1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 工业 资本货物 盛屯矿业：业绩估值双驱动，进入新一轮成长期 一年该股与沪深一年该股与沪深走势比较走势比较 报告摘要 从产业链服务商，逐渐转型新能源金属供应商从产业链服务商，逐渐转型新能源金属供应商 公司前期更多是贸易公司与工业品经销商属性，但不断转型新能 源金属，介入钴产业链和镍项目。 内生外延，钴产业链基本形成完整体系内生外延，钴产业链基本形成完整体系: :自贸易切入，自建刚果 金钴冶炼项目；并购科立鑫，获取深加工资产；向上游延伸，收购恩 祖里铜钴资源。通过近两年的自建和收购，公司已初步建立起钴产业 链原料、冶炼、深加工、贸易等环节

2、布局。 前瞻布局，将率先成为稀缺镍资源标的：前瞻布局，将率先成为稀缺镍资源标的：公司已经通过参股英国 镍业、 控股印尼友山镍业等进入镍产业链。 其印尼项目有望率先投产， 公司将成为 A 股稀缺的镍资源标的。参股的英国联合镍业仍有望进一 步控股，扩大镍资源储量。 钴产能扩张，镍项目投产，业绩进入转折期钴产能扩张，镍项目投产，业绩进入转折期 三大钴项目未来陆续投产，产能将迅猛翻倍三大钴项目未来陆续投产，产能将迅猛翻倍：公司刚果（金）在 建铜钴项目、科立鑫大余项目和卡隆威矿山项目，或将使得公司钴产 能扩大 4 倍。 估算 2020-2022 年， 毛利年增量将达到 1.26、 2.09、 6.39

3、亿元。若考虑钴价上行，以及项目中铜的贡献，其利润增量将更可观。 印尼高冰镍项目即将投产，或贡献可观利润印尼高冰镍项目即将投产，或贡献可观利润：未来高镍三元材料 放量将有效带动镍资源需求。公司高冰镍项目达产后年平均税后利润 有望达 9504 万美元，盈利潜力较优。以 35.75%持股占比计算，项目 预计达产后为上市公司年平均贡献归母净利润 2.4 亿元人民币。 行业估值修复，且公司在新能源金属中低估行业估值修复，且公司在新能源金属中低估 无钴化短期证伪，钴产业链估值压制消除：无钴化短期证伪，钴产业链估值压制消除：无钴化的短期应用证 伪，使得市场对钴的需求和应用重新评估，这直接带动了钴价企稳和 钴

4、板块估值修复。 公司并未完全享受新能源金属企业估值：公司并未完全享受新能源金属企业估值：按市盈率看，行业均值 202.55 倍，中位数 63.04 倍，盛屯矿业 53.17 倍；按企业倍数看，行 业均值 62.43 倍，中位数 28.20 倍，盛屯矿业 18.90 倍；从市净率看， 行业均值 3.91 倍，中位数 2.52 倍，盛屯矿业 1.63 倍。 投资建议投资建议：业绩估值双驱动，维持买入评级：业绩估值双驱动，维持买入评级 我们估算盛屯矿业 2020-2022 年将实现归母净利润 4.54、8.90、 15.06 亿元，对应 EPS 分别为 0.20、0.39、0.65 元/股，动态 P

5、E 分别 为 32.30X、16.47X、9.73X。考虑到公司钴产业链形成完整链条，同 走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 2,308/1,884 总市值/流通(百万元) 14,656/11,966 12 个月最高/最低(元) 6.37/3.57 相关研究报告：相关研究报告： 盛屯矿业（600711） 盛屯矿业：铅 锌资源扩张有序，铜钴镍布局初具 规模太平洋有色钢铁动态短 评-2018/01/20 证券分析师：杨坤河证券分析师：杨坤河 电话： E-MAIL： 执业资格证书编码：S01 (30%) (18%) (5%) 7%

