1、 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 8 月 3 日 睿创微纳（688002.SH） 电子 军民市场需求打开非制冷红外龙头成长空间 睿创微纳（688002.SH）投资价值分析报告 公司深度 国内非制冷红外成像领导者，掌握核心技术筑高护城河。国内非制冷红外成像领导者，掌握核心技术筑高护城河。公司是国内领 先的、 专业从事非制冷红外成像与 MEMS 传感技术开发的国家高新技术企 业，具备从芯片到整机的全产业链核心技术及生产工艺，产品性能指标世 界领先。 2019 年公司收入、 净利润分别为 6.85、 2.02 亿元， 同比增长 78%、 61%； 2020 年上半年疫情

2、影响导致公司测温产品营收大幅增长， 公司营收、 净利润为 6.93、3.08 亿元，分别同比大幅增长 173%、377%。 海外红外厂商技术积累深厚，非制冷产品国产替代机会较高。海外红外厂商技术积累深厚，非制冷产品国产替代机会较高。红外热像 仪可通过探测物体的红外辐射对物体进行温度测量和热状态分析，广泛应 用于军事及民用领域。 红外成像行业的技术壁垒较高， 欧美龙头企业 FLIR、 ULIS、洛克希德等占据民用 70%，军用 50%以上的市场份额。随着封装、 ASIC 技术的发展，芯片成本逐渐降低，国内市场涌现更多需求，以睿创微 纳为主的国内厂商已经在非制冷领域技术突破垄断，国产替代空间巨大。

3、 军品业务：军用装备升级和军费开支提升推动军用红外市场快速发展，军品业务：军用装备升级和军费开支提升推动军用红外市场快速发展， 睿创微纳军品业务有望步入快速成长期。睿创微纳军品业务有望步入快速成长期。2018 年以来，我国装备建设投入 逐年增长，单兵夜视、导弹制导等新兴红外市场有望随着我国军队装备升 级换代迎来快速发展，我们预计到 2023 年全球军用红外市场规模将达到 108 亿美元，国内份额占比快速提升。睿创微纳坚持发展自主红外技术， 定制化供应军方用户，军品毛利率保持在 70%以上。2019 年公司军用业 务营收约 2 亿元，20H1 营收达到 1.63 亿元，同比增长 130%。 民品

4、业务：非制冷技术打破外资垄断，全产业链产能持续扩张。民品业务：非制冷技术打破外资垄断，全产业链产能持续扩张。民用领 域非制冷技术日渐成熟，检疫、户外、监控、边防等更多下游场景将带来 广阔市场空间，预计到 2024 年全球民用红外市场规模可达 75 亿美元。睿 创微纳作为少数突破民用红外技术封锁的国产厂商，民品业务得以迅速发 展，2019 年民品收入约 4.8 亿元，20 年 H1 收入达到 5.27 亿元，同比增 速 189%。公司长期产能规划已经扩充至芯片 100 万只/机芯和 50 万只/整 机 20 只，民品业务有望深度受益民用应用场景的不断扩张。 盈利预测、估值与评级。盈利预测、估值与

5、评级。我们预计睿创微纳 2020-2022 年的营业收入为 13.30、20.94、29.68 亿元，归母净利润为4.70、6.76、9.06 亿元，当前351 亿元市值对应PE 估值为75x、52x、39x，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：技术与产品研发风险；军费开支缩减风险；贸易环境影响 指标指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 384.10 684.66 1,330.25 2,094.00 2,968.00 营业收入增长率 146.66% 78.25% 94.29% 57.41% 41.74% 净利润（百万元） 125.17 202.07

6、 470.43 675.72 905.80 净利润增长率 94.51% 61.44% 132.81% 43.64% 34.05% EPS（元） 0.33 0.45 1.06 1.52 2.04 ROE（归属母公司)（摊薄） 12.44% 8.63% 16.85% 19.70% 21.09% P/E 243 174 75 52 39 资料来源：Wind，光大证券研究所预测；注：股价时间为 2020 年 7 月 30 日 买入（首次） 当前价：78.84 元 分析师 刘凯 (执业证书编号：S0930517100002) 联系人 王经纬 市场数据

