1、 Table_Info1 康龙化成康龙化成 300759.SZ 行业：医药生物行业：医药生物 TABLE_TITLE 康龙化成首次覆盖报告康龙化成首次覆盖报告 CXO 一体化服务平台，规模效应加速发展 证券研究报告证券研究报告 2020 年 08 月 04 日 评级评级(首次) 增持增持 目标价目标价(首次) 119.28 元 收盘价收盘价(2020/08/04) 105.45 元 潜在上行空间潜在上行空间 13% 基本数据基本数据 总股本总股本 (百万股百万股) 660 流通股本流通股本(百万股百万股) 283 总市值总市值 (亿元亿元) 693 流通市值流通市值 (亿元亿元) 297 52

2、 周最高周最高/最低价最低价 (元元) 116.16/33.15 30 日日均成交额日日均成交额 (百万元百万元) 591.23 股价走势图股价走势图 Table_Pic2 Table_Author1 分析师分析师 医药研究团队 吴文华吴文华 wenhua.wunomuraoi- SAC 执证编号：S05 TABLE_SUMMARY 国内国内 CRO+CMO 业务业务巨头巨头，业务覆盖全产业链，业务覆盖全产业链。康龙化成是中国第二大医 药研发服务平台，位列全球前五大药物发现 CRO 供应商。公司以药物发现 CRO 为基础，通过前端业务引流，拓展业务至临床前 CRO（药代动

3、力学、 药理学研究） ，并覆盖临床 CRO、CMC 业务，打造 CXO 一体化服务平台。 立足实验室立足实验室化学化学，生物科技增强，生物科技增强板块板块弹性弹性。实验室服务板块中，实验室化学 作为公司业务的压舱石，积累的服务经验与客户网络成为公司扩张的核心 “流量”入口，而行业中的优势地位保障了引流作用的可持续性。2019 年 83%生物科学订单来自于实验室化学引流，协同效应下快速成长。临床前 CRO 市场空间高于药物发现 CRO， 我们认为生物科技占比将快速接近实验 室化学，成为实验室服务板块营收增长和利润提升的新引擎。 顺产业流程拓展顺产业流程拓展能力圈能力圈，引流引流 CMC 业务业务

4、强化强化规模效应。规模效应。在 CXO 上游取得 领先地位后， 公司向下游拓展有助于提高客户黏性并提升业绩天花板。 实验 室服务前端导流贡献了 77%的 CMC 营收，是目前 CMC 业务的核心推动 力，证明了由上而下扩张策略的正确性。与 CRO 业务相比，CMC（CMO） 的营业收入与人员相关较弱， 固定资产的规模效应更强。 新进入者完成前期 固定资产投资，业务进入正轨后的规模效应将迅速提升营业收入。天津、杭 州湾及绍兴工厂分别在 2020 到 2022 年完工， 届时产能将进一步释放， CMC 向晚期临床和商业化阶段稳步推进。 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级：预计 2020-2022

5、 年，EPS 分别为 1.05/1.36/1.78 元， 最新股价对应 PE 分别为 101/78/59X。 公司为国内 CRO+CMO 龙头企业之 一， 按照可比公司给予 2020 年 PEG 3.0X， 对应 2020 年股价为 119.28 元， 相比最新股价 105.45 元存在 13%的上涨空间。首次覆盖，给与“增持”评 级。 风险提示风险提示 CMC 发展不达预期；行业竞争加剧；疫情及国际政治局势风险；汇率波动。 盈利预测盈利预测 盈利预测简表盈利预测简表 2019A 2020E 2021E 2022E 实际实际 预测预测 预测预测 预测预测 营业收入 3757.16 4878.7

