1、浙商中小盘 2020年8月 玻尿酸双重壁垒+先发优势，寡头企业分赛道坐享红利 时代性大趋势系列：化妆品行业深度之原料黄金“玻尿酸” 分析师邱冠华联系人余剑秋联系人汤秀洁 证书编号S03邮箱邮箱 添加标题 95% 投资要点 2 1、投资建议 三大高景气度行业红利一触即发，下游品牌分散格局更迭，但上游寡头竞争格局稳固，从受益确定性、受益强度来看均应聚焦坐享细分赛道红利 的上游龙头。 需求端：玻尿酸应用领域同时覆盖三大医疗健康+化妆品+保健食品三大高景气度行业，其中医美+功能性精细护肤更是细分赛道中高增长的典范， 行业红利一触即发。1）医疗健康：全球医疗健康行业市场规模稳步上升

2、，中国医疗产业规模保持10%以上增速。玻尿酸主要应用于眼科、骨科和 医美细分领域中，其中玻尿酸作为眼科粘弹剂用于白内障手术，中国白内障手术数量复合增速近17%，促使18年眼科治疗玻尿酸产品市场规模超 16亿元；中国治疗骨关节炎注射类药物市场规模18年达98.2亿元；中国医美消费人数近年保持30%左右高增长，且注射医美中，玻尿酸注射占比 高达2/3。2）化妆品：15-19年我国化妆品市场规模复合增速11%，成分党兴起使得含功能性成分、功效明确的中高端精细护肤品类高增长。3） 保健食品：18年中国保健食品行业规模约1627亿，同比增速为9.8%，目前已注册的含透明质酸的保健食品仅二十余种占比较小，

3、后续渗透潜力大。 供给端：玻尿酸双重技术壁垒夯实行业护城河，寡头两大先发优势难再复制，在终端需求高增长及应用领域拓展背景下，寡头坐享行业红利。1） 无论是玻尿酸原材料发酵、还是终端产品研发，均面临较高技术要求，层层夯实产业壁垒。2）玻尿酸行业发展前期，龙头企业瓜分存量需求市场 并为后续研发及扩产奠定基础，前期技术投入和产能扩张带来的效率和成本先发优势难以超越。 建议关注：四大玻尿酸龙头在各自赛道积累禀赋，多点发力，依靠技术壁垒+先发优势形成寡头竞争市场。1）爱美客深耕医美领域，医美终端产 品销售额居国产品牌第一；2）昊海生科专注眼科+骨科终端产品，形成全产业布局，在中国骨科和眼科手术市场占有率

4、均位于首位；3）华熙生物 研发技术雄厚建立成本壁垒，规模生产能力强，透明质酸原料销量为全球第一；4）鲁商发展相继收购福瑞达集团和焦点生物，依托两家省级科研 院所进军以透明质酸为原料的化妆品、保健食品、眼科及骨科产品的研发和生产，扩产能成未来增长点。 rQtMrRpQrOsQwOoRsOsNnO9P9R6MtRoOpNpPeRoOuMjMmMtO8OpPvMwMoMtMvPqMyQ 添加标题 95% 投资要点 3 2、超预期因素：短期看需求，中长期看供给 短期看需求：医疗健康+化妆品+保健食品增速高、空间广，玻尿酸行业需求激发背景下，行业红利爆发期一触即发。 中长期看供给：一方面，仅寥寥几家龙头

5、有资质也有能力迎合市场，华熙生物+昊海生科+鲁商发展+爱美客细分赛道各自为营，潜在进入者不具 备争夺行业红利的竞争实力；另一方面，目前市场多关注存量情况，我们认为各龙头前瞻布局（技术钻研+产能扩充）已准备就绪，未来可灵活 转型，重点关注下游细分领域拓宽+产品品类拓增。 3、风险提示 自身发展不及预期风险； 新产品市场营销推广风险； 医药行业监管政策变化风险； 行业技术更新换代及人才流失风险。 目录 C O N T E N T S 01 02 03 时代机遇 背景现状：技术突破+应用领域广 医疗健康：传统眼科骨科+新兴医美 化妆品：颜值经济+成分党追捧 保健食品：疫情催化+应用深入 4 资源禀赋

6、 原料：华熙生物+焦点生物 应用：华熙生物（化妆品）+福瑞达（医疗+化妆品）+昊海生科 （医疗）+爱美客（医美） 建议关注 爱美客+昊海生科+华熙生物+鲁商发展 时代机遇 01Pa rtone 背景：技术突破+领域 医疗健康：传统眼科骨科+新兴医美 化妆品：颜值经济+成分党追捧 保健食品：疫情催化+应用深入 5 添加标题 95% 背景一：国内玻尿酸（HA）尖端人才集中，技术先同源再分化 1.1 6 资料来源：招股说明书，公司官网，浙商证券研究所 1934-1984发展初期：1934年哥伦比亚大学的眼科教授Meyer和他的助手从牛的眼睛玻璃体中分离出一种新型材料，并将其命名为透明质酸。 在行业发

