1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 证券研究报告 / 公司深度报告 工业气体行业属性优秀，公司层面拐点显现工业气体行业属性优秀，公司层面拐点显现 报告摘要：报告摘要： 工业气体项目运营行业属性优秀，一是行业稳定，二是项目回报率工业气体项目运营行业属性优秀，一是行业稳定，二是项目回报率 高，三是随着时间的推进，项目的盈利能力会越来越强。高，三是随着时间的推进，项目的盈利能力会越来越强。工业气体 行业增速为国内 GDP 的 1.25 倍至 1.5 倍，行业整体发展稳定。根据 我们测算，项目正常运行后预计 4-5 年可回本，且可以提供稳定的 现金流，项目净利率可以稳定 9-1

2、0%左右，并且受零售气价格波动 影响有限。随着 2011-2013 年投资的老项目折旧到期后盈利能力增 强，预计净利率可达 17%，目前气体业务已进入利润释放期。气体气体 业务资本开支加大，公司层面拐点显现。业务资本开支加大，公司层面拐点显现。2019 年公司开启新一轮气 体项目扩张期，资本开支大幅加大，根据目前在手项目测算 2020 年 产量预计增长 13%，2021 年产量预计增长 23%。随着后续项目的不 断落地，公司气体业务的规模预计将持续维持增长。公司稀有气体公司稀有气体 和电子大宗气体业务刚刚起步，未来特气业务或将成为发展亮点。和电子大宗气体业务刚刚起步，未来特气业务或将成为发展亮

3、点。 近几年国内特种气体行业快速发展， 预计到 2024 年国内特种气体市 场规模将达 500 亿元。根据制备方式的不同，杭氧目前的技术优势 在于以空分设备为基础来生产稀有气体和高纯大宗气体，而提取制 备技术难度较大的混合特种气体目前公司还不具备制备技术。公司 可生产的稀有气体和高纯大宗气体大约占特种气体市场规模的 1/3， 空市场间巨大。稀有气体的产能明年预计将翻倍，而公司青岛的电 子大宗气体项目一期也将于年内开始供气。对标海外巨头，设备对标海外巨头，设备+ 项目运营优势明显，杭氧目前市值被低估。项目运营优势明显，杭氧目前市值被低估。目前全球工业气体行业 3 家巨头中有两家是做空分设备起家的

4、， 证明设备+运营的优势明显。 根据测算， 考虑折旧到期后利润逐步释放， EBITDA 估值给予 15 倍， 气体业务的估值在 230 亿元左右，叠加设备业务，公司整体估值可 达 260 亿左右，目前市值被低估。 投资建议与评级：投资建议与评级： 预计公司 20202022 年利润至 7.6 亿、 9.5 亿和 11.3 亿，PE 为 23 倍、18 倍、15 倍，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：气体项目进展不达预期；设备订单不达预期 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 7,901 8,187 8,907

5、10,600 12,296 (+/-)% 22.47% 3.62% 8.80% 19.00% 16.00% 归属母公司净利润归属母公司净利润 741 635 760 954 1,128 (+/-)% 105.39% -14.25% 19.58% 25.59% 18.24% 每股收益（元）每股收益（元） 0.77 0.66 0.79 0.99 1.17 市盈率市盈率 12.17 20.44 22.60 18.00 15.22 市净率市净率 1.70 2.25 2.63 2.29 1.99 净资产收益率净资产收益率(%) 13.96% 10.99% 11.62% 12.73% 13.08% 股息收

6、益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 总股本总股本 (百万股百万股) 965 965 965 965 965 买入买入 上次评级： 买入 股票数据 2020/7/30 6 个月目标价（元） 21.4 收盘价（元） 17.80 12 个月股价区间 （元） 10.9018.14 总市值（百万元） 17,170 总股本（百万股） 965 A股（百万股） 965 B股/H股（百万股） 0/0 日均成交量 （百万股） 15 历史收益率曲线 -18% -8% 2% 12% 22% 32% 2019/82019/112020/22020/5 杭氧股份沪深300 涨

