1、 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 8 月 2 日 非银金融 小店经济，大有乾坤 科技金融系列报告之一：第三方支付 行业深度 第三方支付公司现状：第三方支付公司现状：C 端二元分立，端二元分立，B 端分散。端分散。我国三方支付行业可分为账户 侧（C 端）与收单侧（B 端），微信与支付宝作为传统支付行业巨头，在 C 端牢 牢把握优势。B 端市场目前除银联一家独大，余下公司受小微企业分布较为分散的 影响，规模较小，市场仍然整体上处在分散状态。 Square 通过通过“支付“支付+”战略，构建生态系统”战略，构建生态系统。美国纳斯达克上市公司 Square 通 过一系列转

2、型举措，打造“支付+”战略，受资本市场高度认可，上市三年，成功 实现“三年十倍”： 精准面向垂直市场，解决小微商户痛点精准面向垂直市场，解决小微商户痛点：面对美国小微企业面临的收款难、 服务费高昂、 服务商分散等问题， Square 推出 Square Reader 等一系列产品， 降低小微商户在信用卡刷卡业务方面的经营成本； 通过通过扩展至扩展至大商户大商户提高提高 GPV 与收入与收入：Square 通过小商户切入建立知名度， 后期精准开发产品与配备专门营销团队，针对大客户提供高质量服务，实现 交易“量价齐升”； 低成本、多样化扩张低成本、多样化扩张：Square 推出一系列创新工具，实现

3、对商户、尤其是小 微商户的进一步支持，其中包括商户支持与平台开源，使其业务扩展到原来 无法触及的客户； 持续国际扩展持续国际扩展：Square 进入澳大利亚、加拿大、日本市场，通过多样方式， 实现国际扩张。 第三方支付公司将直接受益于“小店经济”发展。第三方支付公司将直接受益于“小店经济”发展。我国第三方支付收单机构每单 利润远低于美国（Square 利润约 1%，我国仅在 0.1%0.2%之间）仍然能够成功 实现盈利，具有强大的潜力。目前我国第三方支付收单机构科技投入占比较低，为 小微商户提供 SaaS 服务仍然处于起步状态，而预计 20E-22E 我国 SaaS 市场仍 将实现约 30%的

4、复合增长率，SaaS 市场空间广阔。同时跨境支付及国际市场业务 利润较高，仍将有较大发展空间。 投资建议：投资建议：第三方支付在金融支付基础设施建设过程中发挥重要作用， 满足了新 兴经济发展中日益增长的支付需求， 降低了整个社会的交易成本， 目前优质的第三 方支付企业也逐步从高速发展向高质发展转变，更加健康的支付生态有望藉此建 立。我们首次覆盖第三方支付行业，给予“增持”评级。推荐推荐公司：公司：有望于 9 月纳 入沪港通、管理团队强大、SaaS 业务发展迅速的移卡移卡，深耕第三方支付收单业务 多年， 支付交易量在上市公司中最高的拉卡拉拉卡拉， 以及第一批拥有跨境支付持牌经营 机构，有望受益于

5、行业合规化发展的汇付天下汇付天下。 风险分析：风险分析：政策进一步收紧风险、信用卡套利风险、竞争格局加剧带来的费率进 一步下降风险、央行数字货币发行或将导致三方支付机构业绩存在不确定性。 证券证券 代码代码 公司公司 名称名称 单位单位 股价股价 （元）（元） EPS（元）（元） PE（X） 投资投资 评级评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 9923.HK 移卡 HKD 39.00 1.90 1.03 1.41 22 37 27 买入 300773.SZ 拉卡拉 RMB 39.57 2.02 1.19 1.41 18 31 26 买入 1806.HK 汇付天下 HKD 3.0

6、1 0.21 -0.02 0.17 14 - 17 增持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 07 月 29 日，汇率按照 2020 年 7 月 29 日人民币对港币汇率 1：1.1078 折算。 第三方支付 增持（首次） 分析师 王一峰（执业证书编号：S0930519050002） 联系人 杨雨辰 行业与沪深 300 对比图 资料来源：Wind 相关研报 或跃在渊非银行金融行业 2020 年 投资策略 2019-12-13 2020-08-02 非银金融 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资投资

