1、海 外：美欧日经济均落，人民币汇率难见大幅贬值宏 观：经济开局不佳，社融放量进出口超预期机 构：银行间市场利率下降，非标投放有所回暖市 场：A 股开局向好，长短利率维持窄幅震荡宏观经济2019 年第 2 期（总第 22 期）中国人民大学国际货币研究所2019 年 2 月月度分析报告 本期推荐：需求结构变迁、产业结构转型和生产率提高学术指导：（按姓氏音序排列）：贲圣林曹彤管清友瞿强涂永红魏本华向松祚张之骧赵锡军主 编：宋科执行主编：彭俞超编 委（按姓氏音序排列）：陈启清芦哲彭俞超宋科孙超王剑熊园张瑜朱霜霜朱凯中国人民大学国际货币研究所中国人民大学国际货币研究所(IMI)(IMI)Ihttp:/

2、1 -（一）海外宏观.- 1 -1. 全球主要经济体经济走势分析.- 1 -2.近期汇率走势展望.- 2 -（二）国内宏观.- 3 -1经济：经济开局不佳，进出口增速超预期.- 4 -2通胀：CPI、PPI 延续下行趋势.- 5 -3. 金融：社融放量，M2 增速回升.- 6 -（三）商业银行.- 3 -1银行业年初信用投放引起各界关注.- 9 -22019 年 1 月货币金融数据分析.- 9 -（四）资本市场.- 12 -1股市：A 股开局向好，经济依旧下行.- 12 -2债市：长短利率维持窄幅震荡，资金面宽松.- 12 -二、二、宏观经济专题：需求结构变迁、产业结构转型和生产率提高宏观经济

3、专题：需求结构变迁、产业结构转型和生产率提高- 14 -（一）内容摘要.- 15 -（二）引言.- 15 -（三）基本事实.- 17 -（四） 数值模拟.-19 -（五）总结与讨论.-23-三、主要经济数据三、主要经济数据.- 25 -图表目录图 1 ：进出口增速回升.- 5 -图 2 ：PPI 下行之势不改.- 6 -图 3 ：社融增量创单月新高.- 8 -图 4 ：M2 增速回升，M1 同比历史新低.- 9 -表格目录表 1 ：1 月 M2 增量的结构.- 12 -表 2 ：经济数据一览.- 25 -中国人民大学国际货币研究所（IMI）中国人民大学国际货币研究所中国人民大学国际货币研究所(

4、IMI)- 1 -http:/ 全球主要经济体经济走势分析2019 年以来，全球经济数据有走弱趋势。1 月 IMF 最新展望调低 2019 年全球经济增速 0.2 个百分点至 3.5%，2020 年全球 GDP 增速预计为 3.6%。全球经济领先指标也持续下行，1 月份全球制造业PMI 下降 0.7 个百分点， 2018 年 12 月 OECD 领先指标下跌 0.12 个百分点。具体来看，2 月份美欧日发布的经济数据均有所放缓。（1 1）美国经济增长放缓）美国经济增长放缓 通胀符合预期但持续走低通胀符合预期但持续走低经济增速放缓：经济增速放缓：本次美国政府关门超过 30 天，将直接对经济产生负

5、面影响。2018 年第三季度美国 GDP 增长速率为 3.5%，相较于2018 年第二季度 4.2%的增长率明显放缓。2019 年一季度数据在政府关门影响下预计将大幅下行。6 从美国 2 月公布的经济数据来看，数据明显走弱（12 月美国零售销售出现 2009 年最大降幅；1 月工业产出负增长；1 月 ISM 非制造业指数下滑） 。通胀符合预期，但持续走通胀符合预期，但持续走低：低：1 月 CPI、核心 CPI 符合预期（12 月 CPI 同比 1.6%，预测同比1.5%；核心 CPI 1 月同比 2.15%，预测同比 2.1%） ，但低于前值（12月 CPI 同比 1.9%） 。失业率有所回升

6、，非农人口变动远高于预期：失业率有所回升，非农人口变动远高于预期：1月失业率为 4.0%，有所回升。1 月非农业就业人口增加 30.4 万，远1撰写人：IMI 研究员张瑜中国人民大学国际货币研究所（IMI）中国人民大学国际货币研究所中国人民大学国际货币研究所(IMI)- 2 -http:/ 万）和前值（修正为 22.2 万） 。（2 2）欧元区经济增速大幅下降，通胀有所回落欧元区经济增速大幅下降，通胀有所回落欧元区经济增速大幅下降欧元区经济增速大幅下降：三季度 GDP 增速环比折年率修正为0.6%，远低于第二季度经济增速 1.7%。全球贸易疲软以及贸易战或为欧洲经济放缓的主要原因。从生产端看，

7、欧元区制造业 PMI 指数持续走低， 2019年1月制造业PMI下跌至50.5， 服务业PMI下跌0.78%至 50.8，不足以支撑欧元区经济增长。通胀回落通胀回落：12 月 HICP 为 1.4%，较上月下降了 0.2%。核心 HICP为 1.1%，较上月略升。失业率降至历史新低：12 月失业率维持在历史低点 7.9。（3 3）日本经济增速大幅回落，失业率维持新低日本经济增速大幅回落，失业率维持新低日本经济增速大幅回落日本经济增速大幅回落：2018 年第四季度日本 GDP 增速环比折年率为 1.4%，较三季度大幅提高。从生产端来看，2019 年 1 月日本制造业大幅回落，下跌了 4.94%至

