1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 房地产 2020 年 08 月 03 日 绿地控股 (600606) 长三角一体化标兵，多元业务协同发展 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： 上海混改典范， 全球布局的龙头房企。 公司是上海国企混改典范， 是全球经营的多元化企业集团， 2015 年在 A 股实现整体上市， 并控股多家香港上市公司。 2019 年公司房地产业务实现合同销售金额 3880 亿元，在克尔瑞公布的 2019 年全国百强销售排行榜居于第 6 位。公司依托房地产主业优势，积极发 展大基建、大金融、大消费及新兴产业等关联板块集群

2、，实现“3+X”综合产业布局。 “一业特强、 多元并举”的多元产业板块，更有利于充分打通并嫁接各产业板块优势。 地产业务毛利率提高、周转较快。公司房地产项目业态多元化，主要包括住宅和商办两大类，近年来 公司合同销售金额中住宅占比逐步提升，2019 年销售额中住宅项目占比达 65%，较 2015 年提高了 14 个百分比，推动公司周转率及毛利率双双提升。2019 年房地产毛利率 27.6%，达到历史最高位。 并且 2015 年以来的这轮周期中毛利率上行 7 个点，远超行业平均。 地产建筑业务联动， 发力高铁沿线， 打造护城河。 公司土储一线城市占比 5.0%， 二线城市占比 47.8%， 三四线

3、城市占比 47.2%。按都市圈划分，公司土储有 23.8%分布于长三角区域。2019 年公司持续扩 张， 拿地速度减缓， 新增权益计容面积 3508 万平方米， 同比减少 19.1%。 公司新增土地储备中 51.9% 位于三四线城市， 主要是由于公司调整投资布局， 抢抓快速崛起的高铁沿线市场。 高铁站项目在 2019 年新增土地中占比达 11.4%，拿地成本基本不超过 1000 元，地售比不超过 30%，性价比很高。 “大基建”反哺地产，协同优势逐步体现。公司 2017 年基建业务新增项目数量 3293 个，2018 年新 增 3591 个，2019 年新增 4017 个。2019 年基建业务

4、新增项目总金额 3766 亿元，同比增长 19%。 由于 2016 年以来全国房地产市场的热度上行，公司房屋建设项目是基建大头，总金额 2621 亿元， 占比 70%，基建工程总金额 937.6 亿元，占比 25%。是公司营收的新增长点，并通过基建项目反哺 地产。 “地产+基建”业务综合毛利率近两年有所增加。 “大金融” 、 “大消费”逐步布局，有望成为新的增长点。公司在深耕房地产主业的同时，积极发展大 基建、大金融、大消费及新兴产业等关联板块集群。 “大消费”方面，2018 年 7 月，公司宣布启动绿 地全球商品贸易港。 商品贸易港是公司打造的常年进口商品展示交易服务平台。 该项目由国家商务

5、部、 上海市政府唯一指定，享有高度贸易便利化政策。 “大金融”方面，绿地金控成就不斐。主要参与投 资了互联网、科技、5G 相关公司。截止至 2019 年末，绿地金控总资产达 400.5 亿元，归属母公司 股东权益为 185.3 亿元，净利润为 30.6 亿元，近五年累计净利润约 130 亿元。 盈利预测与投资评级：给予买入评级，2020 年目标价 10.2 元。公司作为上海国改的标杆企业，混合 所有制经营优势显著，房地产主业业绩进入释放期，利润率不断改善，土地储备以都市圈内二三线城 市为主，长三角一体化受益标的。结合大基建业务，低成本拿地优势独特，多元业务协同效应逐步体 现 。 我 们 预 计

6、 公 司 2020-2022 年 归 母 净 利 润 为 173.7/214.9/259.2 亿 元 ， 同 比 增 速 为 17.8%/23.7%/20.6%。对应 EPS 分别为 1.43/1.77/2.13 元。根据可比公司估值，合理 PE 为 7.1x， 合理市值约为 1235.6 亿元，当前市值为 994 亿元，对应空间 24%。 市场数据： 2020 年 07 月 31 日 收盘价（元） 8.17 一年内最高/最低（元） 9.49/5.18 市净率 1.3 息率（分红/股价） 4.90 流通 A 股市值（百万元） 99414 上证指数/深证成指 3310.01/13637.88 注

7、： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2020 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 6.5 资产负债率% 88.34 总股本/流通 A 股 （百万） 12168/12168 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 曹一凡 A0230518110002 联系人 曹一凡 (8621)232978187222 财务数据及盈利预测 2019 2020Q1 2020E 2021E 2022E 营业总收入（百万元） 428,083 79,654 482,091 564,650 615,999 同比增长率（%） 22.8 -12.0 12.6