7、聚焦聚焦 研究背景研究背景 蚂蚁金服及京东数科的相继上市引发了市场对支付企业的关注， 疫情催 化下， 小微企业的发展再成热点话题。 我们认为， 第三方支付公司作为与 “小 店”接触最为紧密的一方，或将在小微企业服务中发挥重要作用。 我们我们的的创新之处创新之处 本文全面、系统梳理了中国第三方支付企业发展脉络，并通过对于美国 “三年十倍”支付企业 Square 系统性分析，探讨中国第三方支付企业的发 展路径。 我们认为，备付金缴存制度开始实施以及支付宝、微信开启的“扫码大 战”后，第三方支付公司受到较大冲击，过往纯粹依靠备付金以及支付业务 手续费生存的商业模式已经被验证无法持续。疫情催化下，“小

8、店经济”再 成风口，第三方支付公司可抓住这一机遇，对内实现 SaaS 转型，对外开拓 跨境业务，实现跨越式发展。 投资观点投资观点 第三方支付在金融支付基础设施建设过程中发挥重要作用， 满足了新兴 经济发展中日益增长的支付需求，降低了整个社会的交易成本，目前优质的 第三方支付企业也逐步从高速发展向高质发展转变，更加健康的支付生态有 望藉此建立。我们首次覆盖第三方支付企业，给予“增持”评级。推荐： （1） 移卡（9923.HK）：过去三年收入及交易量成长迅速，创始人及管理 团队背景强大，9 月有望纳入沪港通，流动性有望得到进一步提升； （2） 拉卡拉（300773.SZ）：深耕第三方支付收单业务

9、多年，支付交易量 为上市第三方支付公司中最高，战略 4.0 转型明确，携手华为深化 SaaS+业务； （3） 汇付天下（1806.HK）：受疫情影响导致公司 1H 业绩大幅下滑，但 公司作为第一批拥有跨境支付持牌经营机构，有望受益于行业合规 化发展及 SaaS 变革红利。 oPqPpPtMrOnPzRtMmQsNmPbR8QaQtRpPmOmMkPmMuMkPnNmQ8OmMzQvPmMrPuOmOoN 2020-08-02 非银金融 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目目 录录 1、 我国第三方支付行业增长迅速 . 4 1.1、 银行卡支付占主导，第三方支付增速快 . 4 1.

10、2、 我国第三方支付行业发展历程及市场结构 . 6 2、 第三方支付市场发展趋势 . 12 2.1、 账户侧格局已定 . 12 2.2、 收单侧仍有空间，但增长放缓，趋于稳定 . 13 3、 SQUARE：小微商户支付切入，增值服务建立护城河 . 15 3.1、 SQUARE 发展历史 . 16 3.2、 Square 独特商业模式是支撑其股价上涨的动力 . 19 4、 我国第三方支付市场能否拥有下一个 Square？ . 23 4.1、 信用卡发卡规模与扫码支付规模持续扩张 . 24 4.2、 增值服务模式逐渐成熟，SaaS 市场潜力无限 . 25 4.3、 跨境支付短期承压，长期大有可为

11、. 27 5、 投资建议 . 29 5.1、 移卡：管理团队强大，业务增速较快，有望纳入沪港通 . 29 5.2、 拉卡拉：深耕收单市场多年，战略 4.0 方向明确 . 37 5.3、 汇付天下：首家三方支付上市公司，收入来源多样化 . 44 6、 风险分析 . 50 2020-08-02 非银金融 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 7月16日，商务部联合多部门发布关于开展小店经济推进行动的通知， 提出“支持电商平台为小店提供批发、广告营销、移动支付、数据分析、软 件系统等数字化服务”，大力推进小店经济的发展和繁荣。第三方支付公司 作为与“小店”接触最为紧密的一方，又将发挥怎样的

