1、新能源运营商系统性拔估值的历史机遇新能源运营商系统性拔估值的历史机遇 已经来临已经来临 国信证券行业深度报告国信证券行业深度报告-新能源运营商专题研究之一新能源运营商专题研究之一 证券分析师：方重寅证券分析师：方重寅2020-08-03 证券投资咨询执业资格证书编码：证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518030002 联系人：李恒源联系人：李恒源 联系人：王蔚祺联系人：王蔚祺 投资要点投资要点 新能源运营估值将迎来根本性反转，行业正处估值底部新能源运营估值将迎来根本性反转，行业正处估值底部 2016年以来新能源运营商板块估值因补贴拖欠受到严重压制，A股运营商长期在1倍PB边缘，港股运营

2、商均在0.4-0.7倍 PB徘徊。新能源补贴拖欠问题已经到必须解决的阶段，如果政府通过发债形式解决补贴缺口，当前的估值陷阱将彻底 填平并开启螺旋式上升通道：现金分红能力大幅提升带动ROE显著改善，估值进一步提升，再融资能力得到释放，从而 加速资本开支扩表，对全行业新增装机需求形成长期的“正向反馈”。 从从ROE和和IRR等指标看估值提升的逻辑等指标看估值提升的逻辑 根据国信电新测算若补贴能够及时发放，a）直接拔高新能源发电ROE水平1倍；b）直接提升新能源发电资本金IRR 3-4 倍；同时c）平价时代，风电和光伏ROE水平可提高2-3倍。 新能源运营商估值空间巨大，新能源运营商估值空间巨大，P

3、B可提升可提升1-3倍倍 横向对比：他山之石，新能源发电项目估值水平提升空间巨大。横向对比：他山之石，新能源发电项目估值水平提升空间巨大。运营商资产中，折旧占成本比例越高，则资产现金流质 量越高，所有能源中折旧占比最高的是新能源资产（水电次之）。补贴拖欠问题解决后，新能源发电项目ROE及IRR将 逐步靠近水电项目并终将实现超越，现在A股新能源1.08x平均PB，对标水电企业PB将有50%-170%估值提升空间。 纵向对比：回顾历史，补贴拖欠导致新能源运营商估值当前处于历史底部。纵向对比：回顾历史，补贴拖欠导致新能源运营商估值当前处于历史底部。以2016年为起点，补贴长期拖欠导致估值持 续下行。

4、一旦历史补贴拖欠问题解决后，在股东自由现金流用于分红的前提下，新能源发电项目ROE及IRR将大幅提高 。相较于历史估值，A股运营商仍有1-3x估值（PB）提升空间，港股运营商仍有1-2x估值（PB）提升空间。 风险提示：风险提示：相关政策出台不达预期； 投资建议：果断把握新能源运营环节的根本反转机遇投资建议：果断把握新能源运营环节的根本反转机遇 重点关注：金风科技、林洋能源、明阳智能、太阳能、天顺风能、天能重工、阳光电源、通威股份 qRsNoOtMtMnPwOrOsOoRpM6MaOaQsQqQsQnNkPnNyQjMpPnR7NmMwPuOpPpOvPqRsN 目录目录 新能源运营估值将迎来

5、根本性反转，行业正处估值底部新能源运营估值将迎来根本性反转，行业正处估值底部 补贴拖欠的行业顽疾形成板块估值历史大底 政策面即将迎来反转，估值即将系统性修复 从从ROE和和IRR等指标看估值提升的逻辑等指标看估值提升的逻辑 补贴若及时发放，将直接拔高新能源发电ROE水平1倍 补贴若及时发放，将直接提升新能源发电IRR 3-4倍 未来平价时代，风电和光伏ROE水平可提高2-3倍 新能源运营商投资空间巨大，新能源运营商投资空间巨大，PB可提升可提升1-3倍倍 横向对比：他山之石，新能源资产估值水平提升空间巨大 纵向对比：回顾历史，新能源运营商估值尚在历史底部 投资建议：果断把握新能源运营环节的根本

