1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 行业行业研究研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 影视影视 电影电影行业行业专题专题 超配超配 2020 年年 08 月月 04 日日 一年该行业与一年该行业与上证综指上证综指走势比较走势比较 行业专题行业专题 影院复工，如何看行业经营影院复工，如何看行业经营拐点拐点 复工令复工令下下影院影院重启重启，疫情冲击，疫情冲击下的再思考下的再思考 1）7 月 16 日国家电影局发布通知，宣布低风险地区在电影院各项防控措施有效落实到位的前提下， 可于 7 月 20 日有序恢复开放营业， 中高风险地区暂不开放

2、营业，标志电影行业重启；2）复工首日单日票房合计 358.63万，7 月单月票房破 2 亿，老片贡献一半票房；整体上座率较低，一方面因缺乏新片拉动，另一方面影片时长受限且排片减半；3）疫情冲击之下亦暴露行业整体较弱的抗风险能力： 一是影院运营成本端控制仍有提升空间；二是缺乏对线上经营平台的投入，会员体系培养及线上发行仍有缺憾；三是影院的零售消费属性变强，影院的文化空间属性需要加强。 影院运营刚性成本影院运营刚性成本导致导致院线续亏，预计院线续亏，预计 20 年票房年票房同比同比减少减少 2/3 以上以上 1）影院复工推动院线恢复，但部分影院面临疫情后时代员工招聘、现金流紧缺等问题，影院经营有明

3、显的经营杠杆效应，具体表现为利润变动幅度大于收入变动幅度，即便复工但固定成本使得院线公司 20Q2-20Q3 续亏；2）根据我们的测算，在悲观/中性/乐观场景下，预计 2020 年下半年平均票价分别为 30.08/31.67/33.25 元，基于 20H2 上座率在 6.5%7.5%的假设（2019 年上座率为 11%） ，预计总观影人次分别为 4.09/4.40/4.72 亿人次，综合以上预计 2020 年票房 145168 亿。 预计预计利润利润拐点在拐点在 21Q1，长期长期票房票房恢复恢复看上座率，看上座率， “内容为王”逻辑不变“内容为王”逻辑不变 从盈利能力来看，预计 21Q1 上

4、市公司影院迎短期拐点，如 20Q4 中国票房达到 110 亿以上，可提前实现盈利转正；长期来看，决定票房的核心变量是票价、银幕数和上座率，其中票价围绕 37 元上下波动，银幕数短期目标为恢复至 8 万块，上座率取决于内容和疫情恢复度，按照长期上座率12.5%13%的乐观预期，国内票房在 21 年有望突破 700 亿。此外“老片复映” 、 “院转网”是特殊时期的特殊措施，长期逻辑仍在“内容为王” ，内容质量始终是行业最核心要素，经历行业下行周期之后，内容龙头价值愈发凸显。 投资建议：投资建议：电影院线电影院线有序复工有序复工，看好院线整合和内容龙头看好院线整合和内容龙头 建议重点关注两条主线：1

5、）院线整合：中小影院出清，行业集中度提升，龙头优势稳固，建议关注万达电影、横店影视、中国电影、上海电影等院线公司；2）优质内容龙头：经历下行周期行业龙头份额有望持续提升，推荐光线传媒，关注华谊兄弟、北京文化。 风险提示：风险提示：疫情反复对电影院线持续冲击；影片内容质量不及预期，观影人次恢复不足；行业整合出清，市场竞争激烈。 重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级 公司公司 公司公司 投资投资 昨收盘昨收盘 总市值总市值 EPS PE 代码代码 名称名称 评级评级 （元）（元） （百万元）（百万元） 2020E 2021E 2020E 2021E 002739 万达电影 增持 1

6、7.35 360.61 0.05 0.85 347.00 20.41 603103 横店影视 增持 19.28 122.27 0.28 0.54 68.86 35.70 300251 光线传媒 买入 13.30 390.17 0.24 0.38 55.42 35.00 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告：相关研究报告： 电影行业动态： 2020 春节档前瞻： 优质内容提升观影热度， 低基数下有望迎来高增速 2019-11-29 电影市场快评： 暑期档影片口碑创新高， 哪吒有望突破动画电影票房天花板 2019-07-30 电影市场快评：低线观影人次下滑显著，建议关注暑期档向

7、上机会 2019-07-08 电影行业动态： 春节档整体表现平淡， 流浪地 球 筑 国 产 科 幻 电 影 里 程 碑 2019-02-12 猫眼娱乐：领先的电影票务平台，业务多元化拓展 2019-02-01 证券分析师：张衡证券分析师：张衡 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517060002 证券分析师：夏妍证券分析师：夏妍 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520030003 证券分析师：高博文证券分析师：高博文 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0

8、980520030004 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.41.6A/19O/19D/19F/20A/20J/20上证综指影视 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 关键结论与投资建议关键结论与投资建议 1）我们认为影院复工推动院线行业恢复，部分影院面临疫情后时代员工招聘、现金流紧缺等问题， 目前影片排片有序恢复， 电影院线处于缓慢恢复期；2） “老片复映

9、”和“院转网”解燃眉之急，行业的长期逻辑仍然在“内容为王” ，重点关注 8 月 21 日上映的八佰票房表现； 3）我们预计 2020 年全年票房在145 亿168 亿之间， 短期来看， 预计 21Q1 上市公司影院迎短期拐点， 如 20Q4中国电影票房达到 110 亿以上，上市公司电影院线可提前实现经营恢复；4）长期来看，我们认为决定票房的核心变量是票价、银幕数和上座率，其中票价确定性较强，银幕数短期目标为恢复至 8 万块，上座率取决于电影内容和疫情恢复程度，按照 12.5%13%乐观上座率预期，预计 21 年票房有望突破 700 亿；5）建议重点关注两条主线：a）院线整合：中小影院出清，行业

10、集中度提升，龙头优势稳固，建议关注万达电影、横店影视、中国电影、上海电影等院线公司；b）优质内容龙头：经历下行周期行业龙头份额有望持续提升，推荐光线传媒，关注华谊兄弟、北京文化。 核心假设或逻辑核心假设或逻辑 1、 假设 Q4 影片排片逐渐常态化，20H2 上座率维持在 6.5%7.5%； 2、 假设 20 年影院运营维持 2019 年影院运营的经营刚性成本； 3、 假设 21 年起银幕数每年增长 5000 块，票价维持 37 元上下波动。 与市场预期不同之处与市场预期不同之处 市场对影院复工预期较高，我们认为更多是复工提振情绪向好，经过我们的测算， 疫情冲击对行业影响较为长期， 乐观预期下

11、21 年可恢复但短期拐点看 20Q4行业票房是否能恢复至110亿以上， 预计大概率将在21Q1迎业绩恢复的拐点；市场普遍从内容端入手，按照爆款逻辑分析电影行业并预测全年票房，我们结合电影行业供给端和需求端的分析寻找行业长期驱动力和核心要素， 长期来看，行业向好仍然看上座率，上座率取决于内容质量和疫情恢复下的排片率和上座率， “内容为王”逻辑不变。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 1、影片集中复映，爆款电影票房大超预期； 2、中小影院关停潮后迎来头部院线的大规模整合潮； 3、院线公司积极开拓非票业务，有效弥补票房业务亏损； 4、疫情后行业恢复情况较好，中长期拐点提前到来。 核心假设或逻辑的

12、主要风险核心假设或逻辑的主要风险 1、 疫情反复对电影院线持续冲击； 2、 影片内容质量不及预期，观影人次恢复不足； 3、 行业整合出清，市场竞争激烈。 oPtMnNrOpQpNuMqPsOqPoNaQ9RbRpNmMmOqQjMmMxPeRnNnQaQqQyQxNmRpQxNtPnR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 内容目录内容目录 政策端：复工令下影院有序复工政策端：复工令下影院有序复工 . 5 16 日国家电影局发布有条件复工令 . 5 7 月票房破 2 亿，影院复工信号向好，新片贡献过半 . 5 内容端：内容端：“老片复映老片复映”、

13、“院转网院转网”解燃眉急， 八佰将上提振市场热情解燃眉急， 八佰将上提振市场热情 . 7 复工后的措施：新片片方观望，“老片复映”弥补内容空缺 . 7 复工前的挣扎： 囧妈开“院转网”先河，特殊时期特殊应对 . 7 影院端：业绩虽亏损严重，但危中有机影院端：业绩虽亏损严重，但危中有机 . 8 受影院运营刚性成本影响，上市公司 20Q2 续亏 . 8 院线行业危中有机，龙头抗风险能力强 . 10 拐点预判：短期拐点预判：短期 21Q1 有望经营恢复，长期票房取决于上座率有望经营恢复，长期票房取决于上座率 . 10 1、2020 年下半年电影票房测算 . 10 2、上市公司电影院线短期拐点预判 .

