1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 宇通客车宇通客车(600066) 行业大反转下的客车龙头行业大反转下的客车龙头 宇通客车深度研究行业需求的本质宇通客车深度研究行业需求的本质 吴晓飞吴晓飞(分析师分析师) 陈麟瓒陈麟瓒(研究助理研究助理) 徐伟东徐伟东(分析师分析师) 证书编号 S0880517080003 S0880118080090 S0880519060002 本报告导读：本报告导读： 行业需求是当前影响股价的核心因素行业需求是当前影响股价的核心因素，我们认为公交车的需求不受其

2、客运量下滑影我们认为公交车的需求不受其客运量下滑影 响，其通过享受城镇化的红利实现销量中枢的稳步提升。响，其通过享受城镇化的红利实现销量中枢的稳步提升。 投资要点：投资要点： 上调上调目标价目标价至至20元， 维持 “增持” 评级。元， 维持 “增持” 评级。 考虑疫情影响， 下调2020/21/22 年 EPS 为 0.48(-0.71)/0.93(-0.37)/1.45 元的预测，参考可比公司估值， 考虑公司现金流充裕，基本不需要资本开支，给予一定估值溢价，给 予 2022 年 14 倍的 PE，目标价从 17.96 元上调至 20 元。 市场市场担忧客运量下滑制约公交车需求， 认为担忧客

3、运量下滑制约公交车需求， 认为 2016-2018 年的高销量源年的高销量源 于新能源补贴的一次性刺激，我们认为公交车的需求本质是城镇化于新能源补贴的一次性刺激，我们认为公交车的需求本质是城镇化 的基础设施，城镇化对社会效率的提升是根源的驱动，预计其大概的基础设施，城镇化对社会效率的提升是根源的驱动，预计其大概 率率带动客车年销量在带动客车年销量在 2021-2023 年创历史新高，超出市场预期年创历史新高，超出市场预期。公交 车占中大客车销量的比重超过 50%，其表观需求是财政补贴下的公 共物品（财政补贴占公交行业收入 50%以上） ，本质需求是城镇化的 基础设施。相比城镇化的总收入和总成本

4、，公交车的采购成本极低， 政府支持意愿充足， 从交通部的行政考核指标、 公交车保有量与城市 建成区面积的角度均可印证。 依托竞争优势来源（依托竞争优势来源（直销模式直销模式+信息系统信息系统+合伙文化合伙文化） ，预计公司市占） ，预计公司市占 率稳中有升率稳中有升。客车的需求特征（单品批量小、定制程度高、季节波动 大）决定了核心竞争要素（高效的信息传递能力） 。依托核心竞争力， 公司从两方面实现价值创造： （1）结构化信息传递，保证定制化下提 升“规模化” ； （2）直销管控，从终端出发，把控平衡，价值最大化。 催化剂：催化剂：各地公交车招标逐步恢复，城市建成区面积进一步提升。 风险提示：风

5、险提示：新冠肺炎疫情严重程度超出预期，海外拓展不及预期。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 31,746 30,479 27,193 33,551 42,663 (+/-)% -4% -4% -11% 23% 27% 经营利润（经营利润（EBIT） 2,698 1,778 714 2,187 3,602 (+/-)% -35% -34% -60% 206% 65% 净利润（归母）净利润（归母） 2,301 1,940 1,063 2,068 3,211 (+/-)% -26% -16% -45% 95% 55%

6、每股净收益（元）每股净收益（元） 1.04 0.88 0.48 0.93 1.45 每股股利（元）每股股利（元） 0.50 1.00 1.00 1.00 1.50 利润率和估值指标利润率和估值指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 经营利润率经营利润率(%) 8.5% 5.8% 2.6% 6.5% 8.4% 净资产收益率净资产收益率(%) 13.8% 11.1% 6.5% 12.7% 19.9% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 14.7% 9.5% 4.5% 12.2% 20.3% EV/EBITDA 8.56 11.04 20.34 10.17 7.09 市盈率

7、市盈率 13.76 16.32 29.78 15.31 9.86 股息率股息率 (%) 3.5% 7.0% 7.0% 7.0% 10.5% 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格： 20.00 上次预测： 17.96 当前价格： 14.30 2020.08.05 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 11.67-16.28 总市值（百万元）总市值（百万元） 31,659 总股本总股本/流通流通 A 股（百万股）股（百万股） 2,214/2,214 流通流通 B 股股/H 股（百万）股（百万） 0/0 流通股比例流通股比例 100% 日均成交量（百万股）日均成