6、反转机遇投资建议：果断把握新能源运营环节的根本反转机遇 新能源运营估值将迎来根本性反转，行新能源运营估值将迎来根本性反转，行 业正处估值底部业正处估值底部 补贴拖欠的行业顽疾形成板块估值历史大底补贴拖欠的行业顽疾形成板块估值历史大底 2016年以来，可再生能源电价附加在0.019元/kWh的基础上不再上调，新能源补贴长期拖欠也进一步雪上加霜新能源补贴长期拖欠也进一步雪上加霜 因风电、光伏成本下降迅猛，新增装机大幅提高，“补贴缺口”呈现逐年水涨船高“补贴缺口”呈现逐年水涨船高 据测算，每年约新增1000亿元的“补贴缺口”，截止截止2020年末累计补贴缺口将达到年末累计补贴缺口将达到4371亿元左

7、右亿元左右 表表1：我国可再生能源补贴资金缺口测算：我国可再生能源补贴资金缺口测算 资料来源：国信证券经济研究所测算 2019风电（风电（GW）光伏（光伏（GW）生物质（生物质（GW）前七批拖欠补贴测算前七批拖欠补贴测算 年度发电容量184 174 16 年度上网电量（亿千瓦时）4,057 2,243 978 度补贴需求963 791 123 861 年度补贴需求合计（亿）1,877 年度补贴征收（亿）790 年度补贴资金缺口1,087 累计缺口（亿元）3,141 2014 2020风电（风电（GW）光伏（光伏（GW）生物质（生物质（GW）前七批拖欠补贴测算前七批拖欠补贴测算 年度发电容量21

8、0 204 16 年度上网电量（亿千瓦时）4,630 2,661 978 度补贴需求1,049 895 123 年度补贴需求合计（亿）2,067 861 年度补贴征收（亿）837 年度补贴资金缺口1,230 累计缺口（亿元）4,371 前7批累计拖欠（亿元）2591 图图1：A股及港股新能源运营商代表标的平均股及港股新能源运营商代表标的平均PB水平一览（剔除水平一览（剔除2014/10/31-2014/11/14数据）数据） 资料来源：国信证券经济研究所测算 补贴拖欠的行业顽疾形成板块估值历史大底补贴拖欠的行业顽疾形成板块估值历史大底 2016年以来，新能源运营商因补贴进一步压制，A股运营商长

9、期在股运营商长期在1xPB边缘，港股运营商徘徊在边缘，港股运营商徘徊在0.4-0.7倍倍PB，丧失，丧失 股权融资能力。股权融资能力。 历史上新能源运营商标的，均因政策面改善，提升实际ROE水平而得到估值认可，或反之亦然 2.31 3.30 1.51 0.92 2020/7/31, 1.08 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 2013/1/112014/1/112015/1/112016/1/112017/1/112018/1/112019/1/112020/1/11 A股运营商平均PB港股运营商平均PB 政策面即将迎来反转，估值即将系统性修复政策面即将迎来反转，估值即将系统性修复 近期

10、近期，中国可再生能源学会风能专业委员会秘书长秦海岩中国可再生能源学会风能专业委员会秘书长秦海岩呼吁呼吁：发行债券彻底解决可再生能源补贴支：发行债券彻底解决可再生能源补贴支 付滞后问题。付滞后问题。 1、补贴拖欠问题已到了非解决不可的程度。、补贴拖欠问题已到了非解决不可的程度。可再生能源补贴支付滞后，不仅将导致企业经营难以为 继，逐渐失去“供血”和“造血”机能，更有损政府信誉，使市场丧失投资信心。 2、当前是解决补贴拖欠问题的最佳时机。、当前是解决补贴拖欠问题的最佳时机。第一个有利条件是，补贴需求的总盘子已经封口；第二个 有利条件是，疫情后时代的绿色复苏计划提供了契机。 3、发行债券解决可再生能

