1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 建筑装饰建筑装饰 买入买入 ( ( 上调上调 ） 市场数据市场数据 市场数据日期市场数据日期 2020-08-05 收盘价（元） 9.50 总股本（百万股） 2683.36 流通股本 （百万股） 2605.13 总市值（百万元） 25491.91 流通市值 （百万元） 24748.74 净资产（百万元） 15548.95 总资产（百万元） 36588.9 每股净资产 5.79 相关报告相关报告 金螳螂： 费用大幅下降， 收现 比大

2、幅提升2020-04-28 金螳螂：公装增速创近年新 高 ， 现 金 流 持 续 改 善 2020-04-26 金螳螂：Q4 收入明显加速， 业绩符合预期2020-02-28 分析师： 孟杰 S02 黄杨 S04 主要财务指标主要财务指标 主要财务指标 会计年度会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入(百万元百万元) 30835 34241 39515 45652 同比增长同比增长(%) 22.9% 11.0% 15.4% 15.5% 净利润净利润(百万元百万元) 2349 2733 3184 3749 同比增长同比增

3、长(%) 10.6% 16.3% 16.5% 17.7% 毛利率毛利率(%) 18.4% 18.6% 18.7% 18.8% 净利润率净利润率(%) 7.6% 8.0% 8.1% 8.2% 净资产收益率（净资产收益率（%） 15.5% 15.6% 16.9% 18.6% 每股收益每股收益(元元) 0.88 1.02 1.19 1.40 每股经营现金流每股经营现金流(元元) 0.65 0.90 1.19 1.34 投资要点投资要点 金螳螂：金螳螂：成立于成立于 1993 年，是我国年，是我国装饰领域装饰领域首家首家上市公司。上市公司。公司以室内装 饰为主体，连续 17 年蝉联“中国建筑装饰行业百

4、强”第 1 名。公司实际控 制人为朱兴良，合计控制公司股份 48.8%。 公装行业需求逐年降速，公装行业需求逐年降速，2020 年将迎来拐点年将迎来拐点。2013 年之前装饰行业景气 度较高，产值复合增速为 22.1%；2014-2019 年，装饰行业景气度较低， 产值复合增速为 3.6%。对比其他龙头，2010 年以来金螳螂公装收入复合 增速位居第一。2020 年公装行业需求有望好转，2018 年 7 月政策压制解 除，钢结构行业订单已经先行回暖；2019 办公楼新开工面积增速回升， 有望助力公装产值回升。 行业行业迎来拐点，公司再度扬帆起航迎来拐点，公司再度扬帆起航。上市以来，公司收入复合

5、增速为 24.56%，可划分为高速增长期（2006-2013 年） 、业务调整期（2014-2017 年） 、复苏期（2018 年以来） 。公司内控能力&调整能力不断加强，随着家 装、精装修占比提升，公司业务结构更加均衡。公司加强供应链管理，强 化集采优势，未来毛利率有望提升。2019 下半年开始，家装业务调整将 带来销售费用、管理费用回落，降费增效，整体净利率有望回升。 估值与业绩增速剪刀差拉大估值与业绩增速剪刀差拉大， 装配式装修迎来突破装配式装修迎来突破。 公司市盈率波动与净 利润增速的变动趋势基本一致。目前公司业绩增速已经从底部区域反弹， 而估值水平却进一步下行。随着装饰行业需求开始好

6、转，家装减亏带动业 绩加速，估值有望迎来修复。同时，公司装配式装修加速推进，系列原创 专利加持之后，未来有望迎来突破。 财务分析：财务分析：订单有望加速订单有望加速，财务指标全面改善。，财务指标全面改善。行业需求好转有望驱动订 单加速，目前在手订单充足；随着家装调整，2020 年销售及管理费率有 望下降；集采&高质量业务占比提升，带动毛利率和净利率提升；收款能 力较强，现金流有望继续改善。 盈利预测与评级：盈利预测与评级：我们预计 2020-2022 年的 EPS 分别为 1.02 元、1.19 元 和 1.40 元，8 月 5 日收盘价对应 PE 分别为 9.3 倍、8.0 倍和 6.8 倍

7、，上调 至“买入”评级。 风险提示 风险提示：宏观经济下行风险、新签订单不达预期、订单落地不及预期、家装宏观经济下行风险、新签订单不达预期、订单落地不及预期、家装 业务拓展低于预期、现金流情况恶化、应收账款带来坏账损失超预期业务拓展低于预期、现金流情况恶化、应收账款带来坏账损失超预期 金螳螂金螳螂 002081 行业迎来需求行业迎来需求&技术拐点，技术拐点，龙头再度扬帆起航龙头再度扬帆起航 2020 年年 08 月月 06 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 深度研究报告深度研究报告 目录目录 1、金螳螂：装饰行业龙头，再度扬帆起航

