1、2020年07月31日 如何看待早期药筛CRO估值和空间？ 早期药物筛选CRO行业专题报告 行业评级：推荐 姓名邱冠华 邮箱 证书编号S03 添加标题 摘要 2 1、早期药物筛选平台：原研创新药物研发“种子孵化器”，产业链地位关键 活性化合物（Active ingredient）专利在创新药申报专利中是最核心最具价值的专利，早期筛选技术平台可以发现这些活性 化合物，因而在创新药研发产业链中处于非常关键的地位。 2、FDA批准创新药数据看，First-in-class占比52%，早期药物筛选行业成长性强 FIC药物仍是主流，2020-2029 年间 FIC 药物数量会因为

2、2010-2019 可药性靶点数量的快速增加而同步上扬。早期药物筛选 行业仍然有较大的成长空间。 3、看订单空间：药物筛选CRO企业订单峰值可达到42亿元以上，市场相对分散 参照可筛靶点数及单个靶点订单金额，2019年早期药筛市场订单峰值可达42亿元，行业内有技术优势和客户积累的CRO企 业仍然有较大的成长空间。 4、看估值：从海内外早期药物筛选CRO对比，探讨本土药筛CRO高估值合理性 相比于海外3 家早期药筛 CRO：Peptidream、Schrodinger 和 Evotec ，本土的3家企业成都先导、维亚生物和药石科技收入 和利润以及商业模式均具有极强的相似性。 5、业务可拓展性+I

3、P属性决定了药物筛选CRO生态链丰富性和业绩高弹性 早期药物筛选平台的IP属性带来更大话语权。不同于一般流程服务的医药CXO，早期药筛CRO具有更高的人均创收、 创利能力。早期药物筛选平台强大的业务可拓展性带来更丰富的业绩兑现空间。 6、投资建议 重点关注成都先导（DEL 技术)、药石科技（创新分子砌块）、维亚生物（SBDD+FBDD+ASMS）及皓元医药（分子砌块和 工具化合物）。 nMoRmMsNrOnPxPrOtPrOmP6McMaQsQoOmOrReRnNxPlOrRnOaQrRuNvPnQmRMYnNyR 风险提示 3 1、行业政策变动 2、创新药研发景气度下降 3、订单短期波动性

4、4、竞争风险 盈利预测与财务指标 重点公司 现价EPSPE 评级 7/31/20202019A2020E2021E2019A2020E2021E 成都先导49.590.330.300.41136165 121中性 维亚生物9.050.180.230.325039 28关注 药石科技127.851.211.31.6110698 79关注 资料来源：维亚生物及药石科技为wind一致性预测值、浙商证券研究所 目录 C O N T E N T S 药筛平台是原研创新药物“种子孵化器”，”， 产业链关键地位 01 02 03 从FDA批准创新药数据看，FIC药物数量占比 52%，药筛行业成长性强 订单空

5、间：药筛CRO企业订单峰值可达到42 亿元以上 4 04 估值：海内外对比，探讨本土药筛CRO高估 值合理性 05 06 07 业务可拓展性+IP属性决定了药筛CRO企业高 溢价 投资建议 风险提示 药筛平台是原研创新药物“种子孵化器”， 产业链地位关键01 Partone 5 添加标题 95% 药筛平台是原研创新药物“种子孵化器”，”，产业链地位关键 01 6 早期药物筛选技术平台是创新药物的“种子孵化器”，奠定整个创新药活性化合物骨架。正如我们 DEL 行业深度报告 从 DEL 看药物筛选平台的商业路径选择DNA 编码化合物库药物筛选技术行业深度报告中总结的那样，目前 HTS、 FBDD、

6、SBDD、DEL 等药物筛选技术奠定了整个原研创新药发展基础，未来也将有很大的发展前景，高溢价服务变现和 产品变现会成为这些早期药物发现平台型企业未来发展的两条路径。 同时，创新药研发外包行业也正在发生变化：MNCs 早期药物筛选因效率开始寻求外包，新兴 Biotech 因效率和成本寻 求外包；因此我们建议关注早期药物发现业务外包的趋势以及市场前景。 筛选技术化合物数量建库周期化合物来源建库成本筛选周期优势不足 高通量筛选 （HTS） 数十到数百万 购买较快，后期 完善较慢 化合物购买、 公司并购、 合成积累 高数月到年 成功概率大，认 可度高 成本高、耗时长、储存 成本高、对不可药靶点 适用

