什均衡点。不减产或少减产是纳什均衡点。在沙特和美国的油价博弈中， 对沙特来说双方均不减产是最差的结果， 这样一来美国很可能会大幅提高原

29、油进口关税，沙特不仅无法打垮美国页岩油企业，还将面临更大程度的财政亏损。因此沙特倾向于选择采取减产策略。在已知沙特的策略后，美国最好的策略是不减产或少减产，这样可以保证美国的页岩油企业的以存活 （事实上美国国内反垄断法也不允许页岩油企业采取联合减产的行为）。 3.3 三大博弈之三大博弈之沙特和其他中小产油国的博弈沙特和其他中小产油国的博弈（辅助线）（辅助线） “智猪博弈”“智猪博弈”模型模型和搭便车行为和搭便车行为决定决定沙特在与沙特在与其他中小产油国其他中小产油国的博弈中处于劣势的博弈中处于劣势。其他中小产油国，主要指除俄罗斯和美国之外的非 OPEC 产油国，比如墨西哥、加拿大、巴西等国，

30、以及包括伊朗和委内瑞拉在内的少数 OPEC 国家。 这些国家的特点是产油量远不如沙特，在原油市场中影响力较小，更多作为价格跟随者，因此也没有动力去通过减产来维护高油价。 这些中小产油国和沙特的博弈， 更适用 “智猪博弈” 模型， 由于能力有限， 宏观专题研究宏观专题研究 证券研究报告 13 弱势方的最优策略是搭便车行为。 换言之， 由于中小产油国单独减产对国际油价影响有限，其更有动力去搭大型产油国的便车， 减产动力较弱。 且沙特很难针对个别中小产油国搭便车的行为单独进行报复。 图图 14：沙特沙特和和中小产油国的中小产油国的博弈博弈矩阵矩阵 中小产油国减产 中小产油国不减产 沙特减产 油价小幅

31、回升，沙特和中小产油国财政均亏损 油价止跌企稳， 沙特财政大幅亏损，中小产油国财政小幅亏损 沙特不减产 油价止跌企稳，沙特财政小幅亏损，中小产油国财政大幅亏损 油价暴跌， 沙特和中小产油国财政均大幅亏损 资料来源：民生证券研究院整理 第一轮博弈，第一轮博弈，无论沙特如何选择，中小产油国均倾向于不减产或少减产无论沙特如何选择，中小产油国均倾向于不减产或少减产。在沙特和中小产油国的博弈中，由于中小产油国个体产量较小，对国际油价单独影响力弱，故一般作为跟随者， 无论沙特采取怎样的行为， 中小产油国均倾向于采取不减产或少减产的策略。 3.4 第一轮油价博弈，沙特是输家，美国是赢家第一轮油价博弈，沙特是

32、输家，美国是赢家 沙特向美国屈服，选择减产。沙特向美国屈服，选择减产。对美国来说，面临沙特发起的原油价格战，特朗普选择以加征原油关税作为威胁。由于特朗普过去在“勇敢者博弈”中经常扮演执剑人的角色，即通常以损害本国利益的代价去制裁对手， 威慑度极高， 从博弈论的角度来说沙特不敢冒这个险。因此沙特更倾向于减产作为让步，来换取特朗普不对沙特加征原油进口关税。 宏观专题研究宏观专题研究 证券研究报告 14 4. 第二轮油价博弈，围绕减产多少展开，沙特基本达到了第二轮油价博弈，围绕减产多少展开，沙特基本达到了其目的其目的 4.1 在其他产油国策略既定的情况下，沙特倾向于有限减产在其他产油国策略既定的情况

33、下，沙特倾向于有限减产 在其他产油国均倾向于不减产的背景下，沙特大幅减产动力降低在其他产油国均倾向于不减产的背景下，沙特大幅减产动力降低。经过论证，根据博弈论的结果， 体量较大的俄罗斯和美国由于在与沙特的博弈中处于优势地位， 倾向于不减产或少减产； 体量较小的非 OPEC 产油国倾向于采取 “搭便车” 的行为， 减产意愿较低。愿意完全执行减产计划的只有以沙特为主的 OPEC 核心国家， 这些国家原油储量和出口量大、原油收入占其财政收入大头，因此有动力维持油价长期稳定。假设减产协议涉及的OPEC 核心国家减产意愿为 100%， 占减产比重为 50%； 非 OPEC 核心国家 （比如俄罗斯、墨西哥