8、交量（百万股） 12.98 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 167.25 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 17,353 每股净资产每股净资产 7.84 市净率市净率 1.8 净负债率净负债率 -38.58% EPS（元） 2019A 2020E Q1 0.14 -0.06 Q2 0.17 - Q3 0.29 0.20 Q4 0.28 0.34 全年全年 0.88 0.48 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 12% 18% 22% 相对指数 5% 0% 5% 相关报告 盈 利 能 力 稳 健 向 上 ， 定 价 权 地 位 巩 固 2019.10.29 竞

9、争加剧导致利润率下滑 2019.04.29 定价权地位逐步体现 2019.04.02 盈利能力环比改善 2018.10.29 公 司 深 度 研 究 公 司 深 度 研 究 -7% 0% 7% 14% 22% 29% 2019--22020-5 52周内股价走势图周内股价走势图 宇通客车上证指数 运输设备业运输设备业/可选消费品可选消费品 股 票 研 究 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 32 Table_Page 宇通客车宇通客车(600066)(600066)

10、模型更新时间： 2020.08.05 股票研究股票研究 可选消费品 运输设备业 宇通客车(600066) 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格： 20.00 上次预测： 17.96 当前价格： 14.30 公司网址 公司简介 公司是一家集客车产品研发、制造与销 售为一体的大型现代化制造企业，拥有 底盘车架电泳、车身电泳、机器人喷涂 等国际先进的客车电泳涂装生产线，是 目前世界单厂规模最大、工艺技术条件 最先进的大中型客车生产基地，主要经 济指标连续十余年快速增长，并连续十 余年获得中国工商银行 AAA 级信用等 级。照国家纯电驱动的技术转型战略， 坚持电动化、智能化、网联

11、化的产业发 展方向，开发插电式、纯电动、燃料电 池三大动力系统，重点突破系统集成、 车载能源、电驱动系统、整车控制、电 附件等共性核心技术，自主研发的新能 绝对价格回报（%） 52 周内价格范围 11.67-16.28 市值（百万） 31,659 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元） 损益表损益表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入营业总收入 31,746 30,479 27,193 33,551 42,663 营业成本 23,706 23,058 21,066 25,649 32,395 税金及附加 195 243 226 268 341 销售

12、费用 2,512 2,796 2,526 2,653 3,147 管理费用 772 830 970 840 946 EBIT 2,698 1,778 714 2,187 3,602 公允价值变动收益 -151 -20 0 0 0 投资收益 111 108 86 120 43 财务费用 325 212 171 141 175 营业利润营业利润 2,468 2,018 963 2,187 3,422 所得税 218 123 -34 200 291 少数股东损益 27 21 0 0 0 净利润净利润 2,301 1,940 1,063 2,068 3,211 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性

13、金融资产 2,920 7,224 5,791 4,705 3,410 其他流动资产 689 158 158 158 158 长期投资 674 745 745 745 745 固定资产合计 3,813 3,799 3,641 3,459 3,299 无形及其他资产 2,714 1,299 1,222 1,229 1,194 资产合计资产合计 36,799 36,619 34,402 37,562 42,304 流动负债 17,775 16,437 15,370 18,677 23,528 非流动负债 2,268 2,517 2,517 2,517 2,517 股东权益 16,756 17,666

14、 16,515 16,369 16,259 投入资本投入资本(IC) 16,799 17,666 16,515 16,369 16,259 现金流量表现金流量表 NOPLAT 2,467 1,673 738 1,995 3,303 折旧与摊销 666 662 681 711 736 流动资金增量 1,453 -3,173 288 964 1,190 资本支出 -1,053 -394 -637 -637 -661 自由现金流自由现金流 3,532 -1,232 1,069 3,032 4,567 经营现金流 2,578 5,340 1,503 1,786 2,819 投资现金流 -153 -2,

15、309 -551 -517 -618 融资现金流 -1,554 -1,444 -2,385 -2,355 -3,496 现金流净增加额现金流净增加额 871 1,587 -1,433 -1,087 -1,295 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 -4.4% -4.0% -10.8% 23.4% 27.2% EBIT 增长率 -35.0% -34.1% -59.8% 206.3% 64.7% 净利润增长率 -26.5% -15.7% -45.2% 94.5% 55.3% 利润率 毛利率 25.3% 24.3% 22.5% 23.6% 24.1% EBIT 率 8.5% 5.8% 2.6