14、 12 3、未来几年电影院线恢复节奏预测 . 14 投资建议：电影院线有序恢复，长期看好院线整合和上游内容龙头投资建议：电影院线有序恢复，长期看好院线整合和上游内容龙头 . 16 万达电影：院线龙头逆势扩张，行业集中度有望提升 . 16 横店影视：行业出清之下，公司在下沉市场更有竞争优势 . 17 光线传媒：抗风险能力强的电影内容龙头，动画电影优势凸显 . 17 风险提示风险提示 . 18 疫情反复对线下影院持续冲击 . 18 影片内容质量不及预期 . 18 市场竞争加剧风险 . 18 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 20 分析师承诺分析师承诺 . 20 风险提示风险提示 . 20 证券

15、投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图图表目录表目录 图图 1：全国各地影院地图及城市复工率（复工首日）：全国各地影院地图及城市复工率（复工首日） . 5 图图 2：7 月月 20 日日 Top10 单日电影票房分账票房及排片单日电影票房分账票房及排片 . 6 图图 3：7 月月 20 日日 Top10 单日电影票房场均人次及上座率单日电影票房场均人次及上座率 . 6 图图 4：2020 年复工后年复工后 7 月电影票房分账情况月电影票房分账情况 . 6 图图 5：截至：截至 7 月月 31 日

16、日 Top10 电影票房场均人次及上座率电影票房场均人次及上座率 . 6 图图 6：2020 年年 5 部部“院转网院转网”电影电影 . 8 图图 7：20152020Q1 电影院线公司营收情况电影院线公司营收情况 . 9 图图 8：20152020Q1 电影院线公司利润情况电影院线公司利润情况 . 9 图图 9：20152020Q1 电影院线公司营收和利润增速电影院线公司营收和利润增速 . 9 图图 10：20152020Q1 电影院线公司经营性现金流及增速电影院线公司经营性现金流及增速 . 9 图图 11：2020 年年 1-6 月影院注册及吊销月影院注册及吊销/注销数量变化注销数量变化

17、. 10 图图 12：电影院线行业驱动因素逻辑示意图：电影院线行业驱动因素逻辑示意图 . 14 图图 13：2010-2019 年中国电影票价变化年中国电影票价变化 . 14 图图 14：2010-2019 年中国电影观影总人次变化年中国电影观影总人次变化 . 14 图图 15：票房、单银幕产出及银幕数增速对比：票房、单银幕产出及银幕数增速对比 . 14 表表 1：影院复工后部分新片上映情况：影院复工后部分新片上映情况 . 7 表表 2：2019-2020H1 电影院线上市公司业绩情况梳理电影院线上市公司业绩情况梳理 . 9 表表 3：2019 年下半年月度票房拆分年下半年月度票房拆分 . 1

18、1 表表 4：不同场景下：不同场景下 2020 下半年电影票价月度预测下半年电影票价月度预测 . 11 表表 5：2020 年全年观影人次及票房预测年全年观影人次及票房预测 . 11 表表 6：上市公司票房收入及占比情况：上市公司票房收入及占比情况 . 12 表表 7：上市公司电影放映业务收入（票房收入） 、固定成本及可变成本预测：上市公司电影放映业务收入（票房收入） 、固定成本及可变成本预测. 13 表表 8：20H2 分月度票房预测情况（中性预期）分月度票房预测情况（中性预期） . 13 表表 9：电影院线行业疫情期间亏损预测：电影院线行业疫情期间亏损预测 . 13 表表 10：悲观场景下

19、：悲观场景下 20 年及以后电影票房增长预测年及以后电影票房增长预测 . 15 表表 11：中性场景下：中性场景下 20 年及以后电影票房增长预测年及以后电影票房增长预测 . 15 表表 12：乐观场景下：乐观场景下 20 年及以后电影票房增长预测年及以后电影票房增长预测 . 15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 政策端：复工令下政策端：复工令下影院有序复工影院有序复工 16 日国家电影局发布日国家电影局发布有条件有条件复工令复工令 7 月 16 日，国家电影局发布国家电影局关于在疫情防控常态化条件下有序推进电影院恢复开放的通知 ，宣布低风险

20、地区在电影院各项防控措施有效落实到位的前提下，可于 7 月 20 日有序恢复开放营业。 影院复工需要遵循以下条件：影院复工需要遵循以下条件： 1） 坚持分区分级原则。 中高风险地区暂不开放营业，一旦调整为中高风险地区，及时按要求暂停营业；2）严格落实属地管理和行业管理责任。复工需报当地党委和政府同意后，要制定疫情防控方案和应急预案，各地具体复工时间及有关安排向国家电影局报备；3）精准科学落实防控措施。电影院恢复开放要把防疫安全放在第一位，夯实院线、影院的主体责任，严格遵守当地疫情防控部门要求，健全制度，完善措施，切实做到常态防控到位、预约限流到位、排片间隔到位、人员排查到位、环境消毒到位、应急

21、处置到位。 影院复工为有条件复工：影院复工为有条件复工：1）实名购票；2）交叉隔座售票，陌生观众间距 1 米以上，上座率不得超过 30%；3）单片时间不超过 2 小时；4）日排片减半，延长场间休息时间， 对影厅充分清洁消毒； 5） 观影需要全程佩戴口罩， 需要专人监督； 6）专人值守，测量入场观众体温，配备手消毒剂；7）原则上不售卖零食和饮料，影厅内原则上禁止饮食。 7 月 20 日复工首日，全国复工影院总数达 910 家，全国影院复工率达 8.1%，我们认为影院复工推动院线行业恢复， 部分影院面临疫情后时代员工招聘、 现金流紧缺等问题，影院有条件复工使得影院完全恢复元气还需时日。 图图 1：

22、全国各地影院：全国各地影院地图及城市地图及城市复工率复工率（复工首日）（复工首日） 资料来源:灯塔数据专业版，国信证券经济研究所整理 截至 7 月 31 日，全国复工影院总数达 6995 家，复工率达 63.8%，复工率前 5 的城市分别为江西省 （82.1%） 、 山东省 （81.4%） 、 湖南省 （76.2%） 、 安徽省 （74.1%）和浙江省（73.3%） 。 7 月票房破月票房破 2 亿，影院复工信号向好亿，影院复工信号向好，新片新片贡献贡献过过半半 3 月底影院曾短暂复工，3 月 20 日、21 日国内分别有 486 家、507 家影院复工，票房分别是 1.38 万元、3.1 万

23、元。3 月 23 日，全国超 500 家影院复工，但全国单日总票房一直徘徊在 2-3 万，最高一天刚突破 10 万，3 月 25 日，全国共复工影院 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 528 家，购买人数维持在 3000+，场均人次只有 1 人，3 月 27 日晚间国家电影局紧急发布通知：所有影院暂不复业，已复业的立即暂停营业，所有复业时间等国家电影局通知。 时隔 4 个月，国家电影总局正式颁布有条件复工通知。根据灯塔数据，7 月 20 日单日总票房合计 358.63 万（不含服务费为 311.95 万） ，总出票 15.79 万，总场次1.0

