1、 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年年 07 月月 31 日日 行业研究行业研究 评级评级:推荐推荐（维持维持） 研究所 证券分析师： 余春生 S0350513090001 新茶饮竞争新茶饮竞争激烈激烈，拓品类拓品类+市场下沉寻成长市场下沉寻成长 新茶饮新茶饮行业深度报告行业深度报告 最近一年行业走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 食品饮料 18.2 37.9 56.7 沪深 300 13.3 20.4 20.3 相关报告 食品饮料行业周报： 关注消费升级长期逻辑 板块和细分高成长板块2020-07-27 食品饮料行业周报： 关注疫情后

2、期消费复苏 板块和细分高成长板块2020-07-19 食品饮料行业中期策略：疫情恢复+消费升 级+品类成长2020-07-19 食品饮料行业周报： 关注疫情后期消费复苏 板块和生猪后周期受益板块 2020-07-13 食品饮料行业周报： 关注疫情后期消费复苏 板 块 和 生 猪 养 殖 后 期 受 益 板 块 2020-07-05 投资要点：投资要点： 消费结构升级促进新茶饮行业发展进入快车道，竞争日趋激烈消费结构升级促进新茶饮行业发展进入快车道，竞争日趋激烈 相 对粉末冲泡的奶茶，几经更迭后的新茶饮采用优质茶叶，鲜奶，蔗 糖，丰富的水果等原料，迎合了消费者日益重视的健康和定制化的 消费需求。

3、另外，新茶饮行业利润可观，周转快，坪效高。以奈雪 的水果茶为例， 毛利率约在 63%， 营业利润率为 21%,而且水果茶相 较一般的普通奶茶来说成本更高，所以其他的奶茶产品毛利率有望 超过 70%。全国新茶饮门店在 2018 年迎来爆发式增长，预估达到 45 万家之多，新茶饮市场规模超过 900 亿人民币。 寻增长寻增长：拓品类拓品类+市场下沉市场下沉+线上线下全布局线上线下全布局 新茶饮品牌以创新为 驱动力，通过不断丰富 SKU，增强门店收入弹性。在 SKU 更迭上, 每个季度,新茶饮品牌都会推出应季新品,保持顾客对产品的新鲜度。 从地域上来看，新茶饮品牌在一二线城市的市场已经趋近饱和，以

4、国内头部新茶饮品牌喜茶，奈雪茶和乐乐茶为例，截至 2020 年 4 月，开在二三线城市的门店数量之和只占到各家门店总数的 43%， 51%和 30%。随着一线城市的新式茶饮市场逐渐饱和，各品牌需转 向下沉市场寻求新的增长点。线下扩张的同时，新茶饮品牌也在培 养用户线上消费的习惯，通过线上外卖平台和自主开发程序以获得 更多消费人群，提升门店运营效率。 行业评级及投资标的行业评级及投资标的 新茶饮满足消费者对美味、健康茶饮的需 求，随着品类拓展、市场下沉和新零售的深化，预计新茶饮市场规 模将进一步增长，给予新茶饮行业推荐评级。香飘飘作为国内固态 奶茶第一品牌，近年来不断创新品类，推出新品芝士乌龙奶

5、盖茶， 既保留了冲泡奶茶的 DIY 属性，也复制了新式茶饮的制作方式，具 有较强竞争力。 风险提示：风险提示： 疫情反复；食品安全；公司渠道扩张不及预期。 -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 食品饮料 沪深300 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 重点关注公司及盈利预测重点关注公司及盈利预测 重点公司重点公司 股票股票 2020-07-31 EPS PE 投资投资 代码代码 名称名称 股价股价 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 评级评级 60

6、3711.SH 香飘飘 28.02 0.83 0.95 1.20 33.82 29.43 23.43 买入 资料来源：wind，国海证券研究所 pOrOqQsNpQpNwOtMsOqPmP6McM8OsQoOsQnNjMrRuMjMnNnO7NrQrRNZoOnQxNqRsQ 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录内容目录 1、 消费升级促使新茶饮行业进入快车道 . 5 1.1、 居民生活水平提升，健康茶饮受热捧 . 5 1.2、 新茶饮利润高，周转快，坪效高 . 7 2、 寻成长：拓品类+市场下沉+线上线下 . 9 2.1、 创新 SKU 贡献新茶饮成长性 . 9 2.2、