7、跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 27% 54% 34% 相对收益 15% 35% 14% 相关报告 半导体设备行业：产业生态逐步形成，国 产替代加速，战略看好半导体设备板块 -20200630 轨交行业系列研究：城市轨道交通投融资 模式探究 -20200630 东北机械周观点：长存二期开工及中芯国 际过会，国产半导体设备 1 从到 N发展值得 期待 -20200622 证券分析师：刘军证券分析师：刘军 执业证书编号：S0550516090002 (021)20361113 证券分析师证券分析师：张晗：张晗 执业证书编号：S0550518060005 (021)20361113 执业证

8、书编号：S0550516090002 (021)20361113 执业证书编号：S0550516090002 (021)20361113 证券分析师证券分析师：张晗：张晗 执业证书编号：S0550518060005 杭氧股份杭氧股份（002430） 机械设备机械设备 发布时间：发布时间：2020-07-31 请请务必阅读正文后的声明及说明务必阅读正文后的声明及说明 2 / 32 杭氧股份杭氧股份/ /公司深度报告公司深度报告 目目 录录 1. 工业气体行业属性优秀工业气体行业属性优秀 . 5 1.1.国内空分设备龙头企业，近几年公司业绩稳定增长 . 5 1.2.工业气体业务已成为公司第一大收入

9、来源. 7 1.3.作为工业必需品，工业气体下游应用广泛行业增速稳定. 7 1.4.长期供气的商业模式使得气体项目回报稳定 . 10 1.4.1.国内外包供气已成为趋势 . 10 1.4.2.照付不议的合约模式提供稳定的回报，随着时间的推进项目的盈利能力持续增强. 11 1.4.3.气体项目 4-5年即可回本，老项目折旧到期后净利率可达 17%. 12 1.5.公司业绩受零售气体价格波动影响有限，价格回落 50%毛利率仅影响两个点 . 14 2. 工业气体价格目前处于低点向上阶段工业气体价格目前处于低点向上阶段 . 15 2.1.上半年气体价格处于近三年相对低点，目前稳步向上 . 15 3.

10、气体业务资本开支加大气体业务资本开支加大，特种气体布局形成，公司层面拐点显现，特种气体布局形成，公司层面拐点显现 . 17 3.1.加大气体业务资本开支，产气量稳定增长. 17 3.2.杭氧半导体供气取得关键突破，开启特种气体业务成长新空间. 18 3.2.1.电子气体种类繁多，空分技术提取的电子大宗气体约占电子气需求的一半 . 18 3.2.2.目前国内特气行业主要还是由国外企业垄断，国内企业规模较小. 20 3.2.3.稀有气体和电子大宗气体双轨道发展，特气业务实现突破 . 22 4. 对标海外巨头，杭氧提升空间巨大对标海外巨头，杭氧提升空间巨大 . 24 4.1.逐步兼并整合后，目前全球

11、市场已被三巨头垄断. 24 4.2.海外巨头已处于稳定增长阶段，且估值稳定在 20倍左右. 25 4.3.前期项目折旧即将完成，EBITDA 提升空间大，整体估值可达 260亿 . 28 rQsNpPsNoRoMvNrOrNrOsR6MdNbRtRpPpNnNeRoOuMeRrRoN8OpOmMMYqRsQuOsRpO 请请务必阅读正文后的声明及说明务必阅读正文后的声明及说明 3 / 32 杭氧股份杭氧股份/ /公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图图 1：公司营业收入和同比增速：公司营业收入和同比增速 . 6 图图 2：公司归母净利润和同比增速：公司归母净利润和同比增速 . 6 图图

12、 3：2010-2019 年公司主要业务毛利率年公司主要业务毛利率 . 7 图图 4：2010 年至今公司净利率年至今公司净利率 . 7 图图 5：2010-2019 年公司各业务占比年公司各业务占比 . 7 图图 6：2010-2019 年公司工业气体业务收入及增速年公司工业气体业务收入及增速 . 7 图图 7：工业气体产品分类结构：工业气体产品分类结构 . 8 图图 8：工业气体主要应用领域：工业气体主要应用领域 . 8 图图 9：工业气体下游应用占比：工业气体下游应用占比 . 9 图图 10：全球工业气体市场规模（亿美元）：全球工业气体市场规模（亿美元）. 9 图图 11：中国工业气体市