11、源附加资金缺口是可行方式：、发行债券解决可再生能源附加资金缺口是可行方式： a、建议先期发行、建议先期发行3000亿元规模，一次性兑付截止到亿元规模，一次性兑付截止到2020年年底累计拖欠的全部补贴资金；年年底累计拖欠的全部补贴资金； b、针对每年新增补贴缺口，滚动发行短期债券，如、针对每年新增补贴缺口，滚动发行短期债券，如10年期年期500亿元，预计亿元，预计2041年也可完成所有债券年也可完成所有债券 的还本付息；的还本付息； c、发行主体方面，国家电网公司最具备作为发债主体的能力。、发行主体方面，国家电网公司最具备作为发债主体的能力。 国信电新点评：国信电新点评： 长期的新能源补贴拖欠，

12、一直是新能源运营商现金流质量差、利润低迷的主要原因，而这些核心原因 使得新能源运营商在金融市场上的市净率倍数长期低于1倍，由此再融资能力得到极大限制，补贴拖欠 的“负反馈蝴蝶效应”显著。如果政府通过发债形式解决补贴缺口，当前的估值陷阱将彻底填平并开 启螺旋式上升通道：现金分红能力大幅提升带动ROE显著改善，估值进一步提升，再融资能力得到释 放，从而加速资本开支扩表，对全行业新增装机需求形成长期的“正向反馈”。 从从ROE和和IRR等指标看运营商估值提升等指标看运营商估值提升 的逻辑的逻辑 图图2：补贴拖欠与否，对存量风电场现金流情况对比（单位：万元，：补贴拖欠与否，对存量风电场现金流情况对比（

13、单位：万元，%） 资料来源：国信证券经济研究所测算 补贴若及时发放，将直接拔高新能源发电补贴若及时发放，将直接拔高新能源发电ROE水平水平1倍倍 测算测算1：补贴及时发放，风电可提高：补贴及时发放，风电可提高1倍倍ROE水平水平 风电电站参数：50MW容量、火电0.3元/度、风电标杆0.61、2100h利用小时、8元/w系统成本、自有资金比例20% 结论结论1：以：以17年存量风电电站为例，补贴拖欠直接影响电站现金流长达年存量风电电站为例，补贴拖欠直接影响电站现金流长达10年为负数，占全生命周期近年为负数，占全生命周期近50%的时间的时间 结论结论2：补贴若及时发放，风电：补贴若及时发放，风电

14、ROE将由将由7.14%提升至提升至14.25%，可直接拔高，可直接拔高ROE水平水平1倍空间！倍空间！ -4000 -2000 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 第1年 第2年 第3年 第4年 第5年 第6年 第7年 第8年 第9年 第10年第11年第12年第13年第14年第15年第16年第17年第18年第19年第20年 无拖欠的资产现金流（万元）有拖欠的资产现金流（万元） 有补贴拖欠时，如果银行本金还款较为刚 性，20年中项目有10年净现金流可能为 负。 图图3：补贴拖欠与否，对存量风电场：补贴拖欠与否，对存量风电场ROE情况对比（单位：万元，情况对比（单

15、位：万元，%） 资料来源：国信证券经济研究所测算 补贴若及时发放，将直接拔高新能源发电补贴若及时发放，将直接拔高新能源发电ROE水平水平1倍倍 测算测算1：补贴及时发放，风电可提高：补贴及时发放，风电可提高1倍倍ROE水平水平 风电电站参数：50MW容量、火电0.3元/度、风电标杆0.61、2100h利用小时、8元/w系统成本、自有资金比例20% 结论结论1：以：以17年存量风电电站为例，补贴拖欠直接影响电站现金流长达年存量风电电站为例，补贴拖欠直接影响电站现金流长达10年为负数，占全生命周期近年为负数，占全生命周期近50%的时间的时间 结论结论2：补贴若及时发放，风电：补贴若及时发放，风电R