24、4 万，平均票价 22.7 元。其中新片第一次的别离录得分账票房 139.95 万，占当日总票房的45%， 排片占比30.2%， 7月20日首日上映影片整体上座率较低，一方面多数影片为老片复映， 另一方面影片时长受限且排片减半， 导致整体片源受限。 图图 2：7 月月 20 日日 Top10 单日电影票房分账票房及单日电影票房分账票房及排排片片 图图 3：7 月月 20 日日 Top10 单日电影票房单日电影票房场均人次及上座率场均人次及上座率 资料来源: 灯塔数据专业版，国信证券经济研究所整理 资料来源: 灯塔数据专业版，国信证券经济研究所整理 截至 7 月 31 日，7 月合计实现票房 2

25、.13 亿，平均票价 26.7 元，票价恢复情况较好，Top10 影片合计实现票房占比 86%，其中前十位票房新片上映共 5 部，新片票房占比 55%，其中新片上座率和场均人次显著高于老片，我们认为随着新片上映，影院持续回暖，预计老片将持续贡献 20Q3 总票房的 1/3。 图图 4：2020 年复工年复工后后 7 月电影票房分账情况月电影票房分账情况 图图 5：截至截至 7 月月 31 日日 Top10 电影票房场均人次及上座率电影票房场均人次及上座率 资料来源: 灯塔数据专业版，国信证券经济研究所整理 资料来源: 灯塔数据专业版，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全

26、球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 内容端：内容端：“老片复映老片复映”、“院转网院转网”解燃眉急解燃眉急， 八佰， 八佰将将上提振市场热情上提振市场热情 复工后的措施：复工后的措施：新片新片片片方观望，方观望，“老片复映老片复映”弥补内容空缺弥补内容空缺 影院老片构成市场上的主力影片，大部分内容公司处于观望期。从新片内容看，以动画片、 进口影片为主， 多数新片并非热门影片， 涉及的上市公司主要有幸福蓝海、华谊兄弟、光线传媒、中国电影等。值得注意的是，华谊兄弟重磅影片八佰提档至 8 月 21 日上映，预计将成为 8 月重点票房贡献影片。但整体来看，考虑观众恢复观影需要时间，大部分片

27、方处于观望期，相对折中的办法是老片复映。 7 月复工恢复期，老片复映是中国电影市场的主要类型。根据我们的统计 7 月 20日以来共复映老片 36 部，占 7 月总上映影片数的 82%，多为经典热映影片，包括捉妖记 美人鱼 十二生肖 北京爱情故事 狼图腾 中国合伙人 战狼2 风声 哪吒之魔童降世 夏洛特烦恼 白蛇缘起 超时空同居 大闹天宫 大鱼海棠 阿凡提之奇缘历险 寻梦环游记 何以为家 一条狗的使命 1、2 当幸福来敲门等，其中 3 月短暂复映的误杀重新上映。国产复映影片以及部分批片何以为家片方不参与分账，除此之外的复映进口影片则进行正常分账，目前全国影院都处在免缴专资和增值税的政策期间，故这

28、些影片的放映所得均归影院，但从老片票房情况，老片上映收效较差，除了误杀 老片单日票房均未超 50 万， 我们认为电影院线恢复常态化根本需要内容端上映常态化。 表表 1：影院复工后：影院复工后部分部分新片上映情况新片上映情况 影片名影片名 主演主演 类型类型 上映时间上映时间 上映类型上映类型 出品方出品方 第一次的离别 艾萨 亚森/凯丽比努尔 热合米图力 剧情/儿童 7 月 20 日 新片上映 幸福蓝海幸福蓝海、易腾影视、峨眉电影、腾讯影业腾讯影业等 搏击者 郭常辉/杜玉明/谢浩杰/黄佳军/顾心辰 剧情/动作/运动 7 月 20 日 新片上映 北京影动力文化、福建达康影视、福建观影影业 喋血战

29、士 范 迪塞尔/艾莎 冈萨雷斯/萨姆 修汉 动作/科幻 7 月 24 日 新片上映 浙江博纳、美国哥伦比亚、中国电影中国电影、华夏电影等 多特里的奇幻冒险 小罗伯特 唐尼/汤姆 赫兰德/拉米 马雷克 喜剧/奇幻/冒险 7 月 24 日 新片上映 - 呆瓜兄弟 - 动画 7 月 31 日 新片上映 爵克影业、北京国影纵横、华夏电影等 妙先生 - 动画 7 月 31 日 新片上映 光线影业、彩条屋光线影业、彩条屋、杭州路行动画等 致命复活 闫文君/徐绍泽/沈文君/沈语眉 爱情/科幻/惊悚/灾难 7 月 31 日 新片上映 北京巨坞影视、北京基点影视等 刺猬索尼克 詹姆斯 麦斯登/本 施瓦兹/迪卡

30、桑普特 动作/冒险/喜剧 7 月 31 日 新片上映 派拉蒙、中国电影中国电影、华夏电影 我想静静 余少群/王心凌 喜剧 8 月 7 日 新片上映 金亿乾坤、十品、中国电影等 八佰 姜武/张译/王千源 剧情/战争/历史 8 月 21 日 新片上映 华谊兄弟、腾讯影业华谊兄弟、腾讯影业、华夏电影、山南光线等 荞麦疯长 马思纯/钟楚曦/黄景瑜 剧情/爱情 8 月 25 日 新片上映 井树影业、光线影业光线影业等 我在时间尽头等你 李鸿其/李一桐/范伟/张超/罗辑/郭欣禹 爱情/奇幻 8 月 25 日 新片上映 阿里巴巴影业阿里巴巴影业、安乐影业等 那年李花正开时 柳泉合/王艺霏/段炎妍 儿童 8

31、月 26 日 新片上映 北京文脉苑、江苏好兄弟 闺蜜心窍 金晨/姜潮/朱璇 惊悚/恐怖 8 月 28 日 新片上映 杭州红岩、北京基点影视 白云之下 吉日木图/塔娜/艾丽娅 剧情/家庭 7 月待定 新片上映 旗帜（上海）、青年电影制片厂、无锡超导 赤狐书生 陈立农/李现 奇幻/古装/喜剧 8 月待定 新片上映 安乐影片 辉夜大小姐想让我告白 平野紫耀/乔木环奈/佐野勇斗 喜剧/爱情 8 月待定 新片上映 - 资料来源: 灯塔专业版，国信证券经济研究所整理 复工前的复工前的挣扎挣扎： 囧囧妈妈开开“院转院转网”先河网”先河，特殊时期特殊应对，特殊时期特殊应对 部分片方在重压之下，2020 年已有

32、 5 部院线电影线上发行。最新电影征途由阿里影业、巨人影业、星皓影业、中影股份联合出品，近日，全球最大付费 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 流媒体平台 Netflix 已购入征途海外播放权，此前征途宣布将于 7 月 24日在爱奇艺独播上线。该电影将成为中国内地电影史上首部实现全球同步上线的华语电影；疫情期间囧妈 、 肥龙过江 、 大赢家和我们永不言弃已提前在网络端上映， 囧妈打响线上发行第一枪，以 6.3 亿成交价在头条系网播平台（今日头条、抖音、西瓜视频、鲜时光 TV）免费播映，动作喜剧电影肥龙过江2 月 1 日在爱奇艺、腾讯视频开启付费超

33、前点映， 大赢家于 3月 20 日在头条、抖音、西瓜视频、鲜时光 TV 免费网播，4 月 20 日我们永不言弃 在爱奇艺以付费超前点映模式播出。 我们认为“院转网”仅是特殊时期迫于无奈的选择，多数片方仍然面临现金流严重承压的问题。 图图 6：2020 年年 5 部部“院转网院转网”电影电影 资料来源:猫眼，国信证券经济研究所整理 疫情期间对片方和院线既有致命打击，更需反思。过去十年，电影院线行业享受行业红利，抗风险能力较差，一是影院运营成本端控制仍有提升空间，上座率多年 10%15%；二是缺乏对线上经营平台的投入，会员体系培养及线上发行均有缺憾；三是影院的零售消费属性变强，影院的文化空间属性正

