1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 行业高景气，行业高景气，卤制品龙头卤制品龙头可看长远可看长远 休闲卤制品行业处于快速发展期。休闲卤制品行业处于快速发展期。卤制品起源于战国时期，历史悠久，经历国人口味变迁， 产品生命周期足够长。 “咸、辣”的口味能够带来味觉刺激，咀嚼的过程带来快感，天然具有 较高的消费粘性。随着消费水平提升、消费场景多元化、需求个性化，休闲卤制品行业快速发 展，2019 年规模增速达20%。 品牌连锁渠道景气度高，品牌连锁渠道景气度高，驱动因素在于消费、城市人口年轻化， 居民对包装

2、化、品牌化卤制品需求增加，同时，门店是最高效的广告，标准化、可复制的开店 模式，增加了卤制品连锁店的便利性、可得性，进行消费者教育，进一步促进需求。近年来绝 味、煌上煌、周黑鸭开店势如破竹。 商业模式的本质是让加盟商“更轻松”地赚钱。商业模式的本质是让加盟商“更轻松”地赚钱。绝味主营休闲卤制品（鸭脖及其他鸭副产 品、畜类产品、素食） ，其中鸭脖收入占比约 30%，截至 2019 年底公司全国开店约 10954 家 （不含港澳台） 。商业模式的本质是通过合理的利益分配机制与高效的管理能力，让加盟商更 “轻松”地赚钱：通过同店收入和开店数量的勾稽，公司与加盟商利益一致，同时加盟店盈利 好、赚钱效应

3、强，初始资本开支不高，单店净利率普遍达到 10-15%，且公司为加盟店提供流 程化管理，加盟商无需承担门店的日常运营工作，坐当“甩手掌柜” 。 同店收入增长：产品、品类、店面形象、提价。同店收入增长：产品、品类、店面形象、提价。1）产品：卤制品产品生命周期长，绝味近 年较快的收入增速已经证明其产品口味的普适性和高认可度；2）品类：推出多口味鸭脖及其 他鸭副产品、其他卤制品，丰富消费者选择并提升客单价；3）翻新店面形象，持续为消费者 带来视觉新鲜感；4）2016-2019 年禽类产品单价复合增速 4.8%，提价带动同店收入提升。 开店未及天花板，同时扶持大加盟商。开店未及天花板，同时扶持大加盟商

4、。绝味开店数量未及天花板，主要系目前休闲卤制品 行业增速较快，且绝味在经济发达的一二线城市开店数量仍维持 10%以上的增长，而在人口 基数较大的低线城市门店数量占比较低，随着消费水平提升，门店下沉空间大；其次，开店方 式上，公司适当倾斜中大加盟商，实现加盟商与公司凝聚力增强，并且控制开店节奏，通过科 学布局、步步为营的复合式饱和开店，实现高质量、低成本扩张。 加盟商管理能力强、供应链基础雄厚加盟商管理能力强、供应链基础雄厚，处于良性，处于良性扩张扩张通道通道。为实现高效率开店以及同店收 入稳定增长，必须具有强大的软硬件实力，即高效的加盟商管理体系、以及标准化的供应链。 1）公司目前有四级加委会

5、，形成了一套行之有效的加盟商自我管理以及与公司高效沟通的体 系，加盟商彼此更为理解，利益趋同，内部发现问题解决问题的效率大幅提升。 2）全国建设了 19 个区域生产型分子公司，构建了“紧靠销售网点、快捷供应、最大化保鲜” 的供应链体系，通过销售反馈-生产-物流的高效配合、信息系统支持，实现每日、低成本配送。 长期：产业链优势逐步凸显，构建美食生态。长期：产业链优势逐步凸显，构建美食生态。如前所述，公司供应链基础雄厚，开发和管 控渠道能力强，长期公司致力于从现有的鸭脖主业向美食生态平台跨越：一方面开放供应链， 通过整合社会需求、提升规模效益以充分降低自身成本，实现双方共赢；另一方面，通过子公 司

