1、 壹网壹创（300792）公司深度报告 2020 年 07 月 28 日 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：投资评级：推荐推荐（首次首次） 报告日期：报告日期：2020 年年 07 月月 28 日日 目前股价 143.51 总市值（亿元） 207.01 流通市值（亿元） 51.66 总股本（万股） 14,425 流通股本（万股） 3,600 12 个月最高/最低 216.11/25.47 分析师：黄淑妍 S03 联系人（研究助理） ：张家璇 S01 数据来源：贝格数据 运营效率较为优异，内

2、延外展双轮驱动运营效率较为优异，内延外展双轮驱动 壹网壹创壹网壹创（300792）公司深度报告公司深度报告 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1013 1451 2040 2566 3274 (+/-%) 43.8% 43.2% 40.6% 25.8% 27.6% 净利润（百万元） 163 219 338 467 641 (+/-%) 18.0% 34.7% 54.4% 38.1% 37.2% 摊薄 EPS（元/股） 1.13 1.52 2.34 3.24 4.44 PE 127 95 61 44 32 资料来源：长城证券研究所 国内代运营龙头，营

3、收业绩保持较快增长，盈利水平领先国内代运营龙头，营收业绩保持较快增长，盈利水平领先：公司是国内 优质电商代运营龙头企业，也是首家登陆 A 股的代运营上市公司。从运 营百雀羚旗舰店起家，到开拓伊丽莎白雅顿、OLAY、欧珀莱等其他美妆 品牌， 到合作泡泡玛特进入玩具品类， 以及收购浙江上佰股权进入家电家 居领域，公司持续通过拓品牌、品类、平台的方式拓展业务发展边界。 2015-2019 年营收及归母净利润增速 CAGR 分别为 53.74%/86.46%，2019 年公司净利率为 15.1%，高于同业平均水平。 品牌电商服务行业规模增速较快，激烈竞争促提效升级，头部效应凸显品牌电商服务行业规模增速

4、较快，激烈竞争促提效升级，头部效应凸显： （1）需求端：）需求端：据艾瑞咨询统计，2018 年我国品牌电商服务行业规模达 1613.4 亿元，同增 45.7%，且预计 2018-2021 年规模增速为 29.13%。随着 行业竞争愈加激烈，代运营企业纷纷加强营销策划能力、提升数字化和专 业化水平等方式建立竞争优势，向集成型优势的 TP2.0 阶段转型。更多平 台方的扶持政策、 以及品牌方对于转化率更严格的要求，是驱动代运营企 业提效升级的外部因素。 （2）供给端：）供给端：2018 年 CR4 集中度约为 32.1%， 预计未来随着行业企业竞争优势的分化、平台分级化的管理、以及头部企 业资本化

5、加速，头部效应将更为明显。 “强营销能力“强营销能力+精细化运营精细化运营+完善人才政策” ，打造核心竞争壁垒完善人才政策” ，打造核心竞争壁垒： （1）强）强 营销能力：营销能力： 在中台品牌创研中心和前台运营团队的协作下， 为品牌客户更 高效地引流、提升产品客单价、孵化新品、及提升品牌形象； （2）精细化）精细化 运营：运营：包括建立高度体系化、细分化的运营架构、设臵专业度极高的中台 以赋能于前台、建立完善的营销资源体系、 以及开发全面的数字化智能工 具； （3）完善人才政策：）完善人才政策：一方面高管具有阿里及 4A 公司专业背景，且为 公司主要股东之一；另一方面对不同层级员工采取不同激

6、励政策，保证充 足的人才梯队储备。 投资建议：投资建议：公司是国内优质的电商代运营龙头，在营销策划、精细化运营 和人才机制建设等方面优势显著， 目前业务从内涵外延双向快速扩张，扩 品牌、扩品类、扩平台均顺利推进，未来收入及业绩成长空间巨大。预测 -500% 0% 500% 1000% 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 壹网壹创 沪深300 纺织服装 核心观点核心观点 盈利预测盈利预测 股价表现股价表现 分析师分析师 公公 司司 深深 度度 报报 告告 公公 司司 报报 告告 纺纺 织织 服服 装装