34、在变弱。长期来看，行业的长期逻辑仍然在“内容为王”，看好光线传媒，建议关注华谊兄弟和北京文化。 影院端影院端：业绩业绩虽虽亏损严重，但危中有机亏损严重，但危中有机 受影院运营刚性成本影响受影院运营刚性成本影响，上市公司，上市公司 20Q2 续亏续亏 A 股电影院线公司主要包括万达电影、横店影视、中国电影、上海电影、金逸影视和幸福蓝海，电影内容公司核心标的包括光线传媒、华谊兄弟、北京文化等。近几年电影院线公司业绩增速逐渐放缓， 主要因素有上游内容端承压， 院线运营成本攀升，国家严控票补，中小影院现关停潮。2019 年电影院线公司收入 326.31 亿，同增 6.74%，实现归母净利润-31.07

35、 亿，同减 204.57%，剔除商誉减值，2019 年实现归母净利润-15.09 亿，同减 150.79%，疫情后，电影院线行业几乎停摆，20Q1实现营业收入-12.92 亿， 同减 225.03%， 实现归母净利润-7.52 亿， 同减 127.26%，考虑 20Q2 影院仍然处于停运期，预计 20H1 电影院线将持续亏损。 电影院线行业有明显的经营杠杆效应， 具体表现为利润变动幅度大于收入变动幅度，复工前，固定成本不变，复工后短期时间内，票房惨淡收入几乎无法覆盖新增的日常运营成本， 预计截至 20Q3 影院的亏损将进一步加剧。 从电影院线行业的现金流，已经看出行业将面临极大的现金流的考验，

36、 仅 20Q1 电影院线行业经营性现金流净额为-7.52 亿， 19 年业绩虽差， 但是院线公司普遍现金流优良， 至少具备扩屏基础。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 图图 7：20152020Q1 电影院线公司营收电影院线公司营收情况情况 图图 8：20152020Q1 电影院线公司利润电影院线公司利润情况情况 资料来源:wind，国信证券经济研究所整理 资料来源: wind，国信证券经济研究所整理 图图 9：20152020Q1 电影院线公司营收和利润增速电影院线公司营收和利润增速 图图 10：20152020Q1 电影院线公司经营性现金流

37、电影院线公司经营性现金流及增速及增速 资料来源: wind，国信证券经济研究所整理 资料来源: wind，国信证券经济研究所整理 2019 年院线公司业绩承压主要受票房大盘影响，其中万达电影利润为负主要因计提大额商誉等资产减值59亿， 幸福蓝海利润水平恢复主要因18年计提大额减值，20Q1 院线公司全面收到疫情影响，目前院线龙头披露 20H1 业绩预告，预计公司20H1 实现净利润-16-17 亿， 去年同期为 5.24 亿， 万达下属 600 余家国内影城自2020 年 1 月 23 日起全部停业，境外影城也自 2020 年 3 月底暂停营业，同时公司主投主控的唐人街探案 3等影片未能如期上

38、映，部分影视剧拍摄进度也有所延迟。 表表 2：2019-2020H1 电影院线上市公司电影院线上市公司业绩情况梳理业绩情况梳理 公司公司 2019 年年 2020Q1 20H1 业绩预告业绩预告/国信证国信证券预测券预测 收入收入(百百万）万） yoy 利润 （百万）利润 （百万） yoy 收入（百收入（百万）万） yoy 利润（百利润（百万）万） yoy 中国电影 9068.41 0.34% 1061.45 -28.99% 258.42 -88.39% -227.18 -163.95% 预 计20H1净 利 润-5-4.09 亿 上海电影 1106.52 4.79% 137.14 -41.6

39、3% 45.77 -83.93% -70.90 -253.62% 预 计20H1净 利 润-1.56-1.28 亿 幸福蓝海 2138.09 29.20% 6.57 101.24% 40.33 -93.39% -101.88 -870.78% 预 计20H1净 利 润-2.24-1.83 亿 横店影视 2813.59 3.27% 309.51 -3.48% 91.55 -89.52% -137.63 -186.60% 预 计20H1净 利 润-3.03-2.48 亿 金逸影视 2068.94 2.91% 106.61 -32.54% 66.52 -88.17% -153.13 -573.94%

40、 公司公告预计 20H1 净利润-3.9-3.1 亿 万达电影 15435.4 9.56% -4728.59 -465.25% 1254.69 -67.94% -599.94 -240.69% 公司公告预计 20H1 净利润-16-17 亿 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 10 院线行业危中有机，龙头抗风险能力强院线行业危中有机，龙头抗风险能力强 龙头具备较强的抗风险能力， 同时院线行业危中有机。 我们认为疫情给院线行业带来的不仅仅是表面票房收入的缺失，更是对院线经营恢复的考验，包括人员复聘、成本控制及

41、影院是否逆势扩屏等能力， 仅复业一项便对院线综合能力提出极高要求，院线龙头相对抗压能力稍强，目前院线龙头公司万达电影反应较迅速，7 月 20 日已公布全国第一批复工影城 43 家。此外，从影院注册和注销数量来看，2020 年 3月开始，影院新注册数量高于吊销/注销影院数，预计疫情期间将加速中小影院出清，龙头在行业底部具备底部整合和扩张的实力，危中有机。 疫情之下，院线龙头也有逆势扩张。4 月 21 日，万达电影发布关于非公开发行 A股股票预案，拟募集资金总额不超过人民币 43.5 亿元（含本数） 。本次募投项目建设 162 家影院，总投资为 31.45 亿元，拟新建影院主要分布在江苏省、河北省

42、、河南省、广东省等省份，其中 93 家位于万达广场内，采用直营模式，即由公司直接投资兴建，影院资产归院线所有，并由公司出资租赁物业，对影院进行装修并全部自主运营，实现统一品牌、统一建设、统一管理和统一排片。 图图 11：2020 年年 1-6 月影院注册及吊销月影院注册及吊销/注销数量变化注销数量变化 资料来源: 天眼查，wind，国信证券经济研究所整理 拐点预判拐点预判：短期短期 21Q1 有望有望经营恢复，长期票房取决经营恢复，长期票房取决于上座率于上座率 疫情的冲击是短期，恢复却是长期的。电影院线行业的恢复并不是一两年，目前来看， 仅半年的行业停摆将使得电影院线需要花费数年时间追赶此前的

43、正常水平。 我们主要回答以下几个问题来预测行业拐点：1、下半年行业大盘票房几何？、下半年行业大盘票房几何？2、上、上市公司短期内多久市公司短期内多久恢复经营恢复经营？3、未来行业长期票房增长情况及恢复节奏如何？未来行业长期票房增长情况及恢复节奏如何？ 1、2020 年下半年电影票房测算年下半年电影票房测算 按照“票房=单人票价观影总人次”进行测算，参考 2019 年下半年票房情况，2019年下半年月度电影票价基本维持在 3537 元之间，2019 年下半年单月平均票价为35.83 元，总观影人次 9.14 亿，2019 年下半年合计实现票房收入 327.51 亿，下半年隐含暑期档和国庆档票房集

44、中贡献期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 11 表表 3：2019 年下半年月度票房拆分年下半年月度票房拆分 2019 年下半年年下半年 7 月月 8 月月 9 月月 10 月月 11 月月 12 月月 下半年整体情况下半年整体情况 票价（元） 36 36 35 37 35 36 平均票价：35.83 yoy 2.26% 0.88% -3.75% 7.92% -5.71% 1.96% 观影人次（亿） 1.61 2.18 0.93 2.22 1.02 1.13 总观影人次：9.14 yoy 34.17% 35.40% -57.34% 138.71

