1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告证券研究报告 行业研究/深度研究 2020年08月04日 通信 增持（维持） 通信增值服务 增持（维持） 王林王林 SAC No. S0570518120002 研究员 付东付东 SAC No. S0570519080003 研究员 余熠余熠 SAC No. S0570118070159 联系人 SFC No. BNC535 1 通信通信: 从基金重仓看通信高景气方向从基金重仓看通信高景气方向2020.07 2通信通信: 5G 专网兴起，物联网商业化提速专网兴起，物联网商业化提速 202

2、0.07 3通信通信: 数据中心供需格局分析研究数据中心供需格局分析研究2020.07 资料来源：Wind 乘数字化之浪潮，乘数字化之浪潮，REITs 助力成长助力成长 从全球 IDC 龙头 Equinix 看中美 IDC 发展路径 持续扩张能力是持续扩张能力是 IDC 行业公司核心竞争力行业公司核心竞争力 Equinix 是全球数据中心龙头企业，十年来（2010.8.3-2020.8.3）公司股价 累计上涨 905.8%。通过复盘 Equinix 的发展历程，我们认为公司一方面顺 应数字化浪潮，不断拓展业务规模，另一方面通过 REITs 获得税费及融资 优势，加速收并购节奏，实现长期稳定的扩

3、张。我们认为，国内厂商在收 入及机柜规模角度仍与海外龙头有较大差距，在新基建政策以及云厂商投 资的推动下，IDC 行业有望持续高景气，实现规模扩张。重点推荐第三方 IDC：光环新网；以及 IDC 上游设备商：中际旭创、新易盛。 Equinix：紧抓全球数字化浪潮紧抓全球数字化浪潮，内生外延推动公司成长，内生外延推动公司成长 Equinix 的规模化、 全球化及热点城市部署为其数据中心业务带来稳定的收 入增长。通过内生自建以及外延并购，公司 2010-2019 十年营收 CAGR 达 20.2%，同期调整后净利润 CAGR 达 22.7%。截至 2Q20 末，Equinix 业务覆盖 55 个核

4、心商业城市的 211 个数据中心，机柜利用率为 79%。我 们认为 REITs 化大大提升了公司的扩张能力，2015 年 Equinix 转型 REITs 后，一方面可以享受税收优惠，另一方面融资效率得到大幅提升，推动公 司加速自建及收购数据中心的节奏。成功转型 REITs 后，公司 2016 年营 业收入同比增长 32.5%，增速明显提升（2014/2015:+13.5%/11.5%） 。 互联生态提高客户粘性，互联生态提高客户粘性，巩固巩固公司核心竞争力公司核心竞争力 Equinix 互联服务 2010-2019 年十年的营收 CAGR 达 23.7%。作为增值服 务，Equinix 的互

5、联服务进一步提升客户粘性，是公司保持机柜高利用率的 关键。我们认为客户选择第三方数据中心的一个核心原因即是互联服务， 可帮助他们降低时延、提升连接性以及降低整体成本。随着越来越多的客 户选择 Equinix，客户的供应商和业务合作伙伴出于成本、速度和性能方面 的考虑，有意愿将其机柜安置在同一数据中心并直接相互连接。因此， Equinix 能实现网络和规模效应，使得其机柜利用率保持在行业领先水平。 Equinix的互联数量近年来稳步增加， 2020年一季度互联数已达到37万个。 中美中美 IDC 对比：国内公司长期规模及估值仍有对比：国内公司长期规模及估值仍有提升空间提升空间 从收入及机柜规模角

6、度上看，国内 IDC 公司与美国仍有较大差距，数据量 的快速提升将拉动中国 IDC 行业规模增长。从估值上看，中国 IDC 公司整 体估值已向美国看齐，中国 IDC 公司当前 2021 年 21.8 倍的平均 EV/EBITDA接近于海外IDC公司平均的23.8倍 （国内/海外公司基于Wind/ 彭博一致预期） ，而从增速角度来看，中国 IDC 公司（数据港、奥飞数据、 光环新网、 鹏博士、 万国数据、 世纪互联）2020-2022 平均 EBITDA CAGR 为 30.8% （海外平均为 9.4%） ， 成长性占优。 我们认为， 未来随着中国 IDC 公司业绩的逐渐释放，将进一步突显板块的