7、 证券研究报告证券研究报告 市场数据市场数据 公司深度报告 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 公司 2020-2022 年 EPS 分别为 2.34、3.24、4.44 元，对应 PE 分别为 61X、 44X、32X，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：风险提示：行业竞争加剧、品牌及品类拓展不及预期、大客户流失风险、 平台流量下滑风险、流量费用增长过快风险、宏观经济波动影响。 rQpQrRtMpQpNyQsNnRqPsR8ObP7NmOqQpNnNlOqQwOiNrRrM9PnNzRvPmQzQuOpOnM 公司深度报告 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目

8、录 1. 优质代运营龙头，轻装上阵成长较快 . 6 1.1 运营结构轻资产化，百雀羚贡献趋于减少 . 6 1.2 多平台业务运营，收购上佰跨品类加速 . 9 1.3 营收、业绩均高速增长，盈利能力突出 . 12 2. 代运营集成化转型，集中度趋于提升 . 15 2.1 代运营提供线上一体化服务，附加值不断提升 . 15 2.2 千亿级市场快速增长，多平台多品类需求广阔 . 18 2.3 头部资本化加速，行业集中度趋于提升 . 21 3. 壹网壹创：快速崛起的代运营龙头 . 26 3.1 营销策划水平为行业标杆，销售达成实力较强 . 26 3.2 运营体系化、专业化、数字化，效率优势突出 . 2

9、8 3.3 股权结构稳定，多种激励方式绑定核心团队 . 31 4. 盈利预测与估值水平 . 33 4.1 盈利预测 . 33 4.2 估值比较 . 35 4.3 投资建议 . 36 5. 风险提示 . 36 6. 附：盈利预测表 . 37 公司深度报告 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：壹网壹创发展历程 . 6 图 2：公司各类业务总体增长较快 . 7 图 3：壹网壹创业务结构 . 8 图 4：丽人丽妆业务结构 . 8 图 5：若羽臣业务结构 . 8 图 6：宝尊电商业务结构 . 8 图 7：公司主要服务品牌 . 9 图 8：公司与百雀羚的主要合作业务模

10、式（2018 年） . 9 图 9：百雀羚收入及利润贡献额占比不断降低 . 9 图 10：主要第三方平台近三年 GMV 金额及增速 . 10 图 11：电商代运营公司服务的平台划分 . 10 图 12：公司各业务模式涉及平台 . 10 图 13：公司品类拓展方向 . 11 图 14：浙江上佰发展历程 . 11 图 15：2020Q1 浙江上佰在天猫家电领域排名靠前 . 11 图 16：浙江上佰 2019-2022 年业绩承诺增速 CAGR 约为 30% . 11 图 17：公司营收持续高增 . 12 图 18：公司归母净利润整体增速较快 . 12 图 19：公司成交总额增速较快 . 12 图

11、20：公司“双 11”成交总额保持高增 . 12 图 21：公司毛利率在可比公司中处于较高水平 . 13 图 22：公司线上管理服务业务毛利率水平最高 . 13 图 23：公司净利率在可比公司中最高 . 13 图 24：公司期间费用率在可比公司中较低 . 13 图 25：公司销售费用率在可比公司中较低 . 14 图 26：公司管理费用率在可比公司中较低 . 14 图 27：公司存货周转率在可比公司中最高 . 14 图 28：公司应收账款周转率处于可比公司中平均水平 . 14 图 29：公司人均创收在可比公司中相对较低 . 15 图 30：公司人均创利在可比公司中相对较高 . 15 图 31：代