45、% -54.05% 10.78% 票房收入（亿） 57.96 78.48 32.55 82.14 35.7 40.68 总票房收入： 327.51 资料来源: 灯塔数据专业版，国家电影局，国信证券经济研究所整理 2020 下半年下半年票价预测票价预测 2020 年下半年月度票价预测主要基于当前复工后的票价及不同场景假设进行预测，其中 79 月是票价恢复期，预计 7 月将成票价低估期，7 月实际复工时间段合计12 天，上映影片主要以老片构成，截至 7 月 30 日，月度平均票价为 26.5 元，考虑 7 月 31 日为部分新片集中上映期，新片票价高于复映老片，因而预测 7 月平均票价在悲观/中性

46、/乐观场景下为 26.5/27/30 元，尽管 78 月为暑期热门档期，考虑大部门片方对当前市场仍然处于观望期，爆款影片并不会集体立即提档，预计 89月整体为票价恢复期，10 月国庆档将有重磅影片或新片复映，1012 月影片票价将逐渐正常化，乐观预期下，票价将完全恢复至 2019 年水平，但考虑观影恢复和促销，预计下半年票价仍有一定折扣。整体来看，我们预计 2020 年下半年月度平均票价在悲观/中性/乐观场景下为 30.08/31.67/33.25 元。 表表 4：不同场景下不同场景下 2020 下半年电影票价月度预测下半年电影票价月度预测 7 月月 8 月月 9 月月 10 月月 11 月月

47、 12 月月 下半年平均票价下半年平均票价 悲观：票价（元） 26.50 29.00 30.00 32.00 31.00 32.00 30.08 yoy -22.22% -19.44% -14.29% -13.51% -11.43% -11.11% -15.35% 中性：票价（元） 27.00 30.00 32.00 34.00 33.00 34.00 31.67 yoy -19.44% -16.67% -8.57% -5.41% -2.86% -2.78% -9.30% 乐观：票价（元） 27.50 31.00 34.00 36.00 35.00 36.00 33.25 yoy -16.67

48、% -11.11% -2.86% 0.00% 2.86% 2.78% -4.19% 资料来源: 灯塔数据专业版，国信证券经济研究所整理 2020 下半年下半年观影人次观影人次预测预测 按照“观影人次观影人次=观影总场次（银幕数观影总场次（银幕数*平均单银幕放映场次）平均单银幕放映场次）*平均单影厅座位数平均单影厅座位数*上座率上座率” 来计算， 其中平均单银幕放映场次和平均单影厅座位数过去几年平均水平分别为每天 5 场和 123 个，根据灯塔数据专业版，截至目前 7 月 26 日，全国共有银幕数 61323 块，截至 2020 年底，预计使用中银幕数可达 62000 块（受疫情影响，银幕数较去

49、年同期有一定下滑） ，因而预测“观影人次”的核心变量为“上座率” ， “上座率”主要受复工进度、排片情况、影片内容等因素影响所影响。 因为疫情首先， 国家电影局剧目前对上座率和排片率仍有一定控制， 即使乐观预期下，我们认为 2020 下半年总观影人次仍然很难恢复至 2019 年下半年水平，2019年正常情况下电影上座率为 11%，考虑疫情受限，预计不同场景下 2020 下半年上座率为 6.5%7.5%，基于此我们预计 2020 年下半年总观影人次在悲观/中性/乐观场景下为 4.09/4.40/4.72 亿人次。 表表 5：2020 年全年观影人次及票房预测年全年观影人次及票房预测 A：20 下

50、半年平均下半年平均票价（元）票价（元） a：总观影场次：总观影场次*单影厅座位数（亿）单影厅座位数（亿） b：上座率：上座率 B：观影人次：观影人次(亿）亿）（a*b) 20H2 票房预测（亿）票房预测（亿）(A*B) 20 全年票房预测全年票房预测 悲观悲观 30.08 62.91 亿 （=银幕数 62000 块*单银幕平均每天放映场次 5 场*165 天*单影厅平均座位数 123 个） 6.50% 4.09 123.02 145.02 中性中性 31.67 7.00% 4.40 139.46 161.46 乐观乐观 33.25 7.50% 4.72 156.89 178.89 资料来源:

51、灯塔数据专业版，国信证券经济研究所整理 结论结论 综合以上，我们预计综合以上，我们预计 2020 下半年票房在悲观下半年票房在悲观/中性中性/乐观场景下为乐观场景下为 123.02 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 12 /135.48/146.43.21 亿， 考虑亿， 考虑 20Q1 曾有新年档和短暂复工的曾有新年档和短暂复工的 22 亿票房， 预计亿票房， 预计 2020年年全年中国电影票房在全年中国电影票房在 145 亿亿168 亿之间。亿之间。 2、上市公司上市公司电影院线电影院线短期拐点预判短期拐点预判 根据对 2020 年下半年票房的

52、测算，我们预计 2020 全年预计电影票房较往年损失2/3 以上，而电影院线公司因有刚性固定成本，其业绩恢复期相比其他轻资产行业可能需要更长的时间， 我们通过对院线上市公司票房收入的固定成本和可变成本的估算，尝试估算在短期内，上市公司放映业务多久可以扭亏。 核心假设：核心假设： 1） 假设假设 2020 年影院固定成本基本维持年影院固定成本基本维持 19 年水平， 且固定成本收入占票房收入比年水平， 且固定成本收入占票房收入比近似为近似为 35%； 根据各家院线公司的招股说明书， 通常票房的固定成本为影院运营的刚性成本， 具体包括租赁成本 （占票房收入的10%16%） 、 人力成本 （约占票房

53、收入的8%16%）和设备折旧成本（约占票房收入的 10%） ，合计年上市公司影院放映的固定成本占票房收入比重为 35%。 2）假设假设 Q3、Q4 每季度固定成本增加每季度固定成本增加 10%，21 年年起单季度固定成本起单季度固定成本维持维持 20Q4的固定成本。的固定成本。 上上市公司票房收入预测：市公司票房收入预测： 考虑可比性， 我们采用各家上市公司的电影放映业务收入近似约等于各家上市公司的票房收入，目前来看，除了中国电影，2019 年其他公司的票房收入均占公司收入 50%以上，上市公司其他收入包括卖品、广告、电影发行等，本质均与票房收入正相关。20172019 年，电影院线上市公司分

54、别贡献电影票房大盘的27.69%/27.10%/26.18%。 表表 6：上市公司票房收入：上市公司票房收入及占比及占比情况情况 2017 2018 2019 2019 年票房收入年票房收入公司公司占比 （占比 （%） 万达电影电影放映收入（亿） 83.34 90.68 91.22 59.10% 横店影视电影放映收入（亿） 19.30 20.34 20.62 73.27% 中国电影电影放映收入（亿） 17.98 18.23 19.09 21.05% 上海电影电影放映收入（亿） 6.58 8.05 7.67 69.33% 金逸影视电影放映收入（亿） 16.57 15.89 16.52 79.84

55、% 幸福蓝海电影放映收入（亿） 11.03 12.07 13.79 64.51% 上市公司合计（亿） 154.81 165.25 168.91 行业票房大盘（亿） 559.11 609.76 642.66 上市公司票房占比（相对大盘，%） 27.69% 27.10% 26.28% 资料来源: wind，灯塔数据专业版，国家电影局，国信证券经济研究所整理 整体来看，上市公司票房收入占电影总票房比重为 26%28%，考虑上半年疫情之下非上市公司的中小影院关停，我们预计 2020 年每个季度的上市公司票房集中度不断提升，因而预计 20Q120Q4 上市公司票房收入占电影总票房比重分别为27%/29%

