1、 敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020 年 08 月 03 日 青农商行（青农商行（002958.SZ） 银行银行/银行银行 精准定位“三农” ，发展势头持续向好精准定位“三农” ，发展势头持续向好 青农商行（青农商行（002958.SZ）首次覆盖首次覆盖 公司深度公司深度 精准定位服务“三农” ，发展势头持续向好精准定位服务“三农” ，发展势头持续向好：青岛农商银行以“服务三青岛农商银行以“服务三 农 主办银行、 城乡统筹主力银行、 中小企业伙伴银行、 城乡居民贴心银行”农 主办银行、 城乡统筹主力银行、 中小企业伙伴银行、 城乡居民贴心银行” 为市场定位。为市场定位。深

2、耕青岛，辐射华东六省。围绕地方经济热点，培育发展动能。 全国首创互联网小微云支付系统，充分满足农民、农村、农业现代化的金融 服务需求。专业高效的中小微金融服务优势。公司股权结构分散，同时控股 8 家蓝海村镇银行并参股山东省联社和中国银联。 资产端：注重规模化，个人房贷占比稳步提升。资产端：注重规模化，个人房贷占比稳步提升。生息资产规模扩大，收益 率居区域性银行前列；结构不断改善，金融投资占比剧增。受银行业监管的 影响，存放同业的比例不断降低，进一步体现了公司不断优化的生息资产结 构。贷款结构不断完善。从行业结构来看，企业贷款中批发零售业、房地产 业以及建筑业的占比最高。 个人贷款保持良好增长态

3、势， 聚焦个人住房贷款。 负债端： 活期存款贡献低成本率， 同业负债占比低。负债端： 活期存款贡献低成本率， 同业负债占比低。 计息负债成本率较低。 虽然存款占计息负债的比例有所降低，但低成本活期存款占比逐年稳步提 升，计息负债成本率较农商行偏低，成本端优势有望继续维持。零售存款使 得个人存款增速创新高，活期占比超 40%，居同业前列，存款成本可控。同 业负债占比一直较低，2019 负债结构有所调整，同业存单是主要组成部分。 不良率稳步降低，资本有望持续补充。不良率稳步降低，资本有望持续补充。资产质量符合各项监管指标，核心 一级资本充足率高于农商行平均。不良率呈小幅波动下降趋势，个贷不良率 降

4、幅较大，拨备覆盖率高于农商行均值。 非息收入占比提升， 投资收益飙涨。非息收入占比提升， 投资收益飙涨。个贷收益率回升，居农商行前列。 非 息收入占比快速提升，上市以来大力投入金融投资，投资收益剧增。成本收 入比下降迅速，人均创收及创利处农商行中位。净息差及净息差及 ROE 颇具竞争优颇具竞争优 势。势。 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级：我们采用两阶段 DDM 和相对估值法，对青农商行 进行估值。在 DDM 的方法下，我们得出公司估值水平为 5.9-6.2 元；在相对 估值法下，我们得出的股价为 6-6.2 元。综合上述两种方法，得出的目标价 为 5.9-6.2 元，对应 PB 为

5、1.3 倍左右，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险风险提示提示：业务转型带来的经营风险；监管趋严导致政策风险；疫情冲击业务转型带来的经营风险；监管趋严导致政策风险；疫情冲击 带来的市场风险。带来的市场风险。 财务摘要财务摘要和估值指标和估值指标（2020 年年 7 月月 31 日日） 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 7,411 8,663 9,893 11,318 13,342 增长率(%) 12.81 8.58 15.00 16.89 20.63 归母净利润(百万元) 2,419 2,825 3,227 3,673 4,261 增长率(

6、%) 13.23 16.78 14.24 13.82 16.02 ROAE(%) 12.19 11.93 12.63 13.45 14.19 EPS(摊薄/元) 0.48 0.51 0.58 0.66 0.77 P/E 11.37 10.82 9.47 8.32 7.17 P/B 1.34 1.25 1.20 1.10 0.99 资料来源：Wind、新时代证券研究所预测，股价时间为 2020 年 7 月 31 日 推荐推荐（首次首次评级评级） 郑嘉伟（分析师）郑嘉伟（分析师） 证书编号：S0280519040001 市场数据市场数据 时间时间 2020.07.31 收盘价(元)： 5.63 一

