1、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公 司 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 日月股份（日月股份（603218603218） ：风电铸件强风电铸件强 者，向“两海”市场谋发展者，向“两海”市场谋发展 深度研究 2020 年 08 月 06 日 强烈推荐/首次 日月股份日月股份 公司报告公司报告 摘要：摘要： 公司在我国公司在我国风电铸件产业处于领先地位，风电铸件产业处于领先地位，主要体现于： 1） 我们测算判断， 公司 2019 年在中国风电铸件市场约占据35.4%的份额 （与 实际情形或存小幅偏差）

2、 ，4 家有较高知名度且经营数据可查的友商 2019 年 同类业务合计收入仅相当于公司风电铸件收入的 1.26 倍。 2）下游市场的风机容量呈增大之势，公司在大兆瓦配套铸件产品的研制方面 已取得里程碑式进展。年产 18 万吨（一期 10 万吨）海装关键铸件项目已于 2019 年 9 月建成投产，为大兆瓦海上风机配套铸件的制造解决产能瓶颈； 2019 年8 月底 4MW 以上风电铸件在手订单即已达到 7.285 万吨，相当于彼 时风电铸件在手订单量的近 4 成，获得上海电气、中国海装、明阳智能、金 风科技、远景能源、GE、东方风电等主流风机厂商客户的认可。 海外市场拓展得力。海外市场拓展得力。公

3、司已连续多年为 Vestas 供货，并对西门子-歌美飒、 GE 形成批量供货。公司 2019 年实现外销收入 4.46 亿元，为主营收入贡献 12.94%，我们认为未来仍有一定提升空间。 精加工自给精加工自给率有望提高率有望提高。我们认为，自主精加工相较外协加工，可以提高铸 件成品的毛利率与生产效率；公司借由自主精加工可提高对铸件制造全工序 的掌控力，进而提高对客户的服务效率。我们预计，到 2023 年底，公司将形 成 44 万吨精加工年产能，基本具备精加工环节完全自给的能力。 盈利预测：盈利预测：我们预计，公司将于 2020-2022 年实现盈利 8.26 亿元、11.57 亿 元、12.8

4、5 亿元，对应当前股本下 EPS 分别为 1.11 元、1.56 元、1.73 元，对 应 2020.8.5 收盘价的 P/E 分别为 18.3 倍、13.1 倍、11.8 倍。如按当前总股 本30%之上限增发， 则摊薄后EPS分别为0.85元、 1.20、 1.33元， 对应2020.8.5 收盘价的 P/E 分别为 23.8 倍、17.0 倍、15.3 倍。给予“强烈推荐”评级。 风险提示风险提示：国内外风电建设或不达预期；公司业务发展与成本管控或低预期。 财务指标预测 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 2,350.59 3,485.

5、83 4,928.85 6,098.28 6,386.91 增长率（%） 28.35% 48.30% 41.40% 23.73% 4.73% 净归母利润（百万元） 280.55 504.54 825.85 1,156.85 1,284.89 增长率（%） 23.82% 79.84% 63.68% 40.08% 11.07% 净资产收益率（%） 9.45% 14.24% 19.11% 22.77% 21.54% 每股收益(元) 0.38 0.68 1.11 1.56 1.73 P/E 53.81 29.92 18.28 13.05 11.75 P/B 5.08 4.26 3.56 3.00 2.