8、 50.0。通胀继续缩减通胀继续缩减：1 月 CPI 同比回落，下跌了 0.1%至 0.2%，核心 CPI 小幅上升至 0.3%。失业率维失业率维持新低：持新低：12 月失业率为 2.4%，维持在新的历史低点。2. 近期汇率走势展望（1 1）美元：套利资金对美元需求减弱近期关注美欧相对基本面化）美元：套利资金对美元需求减弱近期关注美欧相对基本面化经济数据面临弱化+美联储加息不及预期+美欧利差缩窄下套利资金对美元需求减弱，美元趋势下行。但近期波动受美国欧洲相对经济强弱影响， 美国 1 季度经济数据将大幅走弱 （主要受政府关门影响） ，中国人民大学国际货币研究所（IMI）中国人民大学国际货币研究所

9、中国人民大学国际货币研究所(IMI)- 3 -http:/ 持续走低） ，在美欧经济基本面均有所走弱的情况下，美欧经济基本面变化决定美元走弱幅度。（2 2）人民币：中美贸易谈判中）人民币：中美贸易谈判中 汇率难见大幅贬值汇率难见大幅贬值人民币汇率走势受贸易谈判影响较大， 今年是政治因素干扰汇率最为明显的一年。真实趋势倾向于前半年贬值（中国经济下行兑现）后半年升值（美国风险资产与经济逐渐恶化后美元走跌） ，但考虑到近两次美国方面表态明确提及了汇率， 因此真实趋势能否表现出来有很大的抽屉协议不确定性，当下研判点位意义不大。但有一点，中美只要在谈判中，汇率难见大幅贬值。（二）国内宏观22019 年开

10、年以来政策持续发力，央行降准 1 个百分点，地方债的提前发行、TMLF 的投放以及创设 CBS 以支持银行永续债的发行等政策相继出台及实施，货币维持宽松，1 月份社融数据大超预期。历史上看， 开年月份的经济数据均需考虑春节因素因此 1 月和 2 月往往合并起来看会更为客观。1 月份进出口增速回升，CPI 和 PPI 则如期回落，M2-M1 剪刀差持续扩大。开年以来股市持续上涨，但经济下行压力仍存。往后看，需要密切关注 3 月份召开的“两会”对全年各项经济目标的定调。1. 经济：经济开局不佳，进出口增速超预期（1 1）高频数据较弱，景气度不佳）高频数据较弱，景气度不佳2撰写人：IMI 研究员孙超

11、中国人民大学国际货币研究所（IMI）中国人民大学国际货币研究所中国人民大学国际货币研究所(IMI)- 4 -http:/ 乘用车批发销量同比下降17.7%， 未能实现开门红，经济景气度不佳。（2 2）春节效应出口超预期春节效应出口超预期按美元计价，中国 1 月出口金额同比增长 9.1%，较上月回升13.5%，大大高于预期，进口同比下降 1.5%，降幅较上月大幅收窄，贸易顺差 391.6 亿美元，较去年同期增加约 200 亿美元。出口超预期一方面是由于春节效应影响，另一方面是去年同期基数低的影响。分地区来看，1 月中国对欧盟、日本、香港出口同比增速分别为 20.5%、10.3%、6.2%，其中欧

12、盟和香港对整体出口拉动较大，对美出口同比增速分别为 1.9%，增速较上月有所回落。随着中美经贸磋商取得一定进展且前景乐观，预期未来我国对美出口有望稳定增长。1 月进口降幅收窄同样和节前备货效应有关，1 月对美国进口增速放缓至-41%，对欧盟、日本、东盟进出口分别增长 17.6%、6.5%和7.8%，进口增速回升，对“一带一路”沿线国家进口比重不断提升。随着我国对外开放力度的不断加大以及中美经贸磋商达成协议的临近，预期我国进口增速将有较大的增长空间。中国人民大学国际货币研究所（IMI）中国人民大学国际货币研究所中国人民大学国际货币研究所(IMI)- 5 -http:/ 1：进出口增速回升数据来源

13、：Wind，IMI2. 通胀：CPI、PPI 延续下行趋势（1 1）CPICPI 延续下滑走势延续下滑走势1 月 CPI 同比增长 1.7%，较上月回落 0.2%，环比上涨 0.5%，其中食品 CPI 环比上涨 1.6%，非食品 CPI 环比上涨 0.2%。分项上看猪肉受部分地区禁运的解除，供应上升，猪肉价格同比下跌 3.2%，而受严寒天气及春节临近影响，果蔬价格上涨明显；非食品方面受春运影响，交通及服务价格上涨明显。1 月食品和非食品价格涨幅均低于预期。春节期间受猪肉供给增加影响，猪肉价格下跌，预计 2 月份食品项对 CPI 拉动有限。 非食品项受油价上调影响或对 CPI 形成正项拉动，但春

14、节期间旅游消费不及预期，预计 2 月份 CPI 仍将保持低位。（2 2）油价低位震荡，油价低位震荡，PPIPPI 仍将下行仍将下行1 月 PPI 同比继续回落至 0.1%，较上月回落 0.8 个百分点，环比中国人民大学国际货币研究所（IMI）中国人民大学国际货币研究所中国人民大学国际货币研究所(IMI)- 6 -http:/ 0.6%。1 月 PPI 生活资料同比 0.6%，环比持平。生产资料同比-0.1%， 环比-0.8%， 其中， 采掘、 原材料、 加工工业环比分别为-1.2%、-1.5%、-0.4%。分行业来看，石油天然气开采、石油煤炭等燃料加工业环比分别为-6.1%、-4.5%，成为