7、 一二线城市市场趋于饱和，下沉市场潜力大 . 10 2.3、 “解锁”线上渠道助力新茶饮更进一步 . 12 3、 行业评级及推荐标的 . 14 3.1、 行业评级 . 14 3.2、 香飘飘 . 14 4、 风险提示 . 16 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录图表目录 图 1：全国现制茶饮门店数量(万) . 5 图 2：2018 年新茶饮市场规模 . 5 图 3：中国城镇化进度 . 5 图 4：城镇居民收入情况 . 5 图 5：城镇居民支出结构 . 5 图 6：喜茶 2019 预计营收 . 7 图 7：奈雪茶 2016-2019 营收 . 7 图 8：奈雪茶成本拆解 .

8、 7 图 9：全国现制茶饮人均消费价格分布 . 8 图 10：奈雪茶天猫旗舰店 . 10 图 11：喜小茶汽水 . 10 图 12：新式茶饮消费人群常住地分布 . 10 图 13：全国各省市新茶饮门店热力分布图 . 10 图 14：中国新式茶饮头部品牌各级城市门店分布 . 11 图 15：低级别城市门店增长速度快 . 11 图 16：蜜雪冰城在下沉市场快速扩张 . 11 图 17：蜜雪冰城价目表. 11 图 18：喜小茶奶茶 . 12 图 19：喜小茶价目表 . 12 图 20：新茶饮消费场景偏好 TOP5 . 12 图 21：全国在线外卖市场收入情况 . 13 图 22：全国现制茶饮订单数增

9、长率 . 13 图 23：喜茶 GO 小程序发展情况 . 13 图 24：香飘飘冲饮奶盖茶 . 14 图 25：香飘飘收入利润情况 . 15 图 26：香飘飘毛利率，净利率 . 15 表 1：新茶饮品牌融资情况 . 6 表 2：部分新茶饮品牌坪效表 . 8 表 3：部分新茶饮成本回收时间表 . 8 表 4：奈雪茶，喜茶 2020 年上半年新产品一览 . 9 表 5：香飘飘历年经销商地区分布 . 14 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 1、 消费升级消费升级促使促使新茶饮行业进入快车道新茶饮行业进入快车道 1.1、 居民生活水平提升，健康茶饮受热捧居民生活水平提升，健康茶饮受热捧

10、随着我国城镇化进程推进， 以及城镇居民可支配收入的增加， 休闲食品行业不断 发展。从 2014 年至 2019 年我国城镇居民消费结构来看，医疗保健方面和文化 娱乐类的支出逐年上升； 健康消费， 休闲消费和精神文化类消费正成为人们生活 的重要部分。相比粉末冲泡的奶茶，新茶饮采用优质茶叶，鲜奶，蔗糖，丰富的 水果等原料， 迎合了消费者日益重视的健康和定制化的消费需求， 新茶饮市场也 逐渐打开。 图图 1：全国现制茶饮门店数量：全国现制茶饮门店数量(万万) 图图 2：2018 年新茶饮市场规模年新茶饮市场规模 资料来源：美团点评，国海证券研究所 资料来源：36 氪，美团点评，国海证券研究所 图图

11、3：中国城镇化进度中国城镇化进度 图图 4：城镇居民收入情况城镇居民收入情况 资料来源：Wind, 国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所 图图 5：城镇居民支出结构城镇居民支出结构 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 资料来源：wind，国海证券研究所 自喜茶，奈雪茶，因味茶获得资本加持后，越来越多的新茶饮品牌获得资本的 目光。全国新茶饮门店也在 2018 年迎来爆发式增长，预估达到 45 万家之多， 新茶饮市场规模超过 900 亿人民币。 表表 1：新茶饮品牌融资情况新茶饮品牌融资情况 品牌 时间 融资轮次 融资金额 投资方 喜茶 2016 年 A 轮 1 亿 ID