6、深圳网聚资本投资孵化新项目，成为“特色食品和轻餐饮的加速器” 。 投资建议：投资建议：预计 2020-2022 年 EPS 分别为 1.44、2.08、2.53 元，给予 2021 年 50 倍 PE， 目标价 104 元，首次覆盖给予“买入-A”评级。 风险提示风险提示：行业竞争加剧、成本上行超预期、疫情影响超预期、品类扩张不及预期。 (百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入主营收入 4,368.0 5,172.0 5,884.0 7,118.0 8,267.7 净利润净利润 640.6 801.2 875.9 1,263.8 1,537.9 每股收

7、益每股收益(元元) 1.05 1.32 1.44 2.08 2.53 每股净资产每股净资产(元元) 4.97 7.50 8.36 9.60 11.12 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 81.4 65.1 59.6 41.3 33.9 市净率市净率(倍倍) 17.2 11.4 10.3 8.9 7.7 净利润率净利润率 14.7% 15.5% 14.9% 17.8% 18.6% 净资产收益率净资产收益率 21.2% 17.5% 17.2% 21.6% 22.7% 股息收益率股息收益率 0.5% 0.6% 0.7% 1.0% 1.

8、2% ROIC 46.9% 34.0% 29.8% 37.3% 43.8% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 08 月月 05 日日 绝味食品绝味食品（603517.SH） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 肉制品 投资评级投资评级 买入买入-A 首次首次评级评级 6 个月目标价：个月目标价： 104.00 元元 股价（股价（2020-08-05） 90.15 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 54,868.06 流通市值 （

9、百万元）流通市值 （百万元） 54,868.06 总股本（百万股）总股本（百万股） 608.63 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 608.63 12 个月价格区间个月价格区间 35.00/90.15 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 26.57 53.47 127.06 绝对收益绝对收益 33.69 71.56 144.84 苏铖苏铖 分析师 SAC 执业证书编号：S01 徐哲琪徐哲琪 分析师 SAC 执业证书编号：S01 T

10、abl e_R eport 相关报告相关报告 -6% 17% 40% 63% 86% 109% 132% --08 绝味食品 肉制品 上证指数 2 公司深度分析/绝味食品 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1. 休闲卤制品行业处于快速发展期休闲卤制品行业处于快速发展期. 4 1.1. 卤味长青 . 4 1.2. 品牌连锁渠道进入快车道 . 5 2. 商业模式：让加盟商更商业模式：让加盟商更“轻松轻松”地赚钱地赚钱. 6 2.1. 公司与加盟

11、商利益一致 . 6 2.2. 产品、品类、店面形象、提价，维系同店收入增长. 7 2.3. 开店未及天花板，同时扶持大加盟商 . 8 2.4. 加盟商利润高、操作简单 . 10 3. 加盟商管理能力强、供应链基础雄厚，处于良性扩张通道加盟商管理能力强、供应链基础雄厚，处于良性扩张通道 .11 3.1. 加盟商管理能力强 .11 3.2. 供应链高效率、具备强复制性 .11 3.3. 规模效应显现，处于扩张的良性通道 . 12 4. 长期：产业链优势逐步凸显，构建美食生态长期：产业链优势逐步凸显，构建美食生态 . 13 4.1. 绝味对上游有一定议价能力 . 13 4.2. 开放供应链，降低成本

12、 . 14 4.3. 远期构建美食生态 . 14 5. 结论结论. 15 6. 风险提示风险提示. 16 图表目录图表目录 图 1：2019 年中国休闲卤制品市场零售规模达1100 亿元，同比增长 20%. 4 图 2：平均每户家庭人口下滑，家庭小型化趋势明显. 6 图 3：店面的招牌本身就是最好的广告. 6 图 4：公司与加盟商利益一致，商业模式的本质是让加盟商赚钱 . 7 图 5：2013-2017 年公司加盟店同店收入复合增速 2% . 7 图 6：2016-2019 年禽类产品单价复合增速 4.8%. 7 图 7：绝味产品多样化：多口味鸭脖、鸭副产品、素食 . 8 图 8：绝味第四代店

13、铺形象 . 8 图 9：绝味门店数量仍保持较快增长 . 8 图 10：全国卤制品店超 10 万家，绝味占比仅有十分之一 . 8 图 11：一二线城市门店数量仍有双位数增长 . 9 图 12：绝味区域分布较为集中，弱势区域有提升空间. 9 图 13：2015 年拥有 2 家以上门店的加盟商贡献公司总收入的 68% . 9 图 14：前五大加盟商销售额 2014-2019 年收入增速显著高于公司整体（2016 年除外） . 9 图 15：绝味对于门店提供流程化管理，加盟商坐当“甩手掌柜”. 10 图 16：公司成立四级加委会 .11 图 17：公司业务范围覆盖全国 30 个省级市场，并将触角延伸至

