1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2020 年年 08 月月 02 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 买入买入 （维持）（维持） 当前价： 57.20 元 顾家家居（顾家家居（603816） 轻工制造轻工制造 目标价： 68.80 元（6 个月） 软体龙头无畏风浪，大家居布局阔步向前软体龙头无畏风浪，大家居布局阔步向前 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：蔡欣 执业证号：S02 电话： 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源

2、数据 基础数据基础数据 总股本(亿股) 6.04 流通 A 股(亿股) 5.93 52 周内股价区间(元) 28.59-60.55 总市值(亿元) 345.53 总资产(亿元) 112.54 每股净资产(元) 9.59 相关相关研究研究 Table_Report 1. 顾家家居（603816） ：渠道稳步扩张，内 生外延突破百亿大关 (2020-04-23) 2. 顾家家居（603816） ：业绩表现稳定，渠 道与产能建设稳步推进 (2019-10-31) 3. 顾家家居（603816） ：经营稳健，盈利能 力环比提升 (2019-08-15) 推荐逻辑：推荐逻辑：公司作为软体家具龙头，201

3、9 年营收首次突破百亿，增速稳健。本 文将立足公司业务，从行业变革趋势和公司竞争壁垒探讨公司未来增长点。短 期来看，5 月竣工数据如期改善，竣工面积同比增长 9.7%，看好公司竣工回暖 和内销发力带来业绩边际改善；长期来看，我们认为公司将优先受益于软体行 业集中，未来大家居放量、渠道扩容与外销业绩修复将继续贡献收入增长，进 一步夯实龙头地位。 软体龙头营收首破百亿，业绩稳健成长。软体龙头营收首破百亿，业绩稳健成长。公司收入 5 年复合增速为 27.9%，归 母净利润 5 年复合增速为 22.3%，整体维持平稳较快增长。2019 年公司营业收 入 110.9 亿元，同比增长 20.9%，收入首次

4、站上百亿。外销受关税影响，收入 增速回落，但公司在内销上锐意改革，调整产品矩阵和渠道结构，实现逆势增 长殊为不易。随着公司产品线和渠道布局逐渐完善，预计公司零售能力将支撑 收入稳定上行，且随着制造成本和销售费用得到控制，利润率有望保持稳定。 行业加速洗牌，龙头率先受益。行业加速洗牌，龙头率先受益。中国软体家具竞争格局较为分散，沙发和床垫 行业 CR3 分别约为 17.2%和 16.2%。参考美国软体行业发展，我们认为行业集 中度仍将提升，原因有：1）软体家具标准化程度较高，龙头可优化 SKU 数量 规模化生产；2）头部企业成本控制能力较强，可通过集中采购和全球供应链降 低原材料成本，扩大规模优

5、势；3）物流费用率降低叠加电商渗透率提升，全国 性软体品牌销售半径扩大。2013-2019 年物流费用率约下降 0.5pp 达到 4.7%， 2019 年电商渗透率约为 8.5%（+1.1pp） ，竞争格局向好。 内生外延加速扩张，大家居格局逐渐形成。内生外延加速扩张，大家居格局逐渐形成。公司产品、渠道及管理均已向大家 居展开布局。产品上，公司优势品类具备定价权，软体、定制、集成产品系列 完善，主动扩容价格带可抢占中小品牌份额。渠道上，丰富的产品系列拓宽开 店空间，多品类门店加速融合，目前公司线下门店数量超过 6000 家，在行业中 覆盖最广，电商也进入发力期。管理上，成立区域零售中心，提升营

6、销活动决 策速度和终端管理效率，目前实现对 95%经销商信息化管理。公司产品、渠道 和管理结构的竞争壁垒坚固，成为公司加速扩张的重要助力。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。预计 2020-2022 年公司 EPS 分别为 2.15、2.53 和 3.04 元，对应 PE 分别为 27、23 和 19 倍。考虑到公司在软体家居行业龙头地位稳 固，未来内销增长潜力巨大，且外销存在趋势性回暖可能，看好公司中长期发 展前景，给予公司 2020 年 32 倍 PE，目标价 68.8 元，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：市场竞争加剧的风险；中美贸易摩擦加剧的风险；原材料价格大幅 波动的风险

7、；公司业务整合情况不及预期的风险。 指标指标/年度年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 11093.59 12279.69 14400.52 17184.87 增长率 20.95% 10.69% 17.27% 19.34% 归属母公司净利润（百万元） 1161.16 1300.72 1525.78 1837.19 增长率 17.37% 12.02% 17.30% 20.41% 每股收益 EPS（元） 1.92 2.15 2.53 3.04 净资产收益率 ROE 19.37% 19.90% 19.62% 19.71% PE 30 27 23 19 PB 5.8

8、5 5.50 4.58 3.80 数据来源：Wind，西南证券 -10% 12% 33% 54% 75% 96% 19/719/919/1120/120/320/520/7 顾家家居 沪深300 公司研究报告公司研究报告 / 顾家家居（顾家家居（603816） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 公司概况：软体龙头业绩稳步增长，管理卓越渠道发力公司概况：软体龙头业绩稳步增长，管理卓越渠道发力 . 1 1.1 软体龙头营收首破百亿，内外销并重稳中求进 . 1 1.2 股权高度集中，积极改革管理卓越 . 6 2 行业分析：行业分析：行业集中较快，头部企业上升路径广阔行业集中较快，头部企