7、年最低/最高(元)： 4.08/7.85 总股本(亿股)： 55.56 总市值(亿元)： 312.78 流通股本(亿股)： 26.92 流通市值(亿元)： 151.57 近 3 月换手率： 214.91% 股价一年股价一年走势走势 相关相关报报告告 -32% -23% -14% -5% 4% 13% 22% 2019/082019/112020/012020/052020/07 青农商行沪深300 2020-08-03 青农商行 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 我们使用三阶段 DDM 模型估值，以未来的三年作为高速增长期

8、，而后十年作 为过渡增长期，此后作为永续增长期。对于无风险利率，我们采用过去一年的 10 年国开债利率均值，同时运用敏感性测试畸形估值标准衡量。在 DDM 的方法下， 我们得出股票估值水平为 5.9-6.2 元，对应 PB 为 1.15-1.4 倍；在相对估值法下，我 们得出的股价为 6-6.2 元，对应 PB 为 1.2-1.4 倍。综合上述两种方法，得出的目标 价为 5.9-6.2 元，对应 PB 为 1.3 倍左右。 关键假设关键假设 我们假设受到疫情的影响，中国经济在 2020 年有一个缓慢修复的过程，因此 带动银行业估值提升。与此同时，全球银行业受经济增速放缓、低利率时代和新兴 市场

9、风险暴露的影响，信贷规模增速放缓， “资产荒” 、 “利差收窄”和“风险暴露” 是我国银行业的三重挑战，监管趋严和数字化进攻者也不容小觑。作为新上市农商 行，公司零售业务可能会受整体宏观经济的影响，敏感性较高。 我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 我们分析认为，公司依靠山东优越的沿海地理位置、对客户筛选、经营策略以 及区域经济的总体发展等因素形成优势网络，使其综合运营优势显著。共、公司以 “服务三农主办银行、城乡统筹主力银行、中小企业伙伴银行、城乡居民贴心 银行”为市场定位。 ，聚焦优质客户的筛选，从服务等各方面吸引客户。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 长期股价催化剂：中国长

10、期的经济结构发展，金融市场的进一步完善，以及公 司致力的经营结构转型和改革等。 短期股价催化剂：按照“根植青岛、拓展山东、辐射华东六省”的市场布局战 略，坚持支农支小市场定位，围绕服务实体经济的服务理念推广；聚焦小微客户， 优质资产占比增加；金融投资、理财业务及手续费及佣金的收入有望增长。 投资风险投资风险 业务转型带来的经营风险； 监管趋严导致政策风险； 疫情冲击带来的市场风险， 例如信用风险、利率风险和流动性风险；其他风险：不可抗力带来的风险，例如新 冠病毒使机构暂停营业等。 pOsNnNsNrOpNvNtMtPsNmP6M9R6MsQpPnPmMkPpPxPjMmMnR9PpPyRMYr

11、RnRNZtRnO 2020-08-03 青农商行 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 目目 录录 1、 青农商行：精准定位服务“三农”，发展势头持续向好 . 6 1.1、 资产规模快速扩张，经营业绩持续向好 . 6 1.2、 利用区域优势，大力发展地区经济 . 7 1.3、 建立城乡服务新模式，充分考虑中小微企业需求 . 7 2、 业务模式：金融投资飞速增长，提升国际业务竞争力 . 8 2.1、 公司去年首次公开募股，近日获准公开发行可转债 . 8 2.2、 股权结构分散，控股八家蓝海村镇银行 . 8 2.3、 着重金融投资，助力公司发展 . 9 2.4、 科技全面渗透，成为疫情

12、期间重要抓力 . 10 2.5、 创新国际业务，为规模化发展铺路 . 11 3、 资产端：注重规模化，个人房贷占比稳步提升 . 11 3.1、 生息资产收益率表现亮眼，结构占比不断优化. 11 3.2、 贷款结构完善，个贷增速提升 . 13 4、 负债端：活期存款贡献低成本率，同业负债占比低 . 14 4.1、 计息负债成本率占优，活期存款比例高 . 14 4.2、 零售存款增速创新高，活期占比超 40% . 15 4.3、 同业负债占比一直较低，同业存单是主要组成部分 . 16 5、 资产质量：不良率稳步降低，资本有望持续补充 . 17 5.1、 资产质量符合各项监管指标，资本需多渠道补充