56、/31%/32%，根据 20H2 票房分月度预测（按照中性预期） ，2020 年四个季度电影行业票房收入分别为 22 亿、0 亿（影院停工，方便测算，近似为无票房收入） 、38.08 亿和 101.27 亿，预计上市公司预计上市公司 20Q120Q4 的合计票房收入分别为的合计票房收入分别为5.94 亿、亿、0 亿、亿、11.80 亿和亿和 32.41 亿。亿。 上市公司电影放映固定成本预测上市公司电影放映固定成本预测 我们以 2019 年上市公司票房收入为基数，假设 2020 年维持 2019 年影院运营的固定成本，按照 2019 年固定成本占票房收入比重近似为 35%，理想状态下，预计 请

57、务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 13 2020 年上市公司电影放映固定成本约为 60 亿，平均每季度固定成本 15 亿，分季度来看考虑 Q3、Q4 的复工会有防疫、新员工招聘的成本，预计 Q3 和 Q4 每季度固定成本增加 10%。预计上市公司预计上市公司 20Q120Q4 的电影放映的固定成本分别为的电影放映的固定成本分别为 15亿、亿、15 亿、亿、16.5 亿和亿和 18.5 亿亿。 上市公司电影放映可变成本预测上市公司电影放映可变成本预测 票房收入的可变成本主要包括专项资金及税收（占总票房收入的 8%11%） ，制片发行方的分成（占净票房收

58、入的 43%） ，基于此票房收入的可变成本主要为当期票房收入的 49%。其中 20Q3 票房收入需要剔除不参与分账的老片复映，预计 20Q3老片票房占比约为当期票房的 1/3。预计上市公司预计上市公司 20Q1Q4 的电影放映的可变成的电影放映的可变成本分别为本分别为 2.91 亿、亿、0 亿、亿、3.86 亿和亿和 15.88 亿。亿。 表表 7：上市公司电影放映业务收入（票房收入）、固定成本及可变成本预测上市公司电影放映业务收入（票房收入）、固定成本及可变成本预测 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 2021(假设票房和假设票房和2019 年持平）年持平） 行业总票房收入（亿，按照中性

59、预期） 22.00 0.00 38.08 101.27 643.00 上市公司票房占比（%） 27.00% 29.00% 31.00% 32.00% 33.00% 上市公司票房收入预测（亿） 5.94 0.00 11.80 32.41 212.19 上市公司票房固定成本预测（亿） 15.00 15.00 16.50 18.15 74.00 上市公司票房可变成本预测(亿） 2.91 0.00 3.86 15.88 103.97 上市公司票房合计成本预测（亿） 17.91 15.00 20.36 34.03 177.97 上市公司票房毛利预测（亿） -11.97 -15.00 -8.55 -1.6

60、2 34.22 资料来源: wind，灯塔数据专业版，国家电影局，国信证券经济研究所整理 表表 8：20H2 分月度票房预测情况分月度票房预测情况（中性预期）（中性预期） 中性中性预期下预期下 20H2 月度月度票房预测票房预测 7 月月 8 月月 9 月月 10 月月 11 月月 12 月月 下半年整体情况下半年整体情况 票价（元） 27 30 32 34 33 34 31.67 yoy -25.00% -16.67% -8.57% -8.11% -5.71% -5.56% -11.63% 观影人次（亿） 0.11 0.63 0.50 1.33 0.77 0.90 4.25 观影人次恢复程度

61、（占比 2019 年） 7% 29% 54% 60% 75% 80% 46.48% yoy -93.00% -71.00% -46.00% -40.00% -25.00% -20.00% -53.52% 票房收入（亿） 3.04 18.97 16.07 45.29 25.25 30.74 139.35 yoy -94.75% -75.83% -50.63% -44.86% -29.29% -24.44% -57.45% 资料来源: wind，灯塔数据专业版，国家电影局，国信证券经济研究所整理 结论结论 21Q1上市公司影院票房上市公司影院票房大概率大概率迎短期拐点迎短期拐点。 通过上文表8，

62、基于20Q4票房101.27亿的中性预期，预计 Q4 上市公司票房毛利合计为-1.62 亿，根据我们的测算，若按照上市公司 32%的票房集中度，中国电影票房至少需要在 Q4 达到 110 亿，上市公司影院才能保证不亏损，但考虑影片下半年上映的不可控性，我们预计 21Q1大概率才能迎行业短期拐点。 表表 9：电影院线行业疫情期间亏损预测电影院线行业疫情期间亏损预测 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 行业票房（亿）（中性预期） 22.00 0.00 38.00 101.00 影院固定成本（亿） 56.00 56.00 56.00 56.00 影院可变成本（亿） 10.78 0.00 12.4

63、1 49.49 毛利（亿） -44.78 -56.00 -30.41 -4.49 资料来源: 国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 14 3、未来几年未来几年电影院线恢复节奏预测电影院线恢复节奏预测 短期来看，20Q4 中国电影票房需要达到 110 亿以上，上市公司电影院线才能实现经营恢复； 长期来看， 我们结合供给端和需求端来预测未来中国电影票房恢复情况。 从供给端看，电影票房 =银幕数*单银幕产出，根据图 15，单银幕产出和票房收入成正比；从需求端看，电影票房=观影人次*票价，其中票价波动较小，预计围绕37 元票价上下波动，

64、观影人次主要受人口总数、城镇化率等因素影响，但核心仍然是电影内容驱动，内容端具有偶然性和爆款逻辑，较难量化预测，我们通过“上座率”将供给端和需求端相连接： 按照“观影人次=银幕数*单银幕平均放映场次*单影厅座位数*上座率” ，单银幕平均放映场次为平均每天 5 场，单影厅座位数约 123 个，我们得出我们得出决定票房的核心决定票房的核心变量是票价、银幕数和上座率。变量是票价、银幕数和上座率。 图图 12：电影院线行业驱动因素逻辑示意图电影院线行业驱动因素逻辑示意图 图图 13：2010-2019 年中国电影票价变化年中国电影票价变化 资料来源: 国信证券经济研究所整理 资料来源: wind，国信

65、证券经济研究所整理 图图 14：2010-2019 年中国电影观影总人次变化年中国电影观影总人次变化 图图 15：票房、单银幕产出及银幕数增速对比票房、单银幕产出及银幕数增速对比 资料来源: wind，国信证券经济研究所整理 资料来源: wind，国信证券经济研究所整理 其中20年的票房我们以中性预期假设为基础， 预计2020年底银幕数为62000块，2020 年下半年平均票价 31.67 元，综合考虑 20Q1 票价，经测算得 2020 平均票价为 32.29 元。2020 年下半年预计观影人次 4.4 亿次，经测算上半年预计有 0.6亿次观影人次，预计 2020 全年全年观影人次 5 亿次

66、，经计算 2020 年上座率约为3.59% 银幕数银幕数：以 21 年银幕数为基数，假设未来每年银幕数增加 5000 块。2020 年银幕数为 62000 块，悲观/中性/乐观预期下，假设 21 年中国银幕数分别为65000/67000/69000 块，预计往后每年银幕数增加 5000 块。2018 年国家电影局 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 15 印发关于关于加快电影院建设 促进电影市场繁荣发展的意见 ，其中提出目标2020 年目标银幕数 8 万块，因疫情预计银幕数 8 万块需要恢复时间。 票价：票价：我们预计票价从 21 年开始恢复并围绕

67、37 元上下波动，我们假设 21 年开始票价每年都为 37 元。 1） 悲观悲观场景场景下下， 预计 2021 年2024 年影院上座率在 10.5%11%之间， 预计 2023年电影票房基本恢复至 2019 年的水平，2021 年票房较 2019 年下滑 11.8%。 表表 10：悲观场景下悲观场景下 20 年及以后年及以后电影票房增长预测电影票房增长预测 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 电影票房（亿）=票价*观影人次 440.70 457.10 559.11 609.76 642.66 161.46 566.86

68、 622.09 678.98 730.89 yoy 48.68% 3.72% 22.32% 9.06% 5.40% -74.88% 251.08% 9.74% 9.15% 7.65% 票价（元） 34.98 33.36 34.47 35.49 37.15 32.29 37.00 37.00 37.00 37.00 观影人次（亿）=上座率*观影总场次*单影厅座位数 12.60 13.70 16.22 17.18 17.30 5.00 15.32 16.81 18.35 19.75 银幕数（个） 31627 41179. 50776. 60079 69787 62000 65000.00 7000