6、56 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 公司简介：公司简介： 公司主营风电铸件等。 未来未来 3 3- -6 6 个月重大事项提示：个月重大事项提示： 2020-08-27 预计披露中报。 交易数据交易数据 52 周股价区间（元） 21.71-11.63 总市值（亿元） 150.98 流通市值（亿元） 149.35 总股本/流通 A股 （万股） 74,374/73,570 流通 B股/H股（万股） / 52 周日均换手率 1.64 5252 周股价走势图周股价走势图 资料来源：Wind、东兴证券研究所 首席首席分析师：郑丹丹分析师：郑丹丹 执业证书编号: S1480

7、519070001 分析师：李远山分析师：李远山 执业证书编号: S01 研究助理：张阳研究助理：张阳 zhangyang_ 执业证书编号: S43 -2.9% 47.1% 97.1% 8/610/612/62/64/66/6 日月股份 沪深300 P2 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 日月股份（603218） ：风电铸件强者，向“两海”市场谋发展 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 录录 1. 受益行业发展，成就风电铸件强者地位受益行业

8、发展，成就风电铸件强者地位 . 3 1.1 我国风电产业发展迅速 . 3 1.2 公司在风电铸件市场占据领先地位 . 4 2. 向向“两海两海”市场谋发展，做大市场谋发展，做大“精加工精加工”控成本控成本 . 6 2.1 重视“两海”市场与大兆瓦风机配套产品，符合行业发展趋势. 6 2.1.1 风机容量呈增大之势，公司积极研制配套产品 . 6 2.1.2 海外市场拓展得力 . 9 2.2 持续增加精加工环节投入，利好成本管控 . 9 2.3 象山港发运产品，提高物流效率 .12 3. 收入与成本预测收入与成本预测.13 4. 风险提示风险提示.14 插图目录插图目录 图图 1： 中国大陆中国大

9、陆 20132019 年年底风电累计并网统计年年底风电累计并网统计 . 3 图图 2： 中国大陆发电装机结构（截至中国大陆发电装机结构（截至 2019年底）年底）. 3 图图 3： 公司主要产品示例公司主要产品示例. 4 图图 4： 风机轮毂部件涂装漆面精修工序风机轮毂部件涂装漆面精修工序 . 4 图图 5： 公司公司 20142019 年营业收入统计年营业收入统计 . 5 图图 6： 公司公司 20142019年盈利统计年盈利统计 . 5 图图 7： 日月股份股东及下属子公司股权关系图（截至日月股份股东及下属子公司股权关系图（截至 2020.3.31）. 5 图图 8： 公司公司 2019

10、年收入结构（按业务分项）年收入结构（按业务分项）. 6 图图 9： 公司公司 2019 年主要客户对销售收入的贡献年主要客户对销售收入的贡献. 9 图图 10： 日月股份日月股份 IPO募投项目对铸件制造工序的影响募投项目对铸件制造工序的影响 .10 图图 11： 20162023 年公司铸件与精加工产能统计及预测年公司铸件与精加工产能统计及预测 .10 图图 12： 20162019 年不同交付类型风电铸件毛利率水平对比年不同交付类型风电铸件毛利率水平对比 . 11 图图 13： 20162019 年不同交付类型风电铸件的收入占比年不同交付类型风电铸件的收入占比 . 11 图图 14： 今日

11、象山关于公司从象山港发运产品的报道今日象山关于公司从象山港发运产品的报道 .12 表格目表格目录录 表表 1： 金风科技金风科技 20172019 年风机销量分析年风机销量分析 . 7 表表 2： 明阳智能明阳智能 20172019 年风机销量分析年风机销量分析 . 7 表表 3： 运达股份运达股份 20172019 年风机销量分析年风机销量分析 . 7 表表 4： 上海电气风电集团上海电气风电集团 20172019 年风机产量分析年风机产量分析 . 8 表表 5： 我国我国 8MW+海上机型设计研发状况（截至海上机型设计研发状况（截至 2020.6.22） . 8 表表 6： 公司分项业务收

12、入与成本预测（至公司分项业务收入与成本预测（至 2022 年）年）.13 nMqPqQpQtMsQvNqPrNrOtQ6MdN9PsQoOpNmMeRmMzRkPpPsN7NpPvNMYqMtMNZnQnO 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 日月股份（603218） ：风电铸件强者，向“两海”市场谋发展 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 1. 受益行业发展，成就受益行业发展，成就风电铸件强者风电铸件强者地位地位 1.1 我国风电产业发展迅速我国风电产业发展迅速 作为一种可再生清洁能源发电形式，在政策扶持、产业化进步等多因素合力作用下