7、展初期，HA只能从动物组织内提取获得，提取分离过程复杂、提取率极低、增加了成本。 1985-2010快速发展期：1985年资生堂率先开始采用微生物发酵法制备透明质酸。1986年国内学者凌沛学加入山东商科所研究生物发酵法提取 HA并于1992年牵头成立山东福瑞达医药集团，其中福瑞达生物工程有限公司从事以HA为原料的化妆品研发生产和销售，福瑞达生物化工有 限公司提供原料HA的生产。前者现属于鲁商发展的子公司，后者现股权变更为华熙生物科技股份有限公司。这个阶段同样参与HA生产加工 的公司还有爱美客以及昊海生科。 2010年后稳定发展时期：HA生产工艺逐渐成熟，行业迈入稳定发展期。这一阶段，HA行业向

8、着更安全、更高科技、更细分的方向发展。并 且交联技术的出现，进一步扩大了透明质酸的应用场景。 添加标题 背景二：医疗健康+化妆品+保健食品三大高景气度应用领域 1.1 7 透明质酸(HA)又称玻尿酸，是一种高分子粘多糖，由双糖单位D-葡萄糖醛酸及N-乙酰葡糖胺组成。 保湿性：在一定浓度的水溶液状态下，HA分子在空间上呈刚性螺旋柱状结构，柱状内侧由于存在大量的羟基可将结合的水分子锁定在螺旋 柱状结构中，使得水分不易流失，因此具有优异的保湿功能。 粘弹性&润滑性：在大分子量+高浓度的水溶液状态下，HA可在分子间作用下形成双螺旋甚至网状结构，使其在具有保湿性的同时还体现出 粘弹性，从而可以保护和抵抗

9、外界压力、摩擦带来的形变，并具有良好的润滑性。 透明质酸原料分为医药级（包括滴眼液级和注射级）、化妆品级和食品级。以HA为主要成分研发的终端产品有骨科注射液、滴眼液、眼科 手术粘弹剂、注射美容填充产品、手术防粘连产品、护肤品及保健食品等。 资料来源：前瞻产业研究院，公司官网，浙商证券研究所 图图：HAHA及衍生物的应用和热门产品及衍生物的应用和热门产品表表：HAHA的分类和主要用途的分类和主要用途 添加标题 背景三：从提取法到发酵法，华熙生物率先实现国内技术突破 1.1 8 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 现有的透明质酸制备方法主要有提取法和发酵法两种。提取法原料来源有限，产品质量较差，

10、基本上已被微生物发酵法所替代。发酵培养基 包括蛋白胨、酵母粉、葡萄糖等。发酵结束时进行微生物灭活，然后用有机溶剂沉淀得透明质酸粗品。该粗品溶于盐水中进一步得到纯化后 的透明质酸溶液，最后用有机溶剂沉淀并干燥或直接喷雾干燥得透明质酸成品。 不同终端产品对透明质酸分子量有严格且差异化要求。高分子量制备技术要求在分离提纯阶段尽可能降低对分子量的破坏；低分子量制备技 术将高分子量降解成低分子量透明质酸，其中酶解法不会破坏其化学结构，且反应条件温和，不会造成环境污染，最适合制备寡聚透明质酸。 对于作为黏弹性补充疗法或黏弹性填充疗法等应用的透明质酸，需要修饰透明质酸结构，使得透明质酸分子更加稳定，延长作用

11、时间。非修 饰透明质酸进入人体后会受到透明质酸酶的酶解作用而迅速降解代谢，人体皮肤、眼部、关节存留时间约在121 天不等。 图图：HAHA行业技术特点行业技术特点 现状：从产业链看，中游玻尿酸企业利润巨大最高达90% 1.2 9 资料来源： Frost&Sullivan，公司公告，浙商证券研究所 上游上游中游中游下游下游 畜牧 微生物培养 养殖 复合物合成 研发 生产 加工 销售 医疗机构 医美机构 化妆品企业 保健食品公司 消费者 原材料供应商玻尿酸企业销售终端 上游原材料供应商：初期提取法对畜牧业及养殖业依赖程度较高且供应量不稳定，现在微生物发酵法的普及+培养技术的进步，上游企业供 应能力

12、持续提升，将推动行业进一步发展。毛利率较低约为35%。 中游玻尿酸企业：主要负责研发、生产和加工，技术壁垒形成护城河为中游企业带来巨额利润，毛利率高达60%90%。 下游销售终端：医疗机构和医美机构是下游最大的客户，老龄化加深+医美市场扩大刺激行业迅速发展，毛利率达60%-80%。 毛利率35%毛利率60%-90% 以化妆品企业为例， 毛利率60%-75% 图图：20182018年中国医药级年中国医药级HAHA产品产量约为全球产品产量约为全球1/61/6 现状：政策持续开放+终端需求刺激推动HA产销规模不断扩大 1.2 10 资料来源：前瞻产业研究院，招股说明书，浙商证券研究所 图图：2018

