1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 Table_StockInfo 2020 年年 07 月月 31 日日 证券研究报告证券研究报告公司公司深度报告深度报告 买入买入 （维持）（维持） 当前价： 39.08 元 九阳股份（九阳股份（002242） 家用电器家用电器 目标价： 47.20 元（6 个月） 乘风破浪的九阳乘风破浪的九阳 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：龚梦泓 执业证号：S01 电话： 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股) 7.67 流通 A 股(亿股)

2、7.65 52 周内股价区间(元) 20.0-39.23 总市值(亿元) 299.81 总资产(亿元) 68.57 每股净资产(元) 5.09 相关相关研究研究 Table_Report 1. 九阳股份 （002242） ： 销售策略及时调整， 经营抗压能力更强 (2020-04-29) 2. 九阳股份（002242） ：产品渠道双驱动， 营收利润高增长 (2020-04-01) 3. 九阳股份 （002242） ： 营收维持快速增长， 扣非净利增长亮眼 (2019-10-31) 4. 九阳股份 （002242） ： 收入盈利持续增长， 分红亮眼 (2019-08-14) 推荐逻辑推荐逻辑：受

3、益于豆浆机渗透率提升，公司经历了 2007 年、2008 年爆发式增 长，并于 2008 年登陆资本市场，公司逐渐成长为小家电巨头。近年来，公司积 极创新，拓展品类，营收业绩波动上行。本文从产品和渠道两个维度，分析公 司未来的发展情况。1）品类拓展推动收入业绩向上品类拓展推动收入业绩向上：公司从以豆料榨为主的食 品加工机拓展到营养煲、西式小家电等细分领域，主要产品市占率位于市场前 列。整体来看，公司营收业绩总体向上。2）产品升级，精益求精）产品升级，精益求精：传统产品从 有到精，技术革新推动价值登高。创新小电从无到有，联名 IP 萌趣动人。携手 Shark 进军清洁领域，品类拓展打开发展空间。

4、3）积极探索新式营销）积极探索新式营销：抓住风 口，三层直播体系全面引流；线上线下融合发展，销售网络不断升级。4）内部）内部 变革，经营效率进一步提升。变革，经营效率进一步提升。公司将组织架构由事业部制度调整为产品渠道双 BU+专业资源平台制度，资源整合效率提升，细化考核强化激励。 锐意进取的小家电企业，锐意进取的小家电企业，品类拓展推动业绩线上品类拓展推动业绩线上。作为小家电行业的巨头，九 阳股份自 1994 年成立以来，一直在锐意进取。公司产品从“1”到“N”，营 收业绩总体向上。2010-2019 年十年间，九阳营收复合增长率为 6.4%，归母净 利润的复合增长率为 3.8%。受到疫情影

5、响，2020Q1，公司实现营业收入 17 亿 元，同比减少 5.4%；实现归母净利润 1.5 亿元，同比减少 9.9%。 持之以恒的产品创新，持之以恒的产品创新，精益求精。精益求精。九阳自创三级研发体系，从制度上保证了公 司源源不断的创新力，并且公司保持了高于行业的研发投入，储备了大量的专 利技术。 产品设计逐步优化， 直击消费痛点， 取悦目标客群。 公司更是联手 Shark 进军清洁小家电，循序渐进拓展品类版图。奥维云网数据显示，2020 年 1-4 月 Shark 在电动拖把市场线上零售额份额达到 28%，排名第一。 富有活力的渠道探索富有活力的渠道探索，勇于创新。，勇于创新。自创立以来，

6、公司始终坚持渠道的优化。销 售费用结构性调整，营销方式更加精准化。三层直播体系，全面引流。渠道调 整升级，线上线下融合发展，做到“内容种草、线下体验、线上下单、就近配 送、上门服务”，全方位、立体化的服务消费者。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。预计未来三年归母净利润将保持 13%的复合增长率。公 司积极尝试新式营销方式，渠道调整优化成效显著，全品类发展拓宽成长空间。 参考 2020 年行业平均估值， 考虑到公司线下销售占比较多， 我们给予公司 2020 年 39 倍 PE，对应目标价 47.2 元，维持“买入”评级。 指标指标/年度年度 2019A 2020E 2021E 2022E

7、 营业收入（百万元） 9351.44 10417.66 12091.23 13848.25 增长率 14.48% 11.40% 16.06% 14.53% 归属母公司净利润（百万元） 824.11 928.80 1061.01 1187.70 增长率 9.26% 12.70% 14.24% 11.94% 每股收益 EPS（元） 1.07 1.21 1.38 1.55 净资产收益率 ROE 21.48% 20.35% 19.52% 18.54% PE 36 32 28 25 PB 7.94 6.65 5.56 4.70 数据来源：Wind，西南证券 -8% 13% 34% 55% 77% 98%