7、性差 基于片段的药 物设计 （FBDD） 数千极短购买较低数月 筛选周期短，成 本低，可塑性强 骨架多样性不足，苗头 化合物亲和力低，对后 续结构优化能力要求高 基于结构的药 物设计 （SBDD） 数万到数十万极短 购买（虚拟 化合物库） 较低数月 不需要真实的化 合物分子 对合成能力要求高 DNA编码化合 物库技术 （DEL） 十亿到万亿较短 自建为主， 购买/并购 低数月 数量大、成本低、 筛选快、储存方 便 化合物库构建方法受限、 骨架多样性受限、筛选 模型受限 表1：创新药物先导化合物筛选技术特点对比 资料来源：成都先导招股书，浙商证券研究所 从FDA批准创新药数据看，FIC药物数 量

8、占比52%，药筛行业成长性强 02 Partone 7 从FDA批准创新药数据看，FIC药物数量占比52%，药筛行业成 长性强 02 8 图1：2015-2019年FDA批准创新药以及FIC药物数量 45 22 46 59 48 16 8 15 19 20 35.56% 36.36% 32.61% 32.20% 41.67% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 10 20 30 40 50 60 70 200182019 FDA批准药物数量FIC药物数量FIC药物占比 资料来源：FDA官网，浙商证券研究所 2015年以前, 从可

9、药性人类序列靶点总数量和获批药物数量对比来看，FIC药物占比应该在53.8%附近，可以看 出FIC药物是获批上市药物的主流品种。2016-2019年，批准药物中FIC药物占比约在30%，占比仍然较高。综合 来看：2019年以前FDA批准创新药物中52%以上是FIC药物，仍是主流。 结合2015年之前及2015-2019年可药性靶点创新药开发成功率（分别为26%和16.9%），我们认为新发现的人类 序列结构数量增速要快于创新药物开发速度，具有滞后性，我们认为：2020-2029年可能会迎来FIC药物上市的 爆发期，早期药物筛选行业仍有较大成长空间。 靶点情况药物情况 总靶点数 小分子药物 靶点数

10、量 生物药 靶点数量 总药物数量 小分子 药物数量 生物药数量 人类蛋白66754995 病原体蛋白155 其他人类生 物分子 28922986335 其他病原体 生物分子 97479718 表1：截止2015年FDA批准药物和靶点（单位：个）情况 资料来源：Nature Reviews Drug Discovery，浙商证券研究所 订单空间：药筛CRO企业订单峰值可达 到42亿元以上03 Partone 9 订单空间：药筛CRO企业订单峰值可达到42亿元以上03 10 按照存量+新发现人类可药性蛋白靶标都可以作为早期药物筛选 CRO 企业的订单去承

11、接，则 2019 年每家早期药物筛 选CRO企业可以承担的靶点数量为 2815个，参照目前市场单个靶点订单金额150 万计算得到 2019 年整个早期药物 筛选市场订单峰值有望达到42亿元。如果参考成都先导 DEL 库筛选服务收入（1.06 亿元）和维亚生物早期药物筛选 服务收入（3.23 亿）体量来看，我们认为这个行业内有技术优势和客户积累的CRO 企业仍然有较大的成长空间。 图2：存量+新发现可药性人类靶点数量（个）图3：早期药物筛选服务CRO企业订单峰值估算 资料来源：RCSB PDB，浙商证券研究所资料来源：浙商证券研究所 224 454 708 978 1255 1524 1837

12、2158 2482 2815 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2000019 存量+新发现可药性靶点数量（以2010年为基准） 0.90 2.27 4.25 6.85 10.04 13.71 18.37 23.74 32.26 42.23 40 50 60 70 80 90 100 110 130 150 0 20 40 60 80 100 120 140 160 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2000162017201