16、OE将由将由7.14%提升至提升至14.25%，可直接拔高，可直接拔高ROE水平水平1倍空间！倍空间！ 22.59% 7.14% 24.00% 14.25% 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 第1年 第2年 第3年 第4年 第5年 第6年 第7年 第8年 第9年 第10年第11年第12年第13年第14年第15年第16年第17年第18年第19年第20年 有补贴拖欠时的有补贴拖欠时的ROE（%）无补贴拖欠时的无补贴拖欠时的ROE（%） 补贴拖欠对风电资产ROE的影响显著 图图4：补贴拖欠与否，对存量光伏电站现金流情况对比（单位：万元，：补贴拖欠与否，对存量光伏电站现金流情况

17、对比（单位：万元，%） 资料来源：国信证券经济研究所测算 补贴若及时发放，将直接拔高新能源发电补贴若及时发放，将直接拔高新能源发电ROE水平水平1倍倍 测算测算1：补贴及时发放，光伏可提高近：补贴及时发放，光伏可提高近1倍倍ROE水平水平 光伏电站参数：50MW容量、火电0.3元/度、光伏标杆0.8、1500h利用小时、9元/w系统成本、自有资金比例20% 结论结论1：以：以16年存量光伏电站为例，补贴拖欠直接影响电站现金流长达年存量光伏电站为例，补贴拖欠直接影响电站现金流长达13年为负数，占全生命周期近年为负数，占全生命周期近65%的时间的时间 结论结论2：补贴若及时发放，光伏：补贴若及时发

18、放，光伏ROE将由将由7.6%提升至提升至13.4%，可直接拔高，可直接拔高ROE水平近水平近1倍空间！倍空间！ -4000 -2000 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 第1年 第2年 第3年 第4年 第5年 第6年 第7年 第8年 第9年 第10年第11年第12年第13年第14年第15年第16年第17年第18年第19年第20年 无拖欠的资产现金流（万元）无拖欠的资产现金流（万元）有拖欠的资产现金流（万元）有拖欠的资产现金流（万元） 有补贴拖欠时，有补贴拖欠时，2020年中有年中有1313年净现金流为负年净现金流为负 补贴若及时发放，将直接拔高新

19、能源发电补贴若及时发放，将直接拔高新能源发电ROE水平水平1倍倍 测算测算1：补贴及时发放，光伏可提高近：补贴及时发放，光伏可提高近1倍倍ROE水平水平 光伏电站参数：50MW容量、火电0.3元/度、光伏标杆0.8、1500h利用小时、9元/w系统成本、自有资金比例20% 结论结论1：以：以16年存量光伏电站为例，补贴拖欠直接影响电站现金流长达年存量光伏电站为例，补贴拖欠直接影响电站现金流长达13年为负数，占全生命周期近年为负数，占全生命周期近65%的时间的时间 结论结论2：补贴若及时发放，光伏：补贴若及时发放，光伏ROE将由将由7.6%提升至提升至13.4%，可直接拔高，可直接拔高ROE水平

20、近水平近1倍空间！倍空间！ 10.6% 7.6% 14.4% 13.4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 有补贴拖欠时的有补贴拖欠时的ROE（%）无补贴拖欠时的无补贴拖欠时的ROE（%） 补贴拖欠对光伏资产ROE的影响显著 图图5：补贴拖欠与否，对存量光伏电站：补贴拖欠与否，对存量光伏电站ROE情况对比（单位：万元，情况对比（单位：万元，%） 资料来源：国信证券经济研究所测算 表表2：典型享受补贴光伏项目资本金回报率测算：典型享受补贴光伏项目资本金回报率测算 资料来源：国信证券经济研究所测算 补贴若及时发放，将直接提升新能源发电补贴若及时发放，将直