7、 总股本(亿股)： 4.45 总市值(亿元)： 350.84 一年最低/最高(元)：36.65/85.89 近 3 月换手率：495.86% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 58.20 69.25 57.69 绝对 43.49 48.27 36.79 资料来源：Wind 2020-08-03 睿创微纳 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 1、红外成像探测器红外成像探测器：为了满足下游民用、军品市场快速增长的需求，公司 投入上市募集资金 2.5 亿元进行探测器产能扩充，预计到 2022 年将新增全 系列探测器年产能

8、36 万台，总产能达到 55 万台，单价维持稳定。我们预计 公司红外成像探测器分项2020-2022年将取得营业收入4.52/6.72/8.51亿元， 毛利率为 56.50%/52.00%/51.00%。 2、红外探测器机芯红外探测器机芯： 2020 年开始，我国国防预算开始稳步增长，装备采 购费用逐渐上升，作为制导系统核心组件的红外机芯销量有望实现稳步增长， 我们预计 2020-2022 年机芯业务收入将为 2.42/4.00/5.40 亿元， 对应毛利率 为 65.00%/62.50%/61.50%。 3、红外探测器整机红外探测器整机：随着红外探测器成本和售价的不断降低，电力、消防、 卫生

9、等各个领域不断涌现红外探测需求，推动整机产品销量高速增长。我们 预计 2020-2022 年整机业务收入将达到 6.16/10.00/15.53 亿元，毛利率为 46.00%/44.00%/43.00%。 我们的创新之处我们的创新之处 1、 本报告对睿创微纳的产品布局及技术能力进行分析，认为公司的核 心竞争力为高技术， 未来将不断扩大市场份额， 实现持续收入增长。 2、 本报告详细分析了红外探测器的工作原理、性能特点、技术发展， 将非制冷红外焦平面技术解构为微测辐射热计、CMOS 读出电路、 真空封装 3 大技术模块，指出技术难点在于高密度大面阵焦平面阵 列制备技术、非均匀性校正技术、晶圆级和

10、像元级封装技术。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1、 我国积极推进军队信息化及武器装备现代化建设，国产替代加速， 红外装备市场将迎来快速发展阶段，带动公司军品收入提升。 2、 随着红外产品价格下降，民用红外热成像仪将更多的应用于汽车辅 助驾驶、个人消费电子及物联网等新兴领域，进一步扩大公司民用 产品销售规模。 盈利预测和估值分析盈利预测和估值分析 我们预计睿创微纳2020-2022年营业收入分别为13.30/20.94/29.68亿元， 综合毛利率分别为 53.12%/50.21%/48.76%；我们预计公司 20-22 年归母净利 润为4.70/6.76/9.06 亿元，对应EPS

11、分别为1.06/1.52/2.04 元。 公司坚持科技先导，技术优先，具备非制冷红外成像全产业链核心技术 及生产工艺，产品关键参数世界领先。随着国防支出的增加，新型装备改革 导致单兵夜视、导弹制导等非制冷红外军品需求大量增长，而民用热成像仪 也在逐渐拓展诸如边防监控、消防救援、汽车辅助驾驶等下游场景。公司围 绕太赫兹技术以及小像元尺寸进行研发投入，并根据市场需求扩大芯片封装 到终端生产的全产业链产能，目前扩产计划为芯片 100 万只/机芯 50 万只/ 整机 20+万只，22 年芯片产能可达 50 万只。军品业务稳定贡献业绩，民品 业务支撑营收快速增长，首次覆盖给予“买入”评级。 oPoRoO

12、rOqPnPzRtMsOqPmP7NdN6MpNqQnPrRjMqQyQlOrRqMaQpPxPwMnQxPvPnRnM 2020-08-03 睿创微纳 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 睿创微纳：国内非制冷红外芯片领军者 . 6 1.1、 十年磨一剑，打造世界级红外探测器芯片企业 . 6 1.2、 布局全产业链生态优势初显，卡位军民双赛道实现协同发展 . 7 1.3、 高销量抵消毛利率下滑影响，带动营收及利润高速增长 . 10 1.4、 十年钻研构筑高技术壁垒，引领国内非制冷红外技术发展 . 12 2、 红外成像行业：技术壁垒高，应用领域广 . 17 2.1、 红