13、82019 单家早期药物筛选CRO企业订单峰值（亿元）单价（万元/靶点） 估值：从海内外对比， 探讨本土药筛CRO高 估值合理性 04 Partone 4.1 收入、利润：海外药筛CRO收 入利润规模不大，但却拥有高估值 4.2 商业模式：服务变现+产品变现 是药筛CRO常见模式 4.3 平台价值属性：服务的强IP属 性创造向创新药产品变现可能性 4.4 客户结构：越来越多的MNCs 开始寻求药筛外包服务 11 收入、利润：海外药筛CRO收入利润规模不大，但却享有高估值 4.1 12 我们选取了几家在早期药物筛选领域具有话语权和独特技术平台的CRO企业Peptidream、Schrodinge

14、r和Evotec作为标 的，来对比分析成都先导、维亚生物的高溢价服务变现服务模式以及未来商业模式拓展给这些早期药物筛选CRO企业 带来的业绩和估值成长空间。 表2：典型早期药物筛选CRO企业财务数据对比 资料来源：Wind，浙商证券研究所（以上市值截止2020年7月31日，Peptidream是以6月31日作为会计年报日） 公司名称市值（亿元）2019 年收入（亿元）2019 年净利润（亿元）PE（TTM）技术平台 Peptidream364.554.60 1.76 -多肽药物发现平台 Schrodinger335.69 5.96 -1.71 -195.46 SBDD Evotec276.75

15、34.86 2.91 122.02 HTS、FBDD 成都先导199.742.64 1.20236.15DEL 技术（小分子药物） 药石科技182.436.62 1.52 124.30分子砌块 维亚生物149.193.23 2.66 55.73SBDD、FBDD、AMSM 13 对比Peptidream、Schrodinger和Evotec 3家早期药物筛选CRO企业收入和利润体量后发现，Evotec 收入体量最大，2019年 实现34.86亿元收入，其中 EVT Execute业务（早期药物筛选服务+下游的临床前CRO服务）收入达到 26.36 亿元，EVT Innovate （里程碑付款+

16、新合作开发订单） 实现收入 7.36 亿，净利润 2.91 亿元。Schrodinger 和 Peptidream 2019 年收入分别 为 5.96 亿和 4.6 亿元，对应净利润水平为-1.71 亿元（主要是销售费用和管理费用以外的自主研发创新药管线研发的投入较大 导致亏损）和 1.76 亿元（2019年采用6月30日作为会计年度）。 收入、利润：海外药筛CRO收入利润规模不大，但却享有高估值 4.1 图6：2017-2019 年 Schrodinger 主营业务收入拆分（亿元） 图7：2019年 Schrodinger 主营业务收入占比 图8：2016-2019 年 Peptidream

17、 收入和净利润 资料来源：Evotec2016-2019年报，浙商证券研究所 图4：2016-2019年Evotec主营业务收入拆分（亿元） 图5：2019年Evotec主营业务收入占比 - 资料来源：Schrodinger2017-2019年报，浙商证券研究所 资料来源：Peptidream2016-2019年报， 浙商证券研究所 资料来源：Schrodinger2017-2019年报，浙商证券研究所 收入、利润：海外药筛CRO收入利润规模不大，但却享有高估值 4.1 14 图13：2016-2019 年药石科技收入和净利润图9：2017-2019 年成都先导主营业务收入拆分 图10：201

18、9 年成都先导主营业务收入占比 资料来源：Wind, 浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 相比于 Peptidream、Schrodinger 和 Evotec 3 家早期药物筛选的海外 CRO，本土的 3 家早 期药物筛选 CRO 企业成都先导、 维亚生物和药石科技收入和利润以及商业模式均具有极强的相似性。 图11：2016-2019 年维亚生物主营业务收入拆分 图12：2019 年维亚生物主营业务收入占比 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind, 浙商证券研究所 商业模式：服务变现+产品变现是药筛CRO常见模式 4.2 15 通过对成都先导、Peptidre