12、运营企业链接品牌和平台 . 15 图 32：电商代运营行业目标向 3.0 阶段进阶 . 17 图 33：电商代运营行业核心发展要素更迭 . 17 图 34：代运营 2.0 阶段，头部企业逐步渗透至其它高附加值环节 . 18 图 35：我国网上零售额规模保持快速增长 . 18 图 36：品牌电商服务市场规模增速较网上零售额增速更快 . 18 图 37：2019 年化妆品、食品、日用快消品、家具、家电等品类网上零售额增速较快 . 19 图 38：2019 年美妆、服饰、3C 的品牌占服务商服务品牌数量占比超 50% . 20 图 39：预计天猫服务商贡献 GMV 增速高于平台整体增速 . 20 图

13、 40：2018 年中国品牌电商服务市场竞争格局 . 22 图 41：电商代运营企业分类方式 . 24 图 42：天猫六星级代运营企业服务品类、品牌及平台 . 25 公司深度报告 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 43：公司新品孵化流程 . 27 图 44：公司组织架构梳理 . 28 图 45：公司精细化运营体系 . 29 图 46：各代运营公司研发及创新人员占比对比 . 30 图 47：公司营销体系介绍 . 30 图 48：公司仓储物流信息化流程 . 31 图 49：壹网壹创股权结构 . 32 图 50：公司人才梯队建设及激励措施 . 33 图 51：公司限制性股票激励计划

14、考核目标 . 33 图 52：2015-2017 年宝尊电商收入与净利润均高增 . 35 图 53：2018 年上半年之前宝尊电商市盈率始终高企、股价不断攀升 . 35 表 1：公司四大业务模式涉及环节 . 6 表 2：公司四大业务模式采购、盈利模式及收入确认方式对比 . 7 表 3：代运营企业主要服务类型 . 15 表 4：电商代运营行业由 1.0 向 2.0 阶段发展的主要影响因素 . 16 表 5：品牌选择与代运营企业合作的主要原因 . 19 表 6：主要电商平台对服务商扶持政策 . 20 表 7：天猫各星级的成交门槛及数量 . 22 表 8：天猫各星级平台权益 . 22 表 9：电商代

15、运营行业并购及融资情况 . 23 表 10：公司主要销售达成能力案例及实施效果 . 27 表 11：公司核心高管主要工作履历 . 31 表 12：公司股权及房产激励概况 . 33 表 13：壹网壹创盈利预测 . 34 表 14：可比公司估值比较 . 35 公司深度报告 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 优质优质代运营龙头，轻装上阵成长较快代运营龙头，轻装上阵成长较快 公司是公司是国内优质国内优质代运营龙头之一，运营百雀羚成为经典案例代运营龙头之一，运营百雀羚成为经典案例，助力，助力 OLAY、宝洁、雅顿、宝洁、雅顿 等品牌销售额腾飞等品牌销售额腾飞。公司成立于 2012 年

16、，主要业务范围是为国内外知名快消品品牌提供 全网各渠道的电子商务服务。 公司于 2012-2014 年成功代运营百雀羚天猫旗舰店， 将其从 仅 2000 万左右的年销售规模，运营至上亿体量，2015-2017 年百雀羚连续三年问鼎“双 11” 全网美妆类目第一名。 百雀羚的成功经验为后续客户的成功开拓奠定重要基础。 2015 年以来，公司相继签约伊丽莎白雅顿、OLAY、欧珀莱、宝洁、佰草集等重要客户，涵盖 宝洁、联合利华、资生堂、强生、上海家化等国内外知名集团。其中，2016-2018 年宝洁 天猫旗舰店蝉联“双 11”洗护类目第一，OLAY 天猫旗舰店增长近 4 倍。2019 年，公司 成功

17、获得天猫六星级服务商认证， 并于 2019 年 9 月成为第一家登陆 A 股的电商代运营公 司。2020 年公司开拓丸美、艾杜纱等新品牌客户，同时通过收购浙江上佰 51%的股权进 入家电家居代运营领域。 图图 1：壹网壹创壹网壹创发展历程发展历程 资料来源：公司官网，长城证券研究所 1.1 运营结构轻资产化，百雀羚贡献趋于减少运营结构轻资产化，百雀羚贡献趋于减少 公司业务模式包括公司业务模式包括品牌品牌线上管理、线上管理、品牌品牌线上营销、线上分销和内容服务，线上营销、线上分销和内容服务，满足品牌方全满足品牌方全 方位需求。方位需求。 （1）品牌线上管理：非买断“轻资产”模式，公司负责运营线上