12、G,天使投资 人何伯权 2018 年 B 轮 4 亿 龙珠资本 2019 C 轮 数亿 腾讯、红杉资本 2020 C+轮 未披露 高瓴资本，蔻图 资本 奈雪的茶 2016 年 A 轮 数亿 天图资本 2018 年 A+轮 3 亿 2020 年 B 轮 近亿美元 深创投领投 煮叶 2018 年 Pre-A 轮 数千万 达晨创投 2019 年 A 轮 数千万 因味茶 2016 年 A 轮 5 亿 刘强东 关茶 2017 年 Pre-A 轮 数千万 峰瑞资本 煮茶 2018 年 Pre-A 轮 1000 万 龙锡资本 肆伍客 2018 年 Pre-A 轮 近千万 九宜城领投 1314 茶 2018

13、年 A 轮 2000 万 杰慧资本 Teasoon 2017 年 Pre-A 轮 800 万 源星资本领投、 东方富海跟投 乐乐茶 2019 年 Pre-A 轮 2 亿 祥峰投资领投、 普思资本、致君 水滴、众 资料来源：前瞻产业研究院，天眼查，国海证券研究所 2016 年至 2019 年喜茶已完成 3 轮融资，投资方包括腾讯，红衫等，2020 年 3 月又获得由高瓴和 Coatue（蔻图）联合领投的新一轮融资，投后估值或将超过 160 亿元，2020 年全国门店数将达到 800 家之多。新式茶饮赛道的另一位关键 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 玩家奈雪茶 6 月也拿到了一笔由

14、深创投领投的近亿美元的投资，而 2018 年 3 月完成 A+轮之后，奈雪茶投后估值已经达到 60 亿元人民币，此次融资 也加快了奈雪茶的上市进程。 在 2019 年完成近 2 亿元人民币 Pre-A 轮融资的 上海新晋网红乐乐茶将布局全国，增开 50 家门店。 图图 6：喜茶喜茶 2019 预计营预计营收收 图图 7：奈雪茶奈雪茶 2016-2019 营收营收 资料来源：CAPVISION，国海证券研究所 资料来源：CAPVISION，国海证券研究所 1.2、 新茶饮利润高，周转快，坪效高新茶饮利润高，周转快，坪效高 可观的产品利润是让新茶饮行业持续扩张的动力来源。可观的产品利润是让新茶饮行

15、业持续扩张的动力来源。以奈雪的水果茶为例， 毛利率约在 63%， 营业利润率为 21%,而且水果茶相较一般的普通奶茶来说成本 更高，所以其他的奶茶产品毛利率有望超过 70%。 图图 8：奈雪茶成本拆解奈雪茶成本拆解 资料来源：前瞻产业研究院，国海证券研究所 新茶饮消费升级不断推进新茶饮消费升级不断推进，人均消费价格不断提升，人均消费价格不断提升。2017 年全国现制茶饮人均 消费价格在 15-29 元区间内的比例约在 30%左右， 到了 2018 年此区间内的比例 升至将近 40%，而 30 元以上和 15 元以下的分布变少。消费者愿意在一定区间 内接受新茶饮价格的提升，为行业的增长贡献弹性。

16、 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 图图 9：全国现制茶饮人均消费价格分布全国现制茶饮人均消费价格分布 资料来源：前瞻产业研究院，国海证券研究所 现制茶饮周转快速， 坪效高。现制茶饮周转快速， 坪效高。 以2019年品牌影响力靠前的7个新茶饮品牌为例， 一线城市大型商圈店面的喜茶， 奈雪茶和乐乐茶单店年收入超过千万， 坪效分 别为 12 万元/m/年， 6 万元/m/年和 10.2 万元/m/年， 远超普通餐饮坪效， 以三、 四线城市为主战场的蜜雪冰城坪效也达到 4 万元/m/年。 表表 2：部分新茶饮品牌坪效表部分新茶饮品牌坪效表 品牌名称 单店平均年收入（万 元） 单店平均面