14、海外 . 12 图 18：近 3 年加盟商管理成本在 200 万元左右 . 12 图 19：历年运输费占收入的比例逐年下滑 . 12 图 20：绝味的销售费用率、管理费用率持续下行（%） . 13 图 21：毛销差、净利率逐年提升 . 13 pOqPrRrOpQsQxPsNmQsNoN7NaObRoMpPoMpPlOnNyQfQrRsN7NrRvMuOpPrRuOoNpR 3 公司深度分析/绝味食品 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 17：公司历年原材料采购价格，鸭脖价格相对独立. 13 图 24：2

15、015 年，绝味的鸭脖、鸭锁骨、鸭掌采购单价均低于周黑鸭 . 14 图 25：2013-2015 年绝味单位原材料成本低于周黑鸭，体现采购的规模优势 . 14 图 26：公司持续投资孵化新项目，2019 年长期股权投资 11 亿元 . 15 图 27：2019 年公司其他收入大幅增长，主要系开放供应链取得的收入增加 . 15 图 28： 大众点评上绝味门店热销产品中素食位列前五 . 15 图 29：绝味投资和府捞面、幸福西饼等. 15 表 1：卤制品主要派系 . 4 表 2：绝味、煌上煌、周黑鸭开店势如破竹（单位：家）. 6 表 3：绝味单店净利率 12%左右 . 10 表 4：加盟绝味一次性

16、投入在 10-20 万之间，低于良品铺子 . 10 表 5：主要盈利预测与假设 . 15 表 6：可比公司估值表（股价更新至 2020 年 7 月 30 日） . 16 4 公司深度分析/绝味食品 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1. 休闲卤制品行业处于快速发展期休闲卤制品行业处于快速发展期 1.1. 卤卤味长青味长青 行业行业景气度高景气度高：随着生活水平的提高，休闲食品从可选转为必选，消费者的食品安全意识、 品牌意识增强，孕育品类巨头诞生的机会，卤制品是休闲零食的重要细分品类之一，咸味、 辣味带来的

17、味觉刺激， 咀嚼的过程能够获取快感， 因此休闲卤制品具有天然较高的消费粘性。 近几年行业快速发展，2019 年中国休闲卤制品市场零售规模达 1100 亿元，同比增长 20%， 预计到 2020 年零售额将达到 1235 亿元(根据煌上煌年报披露)。 图图 1：2019 年中国休闲卤制品市场零售规模达年中国休闲卤制品市场零售规模达 1100 亿元，同比增长亿元，同比增长 20% 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 产品生命周期长、消费产品生命周期长、消费粘性高粘性高： 卤味历史悠久：卤味历史悠久：卤味的起源可追溯到战国时期， 楚辞招魂和齐民要术中记载的“露 鸡”是卤制品最早的形态。卤制品由特定

18、的卤料调成鲜香的卤汁加入家畜、家禽、部分水产 品、蔬菜等原料，慢慢浸煮让卤汁进入原料肌理而成。 易上瘾、天然具有消费粘性：易上瘾、天然具有消费粘性：卤制品 “多鲜香麻辣，味道浓郁诱人” ，加上咀嚼的过程，食 用后带来“快感” ，天然具有“成瘾性” 。 具有具有区域性区域性，所以，所以多样多样化化： 受制作、保存条件的限制，卤制品即食性强，呈现区域化特性，而不同地区，卤制品口味不 同，如南甜、北咸、东辣、西酸之别。北方地区卤制品佐料多、咸味重, 南方地区卤制品咸 味轻，风味及类别多。根据所属菜系不同，可分为“川卤” 、 “潮卤” 、 “盐水卤”根据所属菜系不同，可分为“川卤” 、 “潮卤” 、