8、. - 5 - 1.1、公司简介 . - 5 - 1.2、历史沿革及股权结构 . - 6 - 1.3、装饰业务贡献主要业绩，省外收入占比不断提升 . - 7 - 2、公装行业需求逐年降速，2020 年将迎来拐点 . - 9 - 2.1、我国装饰行业发展回顾：13 年后公装行业需求降速 . - 10 - 2.2、2020 年行业需求将迎来拐点 . - 13 - 2.3、公装和住宅装修平稳增长，住宅中精装修占比提升 . - 21 - 2.4、市场份额加速向龙头集中，龙头收入增长较快 . - 22 - 2.5、行业变革将至，装配式装修市场爆发 . - 24 - 3、行业迎来拐点，公司再度扬帆起航 .

9、 - 26 - 3.1、公司历史业绩复盘 . - 26 - 3.2、内控能力&调整能力不断加强，公司业绩穿越行业周期. - 30 - 3.3、供应链管理强化集采优势，未来毛利率有望提升 . - 31 - 3.4、新业务进入调整期，降费增效有望带动净利率提升 . - 32 - 4、估值与业绩增速剪刀差拉大，装配式装修迎来突破 . - 35 - 4.1、公司股价复盘：目前业绩加速，估值继续放缓 . - 35 - 4.2、估值处于历史低位，配置性价比凸显 . - 36 - 4.3、装配式装修加速推进，有望迎来突破 . - 38 - 5、财务分析：订单有望加速，财务指标全面改善 . - 39 - 5.

10、1、行业需求好转，有望驱动订单加速增长. - 39 - 5.2、随着家装调整完成，2020 年销售及管理费率有望继续下降 . - 40 - 5.3、公司毛利率和净利率有望迎来提升 . - 41 - 5.4、收款能力较强，现金流有望继续改善 . - 42 - 6、盈利预测 . - 44 - 图 1、金螳螂历年收入（亿元） . - 6 - 图 2、金螳螂股权结构及主要直接参股子公司 . - 7 - 图 3、金螳螂 2018 年新签订单结构 . - 7 - 图 4、金螳螂 2019 年新签订单结构 . - 7 - 图 5、金螳螂分产品营收（亿元） . - 8 - 图 6、金螳螂分产品营收占比 . -

11、 8 - 图 7、金螳螂省内&省外收入占比变动 . - 8 - 图 8、建筑装饰行业分类 . - 9 - 图 9、建筑装饰行业上下游关系 . - 9 - 图 10、我国装饰装修产值增速 . - 10 - 图 11、我国固定资产投资完成额（亿元） . - 11 - 图 12、我国房地产开发投资（亿元） . - 11 - 图 13、我国商业营业用房开发投资完成额（亿元） . - 11 - 图 14、我国办公楼开发投资完成额（亿元）. - 11 - 图 15、我国住宅、办公楼、商业营业用房投资增速 . - 12 - 图 16、中国建筑增速差与金螳螂订单增速 . - 13 - 图 17、重大项目各投向

12、比例分布（%） . - 14 - 图 18、基建项目各投向比例分布（%） . - 14 - 图 19、专项债具体资金投向情况（亿元） . - 15 - 图 20、办公楼、商业营业用房新开工面积增速. - 16 - 图 21、我国五星级酒店数量 . - 17 - nMrOnNrOtMpNyQrOmQrOmP6MaO6MpNnNpNqQeRpPzRlOqQqP9PrRxPNZsPrMuOrRoP 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 深度研究报告深度研究报告 图 22、我国五星级酒店平均房价 . - 17 - 图 23、2009-2019H1 我

13、国高铁站建设数量（个） . - 18 - 图 24、2010-2018 年我国高铁投产新线占比 . - 18 - 图 25、我国历年民用机场新增数量（个） . - 19 - 图 26、我国历年机场固定资产投资完成额（亿元） . - 19 - 图 27、我国体育场馆数量（个） . - 20 - 图 28、我国展览馆数量（个） . - 20 - 图 29、我国历年医院建设数量（个） . - 21 - 图 30、公共建筑装饰&住宅装饰占比 . - 21 - 图 31、公共建筑装修行业产值及增速（亿元）. - 21 - 图 32、住宅装饰行业产值及增速（亿元） . - 22 - 图 33、住宅销售面积