13、2018年中国年中国HAHA原料市场销量达原料市场销量达430430吨，增速为吨，增速为19%19% 图图：20182018年中国全球年中国全球HAHA原料销量占比原料销量占比86%86% 全球透明质酸原料销量呈高增长，中国是全球最大的原料生产销售国。2018年全球HA原料销量达500吨，14-18年复合增长率为22.8%，预计 未来五年将保持18.1%的高复合增长率，2023 年销量可增长至1150吨。从应用领域看，其中食品级、化妆品级和医药级销量可分别增长至 654.3吨、454.5吨和41.2吨。全球销量从国家分布看，2018年中国占比全球的86%达430吨，同比增速为19%。 高附加值

14、的医药级赛道尚存在较大市场空白。医药级原料工艺要求较高、技术专利和准入牌照的壁垒，相对于食品级和化妆品级产品产量较 低。18年中国医药级HA产品产量占比仅为2.3%，远低于其他国家14.3%的水平，未来具有巨大发展潜力。 图图：20142014- -20182018年全球年全球HAHA原料市场销量复合增速达原料市场销量复合增速达22.8%22.8% 医疗健康：行业呈高景气度，带动医药级HA终端产品增长 11 资料来源：前瞻产业研究院，Frost&Sullivan，浙商证券研究所 图图：中国医药级中国医药级HAHA终端产品市场规模中医美占比最高且复合增速达终端产品市场规模中医美占比最高且复合增速

15、达32.3%32.3% 医疗健康行业市场规模稳步上升，中国医疗产业规模保持10%以上增 速。2017年全球医疗健康市场总销售规模约为 1.77 万亿美元，其中 制药和生物技术行业约为1.2万亿美元。从市场结构来看，发达国家仍 居主导地位但市场增速放缓，中国受益于较高经济增速+人口数量增 长+政府投入增加，2017年医疗产业规模同比增速11%达5901亿元， 有望迎来良好发展机遇。 中国医药级HA终端产品整体规模增加，其中中国医美市场复合增速达 32.3%。2018年中国医药级HA终端产品整体规模接近70亿元，14-18 年复合增速为17.4%；其中医美市场规模大于其它应用领域，18年达 37亿

16、元且增速高于其它领域，14-18年复合增长率为32.3%。 图图：中国医疗产业市场规模由中国医疗产业市场规模由1010年年21332133亿元预计亿元预计1717年增长至年增长至59015901亿元亿元 图图：制药和生物技术销售规模占全球医疗健康行业制药和生物技术销售规模占全球医疗健康行业68%68% 1.3 图图：20182018年全球年全球HAHA注射次数达注射次数达373373万次，同比增长万次，同比增长13%13% 医疗健康：中国医美消费人数可观，玻尿酸注射项目受市场认可度高 12 资料来源：前瞻产业研究院，ISPAS，新氧医美行业白皮书，Frost&Sullivan，浙商证券研究所

17、2017年中国医疗美容消费者人数高达1410万人，保持27.3%的年复合增长率。目前中国35岁以上经济能力强，消费能力高的医美消费群体需求 量并未完全释放，预计到2022年，中国医美消费者人数将超过3000万人次。 从细分领域看，近年来非手术类项目日渐受到爱美人士的追捧。非手术类风险相对较低、起始花费也较低，其市场份额逐渐增多。2018年，非 手术类医美项目市场份额占比为41%，较2014年提高了2.5%。 以HA为填充剂材料的注射类项目市场认可度高，中国玻尿酸注射占注射医美67%。2018年全球共进行整形注射类治疗项目1002.9 万例，其中 HA注射项目373万次，占整体注射类项目37%。

18、 图图：中国注射医美中，玻尿酸占比约中国注射医美中，玻尿酸占比约67%67% 图图：中国非手术类医美项目市场份额逐渐增多中国非手术类医美项目市场份额逐渐增多图图：中国医美消费人数预计中国医美消费人数预计20222022年可超年可超30003000万人万人 1.3 图图：中国用于治疗骨关节炎注射类药物市场规模在中国用于治疗骨关节炎注射类药物市场规模在1818年达到年达到98.298.2亿元亿元 图图：20182018年中国眼科治疗年中国眼科治疗HAHA产品市场规模超产品市场规模超1616亿元亿元 医疗健康：人口老龄化加速使用于眼、骨科治疗的HA产品应用深入 13 资料来源：国家统计局，中国防盲治