19、“盐水卤”等等。 表表 1：卤制品主要派系卤制品主要派系 卤味主要派系卤味主要派系 主要特点主要特点 川菜川菜-“川卤”“川卤” 由于食材在卤水中卤制的时间比较长，成品的整体色泽 大都较为浓重，一般暗红（或褐红）发亮；两大特点： 一是颜色重、口味重；二是中药成分重。 湘菜湘菜-“湖南卤味”“湖南卤味” 卤水除在药店按一定比例配臵的八角、桂皮、公丁香、 母丁香、茴香等卤料外，肉汤、鸡汤、骨头汤通常也不 可缺少。口味偏好甜辣，以卤鹅掌等为典型菜品。 1100 1235 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2000192020

20、 中国休闲卤制品市场零售额（单位：亿元） 5 公司深度分析/绝味食品 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 闽菜闽菜-“泉州风味”“泉州风味” 源自千年古镇洪濑镇，色泽油亮金黄，带着浓厚的卤汁 香味，背后有一套严谨的制作工艺。 粤菜粤菜-“潮卤”“潮卤” 起初使用的材料多以香料药材、清水或生抽为主，口感 则以大咸大甜为重点；近年来，粤菜厨师们引入“熬顶 汤”的概念，在“潮州卤水”中加入金华火腿、大骨、 大地鱼、瑶柱等鲜味原料。 淮扬菜淮扬菜-“盐水卤“盐水卤” 又称“白卤” ，是典型的属于复合咸鲜味型。最大的

21、特色 是确保原料卤制成熟后的颜色呈本色，经典卤菜南京盐 水鸭、扬州盐水鹅就是白卤技法的代表。 徽菜徽菜-“安徽卤味”“安徽卤味” 代表菜品“无为板鸭” ，由八角、花椒等 30 多种中药和 香料先熏后卤而成，成品金黄油亮，兼具背景烤鸭的芳 香和南京板鸭的鲜嫩。 资料来源： 卤制品发展现状及未来趋势 、安信证券研究中心 1.2. 品牌连锁渠道品牌连锁渠道进入快车道进入快车道 我们认为目前品牌卤制品连锁店渠道驶入快车道，驱动因素在于消费水平提升、城市人口年 轻化，居民对包装化、品牌化卤制品需求增加，同时，标准化、可复制的开店模式，增加了 卤制品连锁店的便利性、可得性，进行消费者教育，进一步促进需求。

22、绝味、周黑鸭、煌上 煌开店数量从 2013 年的 5746 家、389 家、2043 家提升至 2019 年的 10954 家、1301 家、 3008 年。 城市人口年轻化、消费水平提升，卤制品休闲化：城市人口年轻化、消费水平提升，卤制品休闲化：城市人口年轻化、家庭小型化，在家做饭 时间减少，卤制品作为传统的家庭佐菜，外购比例提升；同时随着消费水平提升，居民食品 安全意识增强， 品牌卤制品更受青睐。 其中， 卤制品例如鸭脖、 鸭架等， 耐吃但饱腹感不强， 咀嚼的过程带来快感，适合休闲零食消费场景，近年来休闲卤制品发展快。 供给端提供便利性，供给端提供便利性，门店招牌是最高效率的广告，门店招牌

23、是最高效率的广告，进一步消费者教育：进一步消费者教育：头部品牌卤制品连锁 店已经形成一套标准化、可复制的开店模式，例如绝味、煌上煌等等，开店势如破竹，占据 高铁站等重要交通枢纽以及社区店等居民日常出入的核心地段，为消费者购买卤制品提供便 利性，同时店面的招牌本身就是最好的广告，对消费者进行潜移默化地教育。 优势位臵具有稀缺性，龙头先发优势优势位臵具有稀缺性，龙头先发优势突出突出。一般来说，核心地段的店面位臵具有稀缺性，一 旦企业占有，竞品需要付出更高的代价才能实现抢占，同时由于休闲卤制品的口味具有差异 性、消费者“味蕾”存在天然的辨识度，消费者忠诚度较高。地理位臵稀缺性+较高的消费 者粘性，构

24、筑龙头的先发优势。 6 公司深度分析/绝味食品 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 2：平均每户家庭人口下滑，家庭小型化趋势明显平均每户家庭人口下滑，家庭小型化趋势明显 图图 3：店面的招牌本身就是最好的广告店面的招牌本身就是最好的广告 资料来源：国家统计局、安信证券研究中心 资料来源：草根调研、安信证券研究中心 表表 2：绝味、煌上煌、周黑鸭开店：绝味、煌上煌、周黑鸭开店势如势如破竹破竹（单位：家）（单位：家） 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