12、作用？ 第三方支付一般是指第三方支付机构在付款人与收款人之间提供的银行卡 收单、网络支付、预付卡的发行与受理及中国人民银行确定的其他货币资金 转移服务。主体是非银金融机构。 市场上关于第三方支付的概念及定义有很多种，大多数人认为第三方支付= 支付宝+微信+其他，我们根据实际调研及对于不同支付机构收入来源的拆 分，定义本文所讨论的第三方支付机构为账户侧非银行类支付机构（C 端） +收单侧非银行类支付机构（B 端），具体分类及定义如下。 图图 1：中中国非现金支付市场划分国非现金支付市场划分 资料来源：光大证券研究所根据中国支付清算协会、艾瑞咨询等报告数据及调研信息绘制，数据截至 2019 年 1

13、2 月 31 日 1、我国第三方支付行业增长迅速我国第三方支付行业增长迅速 1.1、银行卡支付占主导，第三方支付增速快银行卡支付占主导，第三方支付增速快 银行卡支付仍占绝对优势。银行卡支付仍占绝对优势。随着我国银行卡数量的不断增长，银行卡支付金 额也呈不断上升的趋势，2019 年，银行卡交易量为 886.39 万亿元，同比增 长 2.82%， 占非现金支付总额的 70%以上， 在非现金支付体系中仍拥有绝对 优势。 第三方支付增速第三方支付增速较快。较快。在我国第三方移动支付行业的监管政策不断改革趋严 的形势下，我国第三方移动支付机构的进入资质变得更加规范。加上在长时 间移动支付对市场用户不断渗

14、透，我国第三方移动支付的交易规模由 2016 年以前的高速增长状态转为平缓发展态势，但整体增长率依然保持 15%左 右。2019 年，第三方支付的交易规模达到 352.6 万亿元，同比增长 15.1%。 2020-08-02 非银金融 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图图 2：2011-2019 年年银行卡银行卡支付金额变化支付金额变化 图图 3：2013-2019 年第年第三方三方支付金额变化支付金额变化 资料来源：中国支付清算协会，光大证券研究所 资料来源：中国支付清算协会，光大证券研究所 第三方支付呈现“小额高频”特点。第三方支付呈现“小额高频”特点。虽然我国第三方支付的

15、支付规模远小于 银行，但支付频度大、笔数多，更能反映居民消费行为。 第三方支付中，移动消费类出现明显上升。第三方支付中，移动消费类出现明显上升。根据艾瑞咨询的数据，以转账为 主的个人应用板块占比最高，但持续下降；移动消费和移动金融占比持续攀 升。2020 年第 1 季度，由于疫情对居民消费行为产生较大冲击，导致移动 消费板块占比出现明显下降。同时由于一季度科技股行情大好，新发基金募 资火爆。居民减少消费行为的同时，将原本可用于消费的资金用途转化为申 购基金、理财等财富管理类产品，导致移动金融板块规模和占比均出现明显 上涨。 图图 4：非银机构支付笔数远大于银行：非银机构支付笔数远大于银行 图图

16、 5：非银机构笔均金额远小于银行：非银机构笔均金额远小于银行 资料来源：中国支付清算协会，光大证券研究所 资料来源：中国支付清算协会，光大证券研究所 元 2020-08-02 非银金融 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图图 6：第三方支付交易结构变化：第三方支付交易结构变化 资料来源：艾瑞咨询，光大证券研究所 1.2、我国第三方支付行业发展历程及市场结构我国第三方支付行业发展历程及市场结构 1.2.1、从高增长到严监管从高增长到严监管 我国第三方支付发展早期慢于美国。我国第三方支付发展早期慢于美国。第三方支付最早源于美国的独立销售组 织制度（Independent Sales