17、积（平方 米） 坪效（万/平方米） 喜茶 1200 100 12 奈雪茶 1200 200 6 蜜雪冰城 100 25 4 Coco 都可 120 25 4.8 一点点 108 25 4.32 LELECHA 乐乐茶 1920 200 9.6 沪上阿姨 60 25 2.4 资料来源：喜茶，奈雪茶，蜜雪冰城官网，Coco 都可，一点点，乐乐茶，沪上阿姨， 国海证券研究所 进入门槛低，同质化严重，行业内竞争激烈。进入门槛低，同质化严重，行业内竞争激烈。以主打加盟模式的 Coco 都可，一 点点，蜜雪冰城为例，单店加盟初期投入约在 40 万元左右，而 Coco 允许的区 域性加盟总投资较高为 100

18、-150 万元， 但三个品牌的成本回收期都在 6 个月及 6 个月以下，成本回收较快。如果是开设自有品牌，物料及设备成本将会更低，此 现象在低端茶饮品牌中尤为凸显。 因此现制茶饮店是进入门槛较低的餐饮业态之 一。 表表 3：部分新茶饮成本回收时间表部分新茶饮成本回收时间表 品牌 是否加盟 预期总投资 平均单店面 积（平米） 平均单店年 收入（万元） 成本回 收时间 Coco 都可 区域授权 （合资经 营） 投资人和 Coco 各 100-150 万（3 年 15 家分店，股份平分） 25 120 6 个月 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 一点点 加盟 40 万+15 万房租 2

19、5 108 6 个月 蜜雪冰 城 加盟 30 万+10 万房租 25 100 5 个月 资料来源：Coco 都可，一点点，蜜雪冰城官网，国海证券研究所 2、 寻成长：寻成长：拓品类拓品类+市场下沉市场下沉+线上线下线上线下 2.1、 创新创新 SKU 贡献新茶饮成长性贡献新茶饮成长性 新茶饮品牌需不断丰富新茶饮品牌需不断丰富 SKU 以获得新的利润增长点。以获得新的利润增长点。一旦某品牌的新产品成了 爆款， 那么该品牌很可能就会引领新茶饮行业一段时间内的风向。 例如2018年， 鹿角巷带火的黑糖奶茶，一夜之间如雨后春笋，被其他茶饮品牌争相模仿，其中 不乏一些大品牌，如喜茶的“波波茶” ，乐乐茶

20、的“脏脏茶” ，一芳水果茶的“黑 糖鲜奶粉圆”等等。在 SKU 更迭上,每个季度,新茶饮品牌都会推出应季新品,保 持顾客对产品的新鲜度。乐乐茶的茶饮大约有七八个品类总计大约 40 款饮品, 软欧包架上保持有 20 余个 SKU,每月出一两个新品,末尾淘汰旧品。 2020 年上半 年(截至 6 月 30 日)奈雪共有 10 次饮品推新,有单品推新也有系列推新。10 次饮 品推新涉及 “鲜果茶” 、 “宝藏茶” 、 “纯茶” 和奈雪新开辟的 “气泡茶” 四大类别。 表表 4：奈雪茶，喜茶奈雪茶，喜茶 2020 年上半年新产品一览年上半年新产品一览 奈雪茶 2020 年上半年推新 喜茶 2020 年

21、上半年推新 0327 (芝士)金观音 0112 芝麻汤圆豆豆茶 0327 清欢乌龙宝藏茶 0221 四喜豆豆茶 0403 樱花宝藏茶 0415 芝芝莓莓桃 0410 杨枝甘露宝藏茶 0420 莓莓芒芒甘露;多肉芒芒甘露 0427 霸气杨梅;霸气酸奶杨梅 0502 芝芝桃桃(回归);醉醉桃桃 0515 霸气荔枝;霸气荔枝气泡茶 0521 多肉车厘(回归) 0528 蜡梅凝香冷泡茶 0618 伯爵百利甜;伯爵清奶茶 0601 金色山脉 QQ 宝藏茶;金色山脉 QQ 奶茶 0629 椰椰谷物咖啡 0619 噗呲柠檬气泡茶 - 0624 霸气(芝士)水蜜桃;噗呲水蜜桃气泡茶 - 资料来源：喜茶官方微博