14、及增速（万平米） . - 22 - 图 34、精装修行业产值（亿元）及增速 . - 22 - 图 35、精装修产值占住宅装饰产值比例 . - 22 - 图 36、我国建筑装饰企业数量和从业人员变动. - 23 - 图 37、装饰龙头 2017-2019 年订单复合增速 . - 24 - 图 38、金螳螂历年收入（亿元） . - 26 - 图 39、我国商业营业用房开发投资完成额（亿元） . - 27 - 图 40、我国办公楼开发投资完成额（亿元）. - 27 - 图 41、金螳螂上市后分公司数量（个） . - 27 - 图 42、金螳螂分公司平均收入（亿元） . - 27 - 图 43、金螳螂

15、省内&省外收入占比 . - 28 - 图 44、金螳螂省外收入 CAGR 达 36.52%（亿元） . - 28 - 图 45、金螳螂公装和住宅订单增速 . - 29 - 图 46、金螳螂家装收入及占比（亿元） . - 29 - 图 47、金螳螂各类业务收入占比 . - 30 - 图 48、金螳螂各类订单占比 . - 30 - 图 49、金螳螂单季度各业务新签订单增速 . - 30 - 图 50、金螳螂住宅装饰订单金额占新签订单比例 . - 30 - 图 51、公司第一大客户贡献收入及占比（亿元） . - 31 - 图 52、金螳螂综合毛利率 . - 32 - 图 53、金螳螂建筑装饰业成本构

16、成 . - 32 - 图 54、金螳螂电商历年营业收入（亿元） . - 33 - 图 55、金螳螂电商历年净利润（亿元） . - 33 - 图 56、金螳螂家全国门店数量（个） . - 34 - 图 57、金螳螂销售费率和管理费率 . - 34 - 图 58、金螳螂季度估值与归母净利润增速对比. - 36 - 图 59、金螳螂估值 PE（ttm）变动走势图（倍）. - 36 - 图 60、装饰龙头 2013&现在市值对比（亿元） . - 37 - 图 61、装饰龙头 2013&2019 年归母净利润对比（亿元）. - 37 - 图 62、金螳螂阶梯式调平系统 . - 38 - 图 63、金螳螂

17、无机矿物板举升系统 . - 38 - 图 64、金螳螂订单增速与收入增速对比 . - 39 - 图 65、金螳螂订单已签约未完成合同额（亿元） . - 40 - 图 66、金螳螂销售&管理费率 . - 41 - 图 67、金螳螂母公司和子公司管理费率 . - 41 - 图 68、金螳螂母公司和子公司销售费率 . - 41 - 图 69、金螳螂 ROE 水平对比 . - 42 - 图 70、金螳螂毛利率与净利率水平 . - 42 - 图 71、金螳螂经营现金流净额（亿元） . - 43 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 深度研究报告深度

18、研究报告 图 72、金螳螂收现比 . - 43 - 表 1、金螳螂获奖情况统计（个） . - 5 - 表 2、金螳螂营业收入和净利润（亿元） . - 5 - 表 3、金螳螂大事记 . - 6 - 表 4、部分装饰公司订单增速 . - 13 - 表 5、钢结构企业新签订单（亿元） . - 14 - 表 6、历年新增专项债用途汇总（亿元） . - 15 - 表 7、关于大力发展通用航空机场建设的政策 . - 19 - 表 8、装饰龙头公装业务收入增长（亿元） . - 23 - 表 9、装配式装修行业规模测算 . - 25 - 表 10、金螳螂江苏省内中标项目金额占比 . - 31 - 表 11、金

19、螳螂材料下降对净利润影响的测算 . - 32 - 表 12、金螳螂年度区间涨跌幅及业绩增速（倍，亿元） . - 35 - 表 13、公司盈利预测假设 . - 44 - 表 14、公司盈利预测结果 . - 44 - 附表 . - 46 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 深度研究报告深度研究报告 报告正文报告正文 1、金螳螂：装饰、金螳螂：装饰行业行业龙头龙头，再度扬帆起航，再度扬帆起航 1 1.1.1、公司简介、公司简介 金螳螂成立于 1993 年， 是我国建筑装饰领域内首家上市公司。 公司作为综合性专 业化装饰集团，以室内装饰为主体，

20、融幕墙、景观、软装、家具、机电设备安装 等为一体， 公司承接的项目包括公共建筑装饰和住宅装饰等。 近年来公司加大 EPC 业务开拓力度。 金螳螂是装饰行业当之无愧的龙头企业，公司连续 17 年蝉联“中国建筑装饰行业 百强”第 1 名。截至 2019 年底，公司累计获得 403 项“中国建筑装饰奖” ，累计获 得 108 项“鲁班奖” 。 表表 1 1、金螳螂获奖情况金螳螂获奖情况统计统计（个）（个） 奖项奖项 类型类型 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 鲁班奖 当年获奖 5 5 7 4 3 9 5