21、接提升新能源发电IRR 3-4倍倍 测算测算2：补贴及时发放，光伏可提高：补贴及时发放，光伏可提高3.3倍资本金倍资本金IRR 光伏电站参数：50MW容量、火电0.38元/度、1500h利用小时、3元/w系统成本、自有资金比例20% 结论：补贴若及时发放，光伏资本金结论：补贴若及时发放，光伏资本金IRR将由将由5.23%提升至提升至22.54%，可直接拔高，可直接拔高ROE水平水平3.3倍！倍！ 项目容量 (MW) 49.5 年利用小时数1500 年发电量（兆瓦时) 84150 标杆电价(元/千瓦时) 0.8 年运维费用（元）1,500,000 平均建设成本（元/千瓦）9000 项目贷款（元）

22、356,400,000 融资成本6.10% 当地火电燃煤标杆电价0.3 测算结果测算结果 补贴拖欠情境下的资本金回报率5.23% 按时发放补贴情况下的资本金回报率22.54% 补贴若及时发放，将直接提升新能源发电补贴若及时发放，将直接提升新能源发电IRR 3-4倍倍 测算测算2：补贴及时发放，风电可提高：补贴及时发放，风电可提高3.6倍资本金倍资本金IRR 风电电站参数：50MW容量、火电0.32元/度、2500h利用小时、5.5元/w系统成本、自有资金比例20% 结论：补贴若及时发放，风电资本金结论：补贴若及时发放，风电资本金IRR将由将由8.28%提升至提升至29.88%，可直接拔高，可直

23、接拔高ROE水平水平3.6倍！倍！ 项目容量 (MW) 49.5 年利用小时数2100 年发电量（兆瓦时) 103950 标杆电价(元/千瓦时) 0.61 年运维费用（元）1,500,000 平均建设成本（元/千瓦）8000 项目贷款（元）316,800,000 融资成本5.00% 当地火电燃煤标杆电价0.3 测算结果测算结果 补贴拖欠情境下的资本金回报率8.28% 按时发放补贴情况下的资本金回报率29.88% 表表3：典型享受补贴风电项目资本金回报率测算：典型享受补贴风电项目资本金回报率测算 资料来源：国信证券经济研究所测算 由于分红能力强，平价风电和光伏由于分红能力强，平价风电和光伏ROE

24、水平较补贴拖水平较补贴拖 欠时代可提高欠时代可提高2-3倍倍 测算测算3：未来平价项目，光伏可享受更强：未来平价项目，光伏可享受更强ROE及现金流质量及现金流质量 光伏电站参数：50MW容量、火电0.38元/度、1500h利用小时、3元/w系统成本、自有资金比例20% 结论：考虑及时充分分红的前提下，相比于补贴拖欠时代，未来平价时代光伏结论：考虑及时充分分红的前提下，相比于补贴拖欠时代，未来平价时代光伏ROE水平可提高水平可提高3倍！倍！ 21.6% 8.0% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 平价光伏电

25、站净现金流平价光伏电站净现金流( (万元万元) )平价光伏电站平价光伏电站ROEROE（%,%,右轴）右轴）有补贴拖欠时的有补贴拖欠时的ROEROE（%,%,右轴）右轴） 图图6：平价光伏电站现金流量及：平价光伏电站现金流量及ROE（单位：万元，（单位：万元，%） 资料来源：国信证券经济研究所测算 图图7：平价风电项目现金流量及：平价风电项目现金流量及ROE（单位：万元，（单位：万元，%） 资料来源：国信证券经济研究所测算 由于分红能力强，平价风电和光伏由于分红能力强，平价风电和光伏ROE水平较补贴拖水平较补贴拖 欠时代可提高欠时代可提高2-3倍倍 测算测算3：未来平价项目，风电可享受更强：未

26、来平价项目，风电可享受更强ROE及现金流质量及现金流质量 风电电站参数：50MW容量、火电0.32元/度、2500h利用小时、5.5元/w系统成本、自有资金比例20% 结论：相比于补贴拖欠时代，未来平价时代风电结论：相比于补贴拖欠时代，未来平价时代风电ROE水平可提高近水平可提高近2倍！倍！ 15% 8.6% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 第1年 第2年 第3年 第4年 第5年 第6年 第7年 第8年 第9年 第10年第11年第12年第13年第14年第15年第16年第17年第1