7、长线配置价值。 风险提示：新型肺炎疫情爆发超预期；数据中心需求不及预期；云厂商资 本开支投入不及预期。 EPS (元元) P/E (倍倍) 股票代码股票代码 股票名称股票名称 收盘价收盘价 (元元) 投资评级投资评级 目标价目标价 (元元) 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 300383 CH 光环新网 27.34 增持 28.2928.84 0.53 0.65 0.75 0.86 51.58 42.06 36.45 31.79 300308 CH 中际旭创 60.64 买入 72.6078.65 0.72 1.21 1.58 2.19

8、 84.22 50.12 38.38 27.69 300502 CH 新易盛 77.91 买入 83.00 0.64 1.17 1.66 2.23 121.73 66.59 46.93 34.94 资料来源：华泰证券研究所 (4) 7 19 30 41 19/0819/1019/1220/0220/0420/06 (%) 通信通信增值服务沪深300 重点推荐重点推荐 一年内行业走势图一年内行业走势图 相关研究相关研究 行业评级：行业评级： 行业研究/深度研究 | 2020 年 08 月 04 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录正文目录 数字化浪潮推动

9、中美 IDC 行业发展 . 4 IDC 行业起始于美国，随数字化进程而兴起 . 4 国内 IDC 行业尚处于成长期，近年来增速高于全球 . 6 国内 IDC 公司长期规模仍有空间 . 6 Equinix：全球龙头数据中心企业 . 8 高质量服务+全球化布局助力收入利润稳健增长 . 8 客户留存度高，云和 IT 服务提供商客户显著增多 . 10 紧抓全球数字化浪潮，内生外延推动公司成长 . 12 全球数据量快速增长推动数据中心需求 . 12 内生增长及外延并购推动公司成长 . 13 债权+股权融资双轮驱动，助力数据中心扩张 . 14 财务分析：收入利润稳健增长，依托互联服务挖掘客户价值 . 16

10、 主机托管服务：大规模、高利用率驱动收入增长 . 16 互联服务：提高用户粘性，提升毛利率 . 18 盈利能力分析：EBITDA margin 及调整后净利率稳步提升 . 19 REITs 转型：享受税收优惠，改善融资效率 . 20 从海外 IDC 发展及估值水平看中国 IDC 公司未来成长空间 . 21 重点推荐标的 . 23 光环新网（300383 CH，增持，目标价：28.2928.84 元） ：A 股 IDC 龙头 . 23 中际旭创（300308 CH，买入，目标价：72.6078.65 元） ：疫情不改行业增长，龙 头地位稳固 . 23 新易盛（300502 CH，买入，目标价：8

11、3.00 元） ：产品结构优化与规模效应推动公 司盈利能力提升 . 23 风险提示 . 24 图表目录图表目录 图表 1： 全球 IDC 行业发展路径图 . 4 图表 2： 全球数据量及增长情况 . 4 图表 3： 全球云计算市场规模 . 5 图表 4： 全球 IDC 行业市场规模及其增速 . 5 图表 5： 全球数据中心市场结构（2018 年） . 5 图表 6： 我国公有云市场规模 . 6 图表 7： 我国 IDC 市场规模及其增速 . 6 图表 8： 2019 年中美 IDC 企业营业收入对比 . 7 图表 9： 2019 年中美 IDC 企业机柜规模对比 . 7 图表 10： 2018

12、 年中美企业 PUE 对比 . 7 pOsNqQrOoRmOwOrOqMoRsRaQcMaQsQoOnPmMiNmMwOjMpPsPaQoOwONZrNnPvPmNrP 行业研究/深度研究 | 2020 年 08 月 04 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 图表 11： Equinix 业务覆盖地区 . 8 图表 12： 2010 至 2019 年 Equinix 营收及其增速 . 8 图表 13： Equinix：主机托管服务介绍 . 9 图表 14： Equinix：互联服务介绍 . 9 图表 15： Equinix：基础设施服务介绍 . 10 图表 1