19、am、Schrodinger、Evotec和维亚生物的商业模式进行分析后发现，这些具有创新药物筛选平台的 CRO企业主要以高溢价服务变现模式和产品变现模式为主，这与我们DEL行业深度报告中推演的早期药物筛选CRO企业未来发 展的两种商业模式相符，但是与传统药物发现CRO企业仅做服务变现的商业模式不尽相同。这些新颖的商业模式不仅是早期药 物筛选企业高壁垒技术能力的兑现，也是商业模式极强可塑性的证明。 图14：典型早期药物筛选 CRO 企业服务变现+产品变现双轨商业模式分析 资料来源：各公司年报和官网，浙商证券研究所 16 我们发现Peptidream、成都先导、Schrodinger 和Evot

20、ec等国际知名的早期药物筛选企业在通过自身领先的创新药物筛 选技术平台服务客户进行创新药研发的同时，也在不断搭建自己的创新药研发管线。我们认为出现这种情况的原因主 要是因为创新药筛选平台型企业在创新药研发领域较强的议价权，这种议价权主要来自于早期药物筛选企业能够通过 筛选平台为客户提供具有 IP 属性的活性化合物或者先导化合物骨架， 图15：典型早期药物筛选 CRO 企业药物筛选服务、合作开发和自研创新药管线项目数对比 资料来源：各公司年报和官网，浙商证券研究所 平台价值属性：服务的强IP属性创造向创新药产品变现可能性 4.3 4.3 17 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 图16：Schr

21、odinger自主研发创新药管线 Schrodinger 布局了 5 条创新药管线。 平台价值属性：服务的强IP属性创造向创新药产品变现可能性 客户结构：越来越多的MNCs开始寻求药筛外包服务 4.4 18 除了一些 Biotech 在不断寻求早期药物筛选的外包服务之外，从DEL 行业客户情况来看，MNCs也在不断寻求早期药物 筛选合作/服务提高创新药筛选成功率。辉瑞、默沙东、强生、诺华等大型MNCs均在不同的DEL企业中寻求创新药新分 子实体的筛选服务。 表3：DEL 领域主要企业经营模式及客户分析 资料来源：成都先导招股书，各公司官网，浙商证券研究所 公司名称经营模式客户 成都先导高溢价服

22、务变现+产品变现 辉瑞、强生、默沙东、赛诺菲、武田制药、勃林格殷格翰、利奥 制药、LG 化学、基因泰克、 Aduro、Forma、扬子江药业、天士 力集团、先声药业等 Nuevolution高溢价服务变现+产品变现 Almirall、Amgen、Johnson & Johnson、Novartis、Merck、 Boehringer Ingelheim、BRIC、Lexicon、 GSK、ICR、hhmi、 Cancer Research Technology Philochem高溢价服务变现+产品变现 Pfizer、Bayer、Abbvie、Merck、Janssen、Boehringer

23、Ingelheim X-Chem 高溢价服务变现 Vertex、BMS、Almirall、AbbVie、AstraZeneca、Otsuka、 Gilead、Bayer、Ono、Astellas、Janssen、 Taiho、Alexion、 Sanofi、MD Anderson Cancer Center、Navitor、Pfizer、 PsyBrain、Roche DiCE molecule 高溢价服务变现Genentech、Sanofi Ensemble高溢价服务变现Novartis、BMS、Genentech、Boehringer Ingelheim、Alexion 04 19 在不同

24、的早期药物在不同的早期药物筛选平台（多肽、SBDD 和 DEL 平台）订单客户中呈现相同迹象，这是创 新药研发整个行业的积极变化，也为未来早期药物筛选平台型企业的持续发展提供了资金支持。 图17：典型早期药物筛选 CRO 企业早期药物筛选服务、合作开发和自研创新药管线项目数对比 资料来源：各公司官网，浙商证券研究所 客户结构：越来越多的MNCs开始寻求药筛外包服务 业务可拓展性+IP属 性决定了药筛CRO企 业高溢价 05 Partone 5.1 早期药物筛选平台的 IP 属性带 来更大话语权 5.2 突破“数人头”模式：更高的 人均创收、创利水平 5.3 早期药物筛选平台的业务可拓 展性带来