8、 19/719/919/1120/120/320/520/7 九阳股份 沪深300 公司深度报告公司深度报告 / 九阳股份（九阳股份（002242） 请务必阅读正文后的重要声明部分 投资要件投资要件 关键假设关键假设 假设 1：目前欧美小家电户均保有量超过 30 台，我国城市户均保有量 10 台。随着可支 配收入的提高和消费升级，小家电市场渗透率进一步提升，预期 10 年内我国城市户均小家 电保有量有望达到 20 台； 假设 2：技术进步推动传统产品更新升级，联名 IP 推动创意小电持续放量，盈利能力稳 中 有 升 ， 预 期 2020-2022 年 食 品 加 工 / 营 养 煲 / 西 式

9、 小 家 电 业 务 毛 利 率 分 别 为 39.45/39.5%/39.5%，25.8%/26%/26.5%，33.6%/34%/34%；电磁炉和其他业务盈利维持稳 定，预期 2020-2022 年电磁炉和其他业务毛利率为 26%/26%/26%，30%/30%/30%； 假设 3：公司加强品牌宣传以及渠道建设，总体费用率维持相对稳定，预期 2020-2022 年公司销售费用率为 16%/16%/16%，管理费用率为 7.7%/7.6%/7.6%。 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 相较于市场对于九阳品类拓展的观望态度，我们更加看好公司未来的发展。一方面，公 司作为小家电的巨头，发

10、展已久。在渠道布局上具备先发优势，产业链上表现强势。另一方 面，公司与生俱来的创新基因，高于行业的研发支出，都为品类拓展奠定了基础。在渠道、 产品技术等方面全方位和 SharkNinja 合作， 内外销均实现高速增长。 我们认为如果九阳品类 拓展顺利，深耕厨房并成功走出厨房，在清洁电器，未来甚至在个护等细分领域均有发展， 客户群体不断拓展，坚持进退有章的定价策略，九阳还会有更广阔的发展空间。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1）行业整合加快，市场集中度提升；2）原材料价格下行，提升公司盈利水平；3）新 品表现超预期，品类拓展顺利进行。 估值和目标价格估值和目标价格 预计2020-2022

11、年EPS分别为1.21/1.38/1.55元， 预计未来三年归母净利润将保持13% 的复合增长率。公司积极尝试新式营销方式，渠道调整优化成效显著，全品类发展拓宽成长 空间。参考 2020 年行业平均估值，考虑到公司线下销售占比较多，我们给予公司 2020 年 39 倍 PE，对应目标价 47.2 元，维持“买入”评级。 投资风险投资风险 原材料价格或大幅波动，新品拓展不及预期、品牌协同不及预期。 oPpQnNsNoRoMvNsNrNoRsR6MbP6MoMrRtRpPjMoOzRkPoOsR9PnMnNuOoOqRNZnMtP 公司深度报告公司深度报告 / 九阳股份（九阳股份（002242）

12、请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 公司概况：锐意进取的小家电企业公司概况：锐意进取的小家电企业. 1 1.1 从“1”到“N” ，品类拓展推动业绩向上 . 1 1.2 优势品类份额第一，均价提升 . 3 2 产品升级，精益求精产品升级，精益求精 . 6 2.1 三级研发持续创新，技术储备匠造精品 . 6 2.2 传统新式齐发展，定价策略有章法 . 7 3 突破边界，进军清洁家电领突破边界，进军清洁家电领域域 . 11 4 渠道探索，勇于尝新渠道探索，勇于尝新 . 13 4.1 积极尝试新式营销，直播带货全面引流 . 14 4.2 线上线下融合发展，新式 O2O 助推成长 . 15

13、 5 内部变革，效率提升内部变革，效率提升 . 16 6 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 17 6.1 盈利预测 . 17 6.2 绝对估值 . 18 6.3 相对估值 . 19 7 风险提示风险提示 . 19 公司深度报告公司深度报告 / 九阳股份（九阳股份（002242） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：九阳品类拓展历程 . 1 图 2：九阳历史营收波动上行 . 1 图 3：九阳历史业绩波动上行 . 2 图 4：九阳品类不断拓展 . 2 图 5：九阳各品类维持相对平稳的增长 . 2 图 6：九阳盈利能力稳定 . 3 图 7：九阳的销售费用率维持稳定 . 3 图