34、等）减产意愿为 50%，占减产份额 50%。则 1000 万桶/日的减产协议，最终执行度仅为 750 万桶，其中沙特就要承担 250 万桶的减产份额，占其原油出口规模（大约 1000万桶）的四分之一。相比之下，如果减产 2000 万桶/日，则最终执行力度为 1500 万桶，其中沙特需承担 500 万桶的减产份额， 占其原油出口规模一半。 据此来研究不同减产力度对沙特影响。 减产力度大小对沙特原油出口收益影响不大。减产力度大小对沙特原油出口收益影响不大。沙特原油生产成本大约为 6 美元/桶，根据我们之前估算， 今年二季度全球原油需求大约减少 2100 万桶左右。 在此基础上估计，当减产协议力度分

35、别为 1000 万桶、1500 万桶和 2000 万桶的情况下，原油供应端相对过剩量分别为 1100 万桶、 600 万桶和 100 万桶， 并在此基础上对油价进行估算。 最终发现，无论减产协议力度大小如何， 沙特的原油出口收益相差不大， 这是因为由于价格弹性的存在， 减产过多的情况下， 油价的上涨难以弥补沙特削减的产量带来的损失。 在这种情况下，沙特有足够动力小幅减产，以实现打击美国页岩油企业的目的。 表表 1 1：减产力度大小对沙特原油出口收益影响不大减产力度大小对沙特原油出口收益影响不大 减产协议力度减产协议力度 实际执行力度实际执行力度 沙特承担份额沙特承担份额 沙特剩余出口量沙特剩余

36、出口量 国际油价预计国际油价预计 沙特原油出口收益沙特原油出口收益 减产 1000 万桶 约 750 万桶 减产 250 万桶 750 万桶 22-28 美元 1.2-1.65 亿美元/日 减产 1500 万桶 约 1125 万桶 减产 375 万桶 625 万桶 28-34 美元 1.38-1.75 亿美元/日 减产 2000 万桶 约 1500 万桶 减产 500 万桶 500 万桶 34-41 美元 1.4-1.75 亿美元/日 资料来源：民生证券研究院估算 4.2 预计低油价将持续到今年三季度预计低油价将持续到今年三季度 力度较弱的减产协议力度较弱的减产协议难以让油价大幅反弹难以让油价

37、大幅反弹。 根据海外机构预测， 在新冠肺炎的冲击下，今年全球经济预计呈 U 型走势，二季度受欧美拖累将大幅负增长，三季度有所反弹，四季度和明年一季度受报复性消费影响，全球经济将明显反弹。另一方面，近期达成的原油减产协议分为三个阶段：自 5 月 1 日起减产 970 万桶/日，为期两个月；7 月 1 日-12 月减产 770 万桶/日；2021 年 1 月-2022 年 4 月减产 580 万桶/日。据此对原油供需缺口进行判 宏观专题研究宏观专题研究 证券研究报告 15 断，并预测油价走势，可以看出：受全球经济增长低迷和原油库存挤压的影响，预计低油价将持续到今年三季度。 表表 2 2：基于现阶段

38、减产协议和疫情对全球经济的影响，对原油供需缺口和油价进行预测基于现阶段减产协议和疫情对全球经济的影响，对原油供需缺口和油价进行预测 指标指标 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 全球全球 GDP 同比预测同比预测(%） -13.7 -2.9 7.6 5.1 原油需求收缩预测（万桶）原油需求收缩预测（万桶） 2100 780 -540 -210 减产协议计划减产规模（万桶）减产协议计划减产规模（万桶） 970 770 770 580 预计实际减产规模（万桶）预计实际减产规模（万桶） 735 580 580 440 原油累计相对过剩量（万桶）原油累计相对过剩量（万桶） 1365

39、 1565 445 -205 国际油价预测（美元）国际油价预测（美元） 22-28 19-25 37-44 49-57 资料来源：民生证券研究院估算 图图 13：库存积压会导致油价持续低迷库存积压会导致油价持续低迷 资料来源：Wind，民生证券研究院 4.3 第二轮油价博弈，美国第二轮油价博弈，美国可能可能是是最大最大输家输家 沙特通过小幅减产沙特通过小幅减产实现实现了打击美国页岩油企业了打击美国页岩油企业的目的的目的。在第一轮油价博弈中，由于特朗普以加征原油进口关税作为威胁，使沙特不得不减产。但在减产力度大小上，沙特选择了小幅减产，这使沙特在原油出口收入有限下降的情况下，把国际油价打到了 3

40、0 美元/桶以下，美国页岩油企业依旧面临大量亏损的局面，破产的风险依旧存在。就这样，沙特通过原油减产堵住了特朗普的嘴，使其无法实施关税反击，同时又保证油价足够低，使其0204060800250000300000350000400000450000500000550000库存量:商业原油:全美 现货价:原油:布伦特：右轴 千桶 美元/桶 宏观专题研究宏观专题研究 证券研究报告 16 可以通过低油价把美国页岩油企业挤出市场，达到重新夺回原油定价权的目的。 宏观专题研究宏观专题研究 证券研究报告 17 5. 低油价对美国经济的影响低油价对美国经济的影响 5.1 低油价对页岩油企