13、场规模（亿元）：中国工业气体市场规模（亿元） . 9 图图 12：外包气体占比逐年增加：外包气体占比逐年增加 .10 图图 13：中国外包气体占比与发达国家差距：中国外包气体占比与发达国家差距.10 图图 14：各制取方法市场空间及增速（亿元）：各制取方法市场空间及增速（亿元） . 11 图图 15：公司气体产品供应模式：公司气体产品供应模式 . 11 图图 16：杭氧股份子公司近几年净利润变化：杭氧股份子公司近几年净利润变化.12 图图 17：河南杭氧气体公司新建：河南杭氧气体公司新建 1 套套 20,000m3/h 的空气分离设备项目运营后成本分析的空气分离设备项目运营后成本分析 .14

14、图图 18：吉林杭氧气体公司新建：吉林杭氧气体公司新建 2 套套 25,000m3/h 的空气分离设备项目运营后成本分析的空气分离设备项目运营后成本分析 .14 图图 19：工业气体毛利率：工业气体毛利率.14 图图 20：2018 和和 2019 氧气价格对比（元氧气价格对比（元/吨）吨） .14 图图 21：2018 和和 2019 氮气价格对比（元氮气价格对比（元/吨）吨） .15 图图 22：2018 和和 2019 氩气价格对比（元氩气价格对比（元/吨）吨） .15 图图 23：2017 年至今氧气价格年至今氧气价格（元（元/吨）吨） .15 图图 24：2017 年至今氮气价格年至

15、今氮气价格（元（元/吨）吨） .16 图图 25：2017 年至今氩气价格年至今氩气价格（元（元/吨）吨） .16 图图 26：公司近十年资本开支：公司近十年资本开支.17 图图 27：中国特种气体下游应用：中国特种气体下游应用 .18 图图 28：中国电子特种气体下游应用：中国电子特种气体下游应用 .18 图图 29：2018-2022 年中国特种气体市场规模年中国特种气体市场规模.20 图图 30：2018-2022 年中国电子特气市场规模年中国电子特气市场规模.20 图图 31：中国电子特种气体市场结构：中国电子特种气体市场结构 .21 图图 32：全球工业气体市场格局：全球工业气体市场

16、格局 .25 图图 33：法液空：法液空 2019 年营业收入构成年营业收入构成 .25 图图 34：林德：林德 2019 年营业收入构成年营业收入构成 .25 图图 35：2019 年全球三大气体公司营业收入及增速年全球三大气体公司营业收入及增速 .26 图图 36：2019 年全球三大气体公司利润及增速年全球三大气体公司利润及增速 .26 图图 37：2019 年全球三大气体公司总资产及市值年全球三大气体公司总资产及市值.27 图图 38：2019 年全球三大气体公司经营性现金流及增速年全球三大气体公司经营性现金流及增速 .27 图图 39：公司近几年固定资产：公司近几年固定资产.28 图

17、图 40：预计的到期折旧对每年利润的影响（百万元）：预计的到期折旧对每年利润的影响（百万元） .28 图图 41：公司折旧减少后新：公司折旧减少后新 EBITDA（百万元）（百万元） .29 图图 42：法液空气体业务收入结构：法液空气体业务收入结构.29 请请务必阅读正文后的声明及说明务必阅读正文后的声明及说明 4 / 32 杭氧股份杭氧股份/ /公司深度报告公司深度报告 表表 1：公司截止：公司截止 2019 年一季报十大股东年一季报十大股东 . 5 表表 2：公司产品：公司产品 . 5 表表 3：自建装臵供气与外包供气比较：自建装臵供气与外包供气比较 .10 表表 4：杭氧股份部分项目预

18、计年收入和净利润：杭氧股份部分项目预计年收入和净利润 .12 表表 5：不同种类供气占公司产能比重：不同种类供气占公司产能比重 .13 表表 6：设：设备投资额测算备投资额测算 .13 表表 7：预计年收入测算：预计年收入测算 .13 表表 8：2019 年至今公司新签气体项目年至今公司新签气体项目.17 表表 9：气体纯度分类：气体纯度分类 .19 表表 10：电子特气分类：电子特气分类 .19 表表 11：电子半导体中特种气体和大宗气体成本占比：电子半导体中特种气体和大宗气体成本占比.20 表表 12：国内外稀有气体提取方式：国内外稀有气体提取方式.21 表表 13：国内主要气体公司：国内