25、更丰富业绩兑现空间 20 早期药物筛选平台的 IP 属性带来更大话语权5.1 21 由于药物研发全产业链中的核心专利是前期化合物开发专利，这就决定了化合物筛选和优化服务这种强IP属性高溢价服 务变现与传统药物发现CRO企业服务变现模式在溢价程度、 收入确认方式和收入波动性等多个方面存在明显区别。 数据来源：浙商证券研究所 图18：创新药研发流程中高溢价服务变现、传统服务变现和产品变现三种经营模式剖析 突破“数人头”模式：更高的人均创收、创利水平5.2 22 从人均创收和创利水平来看，早期药物筛选CRO 企业的单人创收和创利能力更强。 图19：海外 CRO 企业人均创收能力对比（单位：万元）图2

26、0：海外 CRO 企业人均创利能力对比（单位：万元） 资料来源：Wind，各公司年报，浙商证券研究所 536 117 92 129 97 97 106 95 441 114 87 114 94 93 103 116 421 167 130 128 121 120 106 123 383 172 151 134 124 122 122 122 107 115 0 100 200 300 400 500 600 PeptidreamMEDPACSchrodingerICONLabCorpEvotecPRA healthPPDCharles River IQVIA 20019

27、196 4 15 16 10 4 10 2 170 10 14 8 7 4 14 16 153 17 16 27 11 6 10 3 147 20 18 10 10 10 9 2 1 (43) -100 -50 0 50 100 150 200 250 20019 资料来源：Wind，各公司年报，浙商证券研究所 突破“数人头”模式：更高的人均创收、创利水平 5.2 23 本土早期药物筛选 CRO 成都先导、维亚生物和药石科技在本土 CRO 企业中也呈现这种人均高盈利和高创收能力。 图21：本土 CRO 企业人均创收（万元）图22：本土 CRO 企业人均创利（万元 ） 资料

28、来源：Wind，各公司年报，浙商证券研究所资料来源：Wind，各公司年报，浙商证券研究所 64 25 53 52 45 44 54 35 93 53 54 59 50 47 43 35 102 67 59 57 52 51 44 37 0 20 40 60 80 100 120 药石科技成都先导药明康德泰格医药昭衍新药康龙化成维亚生物美迪西 201720182019 28 -11 16 9 11 8 4 6 19 16 26 12 13 13 5 6 36 31 23 17 15 9 7 5 -20 -10 0 10 20 30 40 维亚生物成都先导药石科技泰格医药昭衍新药药明康德康龙化成美

29、迪西 201720182019 196 11 (16) 8 16 170 28 (11) 16 8 153 19 16 26 27 147 36 31 23 10 (43) -100 -50 0 50 100 150 200 250 Peptidream维亚生物成都先导药石科技EvotecSchrodinger 20019 突破“数人头”模式：更高的人均创收、创利水平 5.2 24 相对于国际领先的早期药物筛选CRO企业Peptidream、Schrodinger和Evotec等，成都先导、维亚生物和药石科技 仍然可以通过产业链延伸以及订单体量提升来实现估值和人均创收和创

30、利水平的持续提升。因为我们认为:从长远来看 本土的早期药物筛选CRO企业仍然会有较高的投资价值。 图23：早期药物筛选 CRO 企业人均创收（万元)图24：早期药物筛选 CRO 企业人均创利（万元） 资料来源：Wind，各公司年报，浙商证券研究所资料来源：Wind，各公司年报，浙商证券研究所 536 97 40 43 11 441 94 64 54 25 421 121 93 43 53 383 151 122 102 44 67 0 100 200 300 400 500 600 PeptidreamSchrodingerEvotec药石科技维亚生物成都先导 20019

31、 早期药物筛选平台的业务可拓展性带来更风度业绩兑现空间 5.3 25 早期药物筛选技术可以为公司带来极强的业务可塑性，长期来看能带来更高的业绩弹性和更丰富具有差异化的业务生态链 发展模式。从目前的国内本土 3 家早期药物筛选 CRO 企业的业务拓展方向可以看到这些平台型企业丰富的业务拓展空间。 图26：维亚生物、成都先导和药石科技目前主营业务以及未来可拓展业务分析 资料来源：Wind，各公司年报，浙商证券研究所 投资建议 06 Partone 26 6.1 成都先导：DEL平台赋能的 未来创新药企 6.2 维亚生物：“服务+资本” 双轮驱动 6.3 药石科技：分子砌块细分龙 头，助推全球创新研