19、盲网，Frost&Sullivan，浙商证券研究所 中国治疗骨关节炎注射类药物市场规模18年达98.2亿元。其它关节腔注射药物整体市场从14-18年减少了约9.5亿元，主要原因是近年国家对包括中药注射剂、生 长因子及动植物蛋白提取物等辅助用药的处方管理限制增加。但其它关节腔注射药物中的HA注射液可保护病损软骨且不良反应较少，其市场保持稳定增长， 14-18年复合增长率为0.6%，展现了较好的市场前景。 中国白内障手术数量复合增速近17%，18年眼科治疗HA产品市场规模超16亿元。眼科粘弹剂主要用于白内障手术，据中华医学会眼科学分会统计，我国60-89 岁人群白内障发病率约为80%，目前我国60

20、岁以上人口已达2.5亿，按80%发病率估算，白内障患者人数已达2亿，而手术是目前治疗白内障的唯一方式。 图图：中国中国6060岁以上人口数不断增加，岁以上人口数不断增加，1818年占比近年占比近18%18% 图图：20122012- -20172017年中国白内障手术数量复合增速近年中国白内障手术数量复合增速近17%17% 1.3 化妆品市场呈空间广+增速高的特点，中国化妆品增速明显高于全球平均。10-18年全球化妆品市场规模复合增速为 2.1%，中国为9.3%，化妆品 市场显露良好攀升势头，18年我国化妆品市场规模仅次于美国，以3938亿元位列第二。中国化妆品人均消费仅为发达国家1/6，18

21、年中国人均消 费金额45美元，同期日本和美国分别为297和273美元，未来中国化妆品市场具有较广阔增长空间。 人均可支配收入增加+消费升级推动产品中高端化，消费者愈发重视效果。2018年高端市场规模同比增长28%至1096亿元，占比23%；奢侈市场 规模同比增长29%至1025亿元，占比22%。16年起高端及奢侈市场增长提速，由10%逐年递增至30%，而同期大众市场增速低于10%。近年消费 者追求利用特定成分解决肌肤问题，有助于具有核心成分、功效明确的中高端功能性护肤品的市场推广。 化妆品：“颜值经济”下化妆品市场增速提高，成分党更注重功效 14 资料来源：Euromonitor，浙商证券研究

22、所 图图：20102010- -20182018年化妆品市场复合增速，中国年化妆品市场复合增速，中国9.3%9.3%图图：中国化妆品人均消费额仅为主要发达国家的中国化妆品人均消费额仅为主要发达国家的1/61/6左右左右 图图：奢侈及高端品牌市场增速近奢侈及高端品牌市场增速近30%30%远超大众市场远超大众市场图图：奢侈及高端化妆品规模占比由奢侈及高端化妆品规模占比由1212年年34%34%提升至提升至1818年年45%45% 1.4 保健食品：具食品+药品双重属性，受重视程度不断加深 15 资料来源：前瞻产业研究院，华经产业研究院，浙商证券研究所 图图：中国保健食品行业市场规模约中国保健食品行

23、业市场规模约16271627亿，同比增速为亿，同比增速为9.8%9.8%图图：膳食补充剂领域占保健食品膳食补充剂领域占保健食品91%91%图图：中国保健食品人均消费为中国保健食品人均消费为2020美元，约为发达国家的美元，约为发达国家的1/71/7 非典+海外品牌进入刺激行业高速增长。2003年非典后人们愈加重视身体健康，且2010年前后海外知名品牌开始进入国内，市场规模加速扩 大。近年来由于监管进一步规范，行业规模增长相对平稳。2018年我国保健食品市场规模超1600亿元，较上年同比增长9.8%，后新冠疫情时 代是行业加速发展的窗口期。 细分领域中膳食补充剂占主导地位， 比重约90%。保健食

24、品可划分为膳食补充剂（维生素、矿物质等）、体重管理和运动营养三大领域， 其中膳食补充剂18年市场规模占比高达90%，体重管理领域的产品针对瘦身节食人群，潜在消费需求不容小觑，运动营养领域主要针对健身 和经常运动人群，占比虽小但增速较快。 人均消费额与发达国家有较大差距。目前我国保健食品整体渗透率不高，人均消费仅为20 美元，与澳大利亚（145美元）、美国（140美 元）、日本（100美元）仍有差距，保健食品人均消费有较大上升空间。 1.5 保健食品：改善皮肤水份+增加骨密度是含HA保健食品主要功能 16 资料来源：国家市场监督管理总局，浙商证券研究所 表表：中国已注册的含中国已注册的含HAHA

25、保健食品保健食品 中国对HA性能的深入研究使其在食品领域的应用逐渐丰富，需求量将不断提高。2008年中国将透明质酸批准为新资源食品原料，使用范围 为保健食品原料，食用量200毫克/天 。我国对保健食品实行注册+备案制度，监管严格，目前已注册的含透明质酸的保健食品有二十余种， 其中改善皮肤水分功能的有14种，占所有改善皮肤水份保健食品的15%，增加骨密度的有13种。 1.5 保健食品：行业监管政策趋严，龙头企业优势凸显 1.5 17 资料来源：前瞻产业研究院，浙商证券研究所 2016-11国家食品药品监管总局 关于印发保健食品生产许 可审查细则的通知 2017-11食品药品监管总局办公厅 关于印