22、，奈雪的茶官方微博，国海证券研究所 新的新的 SKU 可以帮助新茶饮品牌开打新的渠道。可以帮助新茶饮品牌开打新的渠道。通过产品跨界走向多元化，以奈 雪茶和喜茶最为典型代表。奈雪茶和喜茶在 2020 年 3 月开设天猫旗舰店， 通过售卖周边产品如零食， 茶杯， 代餐奶昔， 礼盒等新产品打造品牌线上影响力， 布局电商领域。喜茶又在 7 月 12 日推出气泡水瓶装饮料，此系列汽水将进入一 线城市的 7-eleven，全家，盒马等便利店和商超进行售卖。新的商品帮助新茶 饮品牌布局线上线下新渠道，拓展更大的消费市场，满足消费者多变的需求。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 图图 10：奈

23、雪茶天猫旗舰店奈雪茶天猫旗舰店 图图 11：喜小茶汽水喜小茶汽水 资料来源：奈雪茶天猫旗舰店，国海证券研究所 资料来源：喜茶微信公众号，国海证券研究所 2.2、 一二线城市市场趋于饱和，下沉市场潜力大一二线城市市场趋于饱和，下沉市场潜力大 目前来看，新茶饮的主要消费群体主要分布在一线城市，低级别城市门店增长目前来看，新茶饮的主要消费群体主要分布在一线城市，低级别城市门店增长 迅速。迅速。一线城市和新一线城市新茶饮消费人群分别占到总人群的 39%和 28%， 二线城市和三线城市消费者仅占 33%。当下全国范围内的新茶饮门店主要开在 东部沿海城市和内陆发达城市。 以国内头部新茶饮品牌喜茶， 奈雪茶

24、和乐乐茶 为例，截至 2020 年 4 月，开在二三线城市的门店数量之和只占到各家门店总数 的 43%，51%和 30%。随着一线城市的新式茶饮市场逐渐饱和，各品牌需转向 下沉市场寻求新的增长点。 图图 12：新式茶饮消费人群常住地分布新式茶饮消费人群常住地分布 图图 13：全国各省市新茶饮门店热力分布图全国各省市新茶饮门店热力分布图 资料来源：36 氪，国海证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，国海证券研究所 根据美团点评统计，在根据美团点评统计，在 2016 年至年至 2018 年间，新式茶饮门店在越低级别城市中年间，新式茶饮门店在越低级别城市中 的增长速度越高，的增长速度越高，其中二三线

25、城市的新茶饮门店数实现了翻番，增速分别为 120% 和 138%。虽然低级别城市居民平均消费能力不如一线和新一线城市居民，但品 牌如果在该类型城市中快速跑马圈地， 就能形成高密度以及规模效应。 例如蜜雪 冰城的主要布局地点在三四线城市的大学城，抓住学生市场，紧密围绕着大学， 主打低价，平均价格在 8 元左右的奶茶对没有收入的大学生来说相当有吸引力。 到 2019 年，蜜雪冰城已经拥有约 7500 家门店，营收接近 65 亿元。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 图图 14：中国新式茶饮头部品牌各级城市门店分布中国新式茶饮头部品牌各级城市门店分布 资料来源：艾媒咨询，国海证券研究

26、所 图图 15：低级别城市门店增长速度快低级别城市门店增长速度快 图图 16：蜜雪冰城在下沉市场快速扩张蜜雪冰城在下沉市场快速扩张 资料来源：美团点评，国海证券研究所 资料来源：餐宝典，国海证券研究所 图图 17：蜜雪冰城价目表蜜雪冰城价目表 资料来源：每日食品，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 跨过疫情后，头部品牌中喜茶率先开始抢占下沉市场，于 2020 年 4 月 3 日推出 主打中低端的子品牌喜小茶。相比喜茶，喜小茶定价较便宜，其全线产品定价均 在 6 元至 16 元之间，包括奶茶、果茶、咖啡、冰淇淋、纯茶五大品类，即便添 加仙草、豆花、芋圆等小料，每样也

