1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 历史复盘：历史复盘：守住初心，方得始终守住初心，方得始终 瀚蓝环境（600323）深度跟踪报告2020.7.31 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李想李想 首席公用分析师 S02 公司公司选对赛道，选对赛道，坚持坚持以固废以固废运营运营作为核心作为核心成长成长抓手并实施大固废战略，国际经验抓手并实施大固废战略，国际经验 表明表明卡位卡位固废固废的公司有更强竞争的公司有更强竞争力力；在业务扩张过程中坚守股东价值创造原则；在业务扩张过程中坚守股东价值创造原则和和 重视财务报表稳健性重视财务报表稳健性，严格筛选项目和

2、高标准运营，严格筛选项目和高标准运营；在；在 2017Q4 开始的行业大调开始的行业大调 整中，公司价值开始体现并整中，公司价值开始体现并持续持续走出独立行情；随着职业经理人制度落地，公司走出独立行情；随着职业经理人制度落地，公司 长期战略实施和业务发展迎来制度保障；维持“买入”评级，目标价长期战略实施和业务发展迎来制度保障；维持“买入”评级，目标价 35.60 元。元。 战略：选对扩张赛道，持续深耕大固废产业链条战略：选对扩张赛道，持续深耕大固废产业链条。尽管公司为综合环境服务商，但 固废业务是 2014 年以来业绩持续增长最核心推手。公司坚定执行“大固废”发展战 略， 选择打通生活垃圾全链

3、条并积极布局其他固废细分的综合发展道路。 回顾固废、 水务等领域国际环保巨头的经营及市场表现，卡位固废赛道公司有更强竞争优势， 专注固废的 WM 在利润、 股东回报、 股价表现、 估值水平等方面均有更加优异表现。 战术： 坚持股东价值创造战术： 坚持股东价值创造原则原则， 注重财务， 注重财务报表。报表。 公司高度重视股东回报和价值创造， 项目获取前采取高标准筛选，项目获取后实施高质量运营，使得公司净资产收益率 和投入资本回报率（ROIC）多年一直处于较高水平且稳步攀升。我们预计在 2020 年，公司的净资产收益率将进一步增加至 19.3%，公司的投入资本回报率将增至 11.6%。从负债率看，

4、自我造血能力突出使得公司负债率一直处于健康水平。 坚守初心迎来回报，坚守初心迎来回报，2017Q4 后公司走出独立行情后公司走出独立行情。复盘公司股价相对沪深 300 及 环保行业指数的历史表现，公司在 2017Q4 后走出独立行情并获取明显超额优异。 尽管同样处于因 PPP 纠偏等引发的不利行业环境中，但得益于公司多年来聚焦优 质细分赛道、持续布局运营带来的盈利高度可预测性、稳健的财务报表、优异的经 营活动现金流等经营和财务表现， 公司价值在 2017 年行业调整阶段开始绽放光芒。 制度：践行职业经理人制度，为未来发展护航制度：践行职业经理人制度，为未来发展护航。职业经理人制度在上半年落地，

5、该 制度有助于解决现有公司管理团队的退休问题，管理团队满足董事会考核即可获聘 并在公司长期服役。公司大固废模式需要较长周期方能打磨成型，因此长期稳定且 持续具备进取心的管理团队，对于长期战略兑现和释放长期发展潜力有重大意义。 风险因素： 在建项目进度不及预期； 焚烧发电补贴政策调整； 政府支付能力下降等。 投资建议：预计公司 20202022 年 EPS 分别为 1.36/1.78/2.17 元，当前股价对应 PE 分别为 19/15/12 倍。综合考虑历史估值及可比估值，结合公司竞争护城河不断 加宽，给予 2021 年 20 倍目标 P/E，对应目标价为 35.60 元，维持“买入”评级。

6、项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 4,848 6,160 7,102 7,448 7,766 营业收入增长率 15.4 27.1 15.3 4.9 4.3 净利润(百万元) 876 913 1,044 1,363 1,661 净利润增长率 34.2 4.2 14.4 30.5 21.8 每股收益 EPS(基本)(元) 1.14 1.19 1.36 1.78 2.17 净资产收益率 ROE% 15.0 13.9 14.1 16.1 16.9 PE 23 22 19 15 12 PB 3.5 3.1 2.7 2.4 2.1 资料来源：W