6、 20% 32% 19/8/5 19/10/5 19/12/5 20/2/5 20/4/5 20/6/5 盛屯矿业 沪深300 2020-08-03 公司深度报告 买入/维持 盛屯矿业(600711) 目标价：10 昨收盘：6.35 公 司 研 究 报 告 公 司 研 究 报 告 太 平 洋 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 太 平 洋 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 公司深度报告公司深度报告 P2 盛屯矿业：业绩估值双驱动，进入新一轮成长期盛屯矿业：业绩估值双驱动，进入新一轮成长期 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 时是稀

7、缺的新能源镍标的，我们认为公司估值有向行业均值修复的动 力。6 个月内给予 50 倍 PE，目标价 10 元/股，维持买入评级，看好其 在业绩和估值双驱动下的股价弹性。 风险提示：风险提示：（1）下游需求不及预期，导致钴价波动风险； （2） 项目投产进度不及预期； （3）汇率波动风险。 盈利预测和财务指标：盈利预测和财务指标： 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 37314 40004 44634 50126 （+/-%） 9.99 7.21 11.57 12.30 净利润(百万元） 320 454 890 1506 （+/-%） (35.44) 42.01 9

8、6.09 69.22 摊薄每股收益(元) 0.14 0.20 0.39 0.65 市盈率(PE) 38.21 32.30 16.47 9.73 资料来源：Wind，太平洋证券注：摊薄每股收益按最新总股本计算 pOoRmMqPsNmOuMpQrNtMnO8O8Q6MsQrRnPrRlOnNvNfQrRsP7NqQzRuOqMpMwMsOnM 公司公司深度深度报告报告 P3 盛屯矿业：业绩估值双驱动，进入新一轮成长期盛屯矿业：业绩估值双驱动，进入新一轮成长期 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目录目录 一、从产业链服务商，逐渐转型新能源金属供一、从产业链服务商，逐渐转型新能

9、源金属供应商应商 . 5 （一）从金属贸易和产业链服务，转型新能源金属（一）从金属贸易和产业链服务，转型新能源金属 . 5 （二）内生外延，钴产业链（二）内生外延，钴产业链基本形成完整体系基本形成完整体系 . 6 （三）前瞻布局，将率先成为稀缺镍资源标的（三）前瞻布局，将率先成为稀缺镍资源标的 . 7 二、钴产能扩张，镍项目投产，业绩进入转折二、钴产能扩张，镍项目投产，业绩进入转折期期 . 9 （一）三大钴项目未来陆续投产，产能将迅猛翻倍（一）三大钴项目未来陆续投产，产能将迅猛翻倍 . 9 （二）印尼高冰镍项目即将投产，或贡献可观利润（二）印尼高冰镍项目即将投产，或贡献可观利润 . 11 （三

10、）钴镍价格趋势向好，业绩弹性较为可观（三）钴镍价格趋势向好，业绩弹性较为可观 . 12 三、行业估值修复，且公司在新能源金属中低三、行业估值修复，且公司在新能源金属中低估估 . 14 （一）无钴化短期证伪，钴产业链估值压制消除（一）无钴化短期证伪，钴产业链估值压制消除 . 14 （二）公司并未完全享受新（二）公司并未完全享受新能源金属企业估值能源金属企业估值 . 14 四、投资建议：业绩估值双驱动，维持买入评四、投资建议：业绩估值双驱动，维持买入评级级 . 16 五、风险提示五、风险提示 . 17 公司公司深度深度报告报告 P4 盛屯矿业：业绩估值双驱动，进入新一轮成长期盛屯矿业：业绩估值双驱

11、动，进入新一轮成长期 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表目录图表目录 图表 1：盛屯矿业由姚雄杰实际控制 . 5 图表 2：金属贸易和产业链服务主要业务内容 . 6 图表 3：近年来公司主营业务收入构成（%） . 6 图表 4：近年来公司主营业务毛利率（%） . 6 图表 5：盛屯矿业在新能源金属上的业务布局 . 7 图表 6：盛屯矿业间接控股印尼高冰镍项目 35.75%股权. 8 图表 7：高冰镍到高镍三元正极产业链示意图 . 8 图表 8：A 股主要企业在印尼镍项目情况 . 9 图表 9：未来三年内公司钴铜产能将迅猛增长 . 10 图表 10：未来两三年内公司钴

