1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 快手：看见的力量快手：看见的力量 快手专题系列研究报告2020.8.6 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 王冠然王冠然 首席传媒分析师 S05 短视频行业已进入成熟期，流量红利见顶。短视频平台由用户竞争向商业化竞短视频行业已进入成熟期，流量红利见顶。短视频平台由用户竞争向商业化竞 争扩张。快手以内容构建社区，以社区形成壁垒，强社交性构筑老铁经济，在争扩张。快手以内容构建社区，以社区形成壁垒，强社交性构筑老铁经济，在 短视频营销、直播、电商等领域持续发力。目前快手已经成为短视频营销、直播、电商等领域持续发力。目前快

2、手已经成为 DAU 超过超过 3 亿、亿、 MAU 超过超过 4 亿的国民短视频平台。 我们认为， 商业化的加速将有利于快手产业亿的国民短视频平台。 我们认为， 商业化的加速将有利于快手产业 链上的电商、游戏产业相关公司降低流量成本，提高推广效率。建议重点关注链上的电商、游戏产业相关公司降低流量成本，提高推广效率。建议重点关注 腾讯控股（腾讯控股（00700.HK）、微盟集团（）、微盟集团（02013.HK）及中国有赞（）及中国有赞（08083.HK）。）。 短视频进入成熟期，商业化加速扩张。短视频进入成熟期，商业化加速扩张。2020 年 3 月短视频行业用户规模增速放 缓，行业渗透率提高至

3、73.9%。20Q1 短视频用户时长约占总时长 20%，视频内容 核心驱动用户时长增长，用户粘性持续提升。行业格局方面，快手和抖音两大短 视频平台绝对领先。用户红利趋近下，行业竞争由用户竞争向商业化竞争扩张， 其中直播电商具备高景气度，未来发展空间巨大。 “去中心化”流量体系，营造高壁垒内容社区。“去中心化”流量体系，营造高壁垒内容社区。快手依托去中心化的运营模式， 鼓励长尾用户内容创作，形成较强的互动性社区，用户互动率超过 5%，形成了 较高的竞争壁垒。 同时平台内容真实有趣， 接地气的内容促进更多用户看见真实 的世界，驱动快手用户向各年龄段及城际分布扩张。2020 年上半年，快手 25 岁

4、 以上用户增长显著，下沉市场持续渗透。 深耕私域流量， 强化商业化运营。深耕私域流量， 强化商业化运营。 快手社区属性粉丝粘性强， 塑造优质私域流量， 具备强转化率， 流量商业价值高的特点。 快手直播业务绝对领先， 直播渗透率 40% 以上，直播 DAU 达 1.7 亿。快手电商业务持续发展，2020 年电商日活超过 1 亿， 商户规模超过 100 万，直接销售带来超过 2000 亿 GMV，100%以上电商 GMV 同比 增速。 预计随着快手小店渗透率持续提升， 快手平台加速整合直播电商全链路能 力，持续提升广告营销能力，快手仍有广阔商业化空间。 快手快手 vsvs 抖音：用户竞争长期持续，

5、直播电商成为战略竞争方向。抖音：用户竞争长期持续，直播电商成为战略竞争方向。快手与抖音互 相渗透对方用户腹地，用户群持续趋同，重合度不断提高，用户环比增速互有胜 负，用户竞争长期持续。商业化方面，双方运营模式、内容生态结构决定商业路 径，而直播电商成为短视频平台提高商业化能力的战略竞争方向。抖音、快手均 设立电商一级部门，持续强化商业化能力。 风险因素：风险因素：直播电商供应链及商品质量风险；社区内容审查监管趋严；中美贸易 摩擦波及科技互联网领域风险； 短视频海外发展面临数据监管风险； 内容优化不 足及版权纠纷风险。 行业评级及行业评级及投资投资建议：建议： 我们认为， 短视频行业的用户结构和

6、用户时长仍有持续延 伸空间。我们首次给予短视频行业“强于大势”“强于大势”评级。头部短视频平台具备丰富内 容储备，快手和抖音两强格局有望持续。我们预计，快手将会在商业化上加速推 进，一方面进一步释放用户价值；另一方面，有利于带动其上下游相关的电商、 游戏产业，降低其流量成本。建议投资者重点关注多轮战略投资快手，基于微信 生态布局直播电商的互联网龙头腾讯控股（腾讯控股（00700.HK），以 SaaS+精准营销双 轮驱动，线下零售、餐饮布局完善的微盟集团（微盟集团（02013.HK），以 SaaS+支付为 基础打造商业闭环，合作生态拓展持续领先的中国有赞（中国有赞（08083.HK）。 重点公司