69、0.00 75000.00 80000.00 yoy 32.04% 30.20% 23.31% 18.32% 16.16% -11.16% 4.84% 7.69% 7.14% 6.67% 单银幕平均每天放映次数（次） 4.71 4.97 5.10 5.06 5.00 5.00 5.00 5.00 5.00 5.00 观影总场次（亿）=银幕数*单荧幕平均每天放映次数*365 0.54 0.75 0.95 1.11 1.27 1.13 1.19 1.28 1.37 1.46 单影厅座位数（个） 133.13 130.03 128.95 123.88 123.48 123.00 123.00 123

70、.00 123.00 123.00 上座率（%） 17.40% 14.10% 13.30% 12.50% 11.00% 3.59% 10.50% 10.70% 10.90% 11.00% 资料来源: 灯塔数据专业版，国家电影局，国信证券经济研究所整理 2） 中性场景） 中性场景下下， 预计 2021 年2024 年影院上座率在 11.5%12%之间， 预计 2022年电影票房基本恢复至 2019 年的水平，2021 年票房相比 2019 年基本持平。 表表 11：中性场景下中性场景下 20 年及以后年及以后电影票房增长预测电影票房增长预测 2015 2016 2017 2018 2019 20

71、20E 2021E 2022E 2023E 2024E 电影票房（亿）=票价*观影人次 440.7 457.1 559.11 609.76 642.66 161.46 639.94 699.66 761.04 817.27 yoy 48.68% 3.72% 22.32% 9.06% 5.40% -74.88% 296.35% 9.33% 8.77% 7.39% 票价（元） 34.98 33.36 34.47 35.49 37.15 32.29 37.00 37.00 37.00 37.00 观影人次（亿） 12.60 13.70 16.22 17.18 17.30 5.00 17.30 18.

72、91 20.57 22.09 银幕数（个） 31627 41179 50776 60079 69787 62000 67000 72000 77000 82000 单银幕平均每天放映次数（次） 4.71 4.97 5.10 5.06 5.00 5.00 5.00 5.00 5.00 5.00 观影总场次（亿）=银幕数*单荧幕平均每天放映次数*365 0.54 0.75 0.95 1.11 1.27 1.13 1.22 1.31 1.41 1.50 单影厅座位数（个） 133.13 130.03 128.95 123.88 123.48 123.00 123.00 123.00 123.00 1

73、23.00 上座率（%） 17.40% 14.10% 13.30% 12.50% 11.00% 3.59% 11.50% 11.70% 11.90% 12.00% 资料来源: 灯塔数据专业版，国家电影局，国信证券经济研究所整理 2） 乐观乐观场景场景下下， 预计 2021 年2024 年影院上座率在 12.5%13%之间， 预计 2021年电影票房超 2019 年的水平，2021 年票房相比 2019 年同比增长 11.47%。 表表 12：乐观场景下乐观场景下 20 年及以后年及以后电影票房增长预测电影票房增长预测 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2

74、022E 2023E 2024E 电影票房（亿）=票价*观影人次 440.70 457.10 559.11 609.76 642.66 161.46 716.36 780.56 846.42 906.97 yoy 48.68% 3.72% 22.32% 9.06% 5.40% -74.88% 343.67% 8.96% 8.44% 7.15% 票价（元） 34.98 33.36 34.47 35.49 37.15 32.29 37.00 37.00 37.00 37.00 观影人次（亿） 12.60 13.70 16.22 17.18 17.30 5.00 19.36 21.10 22.88

75、24.51 银幕数（个） 31627 41179 50776 60079 69787 62000 69000 74000 79000 84000 单银幕平均每天放映次数（次） 4.71 4.97 5.10 5.06 5.00 5.00 5.00 5.00 5.00 5.00 观影总场次（亿）=银幕数*单荧幕平均每天放映次数*365 0.54 0.75 0.95 1.11 1.27 1.13 1.26 1.35 1.44 1.53 单影厅座位数（个） 133.13 130.03 128.95 123.88 123.48 123.00 123.00 123.00 123.00 123.00 上座率

76、（%） 17.40% 14.10% 13.30% 12.50% 11.00% 3.59% 12.50% 12.70% 12.90% 13.00% 资料来源: 灯塔数据专业版，国家电影局，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 16 综合以上不同场景的预测， 我们认为影院复工常态化后， 电影行业每年保持个位数增长成大概率事件，21 年票房增速关键看疫情后上座率及荧幕数的恢复情况，核心仍然取决于电影行业上游内容端， 优质影片内容始终是决定行业长期竞争力的关键。 投资建议：电影院线投资建议：电影院线有序恢复有序恢复，长期看好院线整合和，

77、长期看好院线整合和上游内容龙头上游内容龙头 1）我们认为影院复工推动院线行业恢复，部分影院面临疫情后时代员工招聘、现金流紧缺等问题，目前影片排片有序恢复，电影院线处于缓慢恢复期； 2）“老片复映”和“院转网”仅能解燃眉之急，行业的长期逻辑仍然在“内容为王”，持续关注光线传媒优质影片复映， 尤其是 8 月 21 日上映的 八佰 ， 推荐推荐光线传媒，光线传媒，建议关注华谊兄弟和北京文化；建议关注华谊兄弟和北京文化； 3）我们预计 2020 年全年票房在 145 亿168 亿之间，短期来看，短期来看，预计 21Q1 上市公司影院迎短期拐点， 如 20Q4 中国电影票房达到 110 亿以上， 上市公

78、司电影院线可提前实现经营恢复； 4）长期来看，长期来看，我们认为决定票房的核心变量是票价、银幕数和上座率，其中票价确定性较强， 银幕数短期目标为恢复至 8 万块， 上座率取决于电影内容和疫情恢复程度，按照 12.5%13%乐观上座率预期，预计 21 年票房有望突破 700 亿，我们我们建议长期重点关注具备自营能力的万达电影建议长期重点关注具备自营能力的万达电影、横店影视横店影视以及中国电影、上海电影以及中国电影、上海电影等国有背景院线公司等国有背景院线公司。 万达电影：万达电影：院线龙头逆势扩张，行业集中度有望提升院线龙头逆势扩张，行业集中度有望提升 2020 上半年因疫情亏损严重。上半年因疫

79、情亏损严重。2020 年上半年预计公司亏损 1516 亿，自新型冠状病毒肺炎疫情发生以来， 整个电影行业和公司经营受到了较为严重的影响。 公司下属 600 余家国内影城自 2020 年 1 月 23 日起全部停业， 境外影城也自 2020 年 3月底暂停营业，同时公司主投主控的唐人街探案 3等影片未能如期上映，部分影视剧拍摄进度也有所延迟， 公司营业收入较去年同期大幅下降。 而公司仍需要支付员工薪酬、影院租金、财务费用等较为刚性的成本费用，导致预告期内公司经营业绩出现较大亏损。 公司公司院线进入精细化运营阶段。院线进入精细化运营阶段。2019 年，在行业竞争激烈的形势下，公司经过努力经营，全年

80、实现票房 98.6 亿元，同比增长 3.06%，观影人次 2.3 亿，同比增长1.57%，其中国内票房 83.2 亿元，观影人次 2.1 亿，境外票房约 15.4 亿元，观影人次约 2,058 万。截至 2019 年 12 月 31 日，公司自营影城累计票房市场占有率为13.3%，票房、观影人次、市场占有率等核心指标连续 11 年位列全国第一，单银幕产出、 平均上座率等指标均占据行业领先地位。 2020 年公司计划新建影城 50-70家，并视疫情变化情况及时动态调整，公司院线业务发展将进入精细化运营阶段。 公司募集资金逆势扩张。公司募集资金逆势扩张。 4 月 21 日， 万达电影发布关于非公开