12、产能将迅猛增长 . 11 图表 11：公司自产钴毛利率仍逐步提升 . 11 图表 12：盛屯矿业与华友钴业高冰镍项目对比 . 12 图表 13：印尼高冰镍项目盈利测算（万美元） . 12 图表 14：钴消费集中在电池领域 . 13 图表 15：硫酸镍主要用于三元锂电池 . 13 图表 16：钴价本轮底部企稳态势明显 . 13 图表 17：钴产品出口价格企稳复苏 . 13 图表 18：镍价中枢近几年不断抬升 . 13 图表 19：硫酸镍价格中枢近几年不断抬升 . 13 图表 20：自产钴业绩贡献相对钴价弹性测算 . 14 图表 21：金属贸易类上市公司销售毛利率普遍较低 . 15 图表 22：

13、金属贸易类企业估值普遍较低（20200707） . 15 图表 23：盛屯矿业在所有新能源金属上市公司中市盈率偏低. 15 图表 24：盛屯矿业在所有新能源金属上市公司中企业倍数偏低 . 15 图表 25：盛屯矿业在所有新能源金属上市公司中市净率偏低. 16 图表 26：盛屯矿业估值整体低于新能源金属行业平均 . 16 图表 27：盛屯矿业预测收入及成本 . 17 公司公司深度深度报告报告 P5 盛屯矿业：业绩估值双驱动，进入新一轮成长期盛屯矿业：业绩估值双驱动，进入新一轮成长期 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 一、一、从产业链服务商从产业链服务商，逐渐转型，逐渐转型

14、新能源金属供应商新能源金属供应商 盛屯矿业（以下简称“公司“）由控股股东深圳盛屯集团有限公司持股22.90%（含 “17盛EB02”可交债质押4.44%股份） 。姚雄杰先生为盛屯集团的实际控制人，同时直 接持有公司2.63%股份，为公司实际控制人。截至2019年末，纳入公司合并范围的直属 全资及控股子公司52家，拥有7家参股公司。 此外盛屯集团持有威化股份13.54%股份，姚雄杰同样为实际控制人。威华股份控 股致远锂业，从事基础锂盐产品的研发、生产与销售，设计产能为年产4万吨电池级碳 酸锂、 单水氢氧化锂和氯化锂。 从整体布局规划看， 盛屯集团旗下盛屯矿业布局钴镍， 威华股份布局锂，分工明确。

15、 图表 1：盛屯矿业由姚雄杰实际控制 资料来源：公司公告、太平洋有色 （一）从（一）从金属贸易和产业链服务金属贸易和产业链服务，转型新能源金属，转型新能源金属 公司公司前期前期更多是贸易公司与工业品经销商更多是贸易公司与工业品经销商：公司此前主要经营有色金属采选（铜 铅锌等） 、金属贸易和产业链服务业务。公司金属贸易和产业链服务主要为有色金属产 业链上下游企业提供矿产品原材料采购、金属产成品购销，以及金属产业链上包括融 资租赁、商业保理、供应链管理等各项服务。因此公司此前更多地被认为是一个有色 金属贸易公司与工业品经销商，做传统产业链服务的角色。 公司公司深度深度报告报告 P6 盛屯矿业：业绩

16、估值双驱动，进入新一轮成长期盛屯矿业：业绩估值双驱动，进入新一轮成长期 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 2：金属贸易和产业链服务主要业务内容 业务板块业务板块 面对客户面对客户 业务内容业务内容 金属贸易 有色金属产业链上下游企业 提供金属矿粉、金属锭等产品的购销服务 产业链服务 金属产业链各环节客户如矿 山企业、有色金属冶炼企业、 加工企业、黄金珠宝商等 地质勘探、资源价值评估、矿产品质检验、库存 管理，商业保理服务及价格管理等服务，在资金 结算、规避价格风险等方面提供价值增值服务 资料来源：公司公告、太平洋有色 但近几年公司一直在通过战略调整，大幅缩减产业链