13、6： 2018 年 Equinix 重点客户及所属行业 . 10 图表 17： 2010 年 Equinix 重点客户及所属行业 . 11 图表 18： Equinix 客户结构演变 . 11 图表 19： 全球数据量及增长情况 . 12 图表 20： 全球 IDC 行业市场规模 . 12 图表 21： 2018 年全球 IDC 市场结构 . 12 图表 22： Equinix 股价及发展历程 . 13 图表 23： Equinix 内生及外延成长驱动力 . 14 图表 24： Equinix 2015 年以来主要融资梳理 . 14 图表 25： Equinix 2015 年以来主要收并购项目

14、 . 15 图表 26： Equinix 资本开支及收并购金额 . 15 图表 27： 2010 至 2019 年 Equinix 收入及增速 . 16 图表 28： 2010-2019 年主机托管服务营收及增速 . 16 图表 29： Equinix 各地区数据中心数量、机柜数量、上架率及 MRR . 17 图表 30： 2013-2019 年各地区机柜总量 . 17 图表 31： 2016-2019 年 Equinix 在建机柜数量 . 17 图表 32： 2015 至 2020 年一季度机柜容量及利用率 . 18 图表 33： Equinix 季度单机柜月租金 . 18 图表 34： 2

15、010-2019 年互联服务营收及增速 . 18 图表 35： Equinix: 互联服务示意图 . 18 图表 36： 2015 至 2020 年一季度 Equinix 互联连接数量 . 19 图表 37： 2010-2019 Equinix 毛利及增速 . 19 图表 38： 2010-2019 Equinix EBITDA 及增速 . 19 图表 39： 2010-2019 年 Equinix EBITDA margin、毛利率、调整后净利率情况 . 20 图表 40： Equinix 和 DLR EV/EBITDA 走势图 . 20 图表 41： 年初至今（2020.1.1-2020.

16、8.3）标普 500、Equinix、DLR 走势图 . 21 图表 42： 海外 IDC 公司估值水平 . 22 图表 43： 中国 IDC 公司估值水平 . 22 图表 44： 重点公司估值表 . 24 行业研究/深度研究 | 2020 年 08 月 04 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 数字化浪潮数字化浪潮推动中美推动中美 IDC 行业发展行业发展 IDC 行业行业起始于美国，起始于美国，随数字化进程而兴起随数字化进程而兴起 二十世纪九十年代， IDC 产业诞生于美国， 并随着互联网行业的逐步发展而兴起。 在美国， IDC 服务最早由电信运营商提供，

17、例如 AT 欧洲，中东和非洲地区的 保加利亚，芬兰，法国，德国，爱尔兰，意大利，荷兰，波兰，葡萄牙，西班牙，瑞典， 瑞士，土耳其，阿拉伯联合酋长国和英国; 以及亚太地区的澳大利亚，中国，香港，印度 尼西亚，日本和新加坡） 。Equinix 的规模化、全球化及热点城市部署为其数据中心业务带 来稳定的收入增长。 0 10 20 30 40 50 200182019 (亿美元) 资本开支收并购金额 行业研究/深度研究 | 2020 年 08 月 04 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 16 财务分析：收入利润稳健增长，依托互联服务挖掘客户价值财务

18、分析：收入利润稳健增长，依托互联服务挖掘客户价值 Equinix 近十年收入和利润均保持稳健的增长。 Equinix 2010-2019 十年营收复合增长率达 20.2%，同期调整后净利润（非 GAAP 下）复合增长率达 22.7%。2019 年，Equinix 实现 营业收入 55.6 亿美元， 同比增长 9.7%； 实现调整后净利润 5.5 亿美元， 同比增长 27.5%。 图表图表27： 2010 至至 2019 年年 Equinix 收入及增速收入及增速 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 主机托管服务：大规模、高利用率驱动收入增长主机托管服务：大规模、高利用率驱动收入增长