15、PPI 拖累。往后看，OPEC 减产执行力度或不及预期，国际上原油价格强势上涨的空间有限，春节后 6大发电厂煤炭库存和主要钢材社会库存均迅速累积， 节后开工数据较弱，预计 2 月份 PPI 或将由正转负。图 2：PPI 下行之势不改数据来源：Wind，IMI3.金融：社融放量，M2 增速回升（1 1）信贷总量超预期信贷总量超预期1 月新增人民币贷款高达 3.23 万亿元，创单月历史新高，同比多增 3300 亿元。其中中长期限贷款新增 2.09 万亿元，同比增加 1759亿元，短期贷款新增 8849 亿元，同比多增 1993 亿元；票据融资新增5160 亿元，同比大幅增加 4813 亿元，从贷款

16、结构来看，短贷和票据中国人民大学国际货币研究所（IMI）中国人民大学国际货币研究所中国人民大学国际货币研究所(IMI)- 7 -http:/ 9898亿元，其中中长期贷款新增 6969 亿元，创单月历史新高，表明房贷或有所放松；企业贷款新增高达 2.58 万亿元，其中中长期贷款大幅增长，新增 1.40 万亿元，从贷款的实际投放看，制造业中长期贷款明显加速增长，其中高技术制造业中长期贷款继续高位加速增长，余额同比增长 37%，比同期制造业中长期贷款增速高 25.9 个百分点，企业贷款机构有所改善。贷款的改善除季节性因素以外，也表明宽松货币政策及前期支持民企融资政策效果有所显现。但同时也应看到，票

17、据规模依然维持高位，是贷款增量的主要支撑，且存在票据套利可能，李克强总理在 2 月 20 日的国务院常务会议上亲自回应： “降准信号发出后，社会融资总规模上升幅度表面看比较大，但仔细分析就会发现，其中主要是票据融资、短期贷款上升比较快。这不仅有可能造成套利和资金空转等行为，而且可能会带来新的潜在风险。 ”因此预计后续票据增速将有所下降。（2 2）社融增量创历史新高）社融增量创历史新高1月新增社会融资规模4.64万亿元，大超预期，环比多增3.05万亿元，同比多增1.56万亿元，单月社融增量创历史新高。其中新增表内融资3.6万， 占新增社融比例高达77%， 表内融资增加一方面是货币宽松背景下市场利

18、率下行，银行为锁定收益有提前放贷需求，另一方面存款准备金下调及对中小微民企的支持促使银行增加贷款发放。2月份央行为提高银行永续债流动性而创设CBS， 为银行提供补充资本金的方式，预期未来银行贷款仍将维持稳定。1月新增表外融资3432亿，中国人民大学国际货币研究所（IMI）中国人民大学国际货币研究所中国人民大学国际货币研究所(IMI)- 8 -http:/ 企业债券受利率下行利好， 债券发行规模增加，1月企业债券融资增加4990亿元，同比多增3768亿元。图3：社融增量创单月新高数据来源：Wind，IMI（3 3）M2-M1M2-M1 剪刀差持续扩大剪刀差持续扩大1月份M2增速小幅回升0.3个百

19、分点至8.4%，M1同比增速回落1.1个百分点至0.4%，二者剪刀差较上月扩大1.4个百分点至8%。M2回升主要受宽货币及降准影响。1月新增居民存款3.86万亿元，同比多增2.99万亿元，而企业存款由正转负，主要是春节提前，企业发放薪酬和奖金导致居民存款大幅上升，企业存款减少。M1增速创新低受春节扰动以及去年基数较高影响，2月份M1增速或将有所反弹，但根据房地产销售数据显示，房地产销售偏弱，经济下行压力仍存，预计中国人民大学国际货币研究所（IMI）中国人民大学国际货币研究所中国人民大学国际货币研究所(IMI)- 9 -http:/ 2019 年 2 月 15 日发布了 2019 年 1 月的金

20、融数据， 其中，当月社融总规模达到 4.6 万亿元， 超过市场预期。 但其中一般贷款 （不含票据）基本正常，社融中其实是票据贴现、开票、企业债券等项目3撰写人：IMI 研究员王剑中国人民大学国际货币研究所（IMI）中国人民大学国际货币研究所中国人民大学国际货币研究所(IMI)- 10 -http:/ 社融中的大部分科目与其业务息息相关，因此，理解银行的行为有助于理解社融表现。从银行业形势并结合调研信息来看，银行年初的一些行为可以解释社融变化。首先， 是在经济下行期， 银行的 “早投放早收益” 动机更加强烈。“早投放早收益”是银行每年年初常见的行为，越早投放可以越早开始产生利息收益。但是，由于市

21、场普遍对 2019 年经济形势较为悲观，银行业务主体也担忧随着经济进一步下行， 未来的企业融资需求会更弱，未来的信贷投放利率会更低，所以他们将更加急于尽早投放。因此，后续高信贷投放的可持续性有待观察。其次，是货币市场宽松带来一定效果，尤其对利率敏感品种效果较为直接。票据贴现利率更大程度上跟银行间利率相关，和企业信用关系较弱，此外较高等级的企业债券也和银行间利率关联较为明显。因此，随着宽松效果的显现，银行间市场利率下行，融资企业为了降低融资成本，票据贴现和债券发行很快上量，同时还间接带动了票据开立的总量。这些融资行为对企业短期贷款有一定替代作用。同时，还要考虑到，票据贴现和开立以及短期贷款地，均