41、业造成冲击，引发连锁反应低油价对页岩油企业造成冲击，引发连锁反应 油价持续低迷或导致美国页岩油企业面临亏损， 有偿债危机。油价持续低迷或导致美国页岩油企业面临亏损， 有偿债危机。 根据穆迪公司的数据，在未来四年里，北美油气公司总共有超过 2000 亿美元的债务即将到期，2020 年到期的债务就有 400 多亿美元，其中很多都是 BBB 级公司债。另一方面，BBB 级公司债代表投资级市场的最低层，约占美国投资级债券市场（5.4 万亿美元）的一半。一旦页岩油企业因为油价暴跌而亏损，将会出现严重的偿债危机，届时，可能会造成大量其他 BBB 债券遭到抛售，引发债务危机。 图图 14：低油价或导致页岩油

42、企业偿债危机，触发债务泡沫低油价或导致页岩油企业偿债危机，触发债务泡沫 资料来源：Wind，民生证券研究院 低油价会造成美国能源行业投资暴跌，引发失业问题低油价会造成美国能源行业投资暴跌，引发失业问题。当油价下跌的时候，以钻机数量为代表的美国石油产业投资增速也会下行。 本轮油价暴跌会造成美国能源行业投资暴跌，而能源行业为美国创造大量就业岗位，一旦该行业投资增速大幅下降，开工走弱，势必会造成一定的失业问题。根据美国劳工部数据，美国至 4 月 11 日当周初请失业金人数524.5 万，这是初请失业金人数连续第四周破百万，四周累计人数已达 2200 万，约占美国劳动力总数的八分之一， 这基本抹去了金

43、融危机以来所有的新增就业。 如果美国能源行业持续衰退，美国的就业问题会更严重。 0.05.010.015.020.025.0美国:企业债利差:AAA级 美国:企业债利差:BBB级 美国:企业债利差:高收益CCC或以下级 美国:企业债利差高收益企业债期权调整利差 % 宏观专题研究宏观专题研究 证券研究报告 18 图图 15：油价暴跌会对美国石油产业造成严重冲击，加剧失业问题油价暴跌会对美国石油产业造成严重冲击，加剧失业问题 资料来源：Wind，民生证券研究院 5.2 低油价会进一步加剧美国通缩压力低油价会进一步加剧美国通缩压力 低油价会制造通缩预期低油价会制造通缩预期。由于原油是工业之母，油价影

44、响各种工业品的价格。由于未来几个月油价可能持续低迷， 这会给全球经济带来很强的通缩压力。 美国的债务泡沫叠加通缩压力，一旦应对不慎，会形成通缩-债务陷阱，演变成通缩式去杠杆，使这次经济危机演变成类似大萧条那样的局面。 从全球来看， 低油价也会造成很多产油国存在爆发外债危机的可能。 图图 16：美国通胀预期债券再次转负美国通胀预期债券再次转负 资料来源：Wind，民生证券研究院 5.3 低油价不利于特朗普连任低油价不利于特朗普连任 0204060800050002500200072009200172019钻机

45、数量:总计:美国 现货价:原油：右轴 部 美元/桶 -1.0-0.50.00.51.01.5美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):5年 美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年 % 宏观专题研究宏观专题研究 证券研究报告 19 页岩油企业是特朗普重要票仓来源页岩油企业是特朗普重要票仓来源。 页岩油企业主要分布在美国中部地区和五大湖地区，中部地区是是共和党传统势力范围，五大湖地区则有很多摇摆州，是特朗普力求争取的选举区域。低油价或导致大量页岩油企业破产，会对特朗普连任造成重大冲击，或使其提前输掉大选。因此，不能完全排除特朗普为了保住页岩油企业出台一些列政策，包括督促提前复工、 加

46、征原油进口关税等。 由于美国大选期间其政客有转嫁矛盾到中国身上的惯例，中美关系也可能会迎来新考验。 图图 17：页岩油企业主要分布在共和党主导州或摇摆州页岩油企业主要分布在共和党主导州或摇摆州 资料来源：EIA，民生证券研究院 图图 18：共和党传统势力范围所在州（红色）和摇摆州（深红色）共和党传统势力范围所在州（红色）和摇摆州（深红色） 资料来源：New York Times，民生证券研究院 宏观专题研究宏观专题研究 证券研究报告 20 6. 低油价低油价对中国对中国的影响具有复杂性的影响具有复杂性 6.1 低油价短期内可以为中国节约原油进口成本低油价短期内可以为中国节约原油进口成本 低油价