25、 绝味食品绝味食品 3,686 5,128 5,746 6187 7172 7924 9053 9915 10954 周黑鸭周黑鸭 389 468 641 716 1027 1,288 1301 煌上煌煌上煌 1798 1925 2043 3008 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 2. 商业模式：让商业模式：让加盟商加盟商更“轻松”地赚钱更“轻松”地赚钱 绝味在成立之初即确立“以直营连锁为引导、加盟连锁为主体”的销售模式，从成长性的角 度，加盟相较于直营略优，加盟连锁无需承担人工、房租等线性成本，充分撬动本地资源杠 杆，同时将后台投入的效益最大化，实现快速异地扩张。在加盟模式的基础上，公

26、司能否保 持稳定较快发展，取决于是否充分调动加盟商的积极性、并且实现管理的规模优势。 2.1. 公司与加盟商利益一致公司与加盟商利益一致 绝味公司的收入=销售商品收入+加盟费管理收入=总开店数量*单店收入（出厂价口径）+总 开店数量*店均加盟费 加盟商收入=开店数量*单店收入（终端零售价口径） 公司和加盟商的收入均与单店收入有关、开店数量有关。通过让加盟商赚钱，一方面公司盈 利提升，另一方面得以维护品牌、更易招商，把盘子继续做大。因此商业模式的本质是通过 合理的利益分配机制与高效的管理能力，让加盟商更“轻松”地赚钱。 加盟商收益增长的来源一是同店收入增长，二是开店数量提升。 2.0 2.2 2

27、.4 2.6 2.8 3.0 3.2 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 北京:城镇居民家庭:平均每户家庭人口 上海:城镇居民家庭:平均每户家庭人口 辽宁:城镇居民家庭:平均每户家庭人口 7 公司深度分析/绝味食品 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 4：公司与加盟商利益一致，商业模式的本质是让加盟商赚钱公司与加盟商利益一致，商业模式的本质是让加盟商赚钱 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 2.2

28、. 产品、品类、店面形象产品、品类、店面形象、提价、提价，维系同店收入增长，维系同店收入增长 报表端 2013-2017 年公司加盟店同店收入维持 2%的复合增速， 考虑到新开店同店有爬坡期， 实际同店增速预计在 3-5%之间： 产品产品：卤制品产品生命周期长，绝味产品是川卤， “麻辣”的口味具有成瘾性，绝味近年较 快的收入增速已经证明其产品口味的普适性和高认可度。 品类：品类：绝味以鸭脖为切入点，鸭脖少肉但适宜咀嚼，适合休闲场景（正如绝味外卖上海品茶标语 “没有绝味追什么剧” ） ，通过推出多口味鸭脖（正辣、甜辣、藤椒麻辣、五香） ，以及其他 鸭副产品（鸭锁骨、鸭掌、鸭肠、鸭食管） 、其他卤制品

29、（牙签肉、鱼豆腐、素食等） ，丰富 消费者选择并提升客单价。 店面形象：店面形象：通常店面形象老化后消费者审美疲劳， “新鲜感”不足，冲动性消费减弱。绝味 通过店面形象持续翻新，视觉感官吸引消费者，带动客流量提升，通常 3 年翻新一次，目前 已经为第四代店。 同时，提价提价亦会推动同店收入增长，从而带动加盟商盈利增加。 图图 5：2013-2017 年公司加盟店同店收入年公司加盟店同店收入复合增速复合增速 2% 图图 6：2016-2019 年禽类产品单价复合增速年禽类产品单价复合增速 4.8% 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 -6.0% -4.0%

30、 -2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 35.0 35.5 36.0 36.5 37.0 37.5 38.0 38.5 39.0 39.5 40.0 200162017 加盟同店收入（万元/年） yoy（右轴） 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 20019 禽类产品单价（元/千克） 同比（右轴） 8 公司深度分析/绝味食品 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请