8、 17.1 9.1 归母净利润（百万元） 14,743 3,664 17,366 21,489 25,916 同比增长率（%） 29.6 -16.9 17.8 23.7 20.6 每股收益（元/股） 1.21 0.30 1.43 1.77 2.13 毛利率（%） 15.5 16.5 16.8 17.5 17.2 ROE（%） 18.7 4.6 19.0 20.1 20.7 市盈率 7 6 5 4 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 08-05 09-05 10-05 11-05 12-

9、05 01-05 02-05 03-05 04-05 05-05 06-05 07-05 -40% -20% 0% 20% 40% 60% （收益率）绿地控股沪深300指数 2 2 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖，给予买入评级，2020 年目标价 10.2 元。公司作为上海国改的标杆企 业，混合所有制经营优势显著，房地产主业业绩进入释放期，利润率不断改善，土地储 备以都市圈内二三线城市为主，长三角一体化受益标的。结合大基建业务低成本拿地优 势独特。大金融业务严控风险的情况下稳步推进，大消费业

10、务把握消费升级趋势，着力 挖掘科技创新项目，推动房地产与科创“双向赋能” ，并与上海教育、医疗机构等积极 合作，力争成为上海资源输出的航空母舰。 我们预计公司 2020-2022 年归母净利润为 173.7/214.9/259.2 亿元，同比增速 为 17.8%/23.7%/20.6%。对应 EPS 分别为 1.43/1.77/2.13 元。预测 2020-2022 年营业收入为 4820.9/5646.5/6160.0 亿元，同比增速为 12.6%/17.1%/9.1%。 公司地产规模排名行业第六， 且除了住宅开发外， 拥有商业、 酒店等多项产业业态， 因此我们主要选取同样业务多元、销售规模

11、排名前十的龙头房企：万科、华润置地、世 茂集团、保利地产以及同样重仓长三角、地产和基建业务双主业的中南建设、同样拥有 金融及投资业务、土储位于长三角的新湖中宝来进行比较，可比公司估值法下 2020 年 PE 为 7.1x，合理市值约为 1235.6 亿元，当前市值为 994 亿元，对应空间 24%。 关键假设点 预计公司 2020-22 年结算面积为 1716.5/2182.0/2454.8 万平，毛利率为 30.9%/30.6%/29.4%。 预计基建业务 2020-22 年增速 15%/12%/10%。 有别于大众的认识 市场认为公司主要布局三四线，未来面对三四线房价下跌风险，我们认为公司

12、结合 基建业务布局高铁沿线，且拿地价格低廉，项目配套有基建业务保障，具备长期升值空 间。 目前市场基本以地产业务估值为主，基本没有考虑基建以及其余多元化业务的估 值。我们认为市场低估了公司基建业务未来的增长，随着大消费、大金融业务的推进， 公司业务协同的想象空间较大。 股价表现的催化剂 调控政策收紧不及预期、基建投资超预期等 核心假设风险 政策调控影响地产销售去化率 业务协同性推进不及预期 mNsNrRpQtMmOuMsNmQpQtQ7NdN8OnPqQoMpPkPrRyQfQnNtO8OnNyRMYoMtNwMrQqM 3 3 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页

13、 共 34 页 简单金融 成就梦想 1. 上海国改典范，经营业绩不断好转 .7 1.1 上海国改典范，多元业务协同发展 . 7 1.2 加快扩张城市布局，销售业绩稳步增长 . 9 2. 土储布局优越，长三角一体化受益标的 . 13 2.1 加速扩张，战略抢抓高铁沿线市场 . 13 2.2 深度布局长三角，发展前景可期 . 16 3. 发力“大基建”，营收占比首过半数 . 21 4. 抢占高铁沿线，占据成本优势 . 24 5. 积极推进产业集群，实现“3+X”产业布局 . 26 6. 杠杆水平不断下降，融资成本居于低位 . 28 7. 盈利预测与投资建议 . 30 8.风险提示 . 31 目录

14、4 4 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：绿地控股股权架构 . 7 图 2：公司 2019 年营收增速 22.8% . 9 图 3：公司净利润增速逐年提升 . 9 图 4：公司营收主要来自房地产和建筑产业 单位：% . 10 图 5：公司营收华东地区过半 单位：% . 10 图 6：公司 2019 销售毛利率 15.46% . 10 图 7：公司房地产主业毛利稳步提升 . 10 图 8：公司各业务毛利占比 单位：%. 11 图 9：公司各业务毛利率变化情况 单位：% . 11 图 10：公司销售额口径的费用率维