13、，中国大陆风电产业 于过去十余年得到快速发展。据国家能源局、中电联相关统计数据，截至 2019 年底，中国大陆风电累计装 机 210GW（陆上 204GW+海上 5.93GW） ，占发电装机总容量的 10.45%，如图 1、图 2 所示；风电为 2019 年总发电量贡献了 5.54%。 图图1：中国大陆中国大陆 20132019 年年底风电累计并网统计年年底风电累计并网统计 图 图2：中国大陆发电装机结构（截至中国大陆发电装机结构（截至 2019年底）年底） 资料来源：国家能源局、中电联，东兴证券研究所 资料来源：中电联，东兴证券研究所 从装机角度看，我国已成为全球“风电大国” 。据 GWEC

14、 发布的统计数据，2019 年底中国大陆的陆上、 海上风电累计装机分别占全球的 37%、23%，分别位列第一、第三。 展望未来，我们认为，受国内补贴政策、产业进步等因素影响，风电产业将呈现如下发展趋势。 其一，对于陆上风电项目，如 2018 年底之前核准但 2020 年底前仍未完成并网，或 20192020 年核准 但 2021 年底前仍未完成并网， 国家不再补贴； 2021 年起新核准的项目， 全面实现平价上网， 国家不再补贴。 对于海上风电项目，中央财政仅补贴 2021 年底前全部机组完成并网的存量合规项目，不再补贴新增项目。 其二，中国大陆风电项目 2019 年招标量“井喷”至 68GW

15、 以上，将利好产业链未来两年业务发展。 其三， “三北” （西北、华北、东北）地区与云南、福建、四川等优势风资源省区，将对陆上风电项目投 资资金产生较大 “虹吸” 效应。 海上风电发展潜力大， 沿海各省区后续能否推出 “地补” 接力， 对 20222027 年海上风电市场走向影响较大。在陆上与海上风电市场，大容量风机将加大应用。 其四，产业链优质企业将加大海外风电市场拓展力度，以谋求在相关专业领域的长期发展。 详细分析见于研究报告风电：奔向“平价”的清洁能源 （20200513） ，此处不再赘述。 0 50 100 150 200 250 20001

16、9 风电累计并网（GW） 核电 2.42% 风电(并 网) 10.45% 太阳能 (并网) 10.18% 水电 17.73% 火电 59.21% 其他(图 中几不 可见) 0.01% P4 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 日月股份（603218） ：风电铸件强者，向“两海”市场谋发展 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 1.2 公司在风电铸件市场占据领先地位公司在风电铸件市场占据领先地位 过去十余年风电大发展推动了本土产业链的成长，涌现一批细分市场优质企业，日月重工股份有限公司 （603218.SH，简称“日月股份”或“公司”）即为其一。

17、 公司初设于 2007 年，总部位于宁波，主营大型重工装备铸件研产销，主要用于风电、通用机械、海洋 工程等领域，主要产品如图 3 所示。其中，风电铸件的具体产品较多，包括：轮毂（转子头） 、底座、行星 架、箱体、扭力臂、定动轴、主轴套等。图 4 为风机轮毂部件涂装漆面精修工序示意。 图图3：公司主要产品示例公司主要产品示例 风机铸件示例（轮毂） 风机铸件示例（底座） 风机铸件示例（定子主轴） 风机铸件示例（行星架） 风机铸件示例（前箱体） 塑机铸件示例（头板） 柴油机铸件示例 加工中心铸件示例 资料来源：招股说明书、公司官网，东兴证券研究所 图图4：风机轮毂部件涂装漆面精修工序风机轮毂部件涂装