19、Equinix 主机托管服务 2010-2019 年十年的营收 CAGR 达到 19.0%。2019 年，公司实现 主机托管服务收入 40.2 亿美元，同比增长 9.6%。主机托管服务营业收入的驱动因素主要 来自于 Equinix 数据中心数量的扩张、机柜数的增长以及上架率的提升。 图表图表28： 2010-2019 年年主机托管服务主机托管服务营收及增速营收及增速 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 200016201

20、720182019 (百万美元)主机托管服务互联服务 基础设施服务其他 非经常性收入同比增速（右） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 2000019 (百万美元) 主机托管服务同比增速（右） 行业研究/深度研究 | 2020 年 08 月 04 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 17 图表图表29： Equinix 各地区数据中心数量、机柜数量、上架率及各地

21、区数据中心数量、机柜数量、上架率及 MRR 2014 2015 2016 2017 2018 2019 美洲地区美洲地区 数据中心数量（个） 52 55 55 87 87 86 机柜数量（个） 54,800 62,600 65,100 96,300 105,900 110,900 机柜数量同比增速 3.01% 14.23% 3.99% 47.93% 9.97% 4.72% 上架率 82.85% 80.83% 82.18% 81.93% 77.24% 76.65% MRR（美元） 2,345 2,448 2,512 2,371 2,389 2,384 EMEA 地区地区 数据中心数量（个） 30

22、 30 64 73 73 73 机柜数量（个） 43,700 49,500 92,700 101,900 113,500 120,300 机柜数量同比增速 5.81% 13.27% 87.27% 9.92% 11.38% 5.99% 上架率 75.06% 81.82% 80.47% 81.65% 83.44% 84.12% MRR（美元） 1,597 1,439 1,408 1,342 1,352 1,456 亚太地区亚太地区 数据中心数量（个） 19 27 27 30 40 45 机柜数量（个） 26,300 27,800 39,800 44,400 57,300 65,800 机柜数量同比

23、增速 15.86% 5.70% 43.17% 11.56% 29.05% 14.83% 上架率 74.9 81.29% 73.62% 74.32% 82.90% 75.38% MRR（美元） 1,883 1,903 1,963 2,007 1,762 1,824 全球全球 数据中心数量（个） 101 112 146 190 200 204 机柜数量（个） 124,800 139,900 197,600 242,600 276,700 297,000 机柜数量同比增速 6.48% 12.10% 41.24% 22.77% 14.06% 7.34% 上架率 78.45% 81.27% 79.66%

24、 80.42% 80.95% 79.39% MRR（美元） 1,942 1,930 1,961 1,907 1,834 1,884 注：MRR 单机柜月租金 资料来源：Equinix 财报，华泰证券研究所 从机柜数量来看，Equinix 的业务重点在美洲、欧洲，中东和非洲地区，但近年来亚太地 区业务发展迅速， 未来亚太地区预计也将成为 Equinix 的重点部署地区。 公司 REITs 化后， 在建机柜数显著高于 2016 年以前， 2017、 2018、 2019 年公司在建机柜数分别为 28,855、 31,265、29,500 个，高于 2016 年的 18,071 个。 图表图表30：

25、 2013-2019 年各地区机柜总量年各地区机柜总量 图表图表31： 2016-2019 年年 Equinix 在建机柜数量在建机柜数量 资料来源：Equinix 财报，华泰证券研究所 资料来源：Equinix 财报，华泰证券研究所 从利用率来看， Equinix 2015 年一季度后机柜利用率稳定在 78%以上。 2020 年第一季度， Equinix 机柜容量达 30 万个，利用率为 79%。从租金来看，Equinix 季度单机柜月租金保 持在 1840 美金上下，较为稳定。 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000

26、 200019 (个) 美洲EMEA亚太 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 20019 在建机柜数 (个) 行业研究/深度研究 | 2020 年 08 月 04 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 18 图表图表32： 2015 至至 2020 年一季度机柜容量及利用率年一季度机柜容量及利用率 图表图表33： Equinix 季度单机柜月租金季度单机柜月租金 资料来源：Equinix 财报，华泰证券研究所 资料来源：Equinix 财