22、有年初开工季增加的季节性规律。然后，非标投放有所回暖。非标在社融中主要体现在信托贷款、委托贷款两项之中（此外，票据在分类上也归入非标） ，1 月两者合计为降 354 亿元， 为近一年来首次回归为小降 （其中信托贷款为正数） 。据此，市场理解为非标监管可能有所放松。但是，从目前各项监管文中国人民大学国际货币研究所（IMI）中国人民大学国际货币研究所中国人民大学国际货币研究所(IMI)- 11 -http:/ 月份非标回暖，可能与多种因素有关。比如，1 月份流动性宽松，部分银行流动性富余，因此参与了一些投资；也有部分非标到期，重新续做。但理财对接的非标续做的，首先得符合“资管新规”要求，如果是用老

23、产品对接的，则到期日不得超过 2020 年底。如果是银行表内资金对接的非标，则依然不能违反流动性指标等系列监管。 而这些监管要求目前并没有发现放松的迹象。因此，今年全年看，银行承做非标的总量依然不宜过高估计。22019 年 1 月货币金融数据分析2019 年 1 月末，基础货币余额为 31.32 万亿元，全月下季 1.77亿元。其中，现金（货币发行）因季节性因素，增加了 1.66 万亿元，而银行的存款准备金减少了 3.20 万亿元。从基础货币来源来看，降准释放基础货币偿还了 MLF 等，但央行也通过 TMLF、再贴现等方式新投放了基础货币，因此，全月央行的各项广义再贷款共回笼基础货币 4461

24、 亿元。此外，缴税等财政因素回笼基础货币 6886 亿元，央行的“其他资产”下降，也可能相应回笼基础货币 4878 亿元。上述广义再贷款、财政、其他资产三项累计回笼基础货币 1.62 万亿元，占全部基础货币降幅的大部分。就 2019 全年来看，依然有可能是降准释放基础货币用于偿还广义再贷款。1 月末的 M2 余额为 186.59 万亿元，同比增速反弹至 8.4%，回升较为明显。按不含货基的老口径计，1 月份净增 4.11 万亿元。从来源分解，其中对实体的贷款投放，派生了 3.57 万亿元 M2；同时财政中国人民大学国际货币研究所（IMI）中国人民大学国际货币研究所中国人民大学国际货币研究所(I

25、MI)- 12 -http:/ M2 约 6886 亿元；其他外汇占款、债券等影响不大；但是，银行的 SPV 投资（投放非银、非标等）派生 M2 约 1.12万亿元，金额较大。1 月份 SPV 投资反弹，一改此前持续了很久的回笼态势。表 1：1 月 M2 增量的结构余额增量结构来源增量结构M014,262外占115单位活期-20,310债券949单位定期15,426贷款35,668个人38,703财政-6,886非银-6,997其他（非银、非标等）11,238合计41,085合计41,085（四）资本市场41股市：A 股开局向好，经济依旧下行（1 1）A A 股迎来股迎来 20102010 年

26、以来同期的最好开局年以来同期的最好开局2 月，A 股持续上涨，且成交量回升。当前虚拟经济流动性好转是大背景， 外资流入+政策呵护+系统性风险降低共同催化了本轮行情。但也要认识到，业绩驱动可能还远，期待大的趋势性行情稍早，当前仍将以估值修复和结构性机会为主。因此，逆向思维、强化板块轮动是当下的必要选择。目前 A 股处在第五轮牛熊周期末期，跟 05 年类4撰写人：IMI 研究员芦哲中国人民大学国际货币研究所（IMI）中国人民大学国际货币研究所中国人民大学国际货币研究所(IMI)- 13 -http:/ 5 大基本面领先指标出现部分企稳，仍待跟踪确认。（2 2）经济依旧下行，）经济依旧下行，2 2

27、月基本面的潜在负面冲击较小月基本面的潜在负面冲击较小尽管 1 月的社融数据天量， 但短期仍将处于拐点不能证伪的阶段，经济大幅衰退的预期缓解， 市场仍然处于风险偏好提升和估值修复的窗口期，19 年初经济下行压力仍较大。但 2 月基本面的潜在负面冲击较小。近期市场表现好的一些方向集中在机构仓位轻、长期底部、但基本面至少要到年中甚至下半年才能有改善的板块， 比如消费电子、面板、锂、钴、汽车等，这可能是市场风险偏好提升、国内场外资金开始入场的信号，并且这是与 1 月外资主导的市场不同的地方。（3 3）政策方面政策方面内外政策预期边际偏松，特别是货币政策，中美长端利率均在下行。目前政策主要停留在降准层面

28、，仅有社融数据出现改善，其他基本面领先指标企稳可能需要进一步减税降费，甚至降息、地产结构性放松。当前的政策力度无法扭转经济周期的下行仍是大概率，而如果刺激力度增强，是否会触发政策约束(历史上，主要的政策约束是通胀、房价和环保，而这一次可能是汇率和财政赤字)也值得观察。2债市：长短利率维持窄幅震荡，资金面宽松（1 1）长端利率债年初以来维持窄幅震荡长端利率债年初以来维持窄幅震荡上周十年期国债先扬后抑，年初以来窄幅震荡的格局明显。受益于节日期间的海外债市收益率下行和疲软的消费数据， 十年期国债收中国人民大学国际货币研究所（IMI）中国人民大学国际货币研究所中国人民大学国际货币研究所(IMI)- 1