31、参见报告尾页。 图图 7：绝味产品多样化：多口味鸭脖、鸭副产品、素食绝味产品多样化：多口味鸭脖、鸭副产品、素食 图图 8：绝味第绝味第四四代店铺形象代店铺形象 资料来源：草根调研、安信证券研究中心 资料来源：草根调研、安信证券研究中心 2.3. 开店未及天花板，同时扶持大加盟商开店未及天花板，同时扶持大加盟商 1）开店未）开店未及天花板及天花板 截至 2019 年 12 月底公司开店数量 10954 家， 我们认为远期开店数量和各地居民消费水平、 消费者消费习惯变迁有关，测算方式多样，考虑到目前卤制品行业增速较快，且绝味在经济 发达的一二线城市开店数量仍维持 10%以上的增长， 而在人口基数较

32、大的低线城市门店数量 占比仍较低，目前绝味开店数量仍远远未及天花板： 全国卤制品门店数量超全国卤制品门店数量超 10 万家，绝味渗透率低：万家，绝味渗透率低：根据大众点评数据，我国卤制品店超 10 万 家，截至 2019 年底公司有 10954 家，仅为十分之一，随着食品安全标准提升、消费者品牌 意识增强，绝味市占率有望提升。 一线城市开店仍维持较快增长一线城市开店仍维持较快增长，表明尚未饱和，表明尚未饱和：根据大众点评数据，北上广深绝味食品开店 数量仍有 10%左右的增长，新一线城市开店数量增速接近 20%，超过公司整体增速，表明 新一线城市开店尚未遇到瓶颈。 低线城市门店数量占比低于低线城

33、市门店数量占比低于 20%：截至 2019 年底一二线城市门店数量占比超 80%，而人口 基数更高的低线城市门店数量占比低，随着消费水平提升，绝味门店下沉空间大。 绝味区域分布绝味区域分布较为集中较为集中，弱势区域有提升空间：，弱势区域有提升空间：从区域分布看，2019 年公司华东、华中、 华南收入占比 25.3%、 25.0%、 20.4%， 西南、 华北、 西北占比 14.2%、 12.0%、 1.8%， 2017 年绝味新加坡海外工厂投产，开启海外开拓之路，2019 年海外收入占比 1.4%。 图图 9：绝味门店数量仍保持较快增长绝味门店数量仍保持较快增长 图图 10： 全国卤制品店超全

34、国卤制品店超 10 万家， 绝味占比仅有十分之一万家， 绝味占比仅有十分之一 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 资料来源：公司公告、大众点评、安信证券研究中心 3,686 5,128 5,746 6187 7172 7924 9053 9915 10954 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 绝味门店数量（家） 同比（右轴） 10.0 1.1 0 2 4 6 8 10 12 全国卤制品店 绝味

35、门店数量（万家） 9 公司深度分析/绝味食品 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 11：一二线城市门店数量仍有双位数增长一二线城市门店数量仍有双位数增长 图图 12：绝味区域分布较为集中，弱势区域有提升空间绝味区域分布较为集中，弱势区域有提升空间 资料来源：大众点评、安信证券研究中心；注：城市划分根据2019城市 商业魅力排行榜 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 2）优胜劣汰、）优胜劣汰、帮助帮助加盟商加盟商做大做大 对于新开店， 公司倾斜内部经销商以及中大经销商， 一方面， 通常内部加盟商具有开

36、店经验， 与绝味的经营理念、文化也相契合，开店质量更高，另一方面，加盟商的收益随着开店数量 增加而增加，其与公司的凝聚力增强。 加盟商收入维持较高水平的增长：加盟商收入维持较高水平的增长：单个加盟商收入数据无法取得，前五大加盟商销售额 2014-2019 年收入增速显著高于公司整体（2016 年除外） ，表明公司在招募新的经销商的同 时老经销商的规模增长更快。 扶持中大规模加盟商：扶持中大规模加盟商：2015 年公司合计拥有 3762 个加盟商，拥有 2 家以上门店的加盟商贡 献公司总收入的 68%，拥有 10 家以上门店的加盟商有 82 个，从数量来看仅占 2%，但收入 占比在 23%以上。 值得注意的是，公司的加盟店结构并没有特别集中，2019 年前 5 大加盟商销售额占比仅为 3.86%，公司话语权仍然较强。 图图 13： 2015 年年拥有拥有 2 家以上门店的加盟商家以上门店的加盟商贡献公司总收贡献公司总收 入的入的 68% 图图 14：前五大加盟商销售额前五大加盟商销售额 2014-2019 年收入增速显著年收入增速显著 高于公司整体（高于公司整体（2016 年除外）年除外