14、8：九阳豆浆机市场份额第一 . 4 图 9：九阳豆浆机产品均价超竞品 . 4 图 10：九阳破壁机市场份额第一 . 4 图 11：九阳破壁机市场价格较高 . 4 图 12：九阳榨汁机市场份额第一 . 5 图 13：九阳榨汁机均价超竞品 . 5 图 14：九阳电饭煲线上市场份额前三 . 5 图 15：九阳电饭煲线下市场份额前三 . 5 图 16：九阳自建三层研发体系 . 6 图 17：九阳研发支出占比行业领先 . 6 图 18：九阳研发人员占比高于竞争对手 . 6 图 19：九阳人均薪酬呈现上升的趋势 . 7 图 20：九阳人均薪酬位于行业前列 . 7 图 21：九阳产品品类不断扩充 . 8 图

15、 22：九阳品牌价格指数高于行业 . 9 图 23：2020 年 5 月期间九阳破壁机不同价格区间市占率 . 9 图 24：2020 年 5 月期间破壁机行业不同价格区间市占率 . 9 图 25：九阳 LINE FRIENDS 合作系列萌趣动人 . 10 图 26：九阳创意小电趣味横生 . 10 图 27：JS 环球生活股权结构图 . 11 图 28：Shark（鲨客）主流产品简介 . 12 图 29：九阳渠道建设历程图 . 13 图 30：九阳线上市场占有率业内领先 . 13 图 31：九阳线下市场占有率业内领先 . 13 图 32：九阳的新型营销渠道 . 14 图 33：九阳销售费用结构调

16、整 . 14 图 34：九阳渠道及推广费占比最多 . 14 图 35：九阳的三层直播体系 . 15 图 36：九阳线下体验店 . 15 图 37：九阳品牌活动 . 15 图 38：九阳“双十一”销售额 . 16 图 39：九阳组织架构图 . 16 公司深度报告公司深度报告 / 九阳股份（九阳股份（002242） 请务必阅读正文后的重要声明部分 表表 目目 录录 表 1：2018 年九阳限制性股票激励计划激励对象名单 . 7 表 2：SKY 系列产品 . 8 表 3：分业务收入及毛利率 . 17 表 4：绝对估值假设条件 . 18 表 5：FCFF 估值结果 . 18 表 6：FCFF 估值敏感

17、性分析 . 18 表 7：可比公司估值 . 19 附表：财务预测与估值 . 20 公司深度报告公司深度报告 / 九阳股份（九阳股份（002242） 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 公司概况：锐意进取的小家电企业公司概况：锐意进取的小家电企业 作为小家电行业的巨头，九阳股份自 1994 年成立以来，一直在锐意进取。一方面，公 司通过持之以恒的研发创新升级产品、扩充品类，公司朝着多元化发展。另一方面，公司积 极拥抱新兴渠道，抢先占据优势领地。纵观九阳的发展历程，勇于尝试、锐意进取是公司亘 古不变的主题，每一次尝试都为公司的进阶奠定了基础。 1.1 从“从“1”到“”到“N” ，品类拓展推动

18、业绩向上” ，品类拓展推动业绩向上 自成立以来，九阳股份在维持优势品类的市场竞争力的同时，一直积极的尝试拓展新的 产品线。从最初的豆料榨逐步拓展到电磁炉、电压力锅等厨房小电。2015 年拓展边界至大 厨电范围，尝试推出烟灶系列产品。2017 年携手 shark 进军清洁家电领域，实现了“走出 厨房，进入客厅”的转变。 图图 1：九阳品类拓展历程九阳品类拓展历程 数据来源：公司公告，西南证券整理 转型的效果最终反映到了经营业绩上，2010-2019 年公司整体业绩呈现了波动上行的态 势。十年间，九阳营收复合增长率为 6.4%，九阳归母净利润的复合增长率为 3.8%。 图图 2：九阳历史营收波动上

19、行九阳历史营收波动上行 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司深度报告公司深度报告 / 九阳股份（九阳股份（002242） 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 图图 3：九阳历史业绩波动上行九阳历史业绩波动上行 数据来源：公司公告，西南证券整理 总体来看，九阳最近十年的成长大致可以分为 4 个阶段： （1）2010-2012 年：豆浆机占比过半，渠道与产品拓展均在尝试，但是尚未有显著成年：豆浆机占比过半，渠道与产品拓展均在尝试，但是尚未有显著成 效。效。在这个阶段，公司积极布局渠道网点，对于早期的电子商务渠道也在积极布局。产品方 面， 积极拓展营养煲、 西式小家电等其他厨房品类， 降低豆浆机为主的食品加工产品的占比。 虽然公司积极的尝试，但是豆浆机的占比仍然较高，2012 年，公司食品加工系列的营收占 比为 56.2%。而在 2012 年，豆浆机行业销售量同比减少 24.4%。受到豆浆机行业增速下滑 的影响，2012 年公司营收为 49.4 亿元，同比减少 5%。 （2）20