18、漆面精修工序 资料来源：中国象山网，东兴证券研究所引用 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 日月股份（603218） ：风电铸件强者，向“两海”市场谋发展 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 自 2016 年 12 月在 A 股上市以来，公司主业发展较快。据 2019 年年报披露，截至 2019 年底，公司拥 有 40 万吨铸件年产能，以及最大重量 110 吨大型球墨铸铁件铸造能力。2019 年公司实现营业收入 34.86 亿 元，归属股东净利润盈利 5.05 亿元，过去 6 年的收入与盈利变化分别如图 5、图 6 所示。 图图5：公司

19、公司 20142019 年营业收入统计年营业收入统计 图 图6：公司公司 20142019 年盈利统计年盈利统计 资料来源：公司财报，东兴证券研究所 资料来源：公司财报，东兴证券研究所 截至目前，公司控股股东、实际控制人为傅明康、陈建敏（傅明康之妻） 、傅凌儿（傅明康、陈建敏之 女） 。据 2020 年 6 月 23 日公告，三位实际控制人直接持有公司 61.89%股份，并通过傅明康控制的同赢投 资、明裕投资分别控制上市公司 12.58%股份，合计控制公司 74.47%股份。 截至 2020 年 3 月 31 日的公司股权关系及主要下属经营实体如图 7 所示。 图图7：日月股份股东及下属子公司

20、股权关系图（截日月股份股东及下属子公司股权关系图（截至至 2020.3.31） 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 -30% -10% 10% 30% 50% 70% -2,000 -1,000 0 1,000 2,000 3,000 4,000 2001720182019 营业收入（百万元） 收入年增速 -50% -30% -10% 10% 30% 50% 70% 90% -300 -200 -100 0 100 200 300 400 500 600 2001720182019 归属股东净利润（百万元） 盈利年增速 P6 东兴证券深度报告东兴证券

21、深度报告 日月股份（603218） ：风电铸件强者，向“两海”市场谋发展 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 风电是公司目前最重要的下游市场，风电铸件在 2019 年收入中的占比达到 82.0%，如图 8 所示。 图图8：公司公司 2019 年收入结构（按业务分项）年收入结构（按业务分项） 资料来源：公司2019年年报，东兴证券研究所 公司招股说明书 （20161216 版 P159）援引中国铸造协会估算，每 MW 风电整机大约需要 2025 吨 铸件。国家能源局发布，2019 年中国大陆新增风电并网装机 25.74GW，我们结合前述数据测

22、算，对应 51.4864.35 万吨（中值 57.915 万吨）铸件需求。公司公告，2019 年风电铸件销量 25.60 万吨，当年外销 收入占（全业务）营业收入的 12.94%。结合行业情况，考虑一部分内销产品最终或用于出口，故假设 2019 年风电铸件销量的 8 成应用于中国市场。由此测算，对应市场份额约 35.4%（与实际情形或存小幅偏差） 。 中国风电铸件产业中，除公司外，另有几家具有较高的市场知名度：国创风能（龙马重科子公司） 、永 冠集团、吉鑫科技、大连华锐重工、佳力科技。 据永冠集团官网信息，该公司 2019 年同类业务（再生能源类）实现营业收入 43.766 亿新台币，折合人

23、民币 10.39 亿元。据相关上市公司与新三板企业财报，2019 年，吉鑫科技同类业务（轮毂、底座等主产品） 营业收入 13.57 亿元； 大连重工主营风电铸件的子公司大连华锐重工铸业有限公司营业收入 7.49 亿元； 佳力 科技风电设备铸件营业收入 4.59 亿元。上述四家公司相关业务收入合计 36.04 亿元，仅相当于公司 2019 年 风电铸件收入（28.57 亿元）的 1.26 倍。 综上，我们判断，公司位列中国风电铸件行业第一梯队。 2. 向“两海”向“两海”市场市场谋谋发展，做大“精加工”控成本发展，做大“精加工”控成本 2.1 重视重视“两海”“两海”市场与大兆瓦市场与大兆瓦风机