16、% 6.5% 8.4% 净利润率 7.2% 6.4% 3.9% 6.2% 7.5% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 13.8% 11.1% 6.5% 12.7% 19.9% 总资产收益率(ROA) 6.3% 5.4% 3.1% 5.5% 7.6% 投入资本回报率(ROIC) 14.7% 9.5% 4.5% 12.2% 20.3% 运营能力运营能力 存货周转天数 59.0 69.3 62.0 63.9 64.2 应收账款周转天数 198.6 166.0 181.0 179.0 177.5 总资产周转周转天数 423.1 438.5 461.8 408.6 361.9 净利润现金含量 1.1

17、 2.8 1.4 0.9 0.9 资本支出/收入 3.3% 1.3% 2.3% 1.9% 1.5% 偿债能力偿债能力 资产负债率 54.5% 51.8% 52.0% 56.4% 61.6% 净负债率 119.6% 107.3% 108.3% 129.5% 160.2% 估值比率估值比率 PE 13.76 16.32 29.78 15.31 9.86 PB 1.90 1.80 1.93 1.95 1.96 EV/EBITDA 8.56 11.04 20.34 10.17 7.09 P/S 1.00 1.04 1.16 0.94 0.74 股息率 3.5% 7.0% 7.0% 7.0% 10.5%

18、 9%12%14%16%18%20%22%25% 1m 3m 12m -10% 3% 17% 30% 44% 57% -10% -2% 5% 13% 21% 29% 2019-8 2019-11 2020-2 2020-5 股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅 宇通客车价格涨幅 宇通客车相对指数涨幅 -11% -3% 4% 12% 20% 27% 18A19A20E21E22E 利润率趋势利润率趋势 收入增长率(%) EBIT/销售收入(%) 5% 8% 11% 14% 17% 20% 18A19A20E21E22E 回报率趋势回报率趋势 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) 10

19、7% 118% 128% 139% 150% 160% 17886 19518 21150 22782 24415 26047 18A19A20E21E22E 净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债 净负债(现金)(百万) 净负债/净资产(%) pOpQpPtMqPsQuMoRnRtMoNbR8Q7NnPpPsQnNfQnNuMlOpPtN6MqQuMMYmRzQNZnOyR 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 32 Table_Page 宇通客车宇通客车(600066)(600066) 目目 录录 1. 从价值创造的机制：重估公交车行业的价值

20、. 5 1.1. 行业的需求驱动：取决于行业对社会福利的创造 . 5 1.2. 核心结论：预计中大客车行业需求超出市场预期 . 6 1.3. 公交车年销量：预计 2021-2023 年创出历史新高 . 7 2. 国内市场：公交车本质是分享城镇化的红利 . 8 2.1. 公交车：预计销量中枢为 10 万，后续缓慢抬升 . 8 2.1.1. 客运量显著受共享出行的冲击，预计长期受限 . 8 2.1.2. 公共物品属性，2020 年的需求受公共财政限制 . 9 2.1.3. 需求本质：作为基础设施，分享城镇化的红利 . 11 2.2. 座位客车：需求受压制，销量中枢至少为 4 万 . 13 2.3.

21、 校车：长期增长最有潜力，短期销量低于 1 万 . 14 3. 海外市场：欧洲纯电客车市场销量开始爆发 . 15 3.1. 出口市场：潜在空间 10 万，短期销量约 3 万 . 15 3.2. 欧洲市场：纯电客车爆发，预计 5 年翻 5 倍 . 16 4. 行业格局：“投资换市场”策略长期容易失效 . 18 4.1. 公交车的采购决策：地方政府的衡量是核心 . 18 4.2. 车企的经营策略：“投资换市场”长期易失效 . 19 4.3. 宇通客车市占率：借助竞争优势缓慢提升 . 20 5. 宇通客车：高效信息传递能力构筑竞争优势 . 21 5.1. 客车生意特征：信息传递能力是核心竞争要素 .