15、持在低位水平 . 11 图 11：公司结算口径费用率整体处于低位 单位：% . 11 图 12：公司净负债率逐年降低 . 12 图 13：公司杠杆水平高于行业平均水平 . 12 图 14：公司 2019 年存货周转率位居前列 . 12 图 15：公司调节供应节奏 . 12 图 16：公司 2019 年预售面积长三角占比 22.9% . 13 图 17：公司 2019 年预售面积三四线城市占比 32.7% 单位：% . 13 图 18：公司 ROE 持续上行 . 13 图 19：公司 2019 年 ROE 为 19.9% 单位：% . 13 图 20：公司 2019 年销售金额增加、销售面积减少

16、 . 13 图 21：2019 公司业绩保障性略微减弱 . 13 图 22：公司销售金额中住宅占比不断提升 单位：% . 14 图 23：公司销售回款率始终高于 75% . 14 图 24：公司 2019 年加速城市扩张 单位：个. 14 图 25：公司 2019 年拿地减少 . 14 图 26：公司 2019 年拿地金额减少 . 15 图 27：公司拿地成本控制得当 . 15 图 28：公司地产业务毛利率增幅高于板块水平 . 16 图 29：公司地产业务毛利率在行业处于中游 单位：% . 16 5 5 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 34 页 简单金融

17、成就梦想 图 30：按城市能级划分的土地储备 单位：% . 17 图 31：按都市圈划分的土地储备 单位：% . 17 图 32：按城市能级划分的公司可售货值 单位：% . 17 图 33：按都市圈划分的公司可售货值 单位：% . 17 图 34：全国东部地区销售恢复情况 单位：% . 18 图 35：全国西部地区销售恢复情况 单位：% . 18 图 36：全国中部地区销售恢复情况 单位：% . 18 图 37：全国东北地区销售恢复情况 单位：% . 18 图 38：上海、苏州人口长期净流入 单位：万人、% . 18 图 39：南通、徐州人口长期净流入 单位：万人、% . 18 图 40：上海

18、商品住宅销售面积和住宅供给 . 19 图 41：成都商品住宅销售面积和住宅供给 . 19 图 42：徐州商品住宅销售面积和住宅供给 . 20 图 43：南通商品住宅销售面积和住宅供给 . 20 图 44：多项业务协同发展，基建带动拿地 . 21 图 45：地产业务营收占比逐年下降 单位：亿元 . 21 图 46：2019 年基建业务营收占 44% 单位：亿元 . 21 图 47：2019 年基建业务毛利率有所提升 单位：% . 22 图 48：公司建筑业务毛利率低于行业 单位：% . 22 图 49：公司基建业务毛利率明显低于中国交建 单位：% . 22 图 50：公司基建业务毛利率与中国建筑

19、房建业务差距不大 单位：% . 22 图 51：按城市能级划分的 2019 年公司新增土储 . 24 图 52：按都市圈划分的 2019 年公司新增土储. 24 图 53：公司基建业务快速发展 . 27 图 54：基建业务新增项目总金额业态分类 . 27 图 55：公司酒店业务稳步发展 . 27 图 56：酒店营业收入稳步增长 单位：亿元 . 27 图 57：2019 年公司整体平均融资成本略有提升 . 29 图 58：期末融资总额 19 年上升单位：亿元 . 29 图 59：公司负债以长期借款为主 . 29 图 60：货币资金/短期债务下降单位：亿元 . 29 6 6 公司深度 请务必仔细阅

20、读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 表 1：公司房地产主业产品目录 . 8 表 2：绿地地标建筑 . 8 表 3：公司拿地成本显著低于区域平均成交价格 . 15 表 4：公司重大项目主要分布于三省份 . 23 表 5：部分城市地产业务毛利率情况 . 23 表 6：基建业务主要布局省份“地产+基建”业务协同毛利率估测 . 24 表 7：高铁站项目拿地成本低廉 . 25 表 8：公司高铁站项目预售情况 . 25 表 9：公司多元业务板块发展现状 . 26 表 10：绿地金控近年部分投资行为摘要 . 28 表 11：所有权或使用权受到限制的资产（单位：亿元）