21、10 10 8 12 8 9 累计获奖 18 23 30 34 37 46 51 61 71 79 91 99 108 中国建筑 装饰奖 当年获奖 10 12 18 30 23 21 28 33 34 39 45 36 47 累计获奖 38 50 65 97 120 141 169 202 236 275 320 356 403 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 自 2006 年上市以来，公司收入增长了 16.4 倍，复合增速达到 24.6%；净利润增长 了 34.1 倍，复合增速达到 31.5%（表 2） 。根据公司过往收入表现，我们将公司的 发展划分为三个阶段：高速增长期（

22、2006-2013 年） ，业务调整期（2014-2017 年） ， 复苏期（2018 年至今） （图 1） 。 表表 2 2、金螳螂营业收入和净利润（亿元）、金螳螂营业收入和净利润（亿元） 财务科目财务科目 2014 2015 2016 2017 2018 2019 营业总收入 206.89 186.54 196.01 209.96 250.89 308.35 yoy 12.35% -9.83% 5.07% 7.12% 19.49% 22.90% 营业利润 22.34 18.87 19.75 23.35 25.41 26.95 yoy 19.76% -15.56% 4.66% 17.17%

23、8.80% 6.06% 归母净利润 18.77 16.02 16.83 19.18 21.23 23.49 yoy 20.06% -14.65% 5.06% 13.97% 10.68% 10.64% ROE(加权) 29.52% 20.29% 18.11% 17.88% 17.23% 16.55% 销售毛利率 18.43% 17.81% 16.55% 16.80% 19.51% 18.39% 销售净利率 9.18% 8.61% 8.65% 9.18% 8.66% 7.33% 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重

24、要声明 - 6 - 深度研究报告深度研究报告 图图 1 1、金螳螂历年收入（亿元）金螳螂历年收入（亿元） 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 1.1.2 2、历史沿革及、历史沿革及股权结构股权结构 金螳螂于 1993 年 1 月成立， 2006 年公司登陆资本市场， 2011 年公司产值超过 100 亿；2012 年公司并购全球酒店市内设计龙头 HBA，设计实力进一步增强；2015 年子公司金螳螂家成立，公司正式进入家装行业；2017 年公司入选国家装配式建 筑产业基地。 表表 3 3、金螳螂大事记、金螳螂大事记 时间时间 内容内容 1986 年 公司前身吴县园林建筑装潢公司成立

25、 1993 年 金螳螂建筑装饰股份有限公司成立 1999 年 金螳螂荣获第一个中国建筑工程鲁班奖；苏州建筑装饰设计研究院成立 2002 年 金螳螂装饰荣获首届中国建筑装饰企业百强评比第一 2003 年 金螳螂装饰产值超 10 亿；金螳螂景观公司成立 2006 年 金螳螂建筑装饰股份有限公司装饰行业第一个成功上市 2008 年 金螳螂装饰产值超 30 亿；金螳螂建筑与城市环境学院成立 2010 年 金螳螂住宅集成装饰有限公司成立 2011 年 金螳螂装饰产值超 100 亿；连续四年入围 ENR 中国承包商 60 强 2012 年 金螳螂与美国 HBA 强强联手，打造世界最大最强室内设计公司 20

26、14 年 金螳螂设计荣获法国“双面神”创新设计大奖 2015 年 金螳螂家成立，进军家装电商市场和家装行业；金螳螂商学院落成启用 2017 年 金螳螂入选首批国家装配式建筑产业基地 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 公司前两大股东苏州金螳螂企业（集团）有限公司、GOLDEN FEATHER CORPORATION 的持股比例分别为 24.39%、 23.73%，实际控制人为朱兴良；2019 年实际控制人通过大宗交易增持公司股份 0.53%，增持后合计控制公司股份 48.8%。公司主要子公司包括幕墙公司、美瑞德公司、金螳螂电商等。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 深度研究报告深度研究报告 图图 2 2、金螳螂股权结构及主要直接参股子公司金螳螂股权结构及主要直接参股子公司 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 1.1.3 3、装饰业务装饰业务贡献主要贡献主要业绩，业绩，省外省外收入收入占比不断提升占比不断提升 根据新签合同额，2019 年装饰合同占比达到 93.74%，其中公装、住宅装饰占比分 别为 56.44%、37.30%。 图图 3 3、金螳螂、金螳螂 20182018 年年新签订单新签订单结构结构 图图