17、Organization， ISO），指收单机构和交易处 理商委托 ISO 做中小商户的发展、服务和管理工作的一种机制。1996 年， 全球第一家第三方支付公司在美国诞生，随后逐渐涌现出 Amazon Payments、Yahoo! PayDirect、 PayPal 等一批第三方支付公司。同时期， 1999年成立的北京首信和上海环迅两个企业是中国最早的第三方支付企业， 由于 2001 年互联网泡沫破灭，中国第三方支付发展相对缓慢。 支付宝的崛起使得中国第三方支付迅速发展，超越美国。支付宝的崛起使得中国第三方支付迅速发展，超越美国。2004 年 12 月，支 付宝诞生，同期，易宝支付、拉卡拉、

18、汇付天下等多家第三方支付公司诞生。 伴随国内电子商务的兴起。2009 年 7 月 6 日，支付宝宣称用户数突破 2 亿 大关， 从而超越 Paypal 成为全球用户数最大的电子支付平台， 同时期 PayPal 的用户是 1.8 亿。根据易观国际研究，20042009 年，中国第三方支付行业 交易规模年增速基本保持在 100%之上。其中在线支付占比高达 95.6%，手 机支付和电话支付分别仅占 4.2%及 0.3%。 图图 7：20052009 年，第三方支付行业进入高速发展期年，第三方支付行业进入高速发展期 资料来源：易观国际，光大证券研究所 2020-08-02 非银金融 敬请参阅最后一页特

19、别声明 -7- 证券研究报告 由于第三方支付的迅猛发展，从 2010 年开始，央行对第三方支付出台了相 关政策进行规范，加强了多方面的监管措施。目前，我国第三方支付的监管 机构是中国人民银行及其分支机构，按照“属地原则”进行监管。以非金融 机构支付服务管理办法为政策核心，人民银行为主导，行业自律管理、商 业银行监督为辅。 1）境境内内支付牌照不再新增，重要牌照数量稀缺支付牌照不再新增，重要牌照数量稀缺 央行自央行自 2010 年起年起加强牌照管制加强牌照管制。2010 年 6 月人民银行公布的非金融机构 支付服务管理办法 明确指出， 从事支付业务需要获得第三方支付牌照。 2011 年，支付行业

20、迎来第一批支付牌照。20112015 年间，央行分 9 批发放支付 牌照。2016 年起，央行表示原则上不再发放新增支付牌照。截至 2020 年 6 月，非银金融机构拥有的支付牌照总数仅为 237 张。 表表 1：央行分批次发放支：央行分批次发放支付牌照数量付牌照数量 批次批次 日期日期 数量数量 代表公司代表公司 首批 2011/5/18 27 支付宝、财付通、拉卡拉、银联商务等 第二批 2011/8/29 13 银联电子、银通数码等 第三批 2011/12/22 61 宝付网络、天翼电子商务、联通沃易付、中移电子商 务等 第四批 2012/6/27 95 银视通、苏宁易付宝等 第五批 20

21、12/7/20 1 青岛百达通 第六批 2013/1/6 26 汇卡商务、上海商旅通等 第七批 2013/7/6 27 新浪支付、百付宝等 第八批 2014/7/10 19 畅捷通、帮付宝、理房通等 第九批 2015/3/26 1 广东广物电子商务 资料来源：中国人民银行，光大证券研究所整理 第三方支付牌照可分为三大类：第三方支付牌照可分为三大类：1）银行卡收单银行卡收单，是指通过销售点（POS） 终端等为银行卡特约商户代收货币资金的行为；2）网络支付）网络支付，是指依托公 共网络或专用网络在收付款人之间转移货币资金的行为，具体可分为互联网 支付与移动支付；3）预付卡，）预付卡，是指以营利为目

22、的发行的、在发行机构之外 购买商品或服务的预付价值，包括采取磁条、芯片等技术以卡片、密码等形 式发行的预付卡。预付卡可分为全国性与地方性两种。4）跨）跨境支付境支付牌照牌照： 允许其进行跨境电子商务外汇支付业务的许可证。 表表 2：第三方在支付业务类型、业务范围与盈利来源第三方在支付业务类型、业务范围与盈利来源 业务类型业务类型 范围范围 定义定义 盈利来源盈利来源 网络支付网络支付 固定电话支付固定电话支付 全国 依托公共网络或专用网络 在收付款人之间转移货币 资金的行为 交易佣金 移动电话支付移动电话支付 互联网支付互联网支付 数字电视支付数字电视支付 省级/全国 预预付付卡受理卡受理 地