7、盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价收盘价 （元）（元） EPS（元）（元） PE 评级评级 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 腾讯控股 561.0 9.88 12.09 14.73 51 42 34 买入 微盟集团 12.1 0.03 0.03 0.10 143.5 403.3 121.0 买入 中国有赞 1.85 -0.04 -0.03 -0.03 N/A N/A N/A 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价截至 2020 年 8 月 5 日 短视频短视频行业行业 评级评级 强于大市强于大市（首次首次

8、） 快手专题系列研究报告快手专题系列研究报告2020.8.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 公司概况：发展迅速的短视频巨头公司概况：发展迅速的短视频巨头 . 1 公司简介：短视频为核心的全民生活社区 . 1 管理层结构：技术背景深厚，商业化运营强劲 . 1 行业分析：短视频进入成熟期，商业化加速扩张行业分析：短视频进入成熟期，商业化加速扩张 . 2 用户规模趋于饱和，高年龄段及下沉市场持续渗透 . 2 内容驱动时长迅速增长，用户粘性持续提升 . 4 行业格局基本稳定，抖音快手大幅领先 . 5 短视频产业链成熟，商业化加速扩张 . 6 快手快手：去中心化流量体系下的去中心化流量体系

9、下的“老铁经济老铁经济” . 7 运营模式：“去中心化”流量体系，营造高壁垒内容社区 . 7 商业模式：深耕私域流量，强化商业化运营 . 10 直播：中国最大的秀场+电竞直播平台，商业化仍有提升空间 . 11 电商：深入挖掘老铁经济，电商整合空间巨大 . 13 广告：内容转化促进高增长，商业化进程加速 . 15 快手快手 VS 抖音：用户竞争长期持续，电商成战略高地抖音：用户竞争长期持续，电商成战略高地 . 16 双方腹地相互渗透，用户竞争长期持续 . 16 快手生态扶持中腰部网红，内容持续创作能力强 . 18 商业运营属性具备差异，直播电商成为战略竞争方向 . 19 风险因素风险因素 . 2

10、4 投资建议投资建议 . 25 腾讯控股（0700.HK） ：多轮战略投资快手，基于微信生态布局直播电商 . 25 中国有赞（08083.HK） ：加码直播电商，SaaS 持续高增长 . 25 微盟集团（02013.HK） ：SaaS+营销双轮驱动，智慧餐饮持续布局 . 26 mNpQqQrOpQpNxPrOtPrOmPaQcM8OpNmMtRqQfQmMuMiNrRrO7NrRzRvPtPrMNZnOrO 快手专题系列研究报告快手专题系列研究报告2020.8.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：快手公司发展历程 . 1 图 2：短视频行业月独立设备数与增长率 .

11、3 图 3： 2017-2020 短视频行业渗透率 . 3 图 4：2018-2019 短视频用户年龄分布 . 3 图 5：2018-2019 短视频用户地域分布 . 3 图 6：2019 年 6 月短视频新增用户年龄分布 . 4 图 7：2019 年 6 月短视频新增用户地域分布 . 4 图 8：中国短视频行业月度单机单日使用时长（分钟） . 4 图 9：移动网民人均 APP 每日使用时长 top8 类型（%） . 4 图 10：中国短视频行业单机单日使用次数 . 5 图 11：2019 年短视频用户偏好内容分类 . 5 图 12：短视频用户内容时长偏好 . 5 图 13：用户人均日使用时长

12、同比增长行业 TOP10 . 5 图 14：主要短视频月活跃用户规模（MAU） （百万） . 6 图 15：短视频行业产业链 . 6 图 16：中国短视频营销市场规模（亿元） . 7 图 17：中国直播电商市场规模（亿元） . 7 图 18：快手“平等+普惠”战略 . 7 图 19：快手运营模式 . 8 图 20：快手 APP 界面 . 8 图 21：快手用户不同年龄段人群占比 . 9 图 22：快手用户城市级别分布 . 9 图 23：快手去中心化的算法推荐机制 . 9 图 24：在快手上创作内容的原因 . 10 图 25：快手商业模式 . 10 图 26：各直播平台礼物价格表（元） . 11

13、 图 27：20Q1 各直播类平台 ARPPU 值（元） . 11 图 28：快手电竞、聊天室、歌房直播 . 12 图 29：各直播平台付费率 . 12 图 30：2019 年 1-6 月各游戏直播平台开播数 . 13 图 31：2020 年 1-5 月各游戏平台开播数 . 13 图 32：快手直播电商模式 . 13 图 33：快手用户购买原因 . 14 图 34：快手用户电商使用行为 . 14 图 35：淘宝“618 达人榜” . 14 图 36：2020 年 3 月快手 TOP50 主播带货渠道 . 15 图 37：快手平台贴图广告，“快享计划”，信息流广告等表现形式 . 15 图 38：