18、店铺，并收 取基于 GMV 的一定比例的佣金， 无须承担线上推广费用；（2） 品牌线上营销： 买断模式， 公司以一定折扣向品牌方采购货品并销售，承担线上推广成本、以及人力、仓储等成本； （3）线上分销：大多为买断模式，部分为非买断，从品牌方以一定折扣采购货品，并销 售给其他卖家，从中获取购销差价的 B2B 业务； （4）内容服务：为帮助品牌方扩大品牌 影响力，提供的深度营销策划服务。 表表 1：公司四大业务模式涉及环节公司四大业务模式涉及环节 货品采购货品采购 店铺运营店铺运营 产品策划产品策划 整合营销整合营销 仓储物流仓储物流 商品分销商品分销 品牌线上管理服务 品牌线上营销服务 线上分销

19、 （） （） 内容服务 （深度） 019 公司前身杭 州奥悦成立 百雀羚品牌 “琥珀计划” 开启 百雀羚子系 列“三生花” 诞生 研发自有供 应链和仓储 系统 百雀羚、雅 顿、OLAY、 欧珀莱官方 旗舰店接店 双11全网美 妆类目百雀 羚第一、 OLAY第三 自研“神盾” 营销系统上 线 沙宣、三生 花、大宝、 宝洁旗舰店 接店 成立广州子 公司 双11百雀羚 蝉联美妆类 目第一，宝 洁获洗护类 目第一 自研“魔方” 仓储系统上 线 达尔肤、露 得清接店 双11百雀羚 获美妆类目 三连冠，宝 洁获洗护类 目两连冠 核心人员首 次分红分房 政

20、策实施 自研“天眼” 财务系统上 线 雅芳、美肤 宝、佳洁士、 毛戈平接店 揽宝洁猫超、 以及爱茉莉 六品牌唯品 会业务 双11宝洁获 洗护类目三 连冠 佰草集、高 夫、双妹、 吉列、IOPE、 梦妆接店 获天猫六星 级服务商 获数据银行 认证 成功登陆A股 签约泡泡玛 特 拓展京东业 务 2020 丸美、艾杜 纱接店 蝉联2019年 下半年天猫 六星级服务 商 现金收购浙 江上佰51%股 权 公司深度报告 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：公司公告，长城证券研究所（注：线上分销是否需要店铺运营、营销服务取决于服务平台） 表表 2：公司四大业务模式公司四大业务模式采购、

21、盈利模式及收入确认方式采购、盈利模式及收入确认方式对比对比 业务模式业务模式 业务描述业务描述 采购模式采购模式 盈利模式盈利模式 主营收入确认方式主营收入确认方式 品牌线上管理服务品牌线上管理服务 公司在分析品牌方产品特 点、现状的基础上，为品 牌方量身定制线上运营服 务并执行 非买断 收取的服务费，与人力、 仓储成本之间的差额 月末与品牌方核对当月 线上成交金额及应收服 务费，根据对账记录确 认收入 品牌品牌线上营销服务线上营销服务 公司为品牌方提供管理服 务的职能，且向品牌方采 购货品及销售 买断 商品购销差价 消费者点击确认收货， 且支付宝账户收到款项 线上分销线上分销 公司获得品牌方

22、分销业务 授权，面向在天猫或淘宝 的卖家或其他第三方 B2C 平台分销产品 买断/非买断 商品购销差价 买断式：客户收货后， 若验收合格，确认收入； 非买断式：根据经双方 确认的当期销售清单确 认收入 内容服务内容服务 公司为品牌方就某项产品 或活动提供营销策划方 案，并把控整个方案的落 地过程，帮助品牌 方扩大品牌影响力、激发 销售潜力 服务采购 协商的服务费， 与服务成 本之间的差额 为品牌提供推广服务及 报告后，品牌确认无误 后确认收入 资料来源：公司公告，长城证券研究所 公司运营结构趋于轻资产化，非买断占比仅次于宝尊，在美妆代运营商中轻资产化程度公司运营结构趋于轻资产化，非买断占比仅次