29、4 -http:/ 3%的整数关口。不过，股市持续走强，贸易数据、社融数据先后超预期，加上中美贸易谈判继续推进，长端利率债没能摆脱年初以来的窄幅震荡格局。（2 2）资金面方面资金面方面虽然资金到期量较大，但春节取现资金回流对冲，资金面维持宽松，短端资金利率下行明显，资金面对债市形成支撑。短期来看，资金面还是有望保持相对宽松，资金利率维持低位，较高的期限利差对债市形成支撑，但考虑到资金面难进一步宽松，利好也相对有限。在较长时间看，资金面仍会维持稳定，有利于压平期限利差。（3 3）政策方面政策方面19Q1，在定向降准、民企“纾困” 、银行永续债 CBS 等政策作用下，实体融资成本有望回落： （低评

30、级）信用债发行量加速，长、短端利率和低评级信用债利差也已显著回落。未来的一个月将迎来“超级月” ，重磅消息将纷至沓来。1、1 月份信贷数据超预期，但实体经济基本面表现仍偏弱，开工旺季表现仍值得观察；2、MSCI 扩容 A股的市场咨询结果将在 3 月 1 日前公布；3、中美贸易谈判结果有可能在 3 月初见分晓；4、两会召开，市场将从中一窥政策取向；5、开工旺季的成色和经济表现会否超预期备受瞩目， 经济数据较差已经是市场一致预期，会否存在预期差。中国人民大学国际货币研究所（IMI）中国人民大学国际货币研究所中国人民大学国际货币研究所(IMI)- 15 -http:/ 5：需求结构变迁、产业结构转型

31、和生产率提高需求结构变迁、产业结构转型和生产率提高（一）内容摘要本文基于多数国家投资品和消费品的产业增加值构成差别较大、且呈现趋势性变化的特征事实， 强调了理解产业结构转型的需求结构视角。我们建立了一个多部门一般均衡模型，给出了需求结构变迁影响产业结构转型的经济机制。 我们使用我国经济数据估计了投资品生产函数和消费品偏好函数， 发现投资品需求产出弹性和消费品需求收入弹性存在部门差异， 对投资品和消费品的产业增加值构成变化产生了重要影响。数值模拟表明，需求结构变迁对我国产业结构转型和生产率提高的影响显著，大于鲍莫尔效应，但小于恩格尔效应。本文建立了需求侧需求结构和供给侧产业结构的内在联系， 对我

32、国供给侧结构性改革中如何处理好供给和需求的关系也有重要现实意义。（二）引言现有研究主要有两个理论解释产业结构转型。 一个理论强调了三个产业部门技术进步或资本积累导致产品相对价格变化的经济机制，通常被称为鲍莫尔效应（Baumol, 1967; Ngai & Pissarides, 2007;Acemoglu & Guerrieri, 2008） 。 另一个理论强调了收入增长导致对三个产业部门产品相对需求变化的经济机制，通常被称为恩格尔效应（Kongsamut et al, 2001; Foellmi & Zweimuller, 2008; Boppart, 2014） 。5撰写人：北京大学光华管

33、理学院颜色；中山大学岭南学院郭凯明；中山大学岭南学院杭静。中国人民大学国际货币研究所（IMI）中国人民大学国际货币研究所中国人民大学国际货币研究所(IMI)- 16 -http:/ 最近一些研究表明国际贸易也有着重要影响 （Matsuyama, 2009;Uy et al., 2013; Swiecki, 2017） 。这些文献普遍缺乏关于需求结构，即消费、投资和净出口在产出中所占比重的影响的深入分析。在多数理论模型中，要么只考虑消费或出口需求，要么设定投资全部由工业生产，这与现实数据存在较大差距。利用跨国数据， 我们发现一个国家经济发展过程中需求结构也在持续变迁，投资率普遍随着收入提高先上升

34、后稳定略有下降。消费品和投资品的产业增加值构成也发生趋势性变化， 消费和投资中的工业增加值比重随着收入提高分别先上升后下降和持续下降；并且，消费和投资中的工业增加值比重差别较大，后者显著高于前者。这就意味着忽略投资需求或将其全部视为工业产出是存在不足的， 需求结构变迁可能对产业结构转型有重要影响， 。基于以上考虑， 本文在一个多部门一般均衡模型中引入了投资品生产部门，其中三个产业部门劳动力就业比重、投资和消费的产业增加值构成均为内生。投资品生产使用三个产业产品作为投入品，其需求产出弹性存在产业部门差异。 模型中消费和投资的产业增加值构成分别由偏好函数和生产函数决定，二者可以存在差别，并呈现不同

35、的变化趋势。 这就使得模型中需求侧需求结构变迁可以影响供给侧产业结构转型。我们使用我国经济数据，利用这一模型量化了需求结构变迁对我国产业结构转型和生产率提高的影响。本文的创新之处有两点。一方面，本文在产业结构转型模型中引入了需求侧需求结构和供给侧产业结构的内在联系， 强调了解释产业中国人民大学国际货币研究所（IMI）中国人民大学国际货币研究所中国人民大学国际货币研究所(IMI)- 17 -http:/ 现有研究多集中于强调市场摩擦和政府的作用， 但普遍忽略了我国波动显著的需求结构的影响，缺乏关于二者关系的定量研究（Brandt & Zhu, 2010; Dekle &Vandenbroucke