6、3 6292.66 8006.67 营业收入增长率(%) 29.20 29.85 28.98 27.24 净利润 547.19 833.09 1080.34 1416.14 净利润增长率(%) 64.30 52.25 29.68 31.08 EPS(元/股) 0.69 1.05 1.36 1.78 市盈率(P/E) 74.82 100.55 77.54 59.15 市净率(P/B) 5.27 9.84 8.86 7.86 资料来源：野村东方国际证券 -4 45 94 144 193 242 19/0819/1120/0220/0520/07 % 康龙化成沪深300 Table_Info4 No

7、mura | 康龙化成(300759.SZ) 2020.08.04 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 2 利润表（百万元）利润表（百万元） 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 至至 12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 至至 12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 3757 4879 6293 8007 货币资金 4460 4640 5157 6068 同比增速 29% 30% 29% 27% 交易性金融资产 183 183 183 183 营业成本 242

8、3 3076 3901 4855 应收账款及应收票据 857 1136 1500 1952 毛利 1334 1802 2392 3151 存货 157 202 260 326 营业收入 36% 37% 38% 39% 预付账款 5 6 12 17 税金及附加 31 41 57 76 其他流动资产 282 234 275 328 营业收入 1% 1% 1% 1% 流动资产合计 5944 6402 7387 8875 销售费用 73 93 132 176 可供出售金融资产 营业收入 2% 2% 2% 2% 持有至到期投资 管理费用 496 659 887 1129 长期股权投资 131 131 1

9、31 131 营业收入 13% 14% 14% 14% 投资性房地产 46 47 47 48 研发费用 63 102 138 184 固定资产合计 2485 2642 2786 2918 营业收入 2% 2% 2% 2% 无形资产 421 454 487 520 财务费用 72 -48 -66 -79 商誉 203 204 204 204 营业收入 2% -1% -1% -1% 递延所得税资产 6 6 6 6 资产减值损失 -1 0 -1 -1 其他非流动资产 698 638 603 573 信用减值损失 -5 0 0 0 资产总计资产总计 9935 10524 11652 13276 其他收

10、益 32 49 31 24 短期借款 214 0 0 0 投资收益 -19 -24 13 0 应付票据及应付账款 118 156 214 273 净敞口套期收益 0 0 0 0 预收账款 0 0 0 0 公允价值变动收益 25 0 0 0 应付职工薪酬 233 301 390 486 资产处置收益 -1 0 -1 -1 应交税费 44 63 85 108 营业利润营业利润 631 979 1285 1687 其他流动负债 661 920 1126 1365 营业收入 17% 20% 20% 21% 流动负债合计 1270 1441 1815 2231 营业外收支 1 -5 -4 -4 长期借款

11、 542 242 92 142 利润总额利润总额 633 975 1281 1683 应付债券 0 0 0 0 营业收入 17% 20% 20% 21% 递延所得税负债 41 41 41 41 所得税费用 102 173 233 308 其他非流动负债 245 245 245 245 净利润 531 801 1049 1375 负债合计负债合计 2097 1968 2192 2658 营业收入 14% 16% 17% 17% 归属于母公司的所有者权益 7767 8517 9452 10651 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 547 833 1080 1416 少数股东权益 71 39

12、 7 -34 同比增速 64% 52% 30% 31% 股东权益股东权益 7838 8556 9460 10618 少数股东损益 -17 -32 -31 -41 负债及股东权益负债及股东权益 9935 10524 11652 13276 EPS（元/股） 0.69 1.05 1.36 1.78 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 至至 12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流净额经营活动现金流净额 939 1181 1177 1447 投资 -264 -1 0 -1 基本指标基本指标 资本性支出 -751 -301 -320 -320 至至

13、12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 其他 -30 -14 18 0 EPS 0.69 1.05 1.36 1.78 投资活动现金流净额投资活动现金流净额 -1045 -316 -302 -321 BVPS 9.78 10.72 11.90 13.41 债权融资 0 0 0 0 PE 74.82 100.27 77.32 58.98 股权融资 5093 0 0 0 PEG 1.16 1.92 2.61 1.90 银行贷款增加（减少） 727 -514 -150 50 PB 5.27 9.81 8.84 7.84 筹资成本 -143 -170 -208 -266