21、. 29 表 12：公司 2020-22 年收入分类预测 单位：亿元 . 30 表 13：公司 2020 年 PE7.1 倍 . 31 7 7 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 1. 上海国改典范，经营业绩不断好转 1.1 上海国改典范，多元业务协同发展 公司是一家全球经营的多元化企业集团，创立于 1992 年，总部设立于中国上海，在中 国 A 股实现整体上市，并控股多家香港上市公司。经过 28 年的发展，公司形成了自身独 特的综合竞争优势，目前已在全球范围内形成了“以房地产开发为主业，大基建、大金融、 大消费等综合产业并举发展

22、” 的多元经营格局， 旗下企业及项目遍及全球四大洲十国百城， 为企业持续成长提供了坚强的支撑和保障。2019 年公司实现合同销售金额 3880 亿元，在 克尔瑞公布的 2019 年全国百强销售排行榜居于第 6 位，与 2018 年保持一致。 同时，公司依托房地产主业优势，积极发展大基建、大金融、大消费及新兴产业等关 联板块集群，实现“3+X”综合产业布局。“一业特强、多元并举”的多元产业板块，更 有利于充分打通并嫁接各产业板块优势，打造稳健增长、基业长青的“绿地系”企业群。 公司 2015 年成功借壳上市，上市后第一大股东为上海格林兰投资企业（有限合伙）， 与另外两大国资股东，上海地产（集团）

23、有限公司和上海城投（集团）有限公司的持股比 例均不超过 30%。截至目前，上海格林兰投资企业（有限合伙）持股比例为 29.13%，公 司法定代表人为张玉良。 图 1：绿地控股股权架构 资料来源：Wind、申万宏源研究 2015 年，作为上海国资委的混改试点，绿地第一次混改整体上市。时隔五年后，2020 年 7 月 26 日，绿地发布公告称集团的第二及第三大股东，上海地产（集团）有限公司及上 海城投 （集团） 有限公司， 拟通过公开征集受让方的方式协议转让所持有的公司部分股份， 拟转让的股份合计不超过绿地总股本的 17.5%。 此前，上海地产及上海城投各持有绿地 25.82%，20.55%的股份

24、。转让股份的价格不 低于下列两者中的价高者：（一）提示性公告日（2020 年 7 月 27 日）前 30 个交易日的 每日加权平均价格的算术平均值；（二）最近一个会计年度公司经审计的每股净资产值。 8 8 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 绿地以此次引入实力战略股东为新起点，进一步深化体制机制创新改革，再树深化国资国 企改革新标杆。 公司是住建部批准的房地产一级资质企业，始终专注房地产开发主业深耕不辍，房地 产主业的开发规模、产品类型、品质品牌均处于行业领先地位，特别是在住宅、超高层、 大型城市综合体、高铁新城、特色小镇、会展中

25、心、现代产业园等领域具有较强竞争力。 其中，公司在超高层建筑开发领域积累了丰富的经验，开发规模和水平居全国领先地位， 目前建成和在建的超高层建筑已达23幢， 其中4幢高度位列世界排名前十， 足迹遍布全球， 均成为所在城市首屈一指的新地标。 表 1：公司房地产主业产品目录 产品类别 发展现状 典型产品 超高层 公司在超高层建筑开发领域积累了丰富的经验， 开发规模和水平居全国领先地 位，目前建成和在建的超高层建筑已达 23 幢，其中 4 幢高度位列世界排名前 十，足迹遍布全球，均成为所在城市的新地标。 武汉、大连、成都、南京、苏州、 郑州、北京、南昌、济南、西安、 广州等城市绿地中心 住宅 公司秉

26、持“绿地，让生活更美好”的企业宗旨，结合国际人居理念与先进环保 技术，开发建设设计一流、环境优美、节能减排、配套完备的宜居社区，打造 城市完美居住空间。 绿地海珀璞晖、绿地崴廉公馆、 绿地西斯莱公馆、绿地海域观 园、绿地云都会 城市综合体 公司在全国范围内重点开发集商业、办公、酒店等功能于一身的现代服务业综 合体，积极整合国内外一流商业资源，与众多商业巨擘结成战略合作关系，逐 步搭建起综合高、中、低端产品系列的立体式商业地产开发运营平台。 广州白云绿地中心、上海绿地滨 江 CBD、上海绿地中心、郑州绿 地中央广场、北京绿地中央广场 产城一体化 公司在参与全国各地城镇化发展的过程中凭借自身开发实