27、8年第19年第20年 平价风电电站净现金流平价风电电站净现金流(万元万元)平价风电电站平价风电电站ROE（%,右轴）右轴）有补贴拖欠时的有补贴拖欠时的ROE（%） 新能源运营商投资空间巨大，新能源运营商投资空间巨大，PB可提可提 升升1-3倍倍 横向对比：他山之石，新能源资产估值提升空间巨大横向对比：他山之石，新能源资产估值提升空间巨大 水电为当前现金流最优质能源，未来新能源现金流质量将超越水电水电为当前现金流最优质能源，未来新能源现金流质量将超越水电 水电收入及度电成本剪刀差最大，补贴对水电影响最小，现金流质量最好 补贴拖欠问题解决后，折旧占成本比例越高，则资产现金流质量越高，所有能源中折旧

28、占比最高的是新能源资产 长江电力 龙源电力 -300 -200 -100 0 100 200 300 400 500 600 398440909400542370427364310143466 长江电力龙源电力 图图8：水电与新能源现金流比较，长江电力为代表的水电现金流质量较优（亿）：水电与新能源现金流比较，长江电力为代表的水电现金流质量较优（亿） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 横向对比：他山之石，新能源资产估值提升空间巨大横向对比：他山之石，新能源资产估值提升空间巨大 水电为当前现金流最优质能源，未来新能源现金流质量将超越水电水电为当

29、前现金流最优质能源，未来新能源现金流质量将超越水电 水电收入及度电成本剪刀差最大，补贴对水电影响最小，现金流质量最好 补贴拖欠问题解决后，折旧占成本比例越高，则资产现金流质量越高，所有能源中折旧占比最高的是新能源资产 图图9：销售商品提供劳务收到的现金：销售商品提供劳务收到的现金/营业收入，水电收现比质量较优（亿）营业收入，水电收现比质量较优（亿） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 40 60 80 100 120 140 160 180 2009/1/12010/1/12011/1/12012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12

30、018/1/12019/1/1 水电资产算数平均收现比（%）新能源资产算数平均收现比（%） 横向对比：他山之石，新能源资产估值提升空间巨大横向对比：他山之石，新能源资产估值提升空间巨大 水电为当前现金流最优质能源，未来新能源现金流质量将超越水电水电为当前现金流最优质能源，未来新能源现金流质量将超越水电 水电收入及度电成本剪刀差最大，补贴对水电影响最小，现金流质量最好 补贴拖欠问题解决后，折旧占成本比例越高，则资产现金流质量越高，所有能源中折旧占比最高的是新能源资产 图图10：水电及新能源代表标的：水电及新能源代表标的ROE对比（注，新能源样本中太阳能为对比（注，新能源样本中太阳能为15年之后）

31、年之后） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 9.00 7.17 11.57 16.61 20.69 17.71 15.53 13.91 14.38 13.22 11.34 8.40 6.276.29 5.49 5.16 5.36 7.04 8.03 7.70 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 20.00 22.00 2010/1/12011/1/12012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/1 水电资产算数平均ROE（%）新能源资产算数平

32、均ROE（%） 横向对比：他山之石，新能源资产估值提升空间巨大横向对比：他山之石，新能源资产估值提升空间巨大 对标水电，新能源运营商估值水平有翻倍空间对标水电，新能源运营商估值水平有翻倍空间 水电资产的历史PB在1.6-3x之间 结论：补贴拖欠问题解决后，新能源资产结论：补贴拖欠问题解决后，新能源资产ROE及及IRR将逐步靠近水电并终将实现超越，现在将逐步靠近水电并终将实现超越，现在A股新能源股新能源1.08x平均平均PB， 对标水电市场对标水电市场PB估值将有估值将有50%-170%估值提升空间！估值提升空间！ 1.6xPB线线 3xPB线线 0 2 4 6 8 10 12 2010/1/1