81、发行 A 股股票预案，拟募集资金总额不超过人民币43.5亿元 （含本数） 。 本次募投项目建设162家影院，总投资为 31.45 亿元，拟新建影院主要分布在江苏省、河北省、河南省、广东省等省份，其中 93 家位于万达广场内，采用直营模式，即由公司直接投资兴建，影院资产归院线所有，并由公司出资租赁物业，对影院进行装修并全部自主运营，实现 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 17 统一品牌、统一建设、统一管理和统一排片。 投资建议：投资建议：预计公司 20-21 年实现 EPS 为 0.05/0.85 元，根据 7 月 31 日股价对应PE 为 347/

82、20 倍，给予“增持”评级。 横店影视：横店影视：行业出清之下，公司在下沉市场更有竞争优势行业出清之下，公司在下沉市场更有竞争优势 2019 年公司业绩相对平稳。年公司业绩相对平稳。 截至 2019 年末， 公司旗下共拥有 451 家已开业影院，银幕 2,780 块：其中资产联结型影院 367 家，银幕 2,306 块，2019 年新开 53 家影院,新增银幕 323 块。在电影产业链中，公司处于产业链中下游的院线发行及放映环节， 具有现金流较为稳定以及经营风险较为可控的经营优势。 公司实现票房收入 25.01 亿元，同比增长 1.63%，其中资产联结型影院票房收入 21.4 亿元，同比增长

83、1.42%，市场份额为 3.64%，直营影院观影人次 6,709 万人次，票房收入影投公司排名第 3 位。 2020 年计划新开影院年计划新开影院 60 家。家。2020 年受新冠病毒肺炎疫情的影响，影院经营压力进一步加大，公司将实施精细化管理， 2020 年计划新开影院 60 家左右，新增银幕 390 块左右；加大对“横影巨幕” 、杜比全景声、全激光放映设备等的投入，增加特色厅、主题厅、点播厅等的建设，进一步提升观影体验、提高横店影视品牌影响力。不排除通过并购方式优化战略布局，壮大影院规模。同时对经营压力较大、经营效益较差的影院进行关停，2020 年计划关停影院 10 家（银幕 60 块）左

84、右。 公司持续深入布局下沉市场。公司持续深入布局下沉市场。 我国三四五线城市观影人次、 票房收入增速超过一二线城市，且增长潜力远高于市场相对饱和的一二线城市。公司自成立以来，在二线城市进行重点布局的同时， 抓住国家大力发展文化产业的机遇， 前瞻布局三四五线城市。 截止报告期末， 公司拥有 367 家自营影院， 其中三四五线城市占比达 70%，公司影院项目的战略布局与中国电影发展趋势相吻合。 投资建议：投资建议：预计公司 20-21 年实现 EPS 为 0.28/0.54 元，根据 7 月 31 日股价对应PE 为 69/36 倍，给予“增持”评级。 光线传媒：光线传媒：抗风险能力强的电影内容龙

85、头，动画电影优势凸显抗风险能力强的电影内容龙头，动画电影优势凸显 疫情后影片疫情后影片恢复上映有望提振公司业绩。恢复上映有望提振公司业绩。2019 年公司参与投资、发行或协助推广并计入本报告期票房的影片共十八部，总票房为 138.67 亿元，其中， 疯狂的外星人 千与千寻 哪吒之魔童降世 我和我的祖国 误杀等电影均取得了优异的票房成绩，2020 年因疫情原因公司挤压大量优质影片如姜子牙 、 墨多多谜境冒险 、 八佰等，复工以来公司已有三部电影妙先生 、 荞麦疯长和八佰将在 7-8 月上映，随着影院常态化，预计相关影片将会集中上映，有望提振公司业绩。 持续关注公司动画电影的进展。持续关注公司动画

86、电影的进展。公司主投、主控的动画电影哪吒之魔童降世打破了中国上映的动画电影首日/单日票房最高纪录、首周/单周票房最高纪录、中国市场最高观影人次、首日/单日场次纪录、单日排片纪录、单日票房占比纪录、单日分账破亿天数纪录、IMAX 中国暑期档最佳票房纪录、动画电影中国市场最高观影人次纪录、中国电影衍生品众筹金额最高纪录等多项纪录，2019 年姜子牙深海 大鱼海棠 2 西游记之大圣闹天宫等动画电影的制作、完善工作也在有条不紊的进行中。 投资建议：投资建议：投资建议：投资建议：预计公司 20-21 年实现 EPS 为 0.24/0.38 元，根据 7 月 31日股价对应 PE 为 55/35 倍，维持

87、“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 18 风险提示风险提示 疫情反复对线下影院持续冲击疫情反复对线下影院持续冲击 2020 年 1 月起，为应对新型冠状病毒肺炎疫情，各春节档影片已全部撤档，全国影院暂停营业，对院线业绩及运营资金均造成较大影响，电影行业全产业链短期内均承受较大压力。国内新冠疫情防控已取得较大成效，但仍在全球范围内蔓延，根据主管部门相关防控要求。若本次全球新冠疫情的影响在短期内不能得到控制、导致国内新冠疫情防控措施仍趋于严格，影院业绩可能会受到持续拖累。 影片内容质量不及预期影片内容质量不及预期 片源的数量和质量在一定程

88、度上决定着公司的票房收入。一方面，虽然我国电影产量已初具规模，但是具备较高商业价值的影片数量仍较少。整体而言，虽然国产影片取得了长足的进步，但还缺少真正能够赢得口碑、获得好评、全面满足市场需要和观众文化需求的优质影片，票房收入依赖优质影片供应量的风险较大。 市场竞争加剧风险市场竞争加剧风险 我国电影市场规模的迅速增长及国家鼓励影院投资建设的大背景下， 产业内外的资本加速布局发行及放映业务，我国影院规模迅速扩大，影院数量呈快速增长趋势。未来， 随着院线公司的跨区域扩张以及新的投资主体的陆续进入， 影院数量将进一步增长，导致商业地产租金、人员成本等出现不同幅度的上涨，上市公司将面临越来越广泛而激烈

89、的竞争和挑战。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 19 附表：重点公司盈利预测及估值附表：重点公司盈利预测及估值 公司公司 公司公司 投资投资 收盘价收盘价 EPS PE PB 代码代码 名称名称 评级评级 （7.31） 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 2019 002739 万达电影 增持 17.35 -2.28 0.05 0.85 -7.61 347.00 20.41 2.7 603103 横店影视 增持 19.28 0.49 0.28 0.54 39.35 68.86 35.70 5.5 600977 中国

90、电影 增持 14.53 0.57 0.15 0.63 25.49 96.87 23.06 2.1 601595 上海电影 增持 13.83 0.37 -0.02 0.55 37.38 -691.50 25.15 2.6 300251 光线传媒 买入 13.30 0.32 0.24 0.38 41.56 55.42 35.00 4.8 300027 华谊兄弟 增持 4.77 -1.42 0.07 0.18 -3.36 68.14 26.50 2.9 000802 北京文化 增持 7.34 -3.22 0.47 0.58 -2.28 15.62 12.66 2.3 数据来源：wind、国信证券经济

91、研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 20 国信证券投资评级国信证券投资评级 类别类别 级别级别 定义定义 股票 投资评级 买入 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上 增持 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间 中性 预计 6 个月内，股价表现介于市场指数 10%之间 卖出 预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上 行业 投资评级 超配 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上 中性 预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数 10%之间 低配 预计 6 个月内，行业指数表现弱于市

92、场指数 10%以上 分析师承诺分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司” ）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的

93、判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担

94、风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。请务必参阅正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 国信证券经济研究所国信证券经济研究所 深圳深圳 深圳市罗湖区红岭中路 1012 号国信证券大厦 18 层 邮编：518001 总机： 上海上海 上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 楼 邮编：200135 北京北京 北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层 邮编：100032