24、配套风机配套产品，产品，符合符合行业发展趋势行业发展趋势 近年来，公司积极研制大兆瓦风机配套铸件，并将海外市场与海上风电列为两大重要业务领域，相应制 定了“两海战略”并付诸实施。结合前文对风电行业发展趋势的研判，我们认为，公司的产品与市场策略具有 较强的现实意义与长期视角。 2.1.1 风机容量风机容量呈增大之势呈增大之势，公司积极研制配套产品，公司积极研制配套产品 铸件-风电 行业 82.0% 铸件-塑机 行业 15.7% 其他（主 营） 1.3% 非主营业务 1.1% 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 日月股份（603218） ：风电铸件强者，向“两海”市场谋发展 P7 敬请参阅报告结尾处

25、的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 一般来说，海上风机的容量较陆上风机偏大，两类风机容量近年来都呈现出增大之势。通过分析金风科 技、明阳智能、运达股份的风机销售数据，以及上海电气的风机产出数据，我们判断，2019 年陆上风机主力 机型容量多在 2.03.45MW 之间，海上风机主力机型容量多在 4.06.7MW 之间。对比 2017 年、2018 年的 销量数据，各家出售的风机容量呈现趋大之势，1.5MW 机型呈现淡出市场之象，如表 14 所示。 表表1：金风科技金风科技 20172019 年风机销量分析年风机销量分析 机型机型 销量（台）销量（台） 销售容

26、量比例销售容量比例 - - 20192019 20182018 20172017 20192019 20182018 20172017 6.0S 39 9 - 3.10% 0.92% - 3.0S 220 114 15 8.58% 5.84% 0.89% 2.5S 945 298 551 28.80% 12.71% 27.10% 2.0S 2,250 2,180 1,516 57.92% 74.39% 59.67% 1.5MW 74 240 418 1.60% 6.14% 12.34% 合计合计 3,528 3,528 2,841 2,841 2 2,500,500 100%100% 100%

27、100% 100%100% 资料来源：金风科技财报，东兴证券研究所 表表2：明阳智能明阳智能 20172019 年风机销量分析年风机销量分析 机型机型 销量（台）销量（台） 销售容量比例销售容量比例 - - 20192019 20182018 20172017 20192019 20182018 20172017 5.5MW 海上型 67 3 0 15.11% 0.92% 0.00% 3.0MW 海上型 24 43 10 2.95% 7.19% 2.07% 3.0MW 陆上型 375 157 4 46.13% 26.24% 0.79% 2.0MW 426 587 694 34.94% 65.4

28、0% 95.89% 1.5MW 14 3 12 0.86% 0.25% 1.24% 合计合计 906906 793793 720720 100%100% 100%100% 100%100% 注：测算销售容量比例时使用的销售容量，根据相关公告测算得来，与实际情况或存小幅误差。 资料来源：明阳智能2019年、2018年年报，东兴证券研究所 表表3：运达股份运达股份 20172019 年风机销量分析年风机销量分析 机型机型 销量（台）销量（台） 销售容量比例销售容量比例 单机容量单机容量 20192019 20182018 20172017 20192019 20182018 20172017 3M

29、W 24 0 0 4.71% - - 2.5MW 235 22 1 38.42% 5.47% 0.27% 2MW/2.2MW 415 465 439 56.88% 93.79% 94.56% 1.5MW 0 5 32 0.00% 0.75% 5.17% 合计合计 674674 492492 472472 100%100% 100%100% 100%100% 资料来源：运达股份财报，东兴证券研究所 P8 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 日月股份（603218） ：风电铸件强者，向“两海”市场谋发展 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 表表4