23、于宝尊，在美妆代运营商中轻资产化程度 最高。最高。由于轻资产模式下毛利率较高、资金占用少、存货风险较小、以及对营收和业绩 波动相对较小，近年来公司持续进行轻资产化转型。2015-2019 年，线上管理/线上营销/ 线上分销/内容服务增速 CAGR 分别为 92%/44%/63%/37%， 线上管理增速最快。 2015-2019 年，轻资产业务线上管理、内容服务收入总计占比从 10.1%提升至 23.25%。在可比公司 中，壹网壹创的轻资产业务占比仅低于宝尊（宝尊 2019 年轻资产占比为 53%） ，在美妆 起家的代运营公司中轻资产化程度最高。 图图 2：公司各类业务总体增长较快公司各类业务总

24、体增长较快 资料来源：公司公告，长城证券研究所 -500 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 200182019 线上营销服务（亿元）线上管理服务（亿元）线上分销（亿元） 内容服务及其他（亿元）线上营销服务同增（%）线上管理服务同增（%） 线上分销同增（%）内容服务及其他同增（%） 公司深度报告 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 3：壹网壹创业务结构壹网壹创业务结构 图图 4：丽人丽妆业务结构丽人丽妆业务结构 资料来源：壹网壹创公司公告，长城证券研究所 资料来源：丽人丽妆

25、公司公告，长城证券研究所（注：为方便对比，将“品 牌营销服务”归类为“线上管理服务”，将“电商零售业务”归类为“线上 营销服务”） 图图 5：若羽臣业务结构若羽臣业务结构 图图 6：宝尊电商业务结构宝尊电商业务结构 资料来源：若羽臣公司公告，长城证券研究所（注：为方便对比，将“服务 模式”归类为“线上管理服务”，将“零售模式”归类为“线上营销服务”， 将“渠道分销”归类为“线上营销服务”，将“品牌策划”归类为“内容服 务”） 资料来源：宝尊电商公司公告，长城证券研究所（注：为方便对比，将“服 务模式”归类为“线上管理服务”，将“产品销售模式”归类为“线上营销 服务”） 公司线上管理模式服务品牌

26、较多，百雀羚对收入及利润的贡献率均不断降低。公司线上管理模式服务品牌较多，百雀羚对收入及利润的贡献率均不断降低。截至 2019H1，公司为百雀羚、三生花、露得清、OTOHA 品牌提供线上营销服务，为百雀羚、 伊丽莎白雅顿、欧珀莱、沙宣等 16 个品牌提供线上管理服务，为伊丽莎白雅顿、赫妍、 兰芝、吕等八个品牌提供线上分销服务，合作伙伴涵盖宝洁、资生堂、爱茉莉太平洋、 百雀羚、上海家化等国内外知名日化集团。其中，公司对百雀羚品牌依赖度呈逐步下降 趋势。 截至 2019H1， 百雀羚对公司收入、 利润贡献占比分别为 46.7%/25.1%， 分别较 2016 年下降 29.1pct/24pct。百

27、雀羚收入占比较利润占比更高，主要系线上营销模式确认收入金 额较高。 9.4 21.0 28.2 22.6 22.8 0.7 0.2 0.0 0.7 0.4 74.0 72.2 70.2 61.7 56.4 15.9 6.5 1.5 15.0 20.3 0 20 40 60 80 100 200182019 线上管理服务内容服务及其他线上营销服务线上分销 5.4 4.0 4.9 6.4 1.7 1.2 2.9 1.1 92.9 94.9 92.2 92.6 0 20 40 60 80 100 20018 线上管理服务其他业务线上营销服务 13.4 10.5 10.2 1.9 5.0 8.5 52.3 48.6 40.7