14、 EV/EBITDA 35.86 70.34 56.28 43.09 其他 -1430 0 0 0 ROE 7% 10% 11% 13% 筹资活动现金流净额筹资活动现金流净额 4246 -684 -358 -216 ROIC 6% 8% 10% 12% 现金净流量现金净流量 4135 180 517 910 资料来源：野村东方国际证券 pOsNrRsNrOnPvNtMnRrOsRaQdNaQmOrRsQmMfQoOxPlOpPnQbRqQwOwMtPmQvPmRsO Table_Info4 Nomura | 康龙化成(300759.SZ) 2020.08.04 Table_Info4 请务必阅

15、读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 3 正文目录正文目录 康龙化成：崛起的一体化康龙化成：崛起的一体化 CXO 龙头龙头 .5 全球全球 CXO 市场市场 .8 CRO 市场：持续研发投入，支持蓬勃发展市场：持续研发投入，支持蓬勃发展 .8 药物发现药物发现 CRO：工程师红利驱动龙头发展：工程师红利驱动龙头发展 .9 CMO 市场：行业高度景气，产业转移可期市场：行业高度景气，产业转移可期 .10 公司实验室服务：优势业务引流，生物科学推动业绩增长公司实验室服务：优势业务引流，生物科学推动业绩增长.12 实验室化学：行业领先，带动后端业务实验室化学：行业领先，带动后端业务.12

16、 生物科学协同增长，贡献业绩弹性生物科学协同增长，贡献业绩弹性 .14 药物安全评价业务资质齐全药物安全评价业务资质齐全 .15 公司公司 CMC 业务：前端导入、后端延伸，规模化前景可期业务：前端导入、后端延伸，规模化前景可期 .17 临床前到临床，正临床前到临床，正向引流增强客户粘性向引流增强客户粘性.17 CMC 到到 CMO，规模效应保障长期发展，规模效应保障长期发展 .18 产能释放盈利提升，助推业务快速增长产能释放盈利提升，助推业务快速增长.19 公司临床研究服务：完善战略布局，产能持续扩大公司临床研究服务：完善战略布局，产能持续扩大.21 投资建议投资建议 .23 业务拆分业务拆

17、分 .23 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 .25 风险提示风险提示 .26 图表目录图表目录 图表 1：2014 年至今康龙化成营业收入及增速 .5 图表 2：2014 年至今康龙化成归母净利润及增速 .5 图表 3：2015-2019 年公司各项业务营收占比 .6 图表 4：2015-2019 年公司各项业务毛利占比 .6 图表 5：2015-2019 年公司各项业务毛利率 .6 图表 6：康龙化成公司股权结构图及主要子公司业务 .7 图表 3：2013-2022 年全球 CRO 各子行业市场规模 .8 图表 4：全球研发投入与 CRO 市场复合增速 .9 图表 5：2013-202

18、2 年 CRO 子行业增速 .9 图表 46：2019 年全球早期 CRO 行业市场集中度 .9 图表 51：相比国际龙头，国内药物发现 CRO 企业的人均产出还有提升空间 .10 图表 7：2013-2022 年全球 CMO/CDMO 各子行业市场规模 .10 图表 8：中国 CMO/CDMO 规模及增速（十亿美元） . 11 图表 9：中国 CMO/CDMO 市场细分规模（十亿美元） . 11 图表 10：康龙化成实验室服务营收及增速 .12 图表 11：实验室服务营收、毛利占比及毛利率 .12 图表 12：康龙化成实验室化学业务收入及增速 .13 图表 13：康龙化成实验室化学业务营收占