13、外线无处不在，可用于昼夜观察和物体测温 . 17 2.2、 探测器是红外热像仪核心部件，三大技术难点亟待攻克 . 18 2.3、 红外成像市场规模稳定增长，高准入门槛带来高行业集中度 . 23 2.4、 欧美厂商先发优势突出，中国厂商快速崛起 . 24 3、 军品业务：国防装备费用增加推高军用需求，自主技术发展是国产替代的核心驱动力 . 30 3.1、 国防支出预算持续增加，军用红外市场空间广阔 . 30 3.2、 高端军品需求由技术驱动，国产非制冷凭性价比率先突围 . 33 3.3、 睿创微纳：坚持科技先导，布局太赫兹产品，打开高端军用市场 . 34 4、 民品业务：成本驱动民用市场，多样化

14、应用场景推动公司产能扩张 . 37 4.1、 非制冷产品成本不断下降，新型应用不断涌现 . 37 4.2、 民用场景百花齐放，厂商深度受益国内市场 . 38 4.3、 睿创微纳：全产业链加速产能扩张，研发奠定民品业务发展基础 . 41 5、 盈利预测与估值 . 45 5.1、 关键假设及盈利预测 . 45 5.2、 估值比较和投资评级 . 47 6、 风险分析 . 49 2020-08-03 睿创微纳 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表目录 图表 1：公司历史沿革 . 6 图表 2：公司创始人马宏为公司控股股东和实际控制人（截至 2020 年 3 月 31 日） . 7 图表

15、 3：公司产品覆盖整个红外成像产业链 . 8 图表 4：2019 年公司整机产品收入占总营业收入比例达 48% . 8 图表 5：公司整机产品营业收入快速增加(单位：万元) . 8 图表 6：公司产品的军事用途 . 9 图表 7：公司产品的民事用途 . 9 图表 8：公司军用及民用业务收入快速增长（单位：万元，%） . 9 图表 9：公司民用业务收入占比超过 70%（单位：%） . 10 图表 10：公司军品毛利率高于民品毛利率（单位：%） . 10 图表 11：2016-2020H1 公司营业收入快速增长（单位：万元，%） . 11 图表 12：2016-2020H1 公司归母净利润快速增长

16、（单位：万元，%） . 11 图表 13：公司产品销量高速增长（单位：件） . 11 图表 14：2020H1 公司毛利率和净利率回升（单位：%）. 11 图表 15：公司技术发展历经三个阶段，目前处于核心技术深化期 . 12 图表 16：公司掌握非制冷红外热成像核心技术 . 13 图表 17：公司持续加大研发投入（单位：万元，%） . 14 图表 18：公司研发人员占比逐年提升，2019 年末达到 45.64% . 15 图表 19：公司目前拥有 16 个在研项目 . 15 图表 20：红外线波长在 0.76 1000 微米之间 . 17 图表 21：热图像可以分辨出物体表面的热辐射差异 .

17、 17 图表 22：红外热像仪可清晰观察到烟雾中的汽车 . 17 图表 23：红外热像仪工作原理示意图 . 18 图表 24：制冷型红外探测器具有单光子计数检测器，非制冷型红外探测器需要大量光子才能产生可检测信号 . 18 图表 25：非制冷型红外探测器成本功耗低，可广泛用于军用和民用领域 . 19 图表 26：三代红外热成像技术的一般性区别对照 . 19 图表 27：焦平面阵列示意图 . 20 图表 28：6464 元读出电路功能框图 . 20 图表 29：红外探测器的三种封装模式（金属、陶瓷及 WLP 晶圆级） . 21 图表 30：ASIC 芯片集成可显著减小成像模组尺寸 . 22 图表

18、 31：焦平面阵列校正前后输出红外图像 . 22 图表 32：晶圆级封装示意图 . 23 图表 33：像元级封装工艺步骤 . 23 图表 34：2019-2025 年全球红外成像市场规模 CAGR 为 6.2%（单位：亿美元，%） . 23 图表 35：2017 年非制冷红外热成像仪市场集中度高 . 24 图表 36：FLIR 产品广泛应用于工业及政府国防领域 . 25 2020-08-03 睿创微纳 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图表 37：2019 财年 FLIR 实现营业收入 18.87 亿美元，同比增长 6.27%. 26 图表 38：ULIS 产品运用多项技术，覆盖