14、2020 年 Q1 快手重点行业广告数分布 . 16 图 39：快手 Q1 前五大广告投放行业 . 16 图 40：快手抖音 MAU（百万人） . 16 图 41：快手抖音 MAU 环比增长率（%） . 16 图 42：快手 2019 年 1-12 月视频互动数及赞评比走势. 17 图 43：抖音 2019 年 1-12 月视频互动数及赞评比走势. 17 快手专题系列研究报告快手专题系列研究报告2020.8.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 44：快手与抖音用户重合度提高 . 17 图 45：快手抖音用户城市分布趋同 . 17 图 46：2019 年 12 月抖音快手本科以下学历用户占

15、比相近 . 18 图 47：2019 年抖音快手用户线上消费能力相近. 18 图 48：抖音中心化算法推荐方式 . 18 图 49：抖音快手接单红人占比结构 . 19 图 50：快手入驻的明星及头部 MCN . 19 图 51：抖音快手直播礼物收入（亿元） . 20 图 52：抖音快手场均直播在线人数峰值（人） . 20 图 53：抖音巨量引擎广告投放闭环 . 20 图 54：2019 抖音快手广告收入估计 . 21 图 55：快手磁力引擎的 RISE 营销模式 . 21 图 56：快手短视频直播电商/广告导流体系 . 21 图 57：抖音广告投放形式 . 22 图 58：快手广告投放形式 .

16、 22 图 59：抖音快手带货直播销售额（亿元） . 22 图 60：快手百万商户，千亿级电商 GMV . 22 图 61：2020 年 3 月抖音 TOP50 主播带货渠道 . 23 图 62：2020 年 3 月快手 TOP50 主播带货渠道 . 23 图 63：快手一站式视频商业化能力平台“快手联盟” . 24 表格目录表格目录 表 1：公司融资历程 . 1 表 2：管理层及背景 . 2 表 3： 2020 年抖音商业运营政策调整 . 23 表 4： 2020 年快手商业运营政策调整 . 24 表 5：腾讯盈利预测 . 25 表 6：中国有赞盈利预测 . 26 表 7：微盟集团重点财务数

17、据及盈利预测 . 26 快手专题系列研究报告快手专题系列研究报告2020.8.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司概况：发展迅速的短视频巨头公司概况：发展迅速的短视频巨头 公司简介：短视频为核心的全民生活社区公司简介：短视频为核心的全民生活社区 北京快手科技有限公司，前身为“GIF 快手” ，从制作、分享 GIF 图片的工具起步，以 用户创作短视频为内容，通过直播、电商、广告、内容付费的商业模式，发展为中国领先 的短视频社区。以“快手，记录世界，记录你”为核心，快手为用户提供了记录生活，分 享生活以及互动交流的平台。快手目前日活跃用户数超过 3 亿，月活跃用户数超过 4 亿， 日均曝

18、光超过千亿级别。2020 年，快手加速推进商业化，在电商平台、媒体入驻、MCN 机构内容创作等多方面发力，全面改进内容建设和商业模式。 图 1：快手公司发展历程 资料来源：快手官网，中信证券研究部 表 1：公司融资历程 2012 年 4 月 获得晨兴资本 A 轮融资数百万美元 2014 年 6 月 获千万美元 B 轮融资，由顺为资本、红杉资本和 DCM 中国联合投资 2015 年 1 月 获得 1 亿美元 B+轮融资，由红杉资本和晨兴资本联合投资 2016 年 3 月 完成 2.5 亿美元 C 轮融资，由百度领投，红杉资本、晨兴资本等跟投 2017 年 3 月 完成 3.5 亿美元 D 轮融资

19、，由腾讯领投 2018 年 7 月 完成 10 亿美元 E+轮投资，由红杉资本中和腾讯联合投资，投后估值 180 亿美元 2019 年 08 月 快手进行 12.5 亿美元融资，腾讯投资 2019 年 12 月 快手进行 30 亿美元融资，由腾讯领投，淡马锡 资料来源：天眼查，36 氪，中信证券研究部 管理层结构：技术背景深厚，商业化运营强劲管理层结构：技术背景深厚，商业化运营强劲 快手快手“小前台小前台，大中台大中台”管理格局管理格局，贯彻公司贯彻公司“算法算法+普惠普惠”发展战略发展战略。快手管理层以 两位创始人宿华和程一笑为核心。陈一笑负责产品、运营等内部管理，宿华作为 CEO 统 管公