30、：上海电气上海电气 20172019 年风机产年风机产量分析量分析 机型机型 产产量（台）量（台） 产出产出容量比例容量比例 - - 20192019 20182018 20172017 20192019 20182018 20172017 海上-6.X/7.X系列 40 10 0 13.05% 4.74% 0.00% 海上-4.X系列 180 202 174 36.57% 75.09% 59.49% 陆上-3.X系列 34 0 0 5.94% 0.00% 0.00% 陆上-2.X系列 409 105 236 44.44% 20.17% 40.51% 合计合计 663663 317317 41

31、0410 100%100% 100%100% 100%100% 资料来源：上海电气风电集团招股说明书，东兴证券研究所 2020 年以来，我国应用于陆上和海上风电领域的风机单机容量纪录持续被刷新。据公开报道，截至 7 月底， 已并网的最大容量陆上与海上风机分别为 7 月 13 日并网的东方电气 4.5MW 永磁直驱陆上风机， 以及 7 月 12 日在福建兴化湾二期海上风电场并网的由东方电气与三峡集团联合开发的 10MW 海上风机；实现吊 装的最大容量陆上机组为吊装于乌鲁木齐达坂城的明阳智能 5.2MW 风机 （MySE5.2-166） 。 另据 “每日风电” 6 月 22 日报道，国内已有 6

32、家整机商完成 8MW 海上风机研发，如表 5 所示。 表表5：我国我国 8MW+海上机型设计研发海上机型设计研发状况（截至状况（截至 2020.6.22） No. 风机制造商风机制造商 设计完成设计完成 设计研发中设计研发中 1 金风科技 175-8MW 10MW+ 2 明阳智能 MySE8.0/8.3-180S 10MW+ 3 上海电气 167-8.0MW 10MW+ 4 中国海装 187/210-8MW、 H210-10MW 10MW+ 5 东方风电 185-10MW 10MW+ 6 太原重工 168/175/182-8MW - 资料来源：每日风电，东兴证券研究所引用 我们认为，在运行环境

33、允许的情况下，对于指定容量的风电场，如以大功率风机代替小功率风机，所需 风机、塔筒的数量将相应减少，塔筒整体投资、风机吊装总费用与维护费用，以及在配电系统方面的投入， 有望得到一定缩减，从而有助提高风电场整体经济效益，对于推动“平价”普及具有较强的现实意义。 我们预计，2022 年以后，陆上风电新建项目的单机容量将普遍达到 3MW 以上；8MW 及以上机型在海 上风电新项目中将加大应用，一定程度上将对我国远海风电资源开发起到重要支撑。 近年来，公司积极开展大兆瓦风机配套铸件的研制。年产 18 万吨（一期 10 万吨）海装关键铸件项目已 于 2019 年 9 月建成投产，公司借此增强大兆瓦海上风

34、机配套铸件的研制能力；二期年产 8 万吨项目如按计 划执行，应已于 2020 年 5 月开工，预计 2023 年 5 月完工。 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 日月股份（603218） ：风电铸件强者，向“两海”市场谋发展 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 据 2019 年 10 月 16 日公告， 截至 2019 年 8 月底， 公司签署的 4MW 以上风电铸件产品在手订单约 7.285 万吨， 相当于彼时风电铸件在手订单量 （18.83 万吨） 的 38.7%， 2019 年风电铸件销量 （25.53 万吨） 的 28.5%， 具体产品包括轮毂、底座、主机架、主轴、机舱底板、前机架、中机架、机舱弯头等，客户包括上海电气、 中国海装、远景能源、金风科技、东方电气、明阳智能、GE 等国内外知名风机厂商。可见，公司大兆瓦风 电铸件产品在市场上已获得主流客户认可，并已在公司业务量中占有较大比重。 2.1.2 海外市场拓展得力海外市场拓展得力 近年来，公司在海外市场拓展方面取得不俗成绩。 据招股说明书及相关公告披露，Vestas 早在 2016 上半年即已为公司当期主营收入贡献了 8.34%； Vestas Nacelles America 在 20172019 年分别为公司相应年度销售额贡献了