23、级/省级/全 国 以盈利为目的发行的、在 发行机构之外购买商品或 服务的预付价值，包括采 取磁条、芯片等技术以卡 片、密码等形式发行的预 付卡发行与受理 1）手续费；2）资 金沉淀；3）过期 资金沉淀；4）发 卡费 预付卡发行预付卡发行 2020-08-02 非银金融 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 银行卡收单银行卡收单 省级/全国 通过销售点（POS）等终 端为银行卡特约商户代收 货币资金的行为， 自 2018 年起，央行将扫码交易统 一归口至银行卡收单口径 统计。 交易佣金 资料来源：中国人民银行，光大证券研究所 图图 8：支付牌照数量分布：支付牌照数量分布 资料来源：光大

24、证券研究所根据央行网站信息整理，截至 2020 年 6 月末 注：因一家公司可能同时拥有多张支付牌照，故图中支付牌照数量加总大于支付公司数 量 重要牌照重要牌照数量稀缺数量稀缺。目前存量牌照中，大部分是预付卡发行与受理，且多以 地方性预付卡发行与受理牌照为主， 仅有 6 家具有全国性的预付卡发行与受 理业务许可。互联网支付仅有 86 张，移动电话支付 35 张，与收单业务紧 密相关的银行卡收单仅有 54 张。 2）跨境支付合规化经营时代来临）跨境支付合规化经营时代来临 跨境支付于 2020 年开始正式“持牌经营”。2019 年 4 月，外管局下发支 付机构外汇业务管理办法，废止了 2015 年

25、开始试点的关于开展支付机 构跨境外汇支付业务试点的通知（汇发20157 号），并提出新的名录 登记要求。2020 年，央行下发第一批跨境支付牌照，跨境支付持牌经营时 代正式来临。 表表 3：跨境支付发展历程：跨境支付发展历程 时间时间 内容内容 2013 年 外管局在北京等 5 个地区启动支付机构跨境外汇支付试点 2015 年 试点扩大至全国，包括首信易支付、汇付天下、通联支付、富友支付、连连支付、银联电子等 30 家第三方支付机构获 得了这一试点资格 2019 年 4 月 发布支付机构外汇业务管理办法 ，废止此前试点等级要求，要求申请名录登记机构具备：相关支付业务合法资质； 开展外汇业务的内

26、部管理制度和相应技术条件；申请外汇业务的必要性和可行性；交易真实性、合法性审核能力和风险 控制能力；至少 5 名熟悉外汇业务的人员；与符合第十一条要求的银行合作等多项条件。 2020 年 3 月 下发第一批跨境支付牌照，包括支付宝、财付通、汇付天下、平安壹钱包、连连支付、快钱、盛付通、网易宝等在内的 第三方支付机构取得监管部门批复开展跨境支付业务的许可文件。 资料来源：国家外汇管理局，搜狐网，光大证券研究所 3）备付金集中缴存， “躺着吃饭”时代已过备付金集中缴存， “躺着吃饭”时代已过 2020-08-02 非银金融 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 2017 年起第三方机构开

27、始备付金缴存年起第三方机构开始备付金缴存。 此外， 支付机构此前与银行 “直连” ， 央行对于资金交易无法监管，存在交易监管及资金安全隐患。为此央行出台 相应政策，要求备付金统一缴纳。2017 年 1 月，央行要求支付机构将一定 比例的客户备付金交存至指定机构专用存款账户；2018 年 6 月，央行发布 关于支付机构客户备付金全部集中交存有关事宜的通知，明确规定，从 当年 7 月起，按月逐步提高支付机构客户备付金集中交存比例，2019 年 1 月 14 日实现 100%集中交存。 备付金集中缴纳备付金集中缴纳对对支支付付机构的收入及利润产生较大影响。机构的收入及利润产生较大影响。1）支付机构利