36、, 2012; 盖庆恩等， 2013; Cheremukhin et al., 2017; 郭凯明等，2017; 严成樑等，2017） 。（三）基本事实这一章总结需求结构及其产业构成的基本事实。 我们用消费率和投资率衡量需求结构，数据来自于世界银行的世界发展指数；用人均GDP 不变价衡量经济发展水平，数据来自 Maddison 历史数据。样本涵盖了 90 个国家 1960-2010 年消费率、投资率和人均 GDP 数据，部分国家的部分年度数据缺失。 图 1 描绘了需求结构与经济发展水平的关系。事实 1：经济发展过程中需求结构持续变迁，伴随着经济发展水平和人均收入提高， 消费率不断下降、 投资率

37、先上升后稳定略有下降。投资率随着经济发展由升转降的拐点大致发生在人均 GDP 对数为 9左右，消费率也在这一水平后趋于稳定。我们进一步关注需求结构中消费和投资的产业增加值比重。 为此我们使用世界投入产出表数据（WIOD）进行计算，计算思路是利用投入产出表中给出的投入信息， 将分产业的消费品和投资品追踪到农业、 工业和服务业的增加值。6WIOD 样本覆盖了 43 个国家 1995-20146 消费、投资和净出口的产业增加值构成的详细计算方法请见附录。如有需要，请联系作者。本文农业、中国人民大学国际货币研究所（IMI）中国人民大学国际货币研究所中国人民大学国际货币研究所(IMI)- 18 -htt

38、p:/ 2：经济发展过程中需求结构中不同构成部分的产业增加值构成也会变化，伴随着经济发展水平和人均收入提高，消费品和投资品中工业增加值比重并不是稳定不变的， 分别呈现出先上升后下降和持续下降趋势。 消费品中工业增加值比重伴随着经济发展由升转降的拐点在人均 GDP 为 9 左右，与投资率伴随着经济发展由升转降的拐点大致相同。事实 3：经济发展过程中需求结构中不同构成部分的产业增加值比重差异明显，消费品和投资品中工业增加值比重差别较大，后者显著高于前者。平均来看，消费品中工业增加值比重比投资品中工业增加值比重高 30 个百分点以上。我们检验我国改革开放以来的经济发展是否符合以上事实。 首先，我国投

39、资率和消费率分别呈现出上升和下降趋势，是符合事实 1 的。以投资率为例，我国投资率在改革开放初期有所波动，1992-1994 年显著上升，尽管在 1994 年后转为下降，但这一下降趋势从 2000 年左右开始逆转，特别是在 2003 年以后快速上升，直到近几年略有下降。其次，我国消费和投资的产业增加值构成也是符合事实 2-3 的。除了 WIOD 外， 我们还使用了时间跨度更长的 KLEMS 数据， 这一数据给出了我国 1981-2010 年历年投入产出表。可以看到，消费和投资中来自农业和工业的增加值比重下降， 来自服务业的增加值比重上升。消费中工业部门增加值比重在 1990 年后有所上升，20

40、00 年以后转为下降；投资中工业增加值比重在 1980 年后显著下降，1990 年后缓慢中国人民大学国际货币研究所（IMI）中国人民大学国际货币研究所中国人民大学国际货币研究所(IMI)- 19 -http:/ 30 个百分点以上。（四）数值模拟1数据处理与基准模型我们先构造历年产业劳动生产率、劳动转移成本、消费率、投资率和净出口的产业构成等数据。 其中， 后三个数据可以直接由 KLEMS数据计算得到。前两个数据需使用分产业的名义增加值、实际增加值和就业数据。 我们首先使用 KLEMS 数据直接计算得到分产业的名义增加值，之后利用名义增加值和国家统计局的增加值指数，计算得到产业价格，再用名义增

41、加值除以价格即得到实际增加值。1990 年前分产业的劳动力数据取自 Holz (2006)，之后的数据取自国家统计局。利用、 和式， 我们分别计算得到产业劳动生产率和劳动转移成本数据。我们使用以上数据进行模拟，时间跨度为 1981-2010 年。首先利用式计算产业产品相对价格， 再代入和式计算投资和消费的产业增加值构成，之后代入式计算三个产业劳动力就业比重，最后使用式直接计算总劳动生产率。基准模型较好的拟合了我国产业结构转型过程。1981-2010 年，模型中农业、 工业和服务业就业比重分别变化-34.0 个、 13.5 个和 20.5个百分点，数据中分别对应为-31.4 个、10.4 个和

42、21.0 个百分点，误差均小于 3 个百分点。 模型中三个产业就业比重与数据的相关系数分别达到 0.98、0.94 和 0.94，误差绝对值年均分别为 1.4 个、1.0 个和1.9 个百分点。其中，工业的误差绝对值均低于 3 个百分点。虽然可中国人民大学国际货币研究所（IMI）中国人民大学国际货币研究所中国人民大学国际货币研究所(IMI)- 20 -http:/ 1981、1996 和 1997 年的误差绝对值超过 3 个百分点， 服务业在 1995-1998、 2007-2010 年的误差绝对值超过 3 个百分点，但并不影响就业比重的整体趋势。2需求结构、鲍莫尔效应与恩格尔效应我们借鉴 D