17、服务板块的业务规模，并不 断增加钴材料等新能源金属在公司业务中的占比，逐渐从产业链服务往新能源金属供 应商转型。当前公司主营业务中钴材料、金属冶炼及综合回收业比重显著增加。 公司金属贸易和产业链服务业务在收入中所占比重，由2018年88.50%降至2019年 78.76%，而即便在钴价大幅下跌的背景下，公司钴材料、金属冶炼和综合回收两大板 块收入占比仍从10%-11%左右，升至2019年20%左右。 图表 3：近年来公司主营业务收入构成（%） 图表 4：近年来公司主营业务毛利率（%） 业务板块业务板块 20172017 20182018 20192019 有色金属采选 2.24 1.47 1.

18、02 钴材料业务 11.36 10.03 6.61 金属冶炼及综合回收 0.00 0.00 13.61 金属贸易和产业链服务 86.41 88.50 78.76 合计 100.00 100.00 100.00 注：2017、2018年数据为未经追溯调整数据 业务板块业务板块 20172017 20182018 20192019 有色金属采选 71.86 74.21 57.44 钴材料业务 30.83 18.62 0.53 金属冶炼及综合回收 - - 12.28 金属贸易和产业链服务 1.97 0.90 1.50 合计 6.81 3.76 3.48 注：2017、2018年数据为未经追溯调整数据

19、 资料来源：公司公告、太平洋有色 资料来源：公司公告、太平洋有色 （二）内生外延，钴产业链基本形成（二）内生外延，钴产业链基本形成完整体系完整体系 2016年公司开始战略性布局钴材料业务，通过内生及外延举措，当前已经基本形 成完整的钴产业链。 自贸易切入，自建自贸易切入，自建钴钴冶炼项目。冶炼项目。公司于2016年开始进行钴材料业务布局，先期公 司利用在海外市场已经具备的渠道、人才、国际经验优势，展开钴材料原矿采购、产 品贸易、委托加工等方面业务。从钴贸易业务入手，随后在刚果（金）自建铜钴综合 冶炼项目。截至2020年3月末，子公司盛屯刚果资源有限责任公司，在刚果（金）运营 的铜钴综合利用项目

20、具有30,000吨电极铜、3,500吨钴的冶炼产能，主要产成品是电解 铜和氢氧化钴。 并购并购科立鑫，获取科立鑫，获取深加工资产。深加工资产。2018年，公司发行股份向林奋生等人收购科立鑫 100%股权。科立鑫是国家高新技术企业，在产品质量保障、资源循环利用、生产线自 主设计、生产工艺优化等方面均积累了一定的技术优势，并仍然在进行多种新技术、 新工艺和新产品的研发。科立鑫主要把粗制氢氧化钴生产成四氧化三钴，四氧化三钴 公司公司深度深度报告报告 P7 盛屯矿业：业绩估值双驱动，进入新一轮成长期盛屯矿业：业绩估值双驱动，进入新一轮成长期 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 是

21、生产3C电池和动三力元电池的重要原材料。2019年末，科立鑫拥有钴金属产能4,500 吨/年。 向向上游上游延伸，收购铜钴资源。延伸，收购铜钴资源。公司2020年完成恩祖里铜矿有限公司收购，从而持 有民主刚果卡隆维(Kalongwe)铜/钴项目85%的股权及卡隆威外围FTB勘探项目。 卡隆威 项目铜矿石平均品位2.7%，钴矿石平均品位0.62%，拥有金属量铜30.2万吨，钴4.27万 吨资源。实际上2018年前后盛屯矿业开始谋划钴、镍、铜金属矿产资源储备，并提出 口号计划实现“20万吨钴、100万吨镍储备”的目标，目前公司资源端的扩展仍在朝这 个方向努力。 钴产业链基本形成完整体系。钴产业链基