22、 21 5.2. 宇通优势来源：直销模式+信息系统+合伙文化 . 23 6. 盈利预测与估值 . 26 6.1. 盈利预测 . 26 6.2. 估值 . 27 7. 风险提示 . 28 8. 附录 . 29 8.1. 附录一：“产业思维看汽车”系列研究回顾. 29 8.2. 附录二：中国新能源客车补贴政策概述 . 29 图表目录图表目录 图 1：区别于座位客车，公交车的本质是城镇化的基础设施 . 5 图 2：公交车客运量增速逐年降低，并开始转负 . 6 图 3：2019 年公交车销量占中大客车销量 50%以上 . 6 图 4：中国中大客行业销量同比的下行，引起市场对需求的担忧 . 6 图 5：

23、公交车需求的本质驱动：作为基础设施，分享城镇化的红利 . 7 图 6：中大型客车市场：中国约 13 万辆，全球约 37 万辆 . 7 图 7：2015-2016 年是新能源中大客（以公交车为主）的销量高峰 . 8 图 8：预计 2020 年 8 月新能源中大客销量开始复苏（单位：辆） . 8 图 9：预计新能源客车购车补贴于 2023 年取消 . 8 图 10：公交车的客运量显著受共享出行的冲击，预计长期受限 . 9 图 11：预计公交车的客运量仍面临下降压力 . 9 图 12：公交车及公交行业的公共物品属性强 . 10 图 13：预计 2020 年公共财政支出收缩，2020 年 Q3 开始恢

24、复 . 10 图 14：城市建成区面积与公交车保有量呈线性相关 . 11 图 15：城市建成面积对公交车的驱动，表现为运营线路数的提升 . 11 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 32 Table_Page 宇通客车宇通客车(600066)(600066) 图 16：相较城镇化的总收益和总成本，公交车的采购成本极低 . 12 图 17：预计公交车的保有量稳中有升 . 12 图 18：高铁客运平均距离的缩短，侧面印证其对座位客车的替代 . 13 图 19：公路旅客周转量和公路客运量持续承压，逐年下降 . 13 图 20：座位客车本质是低成本规模化承载客流

25、的服务业生产资料 . 14 图 21：2015 年以来，中国铁路总公司的基建投资金额累计下降 24% 14 图 22：2019 年座位客车销量中，客运班车为 0.8 万，占比不足 25% 14 图 23：北美市场中，校车在客车的占比超过 80% . 15 图 24：预计中国中大型校车市场长期销量中枢至少为 2 万 . 15 图 25：中大型客车市场：中国约 13 万辆，全球约 37 万辆 . 16 图 26：政策驱动下，2019 年欧洲市场纯电公交车销量同比+200% . 16 图 27：荷兰当前规模最大，法国、德国、英国吸引力最强 . 17 图 28：欧洲纯电动客车市场以 VDL、比亚迪、S

26、olaris 主导 . 18 图 29：地方政府的衡量，是公交车采购决策中的核心因素 . 18 图 30：除宇通客车等少数企业，车企的本地销售占比均超过 60% . 19 图 31：纯电动中大客车（以公交车为主）本地化销售约占 45% . 20 图 32：考虑折旧摊销，银隆新能源 2019 年开始面临现金流压力 . 20 图 33：2019 年比亚迪市占率的下降，源于产能所在地销量的下降 . 20 图 34：宇通客车在公交车行业的市占率仍有提升空间 . 21 图 35：中大客车销售集中在第四季度 . 22 图 36：需求特征约束下，客车以劳动密集式生产 . 23 图 37：相比于乘用车，客车的

27、生产过程自动化程度低 . 23 图 38：客车企业主要从标准化和定制化创造价值 . 24 图 39：高效信息传递能力构筑公司的竞争优势 . 24 图 40：宇通扣除销售费用率后的毛利率在行业中领先 . 25 图 41：宇通客车的信息系统持续改善 . 25 图 42：宇通集团层面的员工持股形成“合伙文化”. 25 图 43：非快充电动客车的中央补贴程度保持领先 . 30 图 44：预计新能源客车中央推广补贴于 2020 起平缓退坡 . 30 表 1：预计 2021-2023 年销量中枢 10 万，后续缓慢抬升 . 13 表 2：预计欧洲市场 2025 年纯电动公交车销售达 1.3 万辆 . 17

