1、 1/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深 度 报 告 华熙生物华熙生物(688363) 报告日期：2020 年 08 月 06 日 透明质酸全球龙头，透明质酸全球龙头，廿载厚积薄发尽享行业红利廿载厚积薄发尽享行业红利 华熙生物深度报告 table_zw 公 司 研 究 化 妆 品 ：分析师：马莉 执业证书编号：S02 ：联系人：林骥川、詹陆雨 ： 报告导读报告导读 华熙生物作为透明质酸龙头原料产业化规模全球第一，二十年研发积累原料技 术、成本优势突出，18 年起下游医美药械及功能性化妆品市场推广发力带来销 售爆发， 后续新产品及产能储备充足，

2、 未来三年复合增速有望保持在 30%水平， 优质赛道深护城河龙头白马，值得长期跟踪关注。 投资要点投资要点 超预期因素：超预期因素：C 端端功能性护肤品功能性护肤品销售爆发销售爆发式增长，疫情下全年收入利润仍式增长，疫情下全年收入利润仍 有望实现有望实现 3 成增长成增长。 即使在疫情下 Q1 药械业务基本未产生收入的背景下， C 端功能性化妆品的快速增长让公司 Q1 收入与去年同期实现持平；从天 猫旗舰店监测数据来看，润百颜品牌 2020 年前 7 月 GMV 已经超过去年 全年，夸迪、米蓓尔等 C 端新锐品牌表现也非常强势，我们预计功能性护 肤品整体收入在 20 全年增长超过 50%。 超

3、预期逻辑推导：超预期逻辑推导： 华熙作为透明质酸原料全球龙头市占率接近 40%， 研发、 成本优势突出，产品覆盖 2kDa-4000kDa 分子量，产率高达 12-14g/L 远高 于同业水平； 除原料业务外， 华熙旗下医美注射用透明质酸填充剂 2012 年 已通过 CFDA 认证， 是国内少有的同时具有单双相透明质酸填充剂的药械 品牌，作为近年注射用医美最受欢迎的品种玻尿酸药械业务同样增长迅 速；强大的原料支持+药械领域技术背书下，公司 2018 年末开始加码 C 端 功能性护肤品发展，以次抛玻尿酸原液为拳头产品，在润百颜品牌基础上 推出夸迪、米蓓尔、肌活等针对细分人群的护肤子品牌，同时积极

4、合作李 佳琦、薇娅等头部主播直播间及小红书、微博等垂直领域 KOL 完成消费 者教育，品牌认知度及口碑不断攀升，带来 20 年 C 端功能性护肤品的销 售爆发。 催化剂：催化剂：C 端功能性护肤品润百颜、夸迪、米蓓尔等品牌的销售释放；药 械领域的渗透率提升以及新单相玻尿酸产品的推广； 盈利预测及估值盈利预测及估值：公司后续新技术、新产品、新产能储备充分，我们预计 在原料业务的稳定支持，医疗终端业务的稳健增长以及功能性化妆品业务 的快速爆发下，华熙生物在未来 3 年仍有望维持 30%的业绩复合增速，预 计 20/21/22 年归母净利同增 30%/32%/27%至 7.6/10.0/12.7 亿

5、元， 对应当前 市值 PE 88/67/53X，估值相对同为玻尿酸领域龙头的昊海生科仍有提升空 间。公司技术优势突出、护城河深、所在医疗及美容护肤赛道前景明朗， 长期成长确定性高，作为全球玻尿酸研发生产的绝对龙头坚定看好公司发 展， 同时若肉毒素或-氨基丁酸等更多生物活性研发审批取得进展业绩则 有望进一步超越市场预期，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示 ：新产品研发、注册进度不及预期；核心人员流失或技术泄露； B 端或 C 端竞争加剧；疫情或其他影响消费环境的黑天鹅事件发生 table_invest 评级评级 买入买入 上次评级 首次评级 当前价格 ￥139.30 单季度业绩单季度业

6、绩 元元/ /股股 1Q/2020 0.23 4Q/2019 0.37 3Q/2019 0.35 2Q/2019 0.37 table_stktrend 公司简介公司简介 透明质酸原料领域全球龙头， 主要业务 板块包含透明质酸原料研发生产、 医疗 终端产品开发生产 （医美、 骨科、 眼科） 及润百颜品牌为代表的功能性护肤品 业务 相关报告相关报告 table_research 报告撰写人： 马莉 联系人： 林骥川、詹陆雨 证 券 研 究 报 告 table_page 华熙生物华熙生物( (688363688363) )深度报告深度报告 2/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要财务摘