27、报，华泰证券研究所 互联服务互联服务：提高用户粘性，提升毛利率：提高用户粘性，提升毛利率 Equinix 互联服务 2010-2019 年十年的营收 CAGR 达 23.7%。2019 年互联服务实现营业 收入 8.9 亿美元， 同比增长 11.4%。 互联服务作为增值服务进一步提升客户粘性， 是 Equinix 保持机柜高利用率的关键。 图表图表34： 2 2010010- -20192019 年互联年互联服务服务营收及增速营收及增速 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 对于客户而言，随着数字化转型的加剧，很多企业的 IT 基础架构无法满足业务需求，需 要有能力按需到达全球战略目的

28、地，进行重要的连接和访问，并将人员、云端、数据，以 及事物整合在一起。不使用互联服务的客户采取的是集中式 IT 基础架构，点对点连接受 到约束，用户流量需要传到中央数据中心。而使用互联服务，通过用户与本地服务之间的 直接专用流量交换点，能够实现优化的多点连接。 图表图表35： Equinix: 互联服务示意图互联服务示意图 资料来源：Equinix 官网，华泰证券研究所 76% 77% 78% 79% 80% 81% 82% 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q1

29、7 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 1Q20 (个) 机柜数利用率（右） 0 500 1,000 1,500 2,000 1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q19 (美元) 单机柜月租金 0% 20% 40% 60% 80% 0 200 400 600 800 1,000 2000019 互联服务同比增速（右） (百万美元) 行业研究/深度研究 | 2020 年 08 月 04 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 19 据 Equinix 发布的全球互联报告，互联服务

30、不仅降低了 25%的延迟，还能绕过公共互联网 建立安全的私人连接，便于更好地管理广泛的商业和技术风险。同时 Equinix 的客户可以 快速向数百个云提供商、 网络提供商和其他互联服务参与者添加连接，接入包括 AWS, 微 软 Azure 云，谷歌云在内的多项云服务。Equinix 的客户之一 BMC Software 作为软件解 决方案的全球领导者，在 Platform Equinix 上采用互联优先的方法，利用 Interconnection Oriented Architecture（IOA）获得更加互连的数字 IT 服务管理基础架构，从而提高客户 满意度，减少了 1000服务冲击事件。

31、 随着越来越多的客户选择 Equinix 平台的互联服务，他们的供应商和业务合作伙伴出于带 宽成本和性能方面的考虑， 希望将机柜安置在同一数据中心并直接相互连接。 因此 Equinix 能够吸引到关键客户后实现网络和规模效应，将中小客户紧紧捆绑，使得利用率保持在行 业领先水平。Equinix 的互联数量近年来稳步增加，2020 年一季度互联连接数量已达到 370,200 个。 图表图表36： 2015 至至 2020 年一季度年一季度 Equinix 互联连接数量互联连接数量 资料来源：Equinix 财报，华泰证券研究所 盈利能力分析：盈利能力分析：EBITDA margin 及调整后净利率

32、稳步提升及调整后净利率稳步提升 Equinix 的毛利润和 EBIDTA 始终保持稳健增长趋势。2019 年，Equinix 的毛利润同比增 长 11.6%至 27.5 亿美元，同期 EBITDA 同比增长 19.5%至 26.7 亿美元。公司毛利率从 2012 年开始稳定在 50%左右，显著高于万国数据、世纪互联等同行业企业。毛利率领先 行业的原因是 Equinix 运营机柜规模大及上架率高。同时，Equinix 提供的 IXP、各种类别 专线连接等高毛利率增值服务拉高其整体毛利润水平。 图表图表37： 2010-2019 Equinix 毛利及增速毛利及增速 图表图表38： 2010-20

33、19 Equinix EBITDA 及增速及增速 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 随着 Equinix 的数据中心规模的不断扩大，以及利用率的稳健提升，公司 EBITDA margin 实 现了稳步提升。2016-2019 EBITDA margin 分别为 41.4%、43.3%、44.0%、48.0%。2016 年以来，主要受益于规模效应，以及 REITs 转型后的税费优惠以及融资效率提升，Equinix 的 调整后净利率亦实现稳步提升。 2016-2019 调整后净利率分别为 4.1%、 6.9%、 8.4%、 9.8%。 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15