33、2011/1/12012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/1 长江电力国投电力川投能源华能水电桂冠电力黔源电力 图图11：水电标的历史：水电标的历史PB，在，在1.6-3x之间之间 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 纵向对比：回顾历史，新能源运营商估值尚在历史底部纵向对比：回顾历史，新能源运营商估值尚在历史底部 统计：补贴拖欠对新能源运营商的财务弹性统计：补贴拖欠对新能源运营商的财务弹性 证券证券 代码代码 证券证券 简称简称 2019年年 营收（亿）营收（亿） 2019年风年风/光发

34、电业务光发电业务 占比占比 （中国范围内，（中国范围内，%） 16-19年风年风/光发电光发电 业务业务 合计占比合计占比 （中国范围内，（中国范围内， %） 应收票据及应收账应收票据及应收账 款（亿，港股为款（亿，港股为 2019F，A股为股为 2020Q1） 应收票据及应收账应收票据及应收账 款（亿，港股为款（亿，港股为 2019F，A股为股为 2020Q1） PB （MRQ） PE(TTM） 601016.SH节能风电24.9100%100%28.8691.45%1.5918.08 1798.HK大唐新能源83.2100%99%108.5441.03%0.618.18 0451.HK协鑫

35、新能源61.999%98%59.0030.89%0.316.84 0182.HK协合新能源18.587%70%12.0027.85%0.414.03 000591.SZ太阳能50.174%57%76.74111.70%1.0014.17 601778.SH晶科科技53.457%51%24.5921.43%2.6327.90 601222.SH林洋能源33.643%31%31.14102.28%1.3320.20 1811.HK中广核新能源89.939%36%29.0026.66%0.816.74 0956.HK新天绿色能源119.933%37%40.1338.10%0.666.17 60095

36、6.SH新天绿能119.733%37%40.1343.71%3.9234.29 0916.HK龙源电力276.123%23%203.0846.65%0.718.46 0579.HK京能清洁能源166.012%12%69.9335.98%0.707.96 2208.HK金风科技380.611%12%161.2532.53%0.9010.18 002531.SZ天顺风能60.610%8%20.8941.30%2.2416.45 601877.SH正泰电器302.38%7%123.7672.99%2.7618.77 Wind， 表表4：A股及港股中新能源运营商标的核心数据一览股及港股中新能源运营商标

37、的核心数据一览 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 纵向对比：回顾历史，新能源运营商估值尚在历史底部纵向对比：回顾历史，新能源运营商估值尚在历史底部 A股运营商历史估值：据历史水平高位仍有股运营商历史估值：据历史水平高位仍有1-3倍估值（倍估值（PB）提升空间）提升空间 以2016年为分界线，估值分化明显，补贴长期拖欠，压制运营商估值 结论：补贴拖欠问题解决后，新能源结论：补贴拖欠问题解决后，新能源ROE及及IRR将逐步提高，相较于历史估值，将逐步提高，相较于历史估值，A股运营商仍有股运营商仍有1-3x估值（估值（PB）提升）提升 空间空间 0.70.7xPBxPB估值线估值线 2 2

38、xPBxPB估值线估值线 2.52.5xPBxPB估值线估值线 4 4xPBxPB估值线估值线 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2013/1/11 2013/3/11 2013/5/11 2013/7/11 2013/9/11 2013/11/11 2014/1/11 2014/3/11 2014/5/11 2014/7/11 2014/9/11 2014/11/11 2015/1/11 2015/3/11 2015/5/11 2015/7/11 2015/9/11 2015/11/11 2016/1/11 2016/3/11 2016/5/11 2016/7/11 2

39、016/9/11 2016/11/11 2017/1/11 2017/3/11 2017/5/11 2017/7/11 2017/9/11 2017/11/11 2018/1/11 2018/3/11 2018/5/11 2018/7/11 2018/9/11 2018/11/11 2019/1/11 2019/3/11 2019/5/11 2019/7/11 2019/9/11 2019/11/11 2020/1/11 2020/3/11 2020/5/11 2020/7/11 节能风电太阳能晶科科技天顺风能正泰电器嘉泽新能江苏新能天能重工林洋能源 图图11：A股新能源运营商标的，以股新能源