9、业上升路径广阔 . 9 2.1 行业规模大、集中度低，竞争格局逐渐优化 . 9 2.2 物流升级、渠道变革，为行业集中提供土壤 . 12 2.3 竣工回暖趋势不改，零售能力成就龙头优势 . 16 3 公司分析：内生外公司分析：内生外延同步扩张，大家居格局逐渐形成延同步扩张，大家居格局逐渐形成 . 17 3.1 产品力：核心品类优势稳固，大家居产品矩阵完备. 17 3.2 渠道力： “1+N+X”渠道模式，构建渠道结构性势能 . 20 3.3 制造力：全球产能布局完备，制造能力突出 . 23 3.4 外延收购：品牌“走出去”+“引进来” ，发挥协同效应 . 25 3.5 管理端：职业经理人管理高

10、效，营销结构逐步下沉. 27 4 盈利预测盈利预测与估值与估值 . 30 4.1 盈利预测 . 30 4.2 相对估值 . 31 5 风险提示风险提示 . 31 rQrOmMoRpQmOvNsNtPoRoNaQbP6MsQqQmOqQiNqQxPkPpPtP9PrRyRvPqRmRMYsPqP 公司研究报告公司研究报告 / 顾家家居（顾家家居（603816） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：顾家家居产品矩阵 . 1 图 2：顾家家居发展沿革 . 1 图 3：2017-2019 年家具制造企业营业收入及增速 . 3 图 4：顾家家居 2019 年营业收入突破百亿 . 3

11、 图 5：顾家家居 2019 年产品结构 . 3 图 6：顾家家居产品结构变化 . 3 图 7：2019 年顾家家居分地区收入占比 . 4 图 8：顾家家居内外销收入及外销占比 . 4 图 9：顾家家居近年毛利率和净利率水平较为稳定 . 4 图 10：顾家家居外销毛利率回升 . 4 图 11：公司各项费用率 . 5 图 12：2019 年公司成本费用率和资产负债率回落 . 5 图 13：顾家家居归母净利润及增速变化 . 5 图 14：顾家家居毛利率与净利率同比增减情况 . 5 图 15：顾家家居与可比公司摊薄 ROE 对比 . 6 图 16：顾家家居平均 ROE 拆分 . 6 图 17：顾家家

12、居股权高度集中（截至 2020.07.24） . 6 图 18：2008-2017 年我国软体家具消费和生产总量 . 9 图 19：中国沙发市场规模 . 10 图 20：顾家和敏华沙发品类在中国的销售对比 . 10 图 21：2019 年中国沙发品牌市场份额 . 10 图 22：2017 年美国沙发品牌市场份额 . 10 图 23：2015-2019 年中国床垫市场规模 . 11 图 24：2019 年可比公司床垫收入对比（亿元） . 11 图 25：2019 年中国床垫品牌市场份额 . 11 图 26：2018 年美国床垫品牌市场份额 . 11 图 27：顾家家居沙发、软床、餐椅生产流程 .

13、 12 图 28：欧派家居自行生产定制家居主要流程 . 12 图 29：顾家和敏华直接材料占生产成本比 . 13 图 30：顾家和敏华 TOP5 供应商采购额占比 . 13 图 31：聚氨酯材料价格走势 . 13 图 32：皮革制品和木制品价格指数 . 13 图 33：近年社会物流费用率有下降趋势 . 14 图 34：2014-2019 年建材家居行业电商销售额及渗透率 . 14 图 35：中美功能沙发渗透率对比 . 14 图 36：有意向购买功能沙发人群中不同年收入占比 . 14 图 37：功能单椅和功能沙发价格带 . 15 图 38：顾家科技布功能沙发设计感与功能性兼备 . 15 图 39

14、：2019 年美国市场各功能沙发生产商市场份额 . 15 公司研究报告公司研究报告 / 顾家家居（顾家家居（603816） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 40：2019 年国内市场各功能沙发生产商市场份额 . 15 图 41：房地产竣工和销售增速收敛 . 16 图 42：各品类精装配套率情况 . 17 图 43：顾家品牌产品系列 . 17 图 44：顾家天猫旗舰店中皮沙发各价格带销售额占比 . 18 图 45：淘宝各皮沙发品牌单月平均成交价格及销售额 . 18 图 46：顾家天猫旗舰店中皮床各价格带销售额占比 . 18 图 47：淘宝各皮床品牌单月平均成交价格及销售额 . 18 图 48

15、：顾家天猫旗舰店中布艺沙发各价格带销售额占比 . 19 图 49：淘宝各布艺品牌单月销售额及平均成交价 . 19 图 50：顾家天猫旗舰店中床垫各价格带销售额占比 . 19 图 51：顾家天猫旗舰店床垫销量前三（截至 2020.06.18） . 19 图 52：顾家集成产品与沙发产品收入比值 . 20 图 53：顾家杭州 2000 平方米融合店 . 20 图 54：杭州顾家生活体验店 . 21 图 55：顾家杭州各品类门店数量 . 21 图 56：顾家家居门店数量 . 22 图 57：公司 2020 年新开店规划 . 22 图 58：天猫 2019 双十一销售额排名 . 23 图 59：双十一顾家新潮电梯媒体广告投放 . 23 图 60：公司外购成本占生产成本比 . 24 图 61：顾家国内产能分布 . 24 图 62：顾家原材料及存货周转率 . 25 图 63：可比公司制造费用占生产成本比 . 25 图 64：以品牌计算的国内各功能沙发市占率 . 26 图 65：班尔奇工业 4.0 生产流水线 .