7、ind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 7 月 17 日收盘价 瀚蓝环境瀚蓝环境 600323 评级评级 买入（维持）买入（维持） 当前价 24.85 元 目标价 35.60 元 总股本 766 百万股 流通股本 766 百万股 52周最高/最低价 24.85/16.18 元 近1 月绝对涨幅 -0.12% 近6 月绝对涨幅 7.10% 近12月绝对涨幅 30.48% 瀚蓝环境（瀚蓝环境（600323）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.7.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 战略：选对扩张赛道，持续深耕大固废产业链条战略：选对扩张赛道，持续深耕大固废产业链条 . 1

8、 成长依赖固废扩张，预计固废在 2022 年毛利中占比增至 67% . 1 持续打磨，公司大固废战略已经基本成型 . 1 全球视角看环保巨头得失，固废赛道魅力持续凸显 . 3 战术：坚持股东价值创造原则，注重财务报表平衡战术：坚持股东价值创造原则，注重财务报表平衡 . 4 坚持价值创造，ROE 处于行业领先水平 . 4 重视财务报表稳健，资产现金创造能力优异 . 5 坚守初心迎来回报，2017Q4 出现关键分水岭 . 6 制度：践行职业经理人制度制度：践行职业经理人制度，为未来发展护航，为未来发展护航 . 7 风险因素：风险因素： . 8 维持维持“买入买入”评级，目标价为评级，目标价为 35

9、.60 元元 . 8 盈利预测关键假设 . 8 维持“买入”评级，目标价格 35.60 元 . 9 qRpQmMoRoRtRvNsNtPqPpM8OcM6MnPoOpNqQjMnNzRlOnNpM9PoPrRxNoPpQNZmNxP 瀚蓝环境（瀚蓝环境（600323）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.7.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：20142022 年固废业务毛利及在整体毛利中占比 . 1 图 2：20142019 年公司毛利增长贡献分解 . 1 图 3：公司生活垃圾焚烧处置能力及其变动趋势 . 2 图 4：公司在固废处置领域的横纵一体化战略 . 2 图

10、5：20152022 年公司固废业务板块在各细分市场的收入情况 . 2 图 6：威立雅 2019 年营收构成 . 3 图 7：苏伊士 2019 年营收构成 . 3 图 8：WM2019 年营收构成 . 3 图 9：20092019 年 WM 等公司的净利润变动趋势 . 3 图 10：20092019 年 WM 等三家公司的净资产收益率趋势 . 3 图 11：20092019 年 WM 等三家公司静态市净率变动趋势 . 4 图 12：20092019 年 WM 等三家公市值趋势 . 4 图 13：20132022 年公司投入资本回报率变动趋势 . 5 图 14：20132022 年公司净资产收益

11、率变动趋势. 5 图 15：2019 年重点固废处置公司净资产收益率比较 . 5 图 16：20112022 年公司资产负债率变动趋势 . 6 图 17：20142022 年公司资本支出规模 . 6 图 18：重点固废公司 20142019 年经营活动现金流占投资活动现金流比重均值. 6 图 19：2013 年迄今公司股价与沪深 300、环保行业指数的表现 . 7 图 20：公司 PE Band . 10 图 21：公司 PB Band . 10 表格目录表格目录 表 1：公司股权激励内容核心要点汇总 . 8 表 2：盈利预测关键假设 . 9 表 3：盈利预测及估值 . 9 表 4：固废可比上

12、市公司估值比较 . 10 瀚蓝环境（瀚蓝环境（600323）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.7.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 战略：选对战略：选对扩张扩张赛道，持续深耕大固废赛道，持续深耕大固废产业产业链条链条 成长依赖固废扩张，预计固废在成长依赖固废扩张，预计固废在 2022 年毛利中占比增至年毛利中占比增至 67% 目前公司业务主要包括固废处理、燃气供应、自来水供应和污水处理等四大板块，属 于业务横跨多个领域的综合性环境服务商。但从公司业务发展趋势看，2014 年以来，年以来，公公 司司固废业务固废业务快速发展并快速发展并在在整体整体业绩中占比业绩中占比快速快速提升，提升，