19、整个红外光谱 . 26 图表 39：欧美厂商技术领先，睿创微纳后来居上 . 27 图表 40：公司及同行 A 侧重前端产品，同行 B、C 整机产品更完善 . 27 图表 41：公司红外产品销量快速增长，超过可比公司销量之和（单位：台，%） . 28 图表 42：睿创微纳技术储备丰富，产品参数国内领先. 29 图表 43：2020 年我国国防支出预算达到 12680 亿元 . 30 图表 44：2014 年军用红外热成像仪市场地区分布 . 31 图表 45：美军 GPNVG-18 地面全景夜视系统，“四目夜视仪” . 32 图表 46：中国空军雷神突击队夜间跳伞使用的双目、四目夜视仪 . 32

20、图表 47：美国最新一代红外成像导引系统 AIM-9X . 32 图表 48：中国使用热成像制导技术的最新空空导弹 PL-10E . 32 图表 49：红外成像在军事领域的用途多样 . 33 图表 50：Sniper AT 瞄准吊舱（配备中波 640p 红外探测器、数字图像增强系统） . 34 图表 51：响尾蛇空空导弹采用的 AIM-9X 制冷红外导引头 . 34 图表 52：无人机搭载红外光电载荷能够大幅度提升排查侦查效率 . 35 图表 53：非制冷红外成像探测器近年逐渐在单兵夜视及热武器瞄具中列装 . 35 图表 54：睿创微纳军用红外领域在研项目一览（截至 2020 年半年报发布）

21、. 36 图表 55：2017-2023 年全球民用红外市场规模预测（单位：亿美元） . 37 图表 56：2018-2024 年全球非制冷民用红外市场规模复合增速为 7.0%（单位：亿美元，%） . 37 图表 57：2018 年以来新发布的各类非制冷红外产品 . 38 图表 58：红外成像在民用领域应用广泛 . 39 图表 59：红外探测应用场景之工业测温 . 39 图表 60：红外探测应用场景之医疗检疫 . 39 图表 61：红外探测应用场景之汽车辅助驾驶 . 40 图表 62：红外探测应用场景之安防监控（热成像双目海螺半球） . 40 图表 63：红外全景雷达在广域监控场景下的目标识别

22、跟踪（客机、人） . 40 图表 64：睿创微纳企业愿景 . 41 图表 65：睿创微纳 2020 年发布 130 万像素高清红外测温仪 AT1280 . 42 图表 66：睿创微纳非制冷红外探测产品扩建后将形成 4 个系列合计 36 万只年产能 . 43 图表 67：睿创微纳各类产品产能及规划情况汇总 . 43 图表 68：睿创微纳业务拆分预测（单位：百万元） . 46 图表 69：睿创微纳盈利预测与估值简表 . 47 图表 70：可比公司市盈率 PE 水平 . 47 2020-08-03 睿创微纳 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 1、睿创微纳睿创微纳：国内国内非制冷红外芯片

23、领军者非制冷红外芯片领军者 1.1、十年磨一剑十年磨一剑，打造世界级红外探测器芯片企业打造世界级红外探测器芯片企业 烟台睿创微纳技术股份有限公司是国内领先的、专业从事非制冷红外成 像与 MEMS 传感技术开发的国家高新技术企业，致力于专用集成电路、 MEMS 传感器及红外成像产品的设计与制造，产品技术水平世界领先，在 国内非制冷红外探测器市场独占鳌头。 深耕红外热成像技术，深耕红外热成像技术，快速成长为国内快速成长为国内非制冷红外成像非制冷红外成像领域领域领导者。领导者。公 司于 2009 年 12 月由自然人孙仕中、尚昌根出资设立，自成立以来，一直专 注于红外热成像核心技术与产品的研发；2012 年，公司发布第一款非制冷 红外焦平面探测器产品，并被评为国家高新技术企业；2013 年，公司成功 研制出 QVGA 面阵非制冷太赫兹成像机芯；2015 年，公司开始规模量产非 制冷红外探测器；2017 年，