13、. 17 5.2、 不良贷款率有所下降，拨备覆盖率高于农商行均值 . 17 6、 盈利剖析：非息收入占比提升，投资收益飙涨 . 19 6.1、 个贷收益率回升，居农商行前列 . 19 6.2、 非息收入占比快速提升，投资收益剧增 . 20 6.3、 成本收入比成绩喜人，人均创收处农商行中位. 21 7、 净息差及 ROE 颇具竞争优势 . 22 7.1、 净息差逐步回升 . 22 7.2、 ROE、ROA 均表现良好 . 23 8、 盈利预测及分析建议 . 25 9、 公司分析与估值 . 26 9.1、 绝对估值 . 26 9.2、 相对估值 . 27 9.3、 股价驱动因素 . 28 10、

14、 风险提示 . 28 图表目录图表目录 图 1： 净利润近三年稳步高速增长 . 6 图 2： 公司营收成绩亮眼 . 6 图 3： 资产规模不断增长 . 6 图 4： 公司近三年大力发展金融投资 . 10 图 5： 公司金融投资规模在区域性银行中较小（百万） . 10 图 6： 公司生息资产收益率发展处行业前沿（%） . 12 2020-08-03 青农商行 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 图 7： 19 年公司生息资产收益率居行业前列（%） . 12 图 8： 生息资产稳定增长 . 12 图 9： 生息资产增速居农商行首位 . 12 图 10： 生息资产结构不断优化 . 12

15、图 11： 公司贷款行业分布较为完善 . 13 图 12： 个人贷款占比有所降低 . 13 图 13： 个贷增速波动提升 . 13 图 14： 个贷占比在农商行中处中位 . 14 图 15： 个人住房贷款不断增长 . 14 图 16： 公司计息负债成本率较低 . 14 图 17： 吸收存款规模稳步提升 . 15 图 18： 存款占计息负债比例呈下降趋势 . 15 图 19： 公司活期存款占比居农商行前列 . 15 图 20： 个人存款增速不断提升 . 15 图 21： 公司同业负债占比一直较低 . 16 图 22： 2019 年公司同业负债处农商行低位 . 16 图 23： 18 年同业负债以

16、同业存单为主 . 16 图 24： 19 年同业负债结构有所调整 . 16 图 25： 核心一级资本充足率高于农商行平均 . 17 图 26： 公司资本金仍有提升空间（2020 年一季度，%） . 17 图 27： 公司不良贷款率居农商行中位（%） . 18 图 28： 拨备覆盖率高于农商行平均（%） . 19 图 29： 拨备覆盖率处农商行前列（%） . 19 图 30： 利息收入增长率 2019 年略降 . 19 图 31： 公司贷款收益率回升（%） . 20 图 32： 19 年个贷收益率次于渝农商行和常熟银行（%） . 20 图 33： 2020 年一季度非息收入占比 34% . 20

17、 图 34： 公司 2020 年一季度非息收入仅次于渝农商行 . 21 图 35： 手续费及佣金收入自 2017 年快速增长 . 21 图 36： 公司上市以来大力发展金融投资 . 21 图 37： 上市以来投资收益居农商行前列 . 21 图 38： 成本收入比大幅下降（%） . 22 图 39： 19 年人均创收处中位 . 22 图 40： 19 年人均创利处中位 . 22 图 41： 净息差变化 . 23 图 42： 2020 年 Q1 净息差次于常熟银行和张家港行（%） . 23 图 43： 公司 2019 年净利差仅次于常熟银行 . 23 图 44： 公司 ROE 保持前列（%） . 24 图 45： 2020 年一季度 ROE 农商行中位列第三（%） . 24 图 46： 拆分 ROE 各项贡献 . 24 图 47： 公司杠杆率较低（%）. 24 图 48： 公司 ROA 居农商行前列（%） .