13、是是近年来近年来业绩业绩持续持续增长增长最最核心核心推手推手。 公司 2014 年整体毛利为 7.58 亿元，其中固废业务为 1.40 余元，在整体毛利中占比 仅为 18%；2019 年固废业务毛利增至 8.35 亿元，在整体毛利率中占比已经提升至 48%； 根据公司在手项目推进节奏， 我们预计公司固废业务毛利在 2022 年将进一步增加至 22.07 亿元，在整体毛利中占比将进一步提升至 67%。公司 2019 年的毛利为 17.25 亿元，相比 2014 年增加了 9.68 亿元， 从各业务部门对公司 20142019 年毛利增长的贡献看， 公司固 废业务在此期间的毛利增加额为 6.95

14、亿元，在公司 20142019 年整体毛利增长规模中占 比达到 72%。 图 1：20142022 年固废业务毛利及在整体毛利中占比（%） 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 图 2：20142019 年公司毛利增长贡献分解（百万元） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 持续打磨，公司大固废战略已经基本成型持续打磨，公司大固废战略已经基本成型 在固废业务扩张思路上，公司坚定执行“大固废”发展战略，不局限于生活垃圾、餐 厨垃圾处理，不断拓展延伸固废处理产业链，战略布局多个固废细分市场，不断提升 公司在固废处理领域的综合竞争优势。公司目前既形成了涵盖前端环卫、中端收转运、 末端处理的纵向一体化

15、全产业链，也形成了涵盖市政垃圾（含生活垃圾、餐厨垃圾、污泥 等） 、工业垃圾及危险废物、农业垃圾等污染源治理的协同资源化的横向一体化优势。 2014 年，公司以 18.5 亿元价格（其中股份支付 7.5 亿元，现金支付 11.0 亿元）收购 创冠中国 100%股权，推动公司生活垃圾焚烧发电总规模从原来的 1500 吨/日迅速增加至 15,000 吨/日。成功收购创冠推动公司实现从区域性公司向全国性固废公司的跨越发展跃 居，公司成为国内规模排名靠前的焚烧发电龙头企业，行业地位大幅提升。2016 年，公 司与德国瑞曼迪斯正式签署成立合资公司的协议，以佛山危废处置为突破口开始进入 18% 41% 4

16、4% 43% 41% 48% 57% 59% 67% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 固废业务毛利 mn% 占比 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 2014 毛 利 固 废 业 务 供 水 业 务 排 水 业 务 燃 气 业 务 其 他 业 务 2019 毛 利 瀚蓝环境（瀚蓝环境（600323）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.

17、7.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 危废处理市场；2019 年，公司收购国源环境，切入前端环卫运营市场，标志着公司正 式全部打通城市生活垃圾全链条。 图 3：公司生活垃圾焚烧处置能力及其变动趋势（吨/天） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 4：公司在固废处置领域的横纵一体化战略 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司致力于推广打造 “瀚蓝模式” ， 即在生活垃圾处置设施园区配套污泥干化处理、 餐厨垃圾处理等固废处置设设施，园区内设施相互协同，实现多种城市固废的横向一 体化协同处置，成功探索出解决城市各类固废难题的新模式。在该模式下，园区内的 生活垃圾发电项目可以为园区内其他

18、处置设施提供生产用电和热力，比如说生活垃圾 焚烧发电过程中产生的热力可以用来干化污泥；配套的餐厨项目可以制取生物柴油， 为园区内车辆提供燃料；污泥干化后可以放在生活垃圾中进行掺烧，为焚烧发电项目 提供热量；处理渗滤液后产生的中水，可以用于焚烧发电中的冷凝用水。 从 20162019 年公司固废板块收入构成来看， 经过多年持续布局， 在垃圾焚烧发 电有迅猛发展同时，公司的污泥、收转运、餐厨等业务也得到长足发展，收入规模经 不容小觑，且危废业务、环卫业务发力在即。以环卫运营为例，我们预计随着公司以 国源环境为平台发力该市场， 我们预计公司 20202022 年的环卫运营收入有望增加至 4.5/9.