7、要 table_predict （百万元）（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入 1885.6 2453.7 3246.1 4155.7 (+/-) 49.3% 30.1% 32.3% 28.0% 净利润 585.6 758.3 996.9 1268.0 (+/-) 38.2% 29.5% 31.5% 27.2% 每股收益（元） 1.22 1.58 2.08 2.64 P/E 114.2 88.2 67.1 52.7 oPoRoOoRpQpNvNoRtPsNmPaQbP8OmOmMmOmMfQpPxPiNrRoR6MmMuMxNmRmRMYqRsM table_pa

8、ge 华熙生物华熙生物( (688363688363) )深度报告深度报告 3/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 廿载厚积薄发，透明质酸全球龙头科创板崭露头角廿载厚积薄发，透明质酸全球龙头科创板崭露头角 . 5 2. 原料业务：原料业务：20 年研发沉淀，透明质酸领域技术全球绝对龙头年研发沉淀，透明质酸领域技术全球绝对龙头 . 7 3. 医医疗终端产品业务：医美药械业务疗终端产品业务：医美药械业务 18 年起增长显著提速年起增长显著提速 . 13 3.1. 医美业务：玻尿酸注射市场火爆，18 年营销发力下医美药械增长显著提速 . 13 3.2. 骨科产品海力达已中

9、标 23 个省份医保集中招标采购 . 17 4. 功功能性护肤品业务：依托透明质酸原料打造能性护肤品业务：依托透明质酸原料打造 2C 品牌矩阵，未来业绩增长的主要动力品牌矩阵，未来业绩增长的主要动力 . 18 5. 未来成长空间：透明质酸主业前景广阔，肉毒素、未来成长空间：透明质酸主业前景广阔，肉毒素、-氨基丁酸等其他生物活性物质储备中氨基丁酸等其他生物活性物质储备中 . 22 5.1透明质酸主业：三大业务齐驱，功能性护肤品前景广阔 . 22 5.2. 透明质酸外，2015 年已开始布局肉毒素市场，静待审批 . 23 5.3. -氨基丁酸等其他生物活性物质储备中 . 24 6. 盈利预测及投资

10、建议盈利预测及投资建议 . 25 7. 风险提示风险提示 . 26 图表目录图表目录 图 1：华熙生物收入及增速 . 5 图 2：华熙生物归母净利及增速 . 5 图 3：华熙生物股权结构图（截至 2020Q1） . 6 图 4：透明质酸（HA）在人体中的分布 . 8 图 5：透明质酸全球销量及增长 . 8 图 6：华熙生物研发人员数量及占比 . 9 图 7：华熙生物研发支出及占收入比重 . 9 图 8：微生物发酵技术生产透明质酸过程 . 9 图 9：全球透明质酸市占率（以销量计） . 11 图 10：华熙生物旗下各级别透明质酸销售单价（元/KG）及毛利率 . 12 图 11：中国医疗用透明质酸

11、市场规模（单位：亿元） . 13 图 12：中国医疗用透明质酸市场规模（单位：亿元） . 13 图 13：中日美三国医美总疗程分布 . 13 图 14：中国注射医美市场份额分布 . 13 图 15：中国医美透明质酸产品市场竞争格局（按销售金额占比）. 14 图 16：各品牌医美注射用玻尿酸产品价格带 . 14 图 17：华熙研发的交联技术 . 15 图 18：润百颜医美线除注射产品外提供了更多日用涂抹式产品，形成丰富组合 . 16 图 19：2019 年消费者对护肤品最大诉求仍为保湿 . 18 图 20：润百颜蜂巢次抛原液系列三类产品针对不同需求，多场景使用 . 18 图 21：核心产品涂抹式

12、玻尿酸原液的不断进化（润百颜 3D 玻尿酸米蓓尔 4D 玻尿酸夸迪 5D 玻尿酸） . 19 图 22：润百颜与故宫博物院合作 . 20 图 23：润百颜、夸迪 2019 年开始多次与薇娅、李佳琦等头部主播直播间合作 . 20 table_page 华熙生物华熙生物( (688363688363) )深度报告深度报告 4/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 24：华熙生物功能性护肤品收入及 YOY. 21 图 25：华熙生物次抛原液产能及产量 . 21 图 26：华熙功能性护肤品直营收入占比 60%（百万元） . 21 图 27：华熙功能性护肤品线上占比持续提升（百万元） . 21 图

13、 28：主要上市化妆品品牌商线上收入占比 . 21 图 29：主要上市化妆品公司毛利率 . 22 图 30：国内肉毒素市场规模 . 24 表 1：华熙生物发展历史 . 5 表 2：华熙生物董事及高管团队 . 6 表 3：华熙生物核心技术人员及其履历 . 8 表 4：华熙生物透明质酸原料产品主要应用领域 . 10 表 5：2018 年透明质酸产品的平均售价 . 10 表 6：不同分子量的透明质酸生产技术门槛及华熙旗下技术 . 10 表 7：华熙生物透明质酸原料业务数据 . 12 表 8：医美注射用透明质酸钠凝胶在 CFDA 受批情况 . 14 表 9：医美注射用玻尿酸主要分类 . 15 表 10