27、力和产业运营能力， 为各地量身打造结合“生态、产业、居住、休闲”等功能于一体的二十四小时 活力新城。绿地“产城一体化”模式开创了产业发展与城市发展良性互动的新 格局，正成为绿地集团进军世界企业 200 强的发展引擎和全新增长极。 海口绿地空港产业城、呼市高新 技术产业示范区、哈尔滨广告 园、大庆科技园、绿地南昌国际 博览城 资料来源：公司官网、申万宏源研究 表 2：绿地地标建筑 城市 高度（米） 特征 效果图 武汉绿地中心 606 总建筑面积 30 万平方米，总投资约 50 亿元，与汉口百年外滩隔江相望，是目 前世界第三、中国第二、华中第一高楼。 大连绿地中心 518 总建筑面积约 60 万平

28、方米，未来的世界第四、中国第三、东北第一高楼，建成 后将成为国际都市大连的一张崭新的“城市名片” 。 成都绿地中心 468 总建筑面积 30 万平方米， 建成后将成为成都市最具标志性和辐射力的商业商务 核心区和代表成都新时期城市建设的示范性精品项目。 南京绿地中心 450 总建筑面积 30 万平方米，已建成的世界第七、中国内陆第二高楼，更是秉承金 陵历史文脉、又张扬国际风采的江苏省第一高楼。 苏州绿地中心 358 总建筑面积 22 万平方米，环太湖第一高楼。建成后将成为具有示范性和区域影 响力的标志性大型现代服务业综合体及苏州城市新名片。 9 9 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露

29、与声明 第 9 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 城市 高度（米） 特征 效果图 郑州绿地中心 300 总建筑面积 24 万平方米，总投资 22 亿元，由世界最知名的超高层设计公司美 国 SOM 担纲设计，作为已建成的中部五省第一高楼，充分体现了中原文化的 深厚底蕴。 北京绿地中心 300 总投资近 80 亿元，总建筑面积约 33.5 万平方米，作为未来的国门第一高楼， 建成后将成为推动区域现代服务业集聚和产业能级提升的重要载体。 南昌绿地中心 300 总建筑面积 43 万平方米，总投资约 30 亿元。其建筑造型寓意“开天辟地、腾 飞崛起” ，构建城景交融、物景交融、人景交融的标志性建筑群

30、。 济南绿地中心 300 济南第一高楼， 总建筑面积约 20 万平方米，融合中国传统建筑元素与现代商业 服务功能，将打造成为具有鲜明历史文化特色的现代化地标性综合体。 西安绿地中心 260 规划总建筑面积约 32 万平方木，总投资约 35 亿元，规划建设成为西部最高的 超高层双子塔城市综合体。 广州绿地中心 200 规划建筑面积约 27 万平方米，总投资 45 亿元，建成后将成为广州市新城开发 和提升现代服务业能级水平的示范性项目。 资料来源：公司官网、申万宏源研究 1.2 加快扩张城市布局，销售业绩稳步增长 作为房地产开发项目遍及全国的龙头房企，公司业绩持续高速增长。2019 年公司实现 营

31、业收入 4280.8 亿元，同比增长 22.8%；其中，房地产项目结转营业收入 1943.3 亿元， 同比增长 20.4%；实现归母净利润 147.4 亿，同比增长 29.6%。2016-2019 年公司净利润 复合增速 26.9%。 图 2：公司 2019 年营收增速 22.8% 图 3：公司净利润增速逐年提升 资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 多年来，公司深耕房地产主业，同时推进转型经营，借助房地产主业优势积极多元发 展，开展了大基建、大金融、大消费等产业集群，并取得了明显进展。截至 2019 年底，公 司营收的主要来源为基建及房地产业务，其中，房地产业务

32、占比为 45.4%，基建业务占比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 2016 2017H1 2017 2018H1 2018 2019H1 2019 营业总收入(亿元）同比（%，右轴） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2016 2017H1 2017 2018H1 2018 2019H1 2019 归属于母公司所有者的利润（亿元） 同比（%，右轴） 1010 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露

33、与声明 第 10 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 44.0%。从地区分布来看，2015 年以来华东地区（上海、江苏、安徽、浙江、福建、山东、 江西）营收占比有所下降，由 2015 年占比 66.6%降至 2019 年的 48.3%，但仍是公司营 收来源的最主要地区。 2017 年， 公司成功收购了西安建工， 公司业务版图扩展至西部地区， 进一步完善了“东西南北中”的战略性布局，西南地区营收占比也相应取得快速提升。 图4： 公司营收主要来自房地产和建筑产业 单位： % 图 5： 公司营收华东地区过半 单位： % 资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 公司整体销售毛利率基本维持在 14%-15%左右， 低于其他房企， 主要是因为公司多项 新业务尚处于发展之中，毛利率相对