19、0/15.0 亿元。 图 5：20152022 年公司固废业务板块在各细分市场的收入情况（百万元） 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 垃圾焚烧发电投运规模 吨/天 固废板块营收 mn 右轴 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 2001820192020E2021E

20、2022E 焚烧发电垃圾转运污泥焚烧餐厨处理危废处理环卫运营工程收入其他业务 瀚蓝环境（瀚蓝环境（600323）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.7.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 全球视角看全球视角看环保巨头得失环保巨头得失，固废赛道固废赛道魅力持续凸显魅力持续凸显 WM（废品管理）专注于城市固废领域，目前是美国市场份额最大的固废处置公司， 约占美国固废市场份额的 20%； 苏伊士和威立雅两大欧洲环保龙头属于综合性环境服务商， 除在固废领域布局外，均在水务运营、能源、循环利用等非固废领域积极拓展并有大量业 务。从三家全球环保龙头企业的 2019 年收入构成来看，WM 各业务分部收

21、入构成均与市 政固废产业有关；威立雅水务业务在其 2019 年营收中占比为 41%，为第一大收入贡献部 门；苏伊士的欧洲水务业务在营收中占比为 26%，此外其国际业务部分中包含大量水务业 务。 图 6：威立雅 2019 年营收构成（%） 图 7：苏伊士 2019 年营收构成（%） 图 8：WM2019 年营收构成（%） 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 2009 年以来，年以来，专注固废的专注固废的 WM 有更有更好的业绩表现的更高的股东回报。好的业绩表现的更高的股东回报。从 2008 年全

22、 球性金融危机后三家环保公司的净利润及净资产收益率 （ROE） 等财务指标的多年表现看， 专注固废领域的 WM 明显优于在水务领域布局颇多的威立雅和苏伊士。20092019 年， WM的净利润自9.94亿美元增至16.70亿元， 而苏伊士则从5.77亿元下滑至3.95亿美元， 威立雅从 9.37 亿美元下滑至 7.01 亿美元。从净资产收益率角度看，20092019 年，WM 的净资产收益率明显长期高于苏伊士和威立雅。其中 WM 的净资产收益率在 20092019 年中仅有 3 年低于 15.0%，其中在 2017 年的净资产收益率高达 34.4% 图 9：20092019 年 WM 等公司的

23、净利润变动趋势（百万美元） 资料来源：公司公告，Bloomberg，中信证券研究部 图 10：20092019 年 WM 等三家公司的净资产收益率趋势（%） 资料来源：公司公告，Bloomberg，中信证券研究部 41% 37% 22% 水务固废能源 26% 36% 23% 14% 1% 水务-欧洲循环回收国际业务 固废其他 55% 21% 10% 5% 9% 收集填埋运输回收其他 -1,000 -500 - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 WM苏伊士威立雅 -

24、10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 WM苏伊士威立雅 瀚蓝环境（瀚蓝环境（600323）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.7.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 从从 2009 年以来三家年以来三家海外海外环保龙头的环保龙头的估值和市值表现看，估值和市值表现看，卡位核心赛道卡位核心赛道不同而不同而引发的引发的 盈利和股东回报分化盈利和股东回报分化，导致三家环保龙头的估值和股价表现有明显差异导致三家环保龙头的估值和股价表现有明显差异，WM 的股价

25、持续的股价持续 上涨且估值上涨且估值不断不断扩张扩张，表现明显优于苏伊士和威立雅，表现明显优于苏伊士和威立雅。从市值表现看，和苏伊士及威立雅 股价长期横盘不同，WM 的市值呈现稳步上涨态势并成长为全球市值最大的环保公司， WM 目前市值约 450 亿美元，而苏伊士和威立雅仅为 94 和 150 亿美元，WM 市值分别为 苏伊士和威立雅的 5 倍和 3 倍。从市净率（PB）水平看，2009 年以来，WM 的 PB 稳步 扩张，目前公司 2019 年动态市净率为 6.7 倍，而苏伊士和威立雅的 2019 年动态市净率仅 为 1.8 倍和 2.3 倍，WM 因为卡位固废赛道而获得明显估值溢价。 图

26、11：20092019 年 WM 等三家公司静态市净率变动趋势（x） 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 图 12：20092019 年 WM 等三家公市值趋势（亿美元） 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 战术：坚持股东价值创造战术：坚持股东价值创造原则原则，注重财务报表平衡，注重财务报表平衡 坚持坚持价值创造，价值创造，ROE 处于行业领先水平处于行业领先水平 对于正在扩张业务的重资本领域公司来说，评估公司价值除看其获取项目的扩张能力 外，还要关注扩张时的资产质量。多年来，在抓住行业发展机遇快速扩张固废业务规模的 同时，公司高度重视股东回报和价值创造，项目获取前采取高标