40、运营商标的，以2016年为分界线，估值分化明显年为分界线，估值分化明显 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 纵向对比：回顾历史，新能源运营商估值尚在历史底部纵向对比：回顾历史，新能源运营商估值尚在历史底部 港股运营商历史估值：据历史水平高位仍有港股运营商历史估值：据历史水平高位仍有1-2倍估值（倍估值（PB）提升空间）提升空间 以2016年为分界线，港股较A股估值压制影响较小明显 结论：补贴拖欠问题解决后，新能源结论：补贴拖欠问题解决后，新能源ROE及及IRR将逐步提高，相较于历史估值，将逐步提高，相较于历史估值，港股港股运营商仍有运营商仍有1-2倍估值（倍估值（PB）提）提 升空间升

41、空间 0.50.5xPBxPB估值线估值线 1 1xPBxPB估值线估值线 1 1xPBxPB估值线估值线 2 2xPBxPB估值线估值线 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 2013/1/112014/1/112015/1/112016/1/112017/1/112018/1/112019/1/112020/1/11 大唐新能源协合新能源中广核新能源新天绿色能源龙源电力京能清洁能源金风科技华润电力 图图12：港股新能源运营商标的，以：港股新能源运营商标的，以2016年为分界线，估值分化明显年为分界线，估值分化明显 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 投资建议：果断把握新能源运营环

42、节投资建议：果断把握新能源运营环节 的根本反转机遇的根本反转机遇 投资建议及风险提示投资建议及风险提示 资料来源：Wind一致预期，国信证券经济研究所整理 投资建议：果断把握新能源运营环节的根本反转机遇投资建议：果断把握新能源运营环节的根本反转机遇 长期的新能源补贴拖欠，一直是新能源运营商现金流质量差、利润低迷的主要原因，而这些核心原因使得新能源运营商在 金融市场上的市净率倍数长期低于1倍，由此再融资能力得到极大限制，补贴拖欠的“负反馈蝴蝶效应”显著。若通过发 债形式解决补贴问题，因补贴拖欠导致的“负反馈链条”将两极反转：运营商ROE将显著改善，估值进一步提升，再融资 能力也将进一步释放，从而

43、加速资本开支扩表，对全行业新增装机需求形成长期的“正向反馈”。推荐重点关注金风科技 、林洋能源、明阳智能、天顺风能、天能重工、阳光电源、通威股份。 风险提示风险提示 政策不达预期；疫情治理不及预期。 附表：重点公司盈利预测及估值附表：重点公司盈利预测及估值 公司代码公司名称投资评级昨收盘价EPSPEPB 20192020E2021E20192020E2021E2019 002202金风科技买入13.000.520.860.9524.8515.1813.721.92 601615明阳智能增持15.980.511.061.2831.4715.1312.443.54 002531天顺风能买入7.58

44、0.420.610.6718.0612.5111.312.32 300569天能重工买入10.940.690.991.3315.9111.038.222.09 300274阳光电源 买入21.000.610.780.9634.2815.9612.942.07 601222林洋能源 买入8.600.400.570.7321.479.057.120.94 600438通威股份 增持27.300.680.710.9540.1438.4528.732.9 国信证券投资评级国信证券投资评级 类别类别级别级别定义定义 股票投资评级 买入预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持预计6个月内，股价表

45、现优于市场指数10%-20%之间 中性预计6个月内，股价表现介于市场指数10%之间 卖出预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业投资评级 超配预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 中性预计6个月内，行业指数表现介于市场指数10%之间 低配预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上 分析师承诺分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意 、影响，特此声明。 风险提示风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何

46、机构和个人不得以任何形式使用、复制或 传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息 撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期， 我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易， 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料 ，但不保证

47、及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任 何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容 和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提 供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分 析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 第 页