22、本形成完整体系。公司在钴产业链上的布局目标，是打造涵盖“钴原 材料+铜钴冶炼+钴产品贸易+钴材料深加工+钴回收”完整体系。通过近两年的自建和 收购，公司已初步建立起钴产业链原料、冶炼、深加工、贸易等环节布局。后期随着 科立鑫含10万吨动力汽车电池回收项目的开工投产，公司钴产业链即将形成完整闭环。 图表 5：盛屯矿业在新能源金属上的业务布局 时间 项目 涉及产品 金额 单位 2020-03 完成恩祖里 100%股权收购 铜钴矿 11,402.65 万澳元 2019-08 增资印尼 3.4 万吨高冰镍项目（35.75%） 高冰镍 14,550.00 万美元 2019-04 投建刚果(金)湿法冶炼项

23、目二期（15 个月） 钴冶炼 34,646.04 万美元 2018-12 刚果(金)湿法冶炼项目一期试生产 钴冶炼 金额 万元 2018-12 参股厦钨新能源 47%股权 三元材料 54,000.00 万元 2018-09 完成四环锌锗 97.22%股权收购 锌锗冶炼 213,874.60 万元 2018-05 收购英国联合镍业增发后 32.01%股权 3000.00 万美元 2018-03 完成科立鑫 100%股权收购 钴冶炼 120,000.00 万元 资料来源：公司公告、太平洋有色 （三）前瞻布局，将率先成为稀缺镍资源标的（三）前瞻布局，将率先成为稀缺镍资源标的 当前新能源汽车主要采用的

24、是锂离子电池，主要由正、负极材料、隔膜和电解液 四部分组成。 其中正极材料是提升电池性能的关键， 根据使用材料不同， 分为钛酸锂、 钴酸锂、锰酸锂、磷酸铁锂、镍钴锰酸锂（NCM）和镍钴铝酸锂（NCA）六种。当前 脱颖而出的是三元锂电池（即NCM和NCA）和磷酸铁锂电池，分别在新能源乘用车市 场及客车市场跻身主流地位。 三元材料中，通过提升镍的比重，不仅能实现电池能量密度提升，还减少了高价 钴的使用，一定程度上减少了电池成本。因此高镍三元材料是未来新能源电池的主要 趋势，尽管对于350公里以下的续航能力需求，中短期看磷酸铁锂电池仍然占优，但对 于500公里以上续航能力需求，三元高能量密度材料将是

25、主流。而高镍三元材料的增长 必将带动市场对于一级镍资源的需求。 公司公司深度深度报告报告 P8 盛屯矿业：业绩估值双驱动，进入新一轮成长期盛屯矿业：业绩估值双驱动，进入新一轮成长期 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 当前如格林美、华友钴业、住友金属、邦普循环、阪和兴业等都在印尼布局镍矿 项目，而其中盛屯矿业已经通过参股英国镍业、控股印尼友山镍业等进入镍产业链。 其印尼项目有望率先投产，公司将成为A股稀缺的镍资源标的。 间接控股印尼间接控股印尼3.4万万金属金属吨高冰镍项目：吨高冰镍项目：盛屯矿业通过全资子公司宏盛国际持有华 玮镍业55%股权， 由华玮镍业与永青科技在香港

26、设立的子公司恒通亚洲科合资在印度尼 西亚设立友山镍业，主营高镍锍及镍铁等业务。其中华玮镍业持有友山镍业65%股权， 恒通亚洲持有友山镍业35%股权。友山镍业拟在印尼投建的年产3.4万吨镍金属量高冰 镍项目，总投资为4.07亿美元（约合人民币29亿元） ，盛屯矿业按持股占比预计约投入 10.24亿元。高冰镍可以用于进一步加工为新能源用硫酸镍。 图表 6：盛屯矿业间接控股印尼高冰镍项目 35.75%股权 资料来源：公司公告、太平洋有色 图表 7：高冰镍到高镍三元正极产业链示意图 资料来源：太平洋有色 合作方合作方青山集团青山集团深耕印尼镍产业链多年：深耕印尼镍产业链多年：本项目位于中资企业聚集的纬