27、不超过 2 元。平民的价格，丰富的产品种类 能够让喜小茶覆盖到三四线城市的更多的受众群体。 图图 18：喜小茶奶茶喜小茶奶茶 图图 19：喜小茶价目表喜小茶价目表 资料来源：喜茶微信公众号，国海证券研究所 资料来源：喜茶微信小程序，国海证券研究所 2.3、 “解锁”线上渠道助力新茶饮更进一步“解锁”线上渠道助力新茶饮更进一步 线下消费目前仍然是新茶饮行业的主流消费方式。 时髦舒适的消费环境和周到的 消费服务是新式现制茶饮的品牌价值之一，也是吸引消费者的主要原因，因此， 消费者更倾向于线下场景消费。根据 2019 年 36 氪统计数据，54%的消费者选 择到店购买产品，此外，因为新式茶饮具有一定

28、的社交属性价值，消费者会在特 殊的场景下选择购买新茶饮， 排在前五的消费场景偏好分别是心情愉悦时， 下午 茶，购物，聚餐和约会时。 图图 20：新茶饮消费场景偏好新茶饮消费场景偏好 TOP5 资料来源：36 氪，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 新茶饮品牌愈加新茶饮品牌愈加重视重视线上渠道，培养用户线上成交习惯。线上渠道，培养用户线上成交习惯。新茶饮制作工序较其 他现制茶饮更复杂， 单杯制作时间也更长， 消费者在在某些火爆的时间段可能需 要等待 30 分钟或以上才能拿到自己的饮品。新茶饮商家推出拓展购买渠道后， 消费者可以线上下单等产品制作好之后再去取走， 这样

29、一来就可以达到解决线下 门店排长队，消费者望之却步的现象。 其次，目前我国餐饮外卖增长速度在 10%以上，超过了传统餐饮行业的增速， 线上渠道可以帮助新茶饮行业扩大市场规模。2015 年我国在线外卖市场收入为 458 亿元，占全国餐饮收入的 1.4%，到了 2018 年该收入 4712 亿元，占全国餐 饮收入的 10.6%，3 年实现了 10 倍的增长。美团点评数据显示，2018 三季度全 国现制茶饮外卖商家数较去年同期增加 56.8%，全国现制茶饮订单数复合增长 率为 38%，2018 年第三季度较去年同期增长 87%。 图图 21：全国在线外卖市场收入情况全国在线外卖市场收入情况 图图 2

30、2：全国现制茶饮订单数增长率全国现制茶饮订单数增长率 资料来源：中国饭店协会，国海证券研究所 资料来源：美团点评，国海证券研究所 自 2018 年喜茶推出 “喜茶 GO” 微信小程序后， 用户从 600 万发展到现在的 2600 万，消费者通过“喜茶 GO”下单数占总订单比例从 35%升至 80%，复购率达 到超过 3 倍的增长。 线上下单， 线下取餐的上下线联动销售模式将有效提升门店 运营效率，渗透更多的消费人群，新茶饮门店坪效将得到有效提升。 图图 23：喜茶喜茶 GO 小程序发展情况小程序发展情况 资料来源：喜茶，36 氪，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 3、 行业评级及行业评级及推荐标的推荐标的 3.1、 行业评级行业评级 新茶饮满足消费者对美味、健康茶饮的需求，随着品类拓展、市场下沉和新零售 的深化，预计新茶饮市场规模将进一步增长，给予新茶饮行业推荐评级。 3.2、 香飘飘香飘飘 渠道渠道+产品产品创新“双轮驱动” ，香飘飘业绩稳定创新“双轮驱动” ，香飘飘业绩稳定 香飘飘推出了百县推广项目，持续下沉渠道。香飘飘