28、 表 3：预计 2025 年欧洲纯电动客车市场仍以欧洲车企为主导 . 18 表 4：宇通市占率近年的提升，源于区域销售变化和自身竞争力 . 21 表 5：北京公交集团的大订单拆分给了三个企业 . 22 表 6：中性预测下，预计公司 2023 年应收账款明显下降 . 26 表 7：中性预测下，预计公司 2021-2023 年归母净利为 21/32/29 亿元 26 表 8：悲观预测下，预计公司 2023 年应收账款明显下降 . 27 表 9：悲观预测下，预计公司 2021-2023 年归母净利为 21/31/27 亿元 27 表 10：绝对估值法每股合理价格对单车利润和 WACC 的敏感性分析

29、28 表 11：可比公司估值情况 . 28 表 12：新能源公交车运营补贴金额可观 . 31 表 13：新增及更换的公交车中新能源的比重要求基本都达到 . 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 32 Table_Page 宇通客车宇通客车(600066)(600066) 本报告为本报告为“产业思维看汽车”系“产业思维看汽车”系列列研究研究1的第四篇研究报告的第四篇研究报告。 “产业思维 看汽车”系列研究，旨在基于对汽车产业的扎实研究，思考汽车产业的 特征及其背后的运行规律，通过深度、前瞻、特色的研究成果，为证券 研究和证券投资提供参考和指引。 1.

30、从价值创造的机制从价值创造的机制2：重估公交车行业的价值：重估公交车行业的价值 1.1. 行业的需求驱动行业的需求驱动：取决于取决于行业行业对社会福利的创造对社会福利的创造 行业的需求驱动， 取决于其对社会福利的创造。行业的需求驱动， 取决于其对社会福利的创造。 行业对社会创造的价值， 终究会通过利益相关方在经营上得到体现，通过压榨利益相关方获得利 润的行业，将因利益相关方的体量收缩和负向反馈，面临需求瓶颈和经 营危机。 图图 1：区别于座位客车，公交车的本质是城镇化的基础设施区别于座位客车，公交车的本质是城镇化的基础设施 数据来源：宇通客车，国泰君安证券研究 公交车行业的价值：公交车行业的价

31、值：从客运服务业生产资料的角度，客车的确不是好行 业，但从城镇化基础设施的角度，公交车至少是平稳增长的好行业。 已有的主流研究角度：基于浅层的客运量数据对公交车行业进行定价。已有的主流研究角度：基于浅层的客运量数据对公交车行业进行定价。 线性思维的体系下，认为客运量的下滑制约公交车需求，2016-2018 年 的高销量源于新能源补贴的一次性刺激，客车行业长期进入收缩状态。 本文的新研究角度：基于价值创造机制对公交车行业进行定价。本文的新研究角度：基于价值创造机制对公交车行业进行定价。 公交车的需求本质是城镇化的基础设施，分享城镇化创造的社会福利， 城镇化对社会效率的提升是根源驱动，预计公交车市

32、场规模保持提升， 2021-2023 年的销量中枢为 10 万， 年销量大概率创新高， 超出市场预期。 1 注： “产业思维看汽车”系列研究的成果回顾详见附录一。 2 注：关于企业层面的价值创造，详见 “产业思维看汽车”系列研究的“企业价值的冰山模型”及其他成果。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 32 Table_Page 宇通客车宇通客车(600066)(600066) 图图 2：公交车客运量增速逐年降低，并开始转负公交车客运量增速逐年降低，并开始转负 图图 3： 2019 年公交车销量占中大客车销量年公交车销量占中大客车销量 50%以上以上 注：

33、网约车客运量的数据口径为订单数乘以 1.5，其客运量 部分与出租车重叠，且仅有 2015 年及以后的数据；数据来 源：Wind，国家信息中心，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 1.2. 核心结论核心结论：预计中大客车行业需求超出市场预期预计中大客车行业需求超出市场预期 核心结论：行业需求是当前客车板块预期的核心因素，我们预计核心结论：行业需求是当前客车板块预期的核心因素，我们预计 2021-2023年中国中大客的市场销量中枢年中国中大客的市场销量中枢为为17万， 较万， 较2019年提升年提升30%， 年销量大概率创历史新高，超出市场预期。年销量大概率创历史新高，超出市场

34、预期。预计公交车（不含出口）约 10 万，座位客车（不含出口）约 3 万，其他（不含出口）约 1 万，出口 约 3 万。 图图 4：中国中大客行业销量同比的下行，引起市场对需求的担忧中国中大客行业销量同比的下行，引起市场对需求的担忧 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 结论结论 1：市场担忧客运量下滑制约公交车需求，认为：市场担忧客运量下滑制约公交车需求，认为 2016-2018 年的高年的高 销量源于新能源补贴的一次性刺激，我们认为公交车的需求本质是城镇销量源于新能源补贴的一次性刺激，我们认为公交车的需求本质是城镇 化的基础设施，城镇化对社会效率的提升是根源的驱动，预计其市场规化的基础设施