20、司，并负责 AI 算法以及对外事项。快手员工以及技术和产品为主，以技术为核心来构 建公司。公司整体拥有员工数千人，其中 80%是开发运营平台的工程师。 公司持续扩充优化管理团队， 商业化及产品运营能力强劲。 2019 年快手逐步引入商业 化运营团队，相继从腾讯、微博、美团等多家互联网公司引入运营、商业化高管，包括前 美团点评 CTO 罗道锋、美团外卖高级运营总监马宏彬、腾讯手 Q 王剑伟等人。2020 年， 快手专题系列研究报告快手专题系列研究报告2020.8.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 快手优化组织架构，马宏彬担任商业化负责人，严强担任运营负责人，王建伟担任产品负 责人。 表

21、2：管理层及背景 姓姓名名 职位职位 简介简介 宿华 CEO/联合创始人 毕业于清华，曾就职于 Google 和百度，负责搜索和推荐算法、系统架 构等后端技术研发 程一笑 创始人/CPO 毕业于东北大学。2011 年，创造 GIF 快手。曾任职于人人网 iPhone 客户端开发 陈定佳 CTO 负责数据可视化，多维分析，深度学习推理引擎的研发 钟奕祺 CFO 毕业于新加坡国立大学，获经济及统计学学士学位，曾任宝洁（中国） 的顾客业务发展部担任财务总管、戴尔（中国）担任高级财务总监，李 宁公司 CFO、汽车之家 CFO 马宏彬 高级副总裁 商业化 前美团外卖高级运营总监 余双 高级副总裁 电商

22、前微博电商/粉丝服务平台负责人 王剑伟 副总裁 产品负责人 腾讯手 Q 和微信 严强 副总裁 运营负责人 前阿里巴巴高级算法专家，中科院自动化所硕士 林粼 副总裁 科技 毕业于斯坦福大学电子工程专业 银鑫 联合创始人 毕业于东北大学，快手收购 A 站后曾任 A 站法定代表人及执行董事 杨远熙 联合创始人 曾任职于华为，与程一笑在大连惠普共事 资料来源：36Kr，快手，中信证券研究部 行业分析：短视频进入成熟期行业分析：短视频进入成熟期，商业化加速扩张，商业化加速扩张 用户规模趋于饱和，高年龄段及下沉市场持续渗透用户规模趋于饱和，高年龄段及下沉市场持续渗透 短视频渗透率持续提高，用户规模增速放缓

23、。短视频渗透率持续提高，用户规模增速放缓。2020 年 3 月短视频行业用户规模达 8.9 亿， 月独立设备数同比增长率由 2017 年的 312%下滑至 2019 年的 18.4%。 渗透率由 2017 年 1 月的 14.9%持续攀升至 2020 年 3 月的 73.9%。渗透率的持续提高和增长率的减缓意 味着短视频行业用户红利逐渐消失， 用户规模接近天花板， 增量市场达到瓶颈， 经历了 2017 年到 2018 年的爆发期，短视频行业逐步迈入成熟期。 快手专题系列研究报告快手专题系列研究报告2020.8.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 2：短视频行业月独立设备数与增长率 图

24、 3： 2017-2020 短视频行业渗透率 资料来源：艾瑞咨询，中信证券研究部 资料来源：Questmobile，极光数据，中信证券研究部 短视频向高年龄段渗透，下沉市场持续扩张。短视频向高年龄段渗透，下沉市场持续扩张。短视频用户主要人群为 35 岁以下、 二 三线及以下城市的男性用户。2019 年短视频行业男女用户占比分别为 54%、46%，35 岁 以下人群占比超过 70%，整体用户年轻化，但新增用户向高年龄渗透趋势显著。地域分布 上， 呈现出沿海向内陆纵深的分布规律，2019 年二三线及以下城市占据整体 77.7%，城际 分布更为平均，下沉市场贡献主要增量。 图 4：2018-2019

25、 短视频用户年龄分布 图 5：2018-2019 短视频用户地域分布 资料来源：Questmobile，中信证券研究部 资料来源：Questmobile，中信证券研究部 1.12 4.62 7.30 8.64 8.06 8.90 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 200192019.3 2020.3 月独立设备数（亿）同比增长率（右轴） 14.9% 73.9% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 2017.1 2017.3 2017.5 2017

26、.7 2017.9 2017.11 2018.1 2018.3 2018.5 2018.7 2018.9 2018.11 2019.1 2019.3 2019.5 2019.7 2019.9 2019.11 2020.1 2020.3 27.9% 25.5% 27.8% 23.4% 26.0% 24.2% 13.5% 12.2% 4.8% 14.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2018短视频用户2019短视频用户 24岁以下25-30岁31-35岁36-40岁41岁以上 11.3% 6.8% 24.5% 15.5% 24.8% 20.9% 17.7% 24.7% 12.3% 19.0% 9.4% 13.0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2018短视频用户2019短视频用户 一线城市新一线城市二线