27、准筛选，项目获取后实施 高质量运营，使得公司净资产收益率和投入资本回报率（ROIC）多年一直处于较高水平 且稳步攀升。2019 年，公司净资产收益率和投入资本回报率分别为 13.9%和 7.6%，考虑 到公司目前有约 1 万吨的生活垃圾发电项目料将在 20202021 年进入投运周期并释放利 润，我们预计在 2020 年，公司的净资产收益率将进一步增加至 19.3%，公司的投入资本 回报率将增至 11.6%。 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 WM

28、苏伊士威立雅 0 100 200 300 400 500 600 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 WM苏伊士威立雅 瀚蓝环境（瀚蓝环境（600323）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.7.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 13：20132022 年公司投入资本回报率变动趋势（%） 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 图 14：20132022 年公司净资产收益率变动趋势（%） 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 从固废领域重点 A 股上市固废公司的 2019 年净资产收益率看，公司的股东回报在业

29、 内名列前茅，仅次于伟明环保而位居行业第二名。 图 15：2019 年重点固废处置公司净资产收益率比较（%） 资料来源：公司公告，Wind，中信证券研究部 重视财务报表稳健，重视财务报表稳健，资产资产现金创造能力优异现金创造能力优异 固废运营设施投资规模庞大，回收周期通常需要 810 年的较长时间周期，因此固废 企业通常采用高财务杠杆经营。对于高杠杆的重资产环保行业内的公司，需要关注其财务 报表稳健程度， 评估不利信用环境对公司的冲击程度； 还需要关注其资产的现金创造能力， 分析其在长期成长过程中的扩张资金来源，评估公司扩张周期的潜在摊薄风险。 从负债率看，自我造血能力突出使得公司负债率一直处

30、于较为健康水平。2014 年， 受公司收购创冠影响，公司资产负债率快速上升至 66.4%，但强大的现金创造能力推动公 司快速消化了收购创冠对负债率的影响。2018 年以来，在公司资本支出规模较大的情况 下，整体资产负债率延续稳健态势，特别是 2019 年资本支出规模接近 40 亿元的情况下， 期末公司资产负债率仍处在 66.2%的合理水平。 随着公司资本支出在 2020 年触顶，我们 预计公司的资产负债率在 20212022 年将呈现小幅下滑的态势。 7.7% 5.8% 7.1%7.2% 8.1% 8.9% 7.6%7.7% 9.1% 11.6% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0

31、% 10.0% 12.0% 14.0% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 投入资本回报率 % 9.6% 9.3%9.2% 10.5% 12.2% 15.0% 13.9%14.1% 16.1% 19.3% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 公司净资产收益率 % 2.3% 9.1% 9.7% 10.1% 10.7% 13.9%13.9% 26.5% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0

32、% 20.0% 25.0% 30.0% 启迪环境盈峰环境上海环境东江环保旺能环境绿色动力瀚蓝环境伟明环保 2019年ROE % 瀚蓝环境（瀚蓝环境（600323）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.7.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 16：20112022 年公司资产负债率变动趋势（%） 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 图 17：20142022 年公司资本支出规模（百万元） 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 我们测算了 A 股重点固废公司 20142019 年各家公司所创造的经营活动现金流累计 金额占其在此周期内的投资活动现金流净额累计值的百分比，从测算结果看，公

33、司的比重 为 71%，在重点固废公司中位居第二名。优异的现金创造能力意味着内生造血在扩张过程 中扮演重要角色，减少公司对外部股权融资的依赖，降低潜在摊薄风险。 图 18：重点固废公司 20142019 年经营活动现金流占投资活动现金流比重均值（%） 资料来源：公司公告，Wind，中信证券研究部 坚守初心迎来回报，坚守初心迎来回报，2017Q4 出现出现关键分水岭关键分水岭 复盘复盘 2013 年以来年以来公司股价公司股价相对沪深相对沪深 300 及环保行业指数及环保行业指数的历史的历史表现，表现，可以明显看出可以明显看出 2017Q4 是关键分水岭。是关键分水岭。在此之前，公司股价走势和环保行

34、业指数整体驱动；但此后公司 股价相比行业指数走出独立上涨行情， 且在 2017Q4 后的表现相比沪深 300 指数有明显超 额收益。 2017Q4 财政部国资委等陆续发布关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息 平台项目库管理的通知（92 号文）、关于加强中央企业 PPP 业务风险管控的通知 （192 号文）等政策，开始规范 PPP 和监管地方政府隐性债务风险，政府在 PPP 领域开 始纠偏使得大量前期深度介入 PPP 业务的环保公司随后出现经营和财务风险，即使在环 54.1% 50.3% 54.2% 66.4% 60.2% 58.3%56.8% 61.0% 66.2% 68.0% 65.