19、比及毛利率 .13 图表 14：康龙化成药物发现 CRO 主要服务内容 .13 图表 15：2015 年-2018 年上半年康龙化成实验室化学业务客户数量、订单数量及 FTE 报价 .14 图表 16：康龙化成生物科学业务收入及增速 .14 图表 17：生物科学业务营收、毛利占比及毛利率 .14 图表 18：2015-2019 康龙化成生物科学业务客户数量、订单数量及单个项目收费 .15 图表 19：康龙化成实验室服务收入拆分 .16 图表 20：康龙化成 CMC 业务营收及同比增长 .17 图表 21：康龙化成 CMC 业务营收及毛利占比 .17 Table_Info4 Nomura | 康

20、龙化成(300759.SZ) 2020.08.04 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 4 图表 22：康龙化成及可比 CDMO 公司对比 .18 图表 23：康龙化成公告中 CMC 业务项目情况 .19 图表 24：2015-2022 年康龙化成 CMC 业务产能布局.20 图表 25：康龙化成 CMC 业务营收测算.20 图表 26：公司持续完善临床研究服务布局 .21 图表 27：公司临床研究服务收入及增速 .21 图表 28：临床研究服务营收、毛利占比及毛利率 .21 图表 29：康龙化成临床研究服务业务营收测算 .22 图表 30：康龙化

21、成各业务板块未来 3 年收入和毛利率预测（百万元） .24 图表 31：康龙化成可比公司估值 .25 Table_Info4 Nomura | 康龙化成(300759.SZ) 2020.08.04 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 5 康龙化成：康龙化成：崛起崛起的一体化的一体化 CXO 龙头龙头 康龙化成成立于 2004 年，按业务体量来看是中国第二大研发外包企业，其 核心业务药物发现 CRO 位列全球前五。公司以药物发现 CRO 为基础，扩展业 务至临床前 CRO（药代动力学、药理学研究） ，并进一步覆盖临床 CRO、CMC 业务，计划逐步打

22、造 CRO 与 CMO 的一体化服务平台。 2019 年公司实现营业收入 37.57 亿元，归母净利润 5.47 亿元，分别同比 增长 29.20%与 61.36%。2014-2019 年公司营业收入 CAGR 为 36.60%，归母 净利润 CAGR 达 91.93%。 图表图表 1：2014 年至今康龙化成营业收入及增速年至今康龙化成营业收入及增速 资料来源：Wind，野村东方国际证券 图表图表 2：2014 年至今康龙化成归母净利润及增速年至今康龙化成归母净利润及增速 资料来源：Wind，野村东方国际证券 公司主营业务原本包括药物发现与研究、药物开发与生产两大板块。2014- 2017

23、年，药物发现与研究主要包括实验室化学（药物发现 CRO） ，生物科学 （临床前 CRO，主要是药代动力学和药理学研究） ；药物开发与生产主要包括 临床研究服务（临床 CRO） ，药物安全评价（临床前 CRO）以及 CMC 业务。 2018 年公司调整业务划分，将实验室化学、生物科学、药物安全评价统一 归入实验室服务板块；药物开发与生产拆分为 CMC 业务和临床研究服务两大板 块。业务划分后形成了更清晰的业务结构：实验室服务（药物发现&临床前 CRO） ，临床研究服务（临床 CRO） ，CMC（以及未来 CMO 业务）三大板块。 各部分业务中，实验室服务是公司当前的核心业务，2019 年营收 2

24、3.8 亿 元，占比 63%。CMC 业务 2019 年实现收入 9.02 亿元，占比 24%。临床研究 服务 2019 年实现收入 4.56 亿元，占比 12%。CMC 及临床研究服务占比相比 2018 年小幅提升。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 亿元 营业总收入（左轴）同比(%)（右轴） 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 1 2 3 4 5 6 亿元 归属母公司股东的净利润（左轴） 同比(%)（右轴） Table_Info4 Nomura | 康龙化成(

25、300759.SZ) 2020.08.04 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 6 图表图表 3：2015-2019 年公司各项业务营收占比年公司各项业务营收占比 资料来源：Wind，野村东方国际证券 图表图表 4：2015-2019 年公司各项业务毛利占比年公司各项业务毛利占比 资料来源：Wind，野村东方国际证券 公司实验室服务毛利率较高且总体呈上升趋势，由 2015 年的 27.61%上升 到 2019 年的 40.26%。临床研究服务毛利率水平较低但提升速度较快，2019 年 毛利率为 24.97%，较 2016 年的 8.13%提升三倍，