32、发 6.4 皓元医药：贯通小分子药物 研发全产业链 成都先导：DEL平台赋能的未来创新药企 6.1 27 定位：以DEL筛选和定制服务为依托，导流转化更高附加值业务，处于能力快速变现期。 优势：公司拥有全球极具竞争力的早期药物发现DEL库。 商业模式拓展：十余个创新药管线，有望由服务变现延伸至产品变现。 图27：2016-2019成都先导主营业务收入情况（亿元） 资料来源：成都先导招股书，浙商证券研究所 图28：成都先导在研新药管线情况 资料来源：成都先导招股书，浙商证券研究所 维亚生物:“服务+资本”双轮驱动 6.2 28 定位：公司拥有全球领先的药物筛选四大核心技术平台，在外 包服务板块具

33、有极高的市占率及技术壁垒，提供稳定现金流。 商业模式拓展：用优质服务换取换取股权，从而分享生物科技 初创公司发展中IP增值带来的收益，助推企业发展。 未来增长点：1.向新药研发产业服务链下游延伸；2.不断拓展产 业资本投入的范围与深度。 图29：维亚生物主要业务 资料来源：浙商证券研究所 图30：2016-2019 维亚生物主营收入 资料来源：公司年报及招股书，浙商证券研究所 图31：EFS模式每年股权投资项目数以及预期新增项目数 资料来源：公司年报及招股书，浙商证券研究所 药石科技:分子砌块细分龙头，助推全球创新研发 6.3 29 定位：全球领域分子砌块主要供应商，具有自主知识产权，是高壁垒

34、、高毛利的细分领域龙头。 商业模式拓展：以自身优势为基础，同时推进“研发”“生产”两大主线，进一步打造“药石研发”+“药石制造”双品牌。 未来增长点：分子砌块纵向一体化，分子砌块、CDMO等多角度变现。 图32：2016-2019 年药石科技收入和净利润 资料来源：公司年报及招股书，浙商证券研究所 图33：药石科技一体化纵向战略 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 皓元医药：贯通小分子药物研发全产业链 6.4 30 定位：小分子药物研发和产业化应用的平台型高新技术企业，其产品和服务(CRO/CMC/CDMO)贯穿药物活性成分的研发阶 段和生产阶段。 优势：在分子砌块和工具化合物领域，产品种类新

35、颖、齐全，是重要参与者；在特色原料药和中间体领域，拥有最具研究开 发能力的高难度化学药物合成技术平台之一。 商业模式拓展：一体化的创新模式增强了客户粘性，增加了变现渠道，为持续稳定高增长奠定基础。 图35：公司主要产品和服务应用情况 资料来源：皓元医药招股书，浙商证券研究所 图34：皓元医药2016-2019年主营业务收入（亿元） 资料来源：皓元医药招股书，浙商证券研究所 风险提示 07 Partone 31 行业政策变动 创新药研发景气度下滑 订单短期波动性 竞争风险 点击此处添加标题添加标题点击此处添 加标题点击此处添加标题点击此处添加 标题点击此处添加标题点击此处添加标 题添加标题点击此

36、处添加标题点击此处 添加标题添加标题点击此处添加标题 添加标题 95% 行业评级与免责声明 32 行业的投资评级 以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、看好 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%以上； 2、中性 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%10%以上； 3、看淡 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应 仅仅依靠

37、投资评级来推断结论 行业评级与免责声明 33 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本 报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息 的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报 告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中

38、的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议， 投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报 告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不 一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部 门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分 内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要 求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 联系方式 34 浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼29层 北京地址：北京市广安门大街1号深圳大厦4楼 深圳地址：深圳市福田区深南大道2008号凤凰大厦2栋21E02 邮政编码：200127 电话：(8621)80108518 传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：