26、发食品、保健食品 欺诈和虚假宣传整治工作实 施方案的通知 2018-12市场监管总局 关于进一步加强保健食品 生产经营企业电话营销行为 管理的公告 2019-8国家市场监管总局 保健食品标注警示用语指 南 2019-10国家市场监督管理总局 保健食品原料目录与保健 功能目录管理办法 2019-12国家市场监督管理总局 药品、医疗器械、保健食 品、特殊医学用途配方食品 广告审查管理暂行办法 保健食品的标签、说明书不得涉及疾病预防、治疗功能，内容应当真实，与注 册或者备案的内容相致，载明适宜人群、不适宜人群、功效成分或者标志性成 分及其含量等，并声明“本品不能代替药物”。保健食品的功能和成分应当与

27、标 签、说明书相一致。 各地市场监管部门要把电话营销列入保健食品日常监督官理重要内容，督促企 业切实履行主体责任，规范电话营销行为。重点加强保健食品虚假宣传、明示 或暗示疾病预防或治疗功能等行为的监督检查。 自2020年1月起，在产品最小包装物的主要展示版面上设置警示区，明确标注“ 保健食品不是药物，不能代替药物治疗疾病”警示语。 有下列情形之一的，不得列入保健功能目录：1)涉及疾病的预防、治疗、诊断 作用；2)庸俗或者带有封建迷信色彩；3)可能误导消费者等其他情形。 保健食品广告的内容应当以市场监督管理部门批准的注册证书或者备案凭证、 注册或者备案的产品说明书内容为准，不得涉及疾病预防、治疗

28、功能。保健食 品广告涉及保健功能、产品功效成分或者标志性成分及含量、适宜人群或者食 用量等内容的，不得超出注册证书或者备案凭证、注册或者备案的产品说明书 范围。 保健食品生产厂区整洁卫生，洁净车间布局合理，符合保健食品良好生产规范 要求。空气净化系统、水处理系统运转正常，生产设施设备安置有序，与生产 工艺相适应。 时间时间机构机构政策文件政策文件具体内容具体内容 国家从政策上对于保健品行业实行了严格监管。2016-2019年，国家从保健食品生产许可审查细则、保健食品虚假宣传整治、保健食 品营销等多个方面颁布了多项政策上对保健品行业开展监管。 在19年保健食品得到最严监管后，市场将得到进一步规范

29、，而强者恒强，利于龙头企业凸显。 资源禀赋 02 Partone 18 透明酸钠产品细分行业领域看点 02 19 资料来源： 公司年报，淘数据， Frost&Sullivan，浙商证券研究所 透明质酸A.原料 B.医疗健康 C.化妆品 D.保健食品 眼科 骨科 医美填充剂 全球原料市场市占率：全球原料市场市占率： 华熙生物：36% 焦点生物：12% 华熙生物+焦点生物+明仁 福瑞达涉及保健食品业务 但份额很小 2020年6月天猫渠道销售收入： 华熙生物：7231万元 福瑞达生物工程：2144万元 公司公司营业收入(百万元)营业收入(百万元)看点看点 昊海生科301 博士伦福瑞达90 华熙生物1

30、03 昊海生科骨科产品领域拥有 玻璃酸钠注射液+医用几丁 糖，占据国内市场规模1/4 公司公司营业收入(百万元)营业收入(百万元)看点看点 爱美客320 昊海生科268 华熙生物245 爱美客主打医美领域，2018 年销售额国产品牌中占比第 一 公司公司营业收入(百万元)营业收入(百万元)看点看点 昊海生科673 博士伦福瑞达336 华熙生物64 昊海生科眼科手术拥有完整 的人工晶状体产品组合，占 国内近一半市场规模 注：爱美客和华熙生物营业收入系根据 Frost&Sullivan 销售额占比数 据和昊海生科营业收入测算得出。 图图：医疗美容医疗美容HAHA产品中进口品牌占主导，爱美客为国产第

31、一产品中进口品牌占主导，爱美客为国产第一 透明质酸市场集中度高，国产企业竞争行业龙头 02 20 资料来源： Frost&Sullivan，浙商证券研究所 全球透明质酸原料销量CR5均为中国企业，市场集中度较高。其中华熙生物是世界最大的透明质酸生产及销售企业，18年销量占比36%。 从医美产品市场看，进口品牌产品仍占据市场的主导地位。国产品牌销量高但单价低，18年中国CR3销量占42.4%，对应销售额占比仅为23.4%，其中爱美客为国产龙头。 从骨科手术市场看，国产品牌占主要地位，国产化率高达81.6%。其中昊海生科市占率位居第一，18年市占率为26.6%，其次为山东博士伦福瑞达。华熙生物的市