35、2% 61.0% 40.0% 45.0% 50.0% 55.0% 60.0% 65.0% 70.0% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 资产负债率 % 1,075 1,324 818 1,031 1,900 3,655 3,600 1,800 1,600 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 资本支出 mn -14% -9% 18% 43% 63% 7

36、2%73% 112% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 绿色动力启迪环境高能环境旺能环境上海环境东江环保瀚蓝环境伟明环保 20142019年经营活动现金流占投资活动现金流的比重均值 % 瀚蓝环境（瀚蓝环境（600323）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.7.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 保行业内属于抗风险能力较强的上市公司，也在 20182019 年出现了普遍性的业绩大幅 滑坡和部分民企环保公司控制权变更，环保板块出现系统性杀跌。 尽管同样处于因 PPP 纠偏等引发的不利行业环境中，但得益于公司多年来坚持聚焦 优质细分赛道、持续布局运营

37、带来的盈利高度可预测性、稳健的财务报表、优异的经营活 动现金流等经营和财务表现，推动公司的价值在行业调整阶段开始被市场挖掘。 图 19：2013 年迄今公司股价与沪深 300、环保行业指数的表现 资料来源：Wind，中信证券研究部 制度：践行职业经理人制度，为制度：践行职业经理人制度，为未来未来发展护航发展护航 2020 年 5 月，公司董事会全票通关于现任高级管理人员通过内部转聘方式转换成 职业经理人的议案 、 职业经理人管理办法（试行） 等决议。在实施职业经理人制度后， 公司高级管理人员进行身份转换，脱离体制内身份，与公司重新签订市场化的劳动合同， 其个人档案全部移交当地人才市场存管。职业

38、经理人制度终落标志着公司体制改革迈出关 键一步，有助于解决现有公司管理团队的退休问题，职业经理人制度下管理团队满足董事职业经理人制度下管理团队满足董事 会考核即可获聘并在公司长期服役，增强市场对管理团队长期稳定信心会考核即可获聘并在公司长期服役，增强市场对管理团队长期稳定信心，助力公司现有的 高效管理和优秀治理在未来长期延续。 垃圾焚烧发电的管理和技术壁垒较高，不同固废类之间的协同处置对于管理和集成能 力也有较高要求，这种行业特性决定管理团队在固废企业长期发展中具有很高的重要性。 在保证核心团队稳定的同时，公司也在对团队进行微调，保障团队的整体年轻化。2020 年 6 月，公司公告董事会换届并

39、在换届后对管理团队做了调整，董事会新聘任三名高管团 队新成员，通过选拔年轻成员充实公司的高管团队，保障公司团队的进取心和活力。 公司 2019 年 4 月份发布针对公司高级管理人员和核心骨干的滚激励方案，激励方案 实施以实施职业经理人制度为前提。在激励方案中，高管人员薪酬激励由短期激励及长期 激励构成，其中短期激励包括基础年薪和绩效年薪，长期激励采取虚拟股权单位形式。在 职业经理人制度落地后， 公司虚拟股权激励方案开始执行， 可以形成公司管理团队与公司、 股东利益相一致的长效机制，对于持续创造价值的管理团队给予相应奖励。 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300%

40、 350% 2013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/01 瀚蓝环境沪深300环保工程及服务 瀚蓝环境（瀚蓝环境（600323）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.7.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 表 1：公司股权激励内容核心要点汇总 总经理总经理 业务副总业务副总 职能高管职能高管 基础年薪（万元） 50.4 35.28 35.28 绩效年薪 （万元） 基础值（万元） 69.6 48.72 48.72 浮动幅度 0%130% 考核依据 在年度报告披露后，薪酬与考核委员会对照年度绩效考核方案，形成绩效考核 结果 公司亏损处罚 绩效年薪为 0，并按其基础年薪的 30%承担惩罚金额 长期激励 采取方式 虚拟股权 收益来源 股价增值权