27、达贝工业 园区内，较好的社会环境，和完善的配套，将确保项目顺利投产。更重要的是项目合 作方青山钢铁集团是全球不锈钢行业龙头，深耕印尼镍产业链多年，在印尼不仅拥有 多个储量丰富镍资源矿山及全产业链生产基地，更拥有成套的生产工艺技术、专利和 成套设备设计能力及经营管理经验、生产经验。目前格林美、华友钴业等在印尼的镍 项目均是与青山集团合作。 红土镍矿 高冰镍 硫酸镍 锰盐 电镀 钴盐 前驱体 三元正极 镍铁 硫化镍矿 35% 100% 55% 65% 100% 盛屯矿业 宏盛国际 华玮镍业 恒通亚洲 友山镍业 3.4 万吨高 冰镍项目 永青科技 （青山系） 公司公司深度深度报告报告 P9 盛屯矿业

28、：业绩估值双驱动，进入新一轮成长期盛屯矿业：业绩估值双驱动，进入新一轮成长期 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司镍项目公司镍项目有望在国内厂商中率先投产：有望在国内厂商中率先投产：盛屯矿业3.4万吨高冰镍项目于2019年10 月开始设备安装，预计2020年7月底开始试产。项目生产采用比较成熟的“回转窑还原 焙烧电炉还原熔炼P-S转炉硫化吹炼” 火法工艺。 设计产能为高冰镍量为43590 t/a，高冰镍含镍量34000 t/a。对比华友钴业、格林美等，公司镍项目进度相对领先，预 计将率先投产，成为A股稀缺镍资源标的。 图表 8：A 股主要企业在印尼镍项目情况 项目方

29、投资金额（万美元） 产品/产能（镍金属量） 工艺路线 预计投产时间 盛屯矿业、青山集团 40,679.00 3.4 万吨高冰镍 火法 2020Q3 华友钴业、青山集团 52,000.00 4.5 万吨高冰镍 火法 2023 格林美、青山集团、CATL 70,000.00 5 万吨氢氧化镍中间品、15 万吨电池级硫酸镍晶体 湿法 2021H2 华友钴业、青山集团、洛阳钼业 128,000.00 6 万吨氢氧化镍钴 湿法 2022 资料来源：公司公告、太平洋有色 参股英国联合镍业获赞比亚镍矿包销权：参股英国联合镍业获赞比亚镍矿包销权： 2018年5月， 盛屯矿业通过议案， 投资3000 万美元获英

30、国联合镍业有限公司（CNM）增发后32.01%股权（因其他股东减持，导致 当前参股比例提升至39.24%。 ） ，并获得穆纳里镍矿矿产包销权。CNM现持有赞比亚南 部的穆纳里镍矿的租赁权， 其矿区的保有资源储量为4047600吨， 主矿产镍矿品位0.93%， 低品位钴0.05%。穆纳里镍矿生产线建于2008年，目前已经投入生产销售，镍产能达到 4650吨，直接生成硫酸镍2.5万吨，产品也已出口回国内。我们判断公司仍有望进一步 控股CNM，扩大镍资源储量。 二、二、钴钴产能扩张，镍项目投产，业绩进入转折期产能扩张，镍项目投产，业绩进入转折期 （一）三大钴项目未来陆续投产，产能将迅猛翻倍（一）三大

31、钴项目未来陆续投产，产能将迅猛翻倍 目前公司在产项目有刚果盛屯资源3万吨铜，3500吨钴综合利用项目，以及科立鑫 4500金属吨钴材料深加工项目。除此之外，刚果（金）在建铜钴项目、科立鑫大余项 目和卡隆威矿山项目，仍将进一步扩大公司钴产能。 一一是刚果金铜钴冶炼方面：是刚果金铜钴冶炼方面： 2017年， 公司在刚果 （金） 开工建设年产10,000吨电铜、 3,500吨粗制氢氧化钴（金属量）湿法冶炼项目。可年产阴极铜10,371吨及3,489吨金属 量粗制氢氧化钴。其中电铜于2019年2月开始试生产，粗制氢氧化钴于同年3月下旬开 始试生产，2019年4月初步达到设计生产标准。目前，刚果金一期项