32、占由16 年的0.6%快速提升至2018年的9.1%，增速亮眼。 从眼科手术市场看，国产品牌在眼科粘弹剂领域占主导。其中昊海生科位列第一市占率超40%，山东博士伦福瑞达的市场份额在20%以上位列其后。 图图：中国骨关节炎注射中国骨关节炎注射HAHA产品国产化率达产品国产化率达82%82%，昊海居第一，昊海居第一图图：昊海生科占中国眼科手术昊海生科占中国眼科手术HAHA产品销售额的产品销售额的46%46% 图图：全球全球HAHA原料销量原料销量top5top5均为中国企业均为中国企业 产品之原材料：华熙生物覆盖盈利和技术水平更高的医药领域 2.1 21 资料来源： 公司官网，招股说明书，浙商证券

33、研究所 华熙生物生产的HA产品包括医药级、外用级和食品级三大品类、近 200 个规格，产品已出口至美国、欧盟、日本等 40 余个国家和 地区；鲁商发展2019年收购焦点生物，拓展HA原料开发和销售业务，其生产HA主要应用与化妆品级和食品级。 医药级产品售价高，盈利能力强，质量控制最为严格，需要控制原料“内毒素”等杂质水平以确保终端制剂产品的安全性。焦点生 物主要覆盖食品级和化妆品级。 表表：华熙生物原料产品覆盖盈利和技术水平更高的医药领域华熙生物原料产品覆盖盈利和技术水平更高的医药领域 产品之医美：爱美客深耕医美领域，华熙零售价格略占优势 2.1 22 资料来源： 招股说明书，浙商证券研究所

34、表表：华熙生物产品零售价略低于可比公司华熙生物产品零售价略低于可比公司 表表：医疗美容终端产品比较医疗美容终端产品比较 爱美客产品主要针对面部、颈部褶皱皮肤的修复，研发出多 项国内首款产品，其市场定位精准，每款产品各具特色，在 技术运用、适用范围、注射和植入层次上有所区别，满足消 费者多样化需求。 昊海生科除拥有“海薇”、“姣兰”两大玻尿酸品牌外，在 创面治疗领域逐渐发力，研发重组人表皮生长因子产品。 在同类产品零售价格比较中，受益于核心技术降低生产成本， 华熙生物产品零售价格略低于其余公司。 注：上述零售价格区间来源为新氧、大众点评丽人公开检索，主要选取大型美容连锁医院 报价。 通常报价中含

35、医师服务费，由于促销力度、医生级别等原因，价格区间范围较大 产品之医美：爱美客在内资品牌中最早持有NMPA认证 2.1 23 资料来源： Frost&Sullivan，浙商证券研究所 逸美2009年非交联HA+羟丙基甲基纤维素 宝尼达2012年非交联HA+羟丙基甲基纤维素+PVA微球 爱芙莱2015年双相交联HA+利多卡因 润百颜2012年双相交联HA 润致2016年双相交联HA+利多卡因 海薇2013年单相交联HA 姣兰2016年单相交联HA 蒙博润生物舒颜2014年双相交联HA 科研生物法思丽2014年双相交联HA 协合医疗欣菲聆2015年双相交联HA 和康生物肤媄登2016年双相交联HA

36、 常州药物研究所碧萃诗2018年双相交联HA 瑞蓝2号2008年双相交联HA 瑞蓝3号/Lyft/Perlane2018年双相交联HA 艾尔建乔雅登2015年单相交联HA 伊婉 classic s/plus2013年双相交联HA 伊婉 volume s2014年双相交联HA 伊婉 volume plus2016年双相交联HA+利多卡因 Humedix艾莉薇2015年单相交联HA CROMAPrincess2017年单相交联HA CG BioDANAE 达纳伊2019年双相交联HA 企业类别企业类别企业名称企业名称品牌名称品牌名称上市时间上市时间核心成分核心成分 爱美客生物 华熙生物 昊海生物内

37、资企业 外资企业 O-Med LG 目前，中国有14家海内外企业持有NMPA（国家药品监督管理局）认证，可生产销售医疗美容用透明质酸填充剂，其中内资 企业有8家，爱美客、华熙生物和昊海生物热销品牌均在其中，其中爱美客的“逸美”品牌在内资品牌中最早上市。 表表：中国医疗美容透明质酸产品市场中国医疗美容透明质酸产品市场NMPANMPA认证企业认证企业 产品之骨科+眼科：昊海拥有全产业布局占绝对优势 2.1 24 资料来源：公司官网，招股说明书，浙商证券研究所 表表：昊海率先使用医用几丁糖制成骨科关节腔注射产品昊海率先使用医用几丁糖制成骨科关节腔注射产品 表表：昊海拥有完整人工晶状体产品组合昊海拥有