14、：华熙旗下主要注射类玻尿酸产品 . 16 表 11：华熙生物医疗终端产品收入及医美产品收入情况. 17 表 12：华熙生物骨科玻璃质酸钠注射液产品销售收入及毛利率 . 17 表 13：华熙生物医疗终端产品中骨科、眼科品牌及产品 . 18 表 14：华熙生物旗下 2C 业务功能型护肤品主要品牌概况 . 19 表 15：华熙生物研发中心透明质酸相关研究方向 . 22 表 16：华熙生物已有产能及未来扩张计划 . 23 表 17：Medytox 旗下三条肉毒素产品线 . 24 表 18：华熙生物已研发出的除透明质酸外其他生物活性物质 . 24 表 19：华熙生物盈利预测驱动因素拆分 . 25 表 2

15、0：估值同业比较 . 26 表附录：三大报表预测值 . 27 table_page 华熙生物华熙生物( (688363688363) )深度报告深度报告 5/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 廿载厚积薄发，透明质酸全球龙头科创板崭露头角廿载厚积薄发，透明质酸全球龙头科创板崭露头角 廿载投入，造就全球透明质酸第一龙头。廿载投入，造就全球透明质酸第一龙头。华熙生物核心团队 1998 年开展透明质 酸研发工作，2000 年实现发酵法技术突破，经历 20 年持续研发投入，已发展为以透 明质酸微生物发酵生产技术为核心的高新企业， 透明质酸产业化规模全球第一， 凭借 微生物发酵和交联两大技术平

16、台， 建立了从原料到医疗终端产品、 功能性护肤品及食 品的全产业链服务体系。2020 年疫情之下公司业绩展现韧性，Q1 收入/归母净利同 增 3.5%/0.8%，尤以 C 端功能性护肤品增长爆发超市场预期，截至最新 8/4 市值已超 过 700 亿，为 A 股化妆品市值第一。 表表 1：华熙生物发展历史：华熙生物发展历史 时间时间 事件事件 1998 核心创始团队开始创业并开始透明质酸产品的研发、生产和销售业务 2000 收购、建厂并全国首发性实现以发酵法大规模生产透明质酸 2008 成功在香港联交所主板上市 2011 实现酶切法生产寡聚透明质酸（纳诺 HA） 2012 润百颜注射用修饰透明质

17、酸凝胶在 2012 年获得 CFDA 批准上市，成功向下游医美市场延伸 2014 200 吨级新厂正式投产；润百颜品牌推出功能性护肤品次抛玻尿酸 2015 与韩国肉毒素生产龙头 Medytox 达成战略合作，国际化转型 2017 全资收购法国高端皮肤管理公司 Revitacare，战略退出香港资本市场 2018 2018 年 3 月 30 日 借势中国整形美容协会微创与皮肤整形美容分会换届大会， 华熙生物推出 5 款新品： 润致、 华熙颐宝、 Bio-MESO 肌活、德玛润、夸迪。 2018 年 6 月 26 日 华熙生物研发团队喜获中国香料香精化妆品工业协会颁发的“科技领导奖” 。 2018

18、 年 11 月 19 日 华熙生物荣获福布斯中国上市公司潜力企业奖。 2019 2019 年 3 月，华熙生物完成股份制改革。 2019 年 7 月，华熙生物再次获得国家 GMP 认证，第四次通过美国 FDA 现场检查。 2019 年 10 月，华熙生物“酶切法制备寡聚透明质酸盐的方法及所得寡聚透明质酸盐和其应用”技术荣获中国专利金奖。 2019 年 11 月 6 日，华熙生物成功登陆 A 股市场。 数据来源：招股说明书，浙商证券研究 图图 1：华熙生物收入及增速：华熙生物收入及增速 图图 2：华熙生物归母净利及增速：华熙生物归母净利及增速 数据来源：Wind，浙商证券研究所 数据来源：Win

19、d，浙商证券研究所 高管团队豪华，员工持股平台绑定骨干员工利益。高管团队豪华，员工持股平台绑定骨干员工利益。公司 IPO 后实际控制人、董事长 赵燕通过控股股东华熙昕宇、 一致行动人百信利达控制公司 59.35%股权， 其他持股 5%以 733 818 1,263 1,886 368 11.6% 54.4% 49.3% 3.5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 500 1,000 1,500 2,000 200192020Q1 华熙生物收入（百万元）YOY 269 222 424 586 108 -17.5% 90.7% 38.2% 0.