26、显示该项业务逐渐走向正 轨。 CMC 业务毛利率波动较大，2015-2016 年下降 9.49 个百分点，原因为 2015 年 Gilead 研发合同毛利率较高从而提升了当年的平均毛利率。2017 年、 2018 年的下降分别是由于人力成本上升和机器购置导致的折旧增加。CMC 前 期需要大量固定资产及人力配置投入，且康龙化成目前的 CMC 业务集中于非商 业化阶段，规模有待成长，业务稳定性也与集中于商业化阶段的 CMO 有一定差 距，因此毛利率水平较低（2019 年：27.77%） 。未来 CMC 业绩释放并向后端 CMO 延伸后，我们预计该业务的毛利率将稳步提升。 图表图表 5：2015-2

27、019 年公司各项业务毛利率年公司各项业务毛利率 资料来源：Wind，野村东方国际证券 公司实际控制人为 Boliang Lou（楼柏良） ，楼小强和郑北三人，其中楼柏 良与楼小强为兄弟关系，楼小强与郑北为夫妻关系。截止 2020 年 7 月，公司实 际控制人合计持有康龙化成股份 23.6%。中信并购基金和君联资本旗下基金分 0 5 10 15 20 25 30 35 40 200182019 亿元 实验室服务实验室化学生物科学 CMC临床研究服务药物安全评价 其他业务 0 2 4 6 8 10 12 14 200182019 亿元 实验室服务实验室

28、化学生物科学 CMC临床研究服务药物安全评价 其他业务 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 200182019 实验室服务CMC临床研究服务 Table_Info4 Nomura | 康龙化成(300759.SZ) 2020.08.04 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 7 别持有 23.37%和 15.92%股份。 公司主要子公司共有 10 家，其中康龙上海、康龙西安主要负责实验室化学 业务（药物发现，药代动力学及药理学） ，康龙昌平主要负责药物安全性评价业 务。康龙天津、康龙绍兴、

29、康龙宁波及其子公司以及康龙香港旗下英国分公司 为公司 CMC 业务子公司。康龙香港旗下两家康龙美国子公司，Pharmaron CPC 和 Pharmaron ABS，与公司投资的南京思睿及北京联斯达构成临床 CRO 业务板块。Pharmaron US 主要负责商业拓展等业务。 图表图表 6：康龙化成康龙化成公司股权公司股权结构图结构图及主要子公司业务及主要子公司业务 资料来源：公司招股书，Wind，野村东方国际证券 Boliang Lou 康龙上海 楼小强郑北 Pharmaron Holdings 宁波龙泰康北京多泰 龙泰 鼎盛 龙泰 汇信 龙泰 汇盛 龙泰 众信 龙泰 众盛 康龙化成（北京）

30、新药技术股份有限公司 配偶兄弟 100%100% 3.46%2.61% 100% 13.79%13.79%13.79% 99%16.9% 0.37%0.37%0.37%0.30%0.37% 信中 龙成 信中 康成 君联 茂林 君联 闻达 Wish Bloom 11.42%2.25%2.25% 19.78%3.59% 12.29%3.46% 君联系资本中信并购基金 实际控制人 康龙西安康龙昌平康龙宁波 康龙手性 康龙宁波 科技发展 康龙天津康龙绍兴康龙香港 Pharmaron RLS, UK Pharmaron CPC, US Pharmaron ABS, US Pharmaron US 南京思睿 南京 希麦迪 北京 联斯达 赛乐贝 医药 实验室化学实验室化学安评CMCCMC CMC CMC & CMO 药代动力学，CMC 临床CRO 临床CRO 商业 临床CRO 临床CRO(SMO) 100%100%10