43、ennis & Iscan （2009） 、Cai (2012)的方法，对基准模型进行反事实数值模拟。如果需求结构保持不变，那么农业和工业就业比重在 80 年代将剧烈波动， 工业和服务业就业比重在 2000 年后与基准模型的差距持续扩大， 意味着需求结构变迁导致了工业就业比重在 80 年代的稳定和 2000 年后的上升。如果鲍莫尔效应为零，那么工业就业比重将上升，服务业就业比重将下降，农业就业比重的变化微乎其微。并且，需求结构的影响在鲍莫尔效应为零时略大于存在鲍莫尔效应的情形。因此，鲍莫尔效应对产业结构转型的影响整体上小于需求结构的影响，但同时间接缩小了需求结构的影响。在需求结构恒定时，198

44、1-2010 年工业和服务业就业比重分别增长 6.3 个和 25.9 个百分点，到 2010 年，工业就业比重比基准模型少增 7.2 个百分点，服务业就业比重多增 5.4 个百分点。这意味着需求结构变迁对工业就业比重的贡献率达到了 53.3%（7.2/13.5） ，对服务业就业比重提高的抑制作用为 26.3%（5.4/20.5） ，因此对工业就业比重的影响最显著。在鲍莫尔效应为零时，2010 年工业就业比重比基准模型少增 2.8个百分点，服务业就业比重多增 2.5 个百分点，说明鲍莫尔效应对工业就业比重的贡献率为 20.7%（2.8/13.5） ，对服务业就业比重提高的中国人民大学国际货币研究

45、所（IMI）中国人民大学国际货币研究所中国人民大学国际货币研究所(IMI)- 21 -http:/ 12.2%（2.5/20.5） ，均小于需求结构变迁的影响。此时，需求结构变迁的影响也会减小。 在需求结构恒定和鲍莫尔效应为零时，工业就业比重将继续减少 8.0 个百分点，服务业就业比重将继续扩大6.0 个百分点，均高于基准模型下的 7.2 个百分点和 5.4 个百分点，说明鲍莫尔效应减小了需求结构的影响。从对总劳动生产率的影响上看，基准模型下 2010 年劳动生产率是 1981 年的 12.2 倍，但如果需求结构不变，2010 年劳动生产率是1981 年的 10.9 倍。如果将基准模型 201

46、0 年生产率标准化为 100，那么需求结构固定下 2010 年总劳动生产率仅为 89.1。这意味着需求结构变迁对生产率提高的贡献达到了 10.9%。这是因为，2010 年农业、工业和服务业的劳动生产率分别是1981 年的4.6 倍、 10.1 倍和 5.8 倍，工业劳动生产率增长最快， 需求结构变迁又显著提高了工业就业比重，从而提升了总劳动生产率。由于鲍莫尔效应对产业结构转型的影响小于需求结构的影响， 对生产率提高的影响也较小，贡献率仅为 4.1%（100-95.9） 。但是由于鲍莫尔效应减小了需求结构的影响，在鲍莫尔效应为零时，需求结构变迁对生产率提高的贡献扩大到 12.0%（95.9-83

47、.9） 。恩格尔效应为零时，农业就业比重大幅扩大，工业和服务业就业比重大幅缩小，意味着恩格尔效应显著促进了产业结构转型。并且，相对于存在恩格尔效应的情形，在恩格尔效应为零时，需求结构对工业和服务业就业比重的影响更小，对农业就业比重的影响更大，意味着恩格尔效应增大了需求结构对工业和服务业就业比重的影响， 但缩中国人民大学国际货币研究所（IMI）中国人民大学国际货币研究所中国人民大学国际货币研究所(IMI)- 22 -http:/ 2010 年农业就业比重将达到 72.0%， 说明恩格尔效应对农业就业比重下降影响较大。并且，恩格尔效应提高了服务业就业比重 27.7 个百分点，也高于整个时期服务业比

48、重的升幅。这使得恩格尔效应对生产率提高的贡献达到了 29.8%（100-70.2） ，远高于鲍莫尔效应和需求结构的影响。 此时需求结构变迁对工业和服务业就业比重的影响有所缩小。在需求结构也恒定后，工业就业比重将继续减少 5.1 个百分点，服务业就业比重将继续扩大 1.0 个百分点，均低于基准模型的 7.2 个和 5.4 个百分点；农业就业比重将继续增加4.0 个百分点，高于基准模型的 1.8 个百分点。需求结构变迁对生产率提升的贡献变为 9.5%（70.2-60.7） ，较基准模型缩小 1.4 个百分点。由于恩格尔效应显著影响了产业结构转型， 我们将其进一步分解为投资和消费的恩格尔效应，重新进

49、行数值模拟。在消费的恩格尔效应为零时， 三个产业部门就业比重的变化幅度均大于投资的恩格尔效应为零时的情形，说明消费的恩格尔效应强于投资的恩格尔效应。投资的恩格尔效应降低了农业就业比重 12.6 个百分点，分别提高了工业和服务业就业比重 2.0 个和 10.6 百分点，对生产率提高的贡献为10.6%；消费的恩格尔效应相对更强，降低了农业就业比重 27.4 个百分点，分别提高了工业和服务业就业比重 5.3 个和 22.0 个百分点，对生产率提高的贡献为 24.3%。3投资率下降趋势下的产业结构转型与生产率提高这一小节中，我们将净出口率设定为 0，依次取投资率为 50%、中国人民大学国际货币研究所（