20、8% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 100 200 300 400 500 600 700 200192020Q1 华熙生物归母净利（百万元）YOY table_page 华熙生物华熙生物( (688363688363) )深度报告深度报告 6/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 上 IPO 股东包括国寿成达及赢瑞物源，控制方分别为财政部及温暖（自然人） 。公司高管 团队豪华， 董事长赵燕同时任华熙国际投资集团董事长， 在文化体育和健康美丽产业投资 管理经验丰富，郭学平、郭珈均为首的研发及运营管理人员皆深耕透明质酸行业超过 2

21、0 年，此外多位董事皆为咨询、投行、券业高级管理人员出身，为了与核心员工共享公司成 长红利，2018 年公司以 27 名骨干员工作为合伙人设立员工持股平台天津文徽，后者 IPO 后持有华熙生物 0.28%的股份。 图图 3：华熙生物股权结构图（截至：华熙生物股权结构图（截至 2020Q1） 数据来源：公司公告，浙商证券研究所 表表 2：华熙生物董事及高管团队：华熙生物董事及高管团队 高管团队高管团队 职务职务 履历履历 赵燕 董事长、总经理 2000/01-2002/12 任华熙昕宇投资有限公司的总经理 2003/01-2019/03 任华熙福瑞达董事、2019/03 至今担任公司董事长兼总经

22、理，通过华熙昕宇间接持有 公司 59.06%股份 刘爱华 董事、副总经理、 核心技术人员 1983/08-1993/08 任济南第三制药厂实验室副主任、科研所所长、副厂长 1993/08-1998/07 任济南永宁制药有限公司副总经理兼科研所所长 1998/08-2002/11 任山东省生物药物研究院副院长 2002/12-2016/04 任华熙福瑞达总经理 2016/05-2018/03 任华熙国际投资集团有限公司副总经理 2018/04-2019/03 任华熙福瑞达副总经理。 2019/03 至今任公司董事、副总经理 郭学平 董事、副总经理、 核心技术人员 1987/01-1998/01

23、任山东省生物药物研究院主任及副院长 2000/01-2019/03 任华熙福瑞达首席科学家 2019/03 至今任公司董事、副总经理、首席科学家 郭珈均 董事、副总经理 1998/08-2001/10 任山东省威海市住房公积金管理中心科员 2002/01-2008/08 任华熙国际投资集团有限公司行政部经理 2008/09-2012/06 任华熙生物科技有限公司执行董事 2008/08-2018/05 任华熙国际投资集团有限公司副总经理 2018/05-2019/03 任华熙福瑞达首席运营官 2019/03 至今任公司董事、副总经理、首席运营官 table_page 华熙生物华熙生物( (68

24、8363688363) )深度报告深度报告 7/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 LimLingLi （林伶俐） 董事、副总经理 1998/08-2001/10 任山东省威海市住房公积金管理中心科员 2002/01-2008/08 任华熙国际投资集团有限公司行政部经理 2008/09-2012/06 任华熙生物科技有限公司执行董事 2008/08-2018/05 任华熙国际投资集团有限公司副总经理 2018/05-2019/03 任华熙福瑞达首席运营官 2019/03 至今任公司董事、副总经理、财务总监、首席运营官 张蕾娣 董事 2003/07-2010/02 任罗兰贝格管理咨询公司咨询

25、顾问、高级咨询顾问、项目经理 2011/03-2011/09 任罗兰贝格管理咨询公司兼职顾问 2011/10-2016/09 任国寿投资控股有限公司直接投资部高级投资总监 2016/10 月至今任国寿股权投资有限公司董事总经理。现任公司董事。 顾哲毅 董事 2007/06-2009/09 任 NMRothschild&Sons 投资银行（香港）分析师 2009/09-2011/04 任瑞银香港投资银行副董事 2011/04-2017/07 任英联（北京）投资咨询中心（有限合伙）投资经理、董事、执行董事 2018/02 月至今任华兴医疗产业基金合伙人。现任公司董事。 蒋瑞 董事、副总经理、 董事

26、会秘书 2008/07-2011/08 任宏源证券总经理办公室高级副经理 2011/08-2015/09 任中信证券董事会办公室高级经理 2015/09-2016/12 任苏宁金石基金运营总监 2016/12-2018/12 任天风证券战略客户总部总经理 2019/01-2019/03 任华熙福瑞达董事会秘书。现任公司董事、副总经理、董事会秘书。 王爱华 董事 2004/05-2007/06 任金诚国际信用评估有限公司评估分析师 2007/07-2011/09 任华熙国际投资集团有限公司董事长助理及海外事业部经理 2011/09-2018/12 任开曼华熙董事会办公室主任 2019/01-2019/03 任华熙福瑞达后台管理服务中心总经理。 现任公司董事、 商务中心总经理兼任市场监 察中心总经理。 马秋慧 董事 2009/