35、，城镇化对社会效率的提升是根源的驱动，预计其市场规 模保持提升，模保持提升，2021-2023 年的销量中枢为年的销量中枢为 10 万，年销量大概率创历史新万，年销量大概率创历史新 高，超出市场预期。高，超出市场预期。公交车的表观需求是财政补贴下的公共物品（财政 补贴占公交行业收入 50%以上） ，本质需求是城镇化的基础设施。相比 城镇化的总收入和总成本， 公交车的采购成本极低， 政府支持意愿充足， -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 2009 2010 2011 2012 2013

36、 2014 2015 2016 2017 2018 公交车客运量公交车客运量轨道交通客运量轨道交通客运量 网约车网约车出租车客运量出租车客运量 渡轮客运量渡轮客运量公交车同比（右轴）公交车同比（右轴） 6% 12% 8% 51% 4% 2% 17% 客运班车客运班车 旅游班车旅游班车 团体通勤车团体通勤车 公交车公交车 校车校车 其他车型其他车型 出口出口 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20

37、18 2019 中国的中大客年行业销量（万辆）中国的中大客年行业销量（万辆） 同比（右轴）同比（右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 32 Table_Page 宇通客车宇通客车(600066)(600066) 从交通部的行政考核指标、公交车保有量与城市建成区面积的角度均可 印证。 图图 5：公交车需求的本质驱动：作为基础设施，分享城镇化的红利公交车需求的本质驱动：作为基础设施，分享城镇化的红利 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 结论结论 2：市场对中国客车企业出口海外市场（尤其是欧洲新能源客车市：市场对中国客车企业出口海外市场（尤其是欧洲新能

38、源客车市 场）相对乐观，我们认为海外市场新能源客车确实有望实现高增长，但场）相对乐观，我们认为海外市场新能源客车确实有望实现高增长，但 考虑中国企业实际潜在空间（约考虑中国企业实际潜在空间（约 10 万）和极限市占率（预计约万）和极限市占率（预计约 40%） ，） ， 出口（出口（2019 年约年约 2 万）的增长对中国客车行业（万）的增长对中国客车行业（2019 年约年约 13 万）影响万）影响 有限。有限。全球中大客市场规模约 37 万辆，北美（4.5 万） 、印度（4 万） 、 巴西（2 万） 、俄罗斯（1.2 万） 、日本（1 万） 、韩国（1 万） 、德国（0.6 万）的市场容量均足

39、够支撑强竞争力的本土厂商，中国企业短期难以对 上述共 14.3 万的市场大规模出口。 图图 6：中大型客车市场：中国约中大型客车市场：中国约 13 万辆，全球约万辆，全球约 37 万辆万辆 注：上述数据除特别说明外均为 2019 年口径的估计值；数据来源：Bus World Academy，公司公告，国泰君安证券研究 1.3. 公交车年销量：公交车年销量：预计预计 20212021- -20232023 年创出历史年创出历史新高新高 基于公交车保有量缓慢基于公交车保有量缓慢提升的逻辑下，预计“经济恢复提升的逻辑下，预计“经济恢复+补贴退坡补贴退坡+更新更新 周期”三重因素的叠加带动公交车周期”

40、三重因素的叠加带动公交车的的年销量在年销量在 2021-2023 年创出历史性年创出历史性 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018y = 11.444x - 10.273 35 40 45 50 55 60 4.04.55.05.56.0 全国运营公交车数量（万辆）全国运营公交车数量（万辆） 全国城市建成区面积（万平方公里）全国城市建成区面积（万平方公里） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 32 Table_Page 宇通客车宇通客车(600066)(600066) 高。高。作为公共物品，公交车的采购资金根源于财政收入，国内新冠疫情 逐渐控制后，预计经济恢复下的“国内大循环”带动财政收入恢复。新 能源客车（以公交车为主）的购车补贴预计于 2023 年取消，叠加 7-8 年 的更新周期（对应 2015-2016 年的销量高峰） ，考虑 2019 年补贴退坡过 渡期导致 2019 年 Q3 的销量低点， 预