28、息支付机构利息 收入与净利受损。收入与净利受损。 由于备付金为纯利息收入， 根据汇付天下招股说明书计算， 备付金利息收入占该公司 2015-2017 年收入的 3%5%，占该公司净利润的 31%45%。2）中小机构收入来源更加单一化。利用备付金进行金融投资产 生的收益也是中小型支付机构主要的收入来源之一，我们认为备付金集中缴 纳政策对中小型支付机构的影响将更为显著。 图图 9：汇付天下备付金利息收入占比：汇付天下备付金利息收入占比 资料来源：公司公告，光大证券研究所 备备付付金金计计息时代再次来临，但整体利率较低。息时代再次来临，但整体利率较低。2020 年，随着支付机构合规 经营已有一段时间

29、、备付金全额上交运行平稳，在严监管大格局不变的情况 下，央行于 2020 年一月份调整政策，将对第三方支付机构备付金按 0.35% 的年利率支付给第三方支付机构利息，实行按季结息，此外需要从中计提 10%作为非银行支付行业保障基金。据央行资产负债表显示，截至今年 1 月 末，非金融机构存款达 17832.85 亿元，按照 90%给付利息及 0.35%的年利 息，每年第三方支付可获利息水平约在 50 亿以上。 2020-08-02 非银金融 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 表表 4：关于第三方支付监管政策一览：关于第三方支付监管政策一览 时间时间 政策政策 内容内容 2017

30、年 1 月 关于实施支付机构备付金集中 存管有关事项的通知 自 2017 年 4 月 17 日起， 支付机构应将客户备付金按照一定比例交存至指定机构专 用存款账户，该账户资金暂不计付利息。 2017 年 8 月 关于将非银行金融机构网络支 付业务由直连模式迁移至网联 平台处理的通知 自 2018 年 6 月 30 日起， 支付机构受理的涉及银行账户的网络支付业务全部通过网 联平台处理，各银行和支付机构应于 2017 年 10 月 15 日前完成接入网联平台和业 务迁移相关准备工作。 2017 年 12 月 条码支付业务规范（试行） 已开展条码支付业务的银行、支付机构应当全面梳理自身条码支付业务

31、情况（含境 内、跨境、境外业务）并形成报告，包括但不限于按年度统计的业务量、产品介绍、 业务流程、技术方案、风险管理机制、境内外机构合作情况、资金清算模式、收费 标准及利润分配机制、客户权益保护措施、外包服务机构信息及外包范围、以及根 据本通知进行自查的情况及整改方案等。 2018 年 5 月 支付机构客户备付金存管账户 试点开办资金结算业务的通知 试点机构应于 2018 年 5 月 15 日前， 向法人所在地人民银行支付结算处提交 支付 机构客户备付金集中存管账户开立申请书(附件)，支付结算处审核通过后，协调 营业部门为其开立备付金集中存管账户，用于办理相关支付业务的资金结算。 2018 年

32、 6 月 支付机构客户备付金存管办法 要求支付机构自 2018 年 7 月 9 日起，按月逐步提高客户备付金集中交存比例，到 2019 年 1 月 14 日实现 100%集中交存 2018 年 12 月 支付机构撤销备付金账户有关 工作的通知 支付机构能够依托银联和网联清算平台实现收、 付款等相关业务的， 应于 2019 年 1 月 14 日前撤销开立在备付金银行的人民币客户备付金账户，规定可以保留的账户 除外。 2019 年 12 月 关于规范代收业务的通知（征 求意见稿） 代收业务是指经付款人同意，收款人委托支付机构从付款人开户机构扣划付资金给 收款人，适用于收款人固定，付款频率或额度等条