19、主要气体公司 .21 表表 14：杭氧股份特种气体相关业务进展：杭氧股份特种气体相关业务进展 .22 表表 15：公司已安装特种气体提取装臵的项目：公司已安装特种气体提取装臵的项目 .23 表表 16：空分设备大于等于：空分设备大于等于 4 万方万方的气体项目的气体项目 .23 表表 17：公司折旧制度：公司折旧制度 .28 请请务必阅读正文后的声明及说明务必阅读正文后的声明及说明 5 / 32 杭氧股份杭氧股份/ /公司深度报告公司深度报告 1. 工业气体行业属性优秀工业气体行业属性优秀 1.1. 国内空分设备国内空分设备龙头企业，近几年公司业绩稳定增长龙头企业，近几年公司业绩稳定增长 杭氧

20、股份是国内最大的气体分离设备设计、制造成套企业，随着工业气体业务杭氧股份是国内最大的气体分离设备设计、制造成套企业，随着工业气体业务 规模的提升，目前已成为国内大型的工业气体运营商。规模的提升，目前已成为国内大型的工业气体运营商。公司实际控制人为杭州市国 资委， 公司控股股东杭州杭氧控股有限公司直接持股 54.40%。 杭州市国有资本 投资运营有限公司和浙江省财务开发公司分别持有杭州杭氧控股有限公司 90%和 10%股权，其中杭州市国资委全资持有杭州市国有资本投资运营有限公司。 表表 1：公司截止：公司截止 2019 年一季报十大股东年一季报十大股东 排名排名 股东名称股东名称 占总股本比例（

21、占总股本比例（%） 1 杭州杭氧控股有限公司 54.40 2 中国华融资产管理股份有限公司 9.93 3 杭州商旅金融投资有限公司 1.42 4 中国工商银行股份有限公司-富国天惠精选成长混合型证券投资基金（LOF） 1.38 5 杭州市实业投资集团有限公司 1.38 6 中央汇金资产管理有限责任公司 1.11 7 基本养老保险基金一二零一组合 1.08 8 全国社保基金四组合 0.89 9 中国农业银行股份有限公司-博时裕隆灵活配臵混合型证券投资基金 0.83 10 招商银行股份有限公司-中欧恒利三年定期开放混合型证券投资基金 0.61 合计 73.03 数据来源：东北证券，Wind 杭氧股

22、份依托在空分设备设计制造的优势，形成装备制造、气体产业和工程一杭氧股份依托在空分设备设计制造的优势，形成装备制造、气体产业和工程一 体化三大业务板块。体化三大业务板块。1） 装备制造业务主要包括： 空分成套产品、 关键部机产品、 石 化产品、其他产品；2）气体产业主要包括：常规气体、稀有气体、其他特种气体； 3） 工程一体化业务主要包括：设计业务、工程业务、技术咨询等。设备和工程业 务是向客户销售空分设备、石化设备或其它相关设备，并为所销售的设备提供工程 设计和工程总包服务。工业气体业务是公司与客户签订长期的供气合同，公司投资 为客户建设空分项目并负责组织运行管理，生产出的气体产品按照供气合同

23、的规定 出售给客户外，其余气体产品销往零售市场。 表表 2：公司产品：公司产品 产品系列产品系列 主要产品主要产品 装备制造装备制造 空分成套产品 关键部机产品 石化产品 其他产品 大型、特大型空分设备；中小型空分设备 动力系统；净化系统；制冷系统；热交换及精馏系统；产品输送系统 乙烯冷箱；液氮洗冷箱；LNG 装臵；MTO 冷箱 环保设备；钢结构件工程；有色金属铸件 工业气体工业气体 常规气体 稀有气体 其他特种气体 氧；氮；氩；二氧化碳 氖；氦；氪；氙 合成气体 请请务必阅读正文后的声明及说明务必阅读正文后的声明及说明 6 / 32 杭氧股份杭氧股份/ /公司深度报告公司深度报告 工工程一体化程一体化 设计业务 工程业务 技术咨询 化工行业工程设计；石化行业工程设计；医药行业工程设计