47、可以节约进口成本，降低外储压力低油价可以节约进口成本，降低外储压力。过去几年，我国每年原油进口金额都在2000 亿美元以上， 这需要消耗大量外汇成本。 随着油价暴跌， 这部分外汇可以节省下来，人民币汇率有望得到一定支撑。 图图 25：中国每年进口原油要消耗大量外汇中国每年进口原油要消耗大量外汇 资料来源：Wind，民生证券研究院 6.2 长期来看如果美国页岩油企业大量破产，未来中国将重新面临长期来看如果美国页岩油企业大量破产，未来中国将重新面临高油价之殇高油价之殇 沙特恐再度夺回原油定价权沙特恐再度夺回原油定价权。在美国页岩油革命爆发之前，以沙特为主导的 OPEC组织垄断了全球原油定价权， 因

48、此在 2003 年-2013 年期间全球油价动辄就突破 100 美元的位置， 高油价对中国经济造成不利影响。 美国页岩油革命使大量不受减产协议约束的石油供应市场，使 OPEC 对原油供应的垄断能力下降，油价中枢大幅下降。但如果未来美国页岩油企业大量破产， 油价定价权重新回到沙特手中， 那中国未来可能将重新面临高油价的威胁。 风险提示风险提示 疫情好转超预期、原油减产协议取得新进展、地缘政治冲突等。 -6,000-4,000-2,00002,0004,0006,00020004200520062007200820092000162

49、01720182019亿美元 进口金额:原油:年度 银行代客结售汇顺差:年度 宏观专题研究宏观专题研究 证券研究报告 21 插图目录插图目录 图 1：原油消费量和全球 GDP 增速密切相关 . 3 图 2：第一次石油危机之前油价长期处于低位 . 4 图 3：人为制造的原油供求缺口，是油价大幅波动根本原因 . 4 图 4：OPEC 通过减产来保油价，通过增产来保市场份额 . 5 图 5：美国产油成本远高于 OPEC 国家和俄罗斯 . 6 图 6：产油成本较高的美国不受减产协议约束，原油产量比沙特和俄罗斯高 . 7 图 7：2014 年价格战导致沙特财政损失惨重 . 7 图 8：原油需求和全球 G

50、DP 增速正相关 . 8 图 9：根据 IMF 预测，2020 年全球 GDP 负增长 3%，对原油消费造成巨大冲击 . 9 图 10：OPEC+承担本次原油减产协议主要份额 . 10 图 11：沙特原油出口收入占财政收入比重远高于俄罗斯 . 11 图 12：沙特和俄罗斯的油价博弈矩阵 . 11 图 13：沙特和美国的油价博弈矩阵 . 12 图 14：沙特和中小产油国的博弈矩阵 . 13 图 13：库存积压会导致油价持续低迷 . 15 图 14：低油价或导致页岩油企业偿债危机，触发债务泡沫 . 17 图 15：油价暴跌会对美国石油产业造成严重冲击，加剧失业问题 . 18 图 16：美国通胀预期

51、债券再次转负 . 18 图 17：页岩油企业主要分布在共和党主导州或摇摆州 . 19 图 18：共和党传统势力范围所在州（红色）和摇摆州（深红色） . 19 图 25：中国每年进口原油要消耗大量外汇 . 20 宏观专题研究宏观专题研究 证券研究报告 22 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 解运亮，解运亮，民生证券首席宏观分析师，中国人民大学经济学博士。曾供职于中国人民银行货币政策司，从事宏观经济和货币政策监测分析工作，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题，曾获中国人民银行重点课题一等奖。作品见载于新华文摘 、 人大复印报刊资料 、 华尔街见闻等知名期刊、媒体。 付万丛，付

52、万丛，民生证券研究院宏观固收组研究助理。美国雪城大学经济学博士。2019年加盟民生证券研究院。 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 民生证券研究院：民生证券研究院： 北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座17层； 100005 上海：上海市浦东新区世纪大道1239号世纪大都会1201A-C单元； 200122 深圳：广东省深圳市深南东路5016号京基一百大厦A座6701-01单元

53、； 518001 宏观专题研究宏观专题研究 证券研究报告 23 免责声明免责声明 本报告仅供民生证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、 预测不一致的报告， 但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它

54、金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司也不对因客户使用本报告而导致的任何可能的损失负任何责任。 本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。 本公司在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或参与本报告所提及的公司的金融交易，亦可向有关公司提供或获取服务。本公司的一位或多位董事、高级职员或/和员工可能担任本报告所提及的公司的董事。 本公司及公司员工在当地法律允许的条件下可以向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务以及顾问、咨询业务在内的服务或业务支持。本公司可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。 未经本公司事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播本报告。本公司版权所有并保留一切权利。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。