38、完整人工晶状体产品组合 在骨科领域，昊海生科目前生产及销售两类骨科关节腔注射产品，一种由玻璃酸钠制成，另一种则由医用几丁糖制成，并且是国内第 一大骨科关节腔粘弹补充剂生产商。 鲁商发展于2018年受让福瑞达集团，其中博士伦福瑞达的骨科玻璃酸钠注射液产品市场规模仅次于昊海。 在眼科领域，昊海生科是国内第一大眼科粘弹剂生产商；主要的人工晶状体生产商，拥有完整的人工晶状体产品组合，自产基础型及 中端产品，经销高端产品，并且子公司 Contamac 是全球最大的独立视光材料生产商之一。 博士伦福瑞达主打眼科药品生产，受益于投资方美国博士伦在眼科领域的知名度和影响力，拥有“润舒”、“润洁”等知名产品。

39、产品之护肤：华熙主要品牌天猫销售收入规模及增速高于福瑞达 2.1 25 资料来源：淘宝旗舰店，淘数据，浙商证券研究所 表表：产品覆盖市场程度广，华熙进军彩妆产品覆盖市场程度广，华熙进军彩妆 华熙和福瑞达产品均覆盖大众+中高端市场，华熙推出爆款产品“故宫口红”进军彩妆领域。 从销售收入规模看，华熙从19年11月开始大幅超越福瑞达，并且总体增速更高，19年11月和20年3月环比增速分别为1962%和591%。 图图：2020年年6 6月华熙生物天猫渠道销售收入为月华熙生物天猫渠道销售收入为72317231万元，约为福瑞达生物工程的万元，约为福瑞达生物工程的3.43.4倍倍 技术：华熙生物掌握先进核

40、心技术，爱美客研发投入占比最高 2.2 26 资料来源： 招股说明书，公司公告，浙商证券研究所 图图：爱美客研发及技术人员占比约为爱美客研发及技术人员占比约为23%23%图图：爱美客研发投入占比最高，达爱美客研发投入占比最高，达8.7%8.7% 注：鲁商发展研发费用率系研发投入总额/医药化妆品业务收入 注：鲁商发展系研发人员/医药化妆品业务人员比例 华熙生物依托微生物发酵技术和交联技术两大核心技术平台：HA发酵 产率达到10-13g/L(行业平均水平为6-7g/L)，高分子量可达4000kDa， 低分子量可至2kDa；酶切法降解纯度可达97%且降解时间由12-15d缩 短至5-6h；拥有多项交

41、联技术可广泛应用于各领域以扩充产品线。 福瑞达依托山东省药学科学院和山东省医药工业设计院两家省级科研 院所，持有超200项专利技术，成果转化率超90%，其集团创始人凌沛 学深耕HA研发生产37年。 爱美客专注医美领域技术研发，在原料组成上除HA，还包括羟丙基甲 基纤维素、PVA 微球、利多卡因等其他有效成分。研发投入占比平均 约10%，研发及技术人员占比高达23%，均领先可比公司，近两年研 发投入比有所下滑系由于营业收入增长较快。 表表：研发核心技术对比研发核心技术对比 图图：福瑞达拥有超福瑞达拥有超200200项专利技术项专利技术 产能：企业产能逐步提升，华熙生物居榜首，爱美客产能利用率最高

42、 2.3 27 资料来源： 招股说明书，浙商证券研究所 华熙生物华熙生物 爱美客爱美客 昊海生科昊海生科 鲁商发展鲁商发展 从透明质酸原料产能看，鲁商发展全资子公司焦点生物新建成生产线后，产能可达300吨/年，或将赶超华熙生物。 从终端产品产能看，2018年华熙生物产能是其余公司3.544倍，稳居第一。 从产能利用率来看，华熙生物和昊海生科约为85%，爱美客超90%为最高。 百万元 财务：华熙生物收入增速亮眼，爱美客毛利率位列第一 2.4 28 资料来源： 公司公告，浙商证券研究所 图图：华熙和昊海营收远高于可比公司华熙和昊海营收远高于可比公司 图图：爱美客销售净利率稳居第一，爱美客销售净利率

43、稳居第一，1919年超年超50%50% 图图：20192019年华熙生物归母净利润最高，约为年华熙生物归母净利润最高，约为5.95.9亿亿 图图：爱美客销售毛利率最高，约为爱美客销售毛利率最高，约为93%93% 行业营收和归母净利润持续上升，其中华熙生物和昊海生科远高于可比公司，华熙生物近两年增速提高反超昊海生科。 行业利润率整体处于高位，其中爱美客净利率和毛利率排名第一。华熙生物销售HA原料业务拉低毛利率；昊海调低部分产品售价以响应国 家招标政策及适应市场竞争，使得毛利率下降。 鲁商发展主要涉及地产业务，部分指标以焦点生物替代比较，体量虽小但增长趋势明显；并且单独剥离鲁商发展的化妆品及药品业