50、IMI）中国人民大学国际货币研究所中国人民大学国际货币研究所(IMI)- 23 -http:/ 20%，意味着消费率为 50%、60%、70%和 80%，来模拟投资率下降和消费率上升过程。鲍莫尔效应和恩格尔效应取 2010年的值，由于恩格尔效应随着经济规模上升而趋向于零，我们还设定恩格尔效应为零重新进行模拟。随着投资率下降，工业就业比重下降，农业和服务业就业比重上升，总劳动生产率将下降。在取 2010 年恩格尔效应时，投资率每下降 10 个百分点，工业就业比重下降 2.7 个百分点，农业和服务业就业比重分别上升 1.8 个和 0.9 个百分点，生产率下降 5.0%。在恩格尔效应为零时，投资率每

51、下降 10 个百分点，工业就业比重下降 2.9 个百分点，农业和服务业就业比重分别上升 0.6 个和 2.4 个百分点，生产率下降 4.1%。（四）总结与讨论本文强调了理解产业结构转型的需求结构视角。为此，本文建立了一个多部门一般均衡模型， 其中投资和消费的产业增加值构成均为内生。在传统解释产业结构转型的鲍莫尔效应和恩格尔效应外，模型还引入了需求结构变迁影响产业结构转型的经济机制。 基于这一模型，本文量化了我国需求结构变迁对产业结构转型和生产率提高的影响。本文通过分析供给侧产业结构和需求侧需求结构的内在联系发展了产业结构转型的理论研究， 对我国当前供给侧结构性改革也有重要现实意义。 虽然总供给

52、和总需求常被独立视作推动长期经济增长和调控短期经济波动的政策着力点， 但是本文研究意味着产业结构和需求结构并非独立和替代关系，而是要相互配合、协调推进的。中国人民大学国际货币研究所（IMI）中国人民大学国际货币研究所中国人民大学国际货币研究所(IMI)- 24 -http:/ 供给侧结构性改革中的产业结构转型升级过程与需求侧的投资和消费再平衡过程是一致的。 我们发现我国需求结构变迁对产业结构转型和总劳动生产率提高影响显著，大于鲍莫尔效应的影响。因此，如果未来我国投资率逐步下降，那么需求结构变迁本身就将推动产业结构转型。这一政策涵义是，在需求侧提高消费需求也有助于在供给侧推动服务业发展，政策上应

53、当关注到需求结构的长期趋势，注重增强供给结构的适应性和灵活性。其次， 供给侧结构性改革中的生产率提高和效率提升过程也受需求侧的投资和消费内部的结构转型的影响。 我们发现不同产业部门的投资品需求产出弹性和消费品需求收入弹性存在差异， 对投资和消费的产业增加值构成变化产生了重要影响。因此，伴随着我国经济规模不断扩大，投资和消费内部对不同产业增加值的相对需求就会改变，进而影响生产率提高。这一政策涵义是，在需求侧改善投资和消费内部的产业增加值构成也有助于在供给侧推动生产率提高， 政策上应当关注到投资和消费内部产业增加值构成的长期趋势， 注重提升高生产率行业在投资和消费中的增加值比重。本文模型还可以进一

54、步将国际贸易内生化， 也可以将非农业部门分为国有经济和非国有经济， 从而能够对需求结构和产业结构进行更深入的分析。中国人民大学国际货币研究所（IMI）中国人民大学国际货币研究所中国人民大学国际货币研究所(IMI)- 25 -http:/ 2：经济数据一览指标名称类别18-Jul18-Aug18-Spt18-Oct18-Nov18-Dec19-JanCPI同比2.12.32.52.52.21.91.7PPI同比4.64.13.63.32.70.90.1制造业 PMI同比51.251.350.850.252.849.449.5工业增加值累计增长6.66.56.45.95.45.7暂未公布规模以上工

55、业企业利润总额累计同比17.116.214.713.611.810.3暂未公布固定资产投资完成额累计同比5.55.35.45.75.95.9暂未公布社会消费品零售总额同比8.89.09.28.68.18.2暂未公布进出口总值当期值同比10.112.919.818.99.1-1.29.0M2同比8.58.28.38.08.08.18.4社会融资规模存量 （百亿元）9727007520508金融机构新增人民币贷款当月值（亿元）3800697022897撰写人：IMI 助理研究员孟源祎中国人民大学国际货币研究所（

56、IMI）- 26 -免责声明本文件由中国人民大学国际货币研究所(以下简称“IMI”)制作，仅供派发予特定收件人，不得作为业务招揽或相关商业活动之用。 本文件的版权为IMI所有， 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。本文件中的信息均来源于我们认为可靠的公开资料，但 IMI 对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本文件中的信息、意见等均仅供收件人参考之用，而不应视为出售要约、订购招揽或向浏览人士提出任何投资建议或服务。该等信息、意见并未考虑到获取任何人的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。对依据或者使用本文件所造成的一

57、切后果，IMI 及/或其关联人员均不承担任何法律责任。IMI 宏观经济月度分析报告简介IMI 宏观研究月报是中国人民大学国际货币研究所（IMI）推出的系列性月度分析报告。与现有宏观研究报告不同，本报告更加侧重宏观分析的学术性。报告包括宏观分析、专题分析和数据汇览三大板块。其中，宏观分析板块包括海外宏观经济金融形势研判、国内宏观经济金融形势分析、商业银行经营情况和金融市场分析等四个部分。专题分析是本报告的特色，主要针对一些具有重大现实意义的经济金融问题进行深入的理论分析，提高了本报告的学术内涵。本报告由 IMI 研究员倾力打造，由各位资深学术委员倾情指导，是 IMI 的主要学术产品之一。中国人民大学国际货币研究所（IMI）