32、目所生产电解铜已 全部实现对外出售，粗制氢氧化钴产销量逐步增长。 在此基础上，公司可转债募投的刚果（金）年产30,000吨电铜、5,800吨粗制氢氧 化钴（金属量）湿法冶炼项目，建设周期约为15个月，其中电铜产能已有部分产能释 放， 而氢氧化钴整体达产预计在2021年。 我们预计公司粗制氢氧化钴产能将自3,500吨， 公司公司深度深度报告报告 P10 盛屯矿业：业绩估值双驱动，进入新一轮成长期盛屯矿业：业绩估值双驱动，进入新一轮成长期 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 大幅扩大至2021年的9,300吨、2022年的13,300吨。 根据公司披露的可行性研究报告，年产3

33、0,000吨电铜、5,800吨粗制氢氧化钴（金 属吨）项目投资总金额为34,646.04万美元，税后内部收益率为24.14%，税后投资回收 期约为5.09年， 平均年度营业收入达24,933.58万美元， 年均税后利润为6,296.04万美元， 折算净利润率为25%左右。 二二是科立鑫钴深加工方面：是科立鑫钴深加工方面：科立鑫当前已经形成产能4,500金属吨/年。同时科立鑫 全资子公司大余科立鑫正在筹建10,000金属吨/年的新增钴冶炼产能，其中包括10万吨 动力汽车电池回收和3万吨三元前驱体。整体建设期预计为38个月，我们初步预计2022 年下半年可投产。该项目建成后，科立鑫钴冶炼产能将达到

34、14,500金属吨/年。公司预 计该项目达产后，将有望新增营业收入84.25亿元。 三是卡隆威矿山开发方面：三是卡隆威矿山开发方面：公司2020年4月公告拟对卡隆威矿山进行开发，项目投 资总金额2.93亿美元，其中建设投资为2.56亿美元。项目建设为期十五个月，初步预计 2021年底投产。 项目原料来自卡隆威矿山露天开采的铜钴矿， 还有部分外购氧化铜矿。 其中，自产氧化铜矿年处理量为100万吨，外购氧化铜矿年处理量为16万吨。项目拟建 设规模为： 阴极铜30,028吨/年、 粗制氢氧化钴3556.4金属吨/年。 按照公司可行性报告， 项目年均利润总额可达3332万美元。 图表 9：未来三年内公

35、司钴铜产能将迅猛增长 项目 品种 2019A 2020E 2021E 2022E 刚果（金）钴 铜冶炼项目 粗制氢氧化钴产能（金属吨） 3,500.00 3,500.00 9,300.00 9,300.00 产量（金属吨） 1,394.38 3,150.00 5,820.00 8,370.00 阴极铜产能（吨） 30,000.00 30,000.00 40,000.00 40,000.00 产量（吨） 8,66?.47 11,000.00 23,000.00 35,000.00 科立鑫钴深加工 钴产品产能(金属吨) 4,500.00 4,500.00 4,500.00 14,500.00 产量（金属量） 2,416.44 3,150.00 4,050.00 10,150.00 卡隆威矿山 粗制氢氧化钴产能（金属吨） - - 3,500 3,500 产量（金属吨） - - 350 2,800 阴极铜产能（吨） - - 30,000 30,000 产量（吨） - - 3,000 24,000 资料来源：公司公告、太平洋有色 就整体而言，即便保守假定钴价格稳定在16.5美元/磅（约25.5万元/吨） ，我们估算 2020-2022年， 公司自产钴产品年收入增量也将达到6.39 （+54.18%）