44、务，毛 利率可达60%。 财务：销售和管理费用率昊海生科处于高位，财务费用率基本为负 2.4 29 资料来源： 公司公告，浙商证券研究所 图图：昊海生科管理费用率最高昊海生科管理费用率最高, ,达达16.6%16.6% 图图：昊海生科销售费用率最高，约昊海生科销售费用率最高，约34%34% 图图：财务费用率基本为负财务费用率基本为负 从销售费用率看，爱美客19年下降是因为注射用透明质酸钠产品适用简易办法征收，税率从17%降为3%；昊海生科受“两票制”影响，其 对公立医院业务对应销售费用较高，且18年加大医美产品直销业务的开拓；华熙生物整体销售费用率在可比公司中较低是因为其原料业务 收入占比超过

45、50%，直接面向企业级客户使销售费用率降低，18年有所提高系因为其调整产品线、加强人才引进和团队建设以及加强产品 宣传推广费用。 从管理费用率看，爱美客和华熙生物管理费用逐年增加但费用率呈大幅下降趋势，主要因为营业收入增速提高。昊海管理费用率逐年升高 是一系列境内外的收购导致行政管理人员及平均薪酬增加+眼科人工晶状体产业链的收购发生的中介咨询费用增加+无形资产摊销金额增加。 从财务费用率看，爱美客主要为利息收入和银行手续费支出；昊海生科利息收入持续高于利息支出和汇兑损失；华可比公司现金流情况较 好，财务费用率基本为负。熙生物受境外销售汇兑损益影响，17年以来人民币兑美元呈单边升值趋势相应产生汇

46、兑损失，18 年伴随人民币 贬值形成汇兑收益。 注：由于无法将鲁商发展期间费用中化妆品和药品业务剥离，故使用其子公司焦点生物替代比较 2.5 30 股权：爱美客股权结构简单，大股东股权占比高达82% 爱美客技术发展股份有限公司爱美客技术发展股份有限公司 简军 41.35% 爱 美 客 科 技 51% 诺 博 沃 生 物 诺 博 特 生 物 100% 51% 融 知 生 物 100% 江 苏 爱 美 客 51% 东 方 美 客 100% 知行军投资 8.75% 石毅峰 6.47% 丹瑞投资 6.47% Gannett Peak Limited 8% 客至上投资 5.71% 苑丰 5.46% 资料

47、来源： 招股说明书，浙商证券研究所 2.5 31 上海昊海生物科技股份有限公司上海昊海生物科技股份有限公司 蒋伟 25% 上海昊海医药科技发 展有限公司 上海其胜生物 制剂有限公司 100% 上海建华精 细生物制品 有限公司 100% 上海利康睿 生物工程有 限公司 100% 100% 长兴桐睿投 资合伙企业 19% 上海伦胜 信息科技 有限公司 9% 上海软馨生物 科技有限公司 100% 珠海艾格医 疗科技开发 有限公司 100% 河南宇宙人 工晶状体研 制有限公司 60% 河南赛美视 生物科技有 限公司 100% 香港中央结算 有限公司 22.4% 游捷 16.2% 楼国梁 5.3% 60

48、% 深圳市新产 业眼科新技 术有限公司 杭州爱晶 伦科技有 限公司 55% 100% 银川医相随 互联网医院 有限公司 100% 上海旗盛医药 科技发展有限 公司 5% 上海胜顺经 贸实业有限 公司 股权：昊海生科股权结构稳定，依托收购子公司扩增产业链 资料来源： wind，浙商证券研究所 2.5 32 华熙生物科技股份有限公司华熙生物科技股份有限公司 华熙昕宇 65.9% 33.2% 北京华熙汇美 100% 华熙国际 80% 赵燕 20% 北京汇腾 66.8% 香港钜朗华熙美国 100% 30% 恒美商贸 北京海御 70% 100% 山东海御 100% 华熙天津 100% 100% 安徽乐美

49、达 100% 华熙怡兰 100% 华熙医疗器械 100% Gentix S.A. 100% Revitacare 100% 香港捷耀 70% Hyaloric 50% Medybloom 100% 国寿成达 8% 赢瑞物源 7.7% 其他股东 18.4% 境内子公司 境外子公司 华熙生物股权集中，已初步形成上下游全产业链平台 资料来源： 招股说明书，浙商证券研究所 2.5 33 股权：鲁商发展收购福瑞达集团，进军医疗和化妆品领域 资料来源： 企查查，浙商证券研究所 建议关注 03 Partone 34 玻尿酸行业波特五力模型：寡头格局稳固，坐享行业红利 03 35 资料来源： 招股说明书，浙商证券研究所 购买者讨价 还价能力 供应商讨价 还价能力 替代品的替 代能力 潜在竞争者 进入能力 现有竞争者 的竞争能力 原材料原材料2019Q16 蛋白37.132.0635.3636.73 酵母粉60.7253.7363.263.95 葡萄糖2.62.692.992.