33、件事先约定且相对固定的特定场 景。 支付许可证许可的业务类型包括网络支付、 预付卡的发行与受理和银行卡收单。 取得网络支付业务许可的支付机构可为网络特约商户提供代收服务，取得银行卡收 单业务许可的支付机构可为实体特约商户提供代收服务。 资料来源：中国人民银行，光大证券研究所整理 图图 10：备付：备付金缴金缴存存金额金额变化变化（万亿）万亿） 资料来源：中国人民银行，光大证券研究所整理，时间截至 2020 年 2 月底 1.2.2、第三方支付行业：账户侧与收单侧分立第三方支付行业：账户侧与收单侧分立 我国我国三方三方支付支付行业可分为账户侧与收单侧两类。行业可分为账户侧与收单侧两类。其中账户侧

34、以支付宝、微信 等为代表， 主要承担类银行卡的功能， 留存用户资金并进行用户侧资金结算； 收单侧以银联商务、拉卡拉为代表，负责商户侧收单、结算等业务。 2020-08-02 非银金融 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 “断直连”后，支付市场形成了央行统一监管下，商户“断直连”后，支付市场形成了央行统一监管下，商户-支付公司支付公司/银行银行-银联银联 /网联网联-基础支持供应商多方交互的格局基础支持供应商多方交互的格局。2017 年 1 月份，央行发布关于实 施支付机构客户备付金集中存管有关事项的通知，2019 年 1 月完成备付 金 100%上交，自此以后，资金的清算模式将从

35、商户-收单机构或聚合支付服 务方-第三方支付机构-发卡行”转变成“商户-收单机构-银联/网联-第三方支付 机构-银联/网联-发卡行”。 图图 11：第三方支付行业参与方：第三方支付行业参与方 资料来源：艾瑞咨询，光大证券研究所整理 其中，各方主要职责如下： 商业银行商业银行/账户侧三方支付机构账户侧三方支付机构：处理本机构所属的账户的支付交易。 商户：商户：第三方支付机构提供的服务向自己的客户收取交易资金。 收单侧三方支付机构收单侧三方支付机构： 收单收单机机构构：具备银行卡收单业务许可和网络支付业务许可，因而可 以为商户提供融合多个支付渠道、资金结算和对账等综合支付解决 方案。 聚合支付：聚

36、合支付：通过技术手段将银行、第三方支付机构的多种支付服务 整合于一体。 常见的聚合支付产品有聚合码牌、 智能 POS、 扫码枪、 扫码盒子等。 三方支付交易流程见下图：三方支付交易流程见下图： 2020-08-02 非银金融 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 图图 12：通过三方支付的交易流程：通过三方支付的交易流程 资料来源：光大证券研究所根据拉卡拉、汇付天下招股说明书及调研信息绘制 2、第三方支付市场发展趋势第三方支付市场发展趋势 2.1、账户侧格局已定账户侧格局已定 微信与支付宝作为传统微信与支付宝作为传统支付支付行行业业巨头，在巨头，在 C 端端牢牢把握优势牢牢把握优势

37、。根据艾瑞咨询 的统计，在第三方移动支付领域，2019 年二者市占率合计达到 90%以上。 其中，支付宝的市场份额达到 54%居于首位，财付通的市场份额为 39%。 在先发优势和客户粘性的作用下，我们预计双寡头垄断格局还将持续。 图图 13：移动支付交易规模市场份额移动支付交易规模市场份额 资料来源：艾瑞咨询，光大证券研究所，数据截至 2019 年 12 月 31 日 2020-08-02 非银金融 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 2.2、收单侧仍有空间，收单侧仍有空间，但增长放缓，趋于稳定但增长放缓，趋于稳定 收单侧整体规模呈增长趋势，但增长速度下降。收单侧整体规模呈增长趋

38、势，但增长速度下降。2016 年以来，第三方支付 机构线下收单交易规模结束了三年来的高速增长，增长率放缓，趋于稳定。 2019 年，收单交易规模同比增长 17.1%，整体规模首次突破百万亿元。 图图 14：2013-2019 中国第三方支付机构线下收单交易规模中国第三方支付机构线下收单交易规模 资料来源：艾瑞咨询，光大证券研究所 B 端市场分散化带来了收单侧三方支付机构多元分立格局。端市场分散化带来了收单侧三方支付机构多元分立格局。 截至 2017 年末， 我国小微企业法人约有 2800 万户，个体工商户约 6200 万户，中小微企业 （含个体工商户）占全部市场主体的比重超过 90%。由于小微

39、企业商户较为 分散且需求多样，B 端市场需要通过线下地推运营来接触到小微企业，并发 掘进一步需求。 图图 15：2017 年第三方线下收单市场交易规模份额占比年第三方线下收单市场交易规模份额占比 图图 16：小微商户需求多样化：小微商户需求多样化 资料来源：艾瑞咨询，光大证券研究所，数据截至 2017 年 12 月 31 日 资料来源：艾瑞咨询，光大证券研究所 我国收单机构能够为商户提供多种类型服务，在交易中必不可少。我国收单机构能够为商户提供多种类型服务，在交易中必不可少。收单机构 主要为商户提供多支付渠道融合、经营管理、营销与金融等综合解决方案， 通常包括提供线上扫码聚合服务与信用卡刷卡服

40、务两类，挣取中间交易手续 费。除此之外还有提供银行交易流水等一系列增值服务。其中银行卡收单业 务费率在 0.12%0.22%左右，二维码扫码费率在 0.18%左右（含给当地 SP 2020-08-02 非银金融 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 的佣金）。综合下来，二维码收单服务费较高，而银行卡收单业务服务费较 低。 图图 17：聚合支付公司盈利模式：聚合支付公司盈利模式银行卡收单银行卡收单 资料来源：中国人民银行，光大证券研究所 图图 18：聚合支付：聚合支付公司公司盈盈利利模模式式扫码支付扫码支付 资料来源：光大证券研究所根据调研信息绘制 2020-08-02 非银金融 敬

41、请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告 表表 5：第三：第三方支付方支付公司盈利模式及收费公司盈利模式及收费 项目项目 内容内容 收费收费 支付业务 POS 机刷卡 标准费率 0.6%，成本见上 二维码扫码 终端费率约在 0.38%，微信/支付宝服务费在 0.2%左右 备付金利息 央行统一费率，计提 10%作为非银行支付行业保障基金，余下按照 0.35%计息 增值服务 金融服务 小微企业贷款，费率从 6%到 18%左右 个人现金贷款 消费贷款，以花呗/借呗为例，花呗实际利率在 16%左右，借呗实际利率在 14%左右 数字化 视具体服务内容而定 精准营销 视具体服务内容而定 技术输出 技

42、术输出 视具体服务内容而定 资料来源：光大证券研究所根据调研及公开信息整理 图图 19：二维码扫码业务费率高于银行卡收单：二维码扫码业务费率高于银行卡收单 资料来源：移卡招股说明书，光大证券研究所整理 3、SQUARE：小微商户支付切入，增值服务建立：小微商户支付切入，增值服务建立 护城河护城河 不可否认的是，现今第三方支付市场（收单侧）较为分散，且纯收单业务壁 垒较低，市场上对第三方支付公司发展存在争议，汇付及拉卡拉上市后股价 表现也起伏较大。然而这并不意味着第三方支付没有空间，我们认为市场目 前低估了第三方支付的发展潜力。我们以同类型的、上市三年股价增长十倍 的美股公司 SQUARE（SQ.N）为例，分析第三方支付公司（收单机构）商 业发展路径。 2020-08-02 非银金融 敬请参阅最后一页特别声明 -16- 证券研究报告 图图 20：汇付天下上市后股价表现：汇付天下上市后股价表现 图图 21：拉卡拉上市后股价表现：拉卡拉上市后股价表现 资料来源：Wind，截至 2020 年 7 月 29 日 资料来源：Wind，截至 2020 年 7 月 29 日 SQUARE(SQ.N)成立于2009年， 于2015年