1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2020 年 08 月 06 日 泰格医药泰格医药（300347.SZ） 国内临床国内临床 CRO 龙头，内外兼修前景广阔龙头，内外兼修前景广阔 6 年年 10 倍股的发展倍股的发展逻辑？逻辑？ 泰格医药，2012 年 A 股上市，2014 年 7 月至今实现股价 6 年 10 倍，股价的 亮眼表现背后是公司的快速成长，2014 年至 2019 年收入翻 4.5 倍，归母净 利润翻 6.7 倍，已成为国内 CRO 服务领军企业。复盘公司的快速成长，离不 开 CRO 赛道的高景气，但也是公司管理层关于“完善服务能力、

2、深化全球布 局、放大平台价值”的战略眼光的高度体现。我们认为，我们认为， “一体化服务、全球“一体化服务、全球 化布局与股权投资”将作为“三驾马车”，拉动公司持续成长。化布局与股权投资”将作为“三驾马车”，拉动公司持续成长。 一体化服务：一体化服务：公司成立十余载，深耕临床研究服务领域的同时，持续拓 展业务范围至数据管理与统计分析、SMO、影像分析、生物分析、CMC、 毒理学评价等临床相关及实验室服务领域，能够最大化满足国内外客户 的多样化研发需求，不断增加客户黏性，提升核心竞争力。 全球化全球化布局：布局：在国内鼓励创新与规范仿制的政策红利下，国内业务近几 年增长强劲并有望持续驱动公司成长，

3、而介入远比国内市场更广阔的全 球市场竞争是本土 CRO 龙头发展的长期趋势。欣喜的是， 我们看到公司 早已拥有全球视角，并通过持续自建、战略收购与投资，逐步完善海外 临床服务、海外数理统计、美国区实验室服务等业务布局，不断提高长 期成长天花板。 股权投资：股权投资：公司深度介入创新药物器械研发的过程中，逐步建立并丰富 了对早期项目的识别能力， 通过参与早期股权投资将 CRO 平台价值进一 步放大，近年来投资收益已逐步形成规模，有望稳定增厚业绩。与此同 时，伴随这些初创企业成长壮大并取得成功，早期股权投资能够使公司 持续接触新兴技术，获得更多潜在客户并抓住更多商机。 H 股登陆后的股登陆后的成长

4、再提速成长再提速？ 2020 年 7 月 28 日，公司 H 股公开发售，预计 2020 年 8 月 7 日在港交所挂 牌上市，将成为继药明康德、康龙化成之后的第三家“A+H”上市的 CRO 公 司， 拓宽融资渠道的同时有望进一步提升全球影响力。 按照已按照已公告发行价公告发行价 100 港元，港元， 全球发售所得款净额预计全球发售所得款净额预计达到达到 102.7 亿港元，亿港元， 主要用于完善服务能力、主要用于完善服务能力、 深化全球布局和股权投资，“三驾马车”将持续发力，公司成长有望再提速。深化全球布局和股权投资，“三驾马车”将持续发力，公司成长有望再提速。 盈利预测与评级：盈利预测与评

5、级：预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 10.3 亿元、14.0 亿元、18.0 亿元，同比增长 22.6%、35.2%、29.1%；对应 PE 分别为 80 倍、 59 倍、46 倍。公司是国内临床 CRO 龙头，国内政策红利下增长强劲，深化 全球布局提高成长天花板，H 股上市后成长有望再提速，我们坚定看好公司 发展。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示： 全球新冠疫情影响经营风险， 行业监管政策变化风险， 医药研发服 务需求下降风险，市场竞争加剧风险，核心技术人员流失风险。 财务财务指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万

6、元） 2,301 2,803 3,318 4,634 5,986 增长率 yoy（%） 36.4 21.8 18.4 39.7 29.2 归母净利润（百万元） 472 842 1,032 1,395 1,801 增长率 yoy（%） 56.9 78.2 22.6 35.2 29.1 EPS 最新摊薄（元/股） 0.63 1.12 1.38 1.86 2.40 净资产收益率（%） 16.7 17.7 18.4 20.3 21.2 P/E（倍） 173.7 97.4 79.5 58.8 45.5 P/B（倍） 30.7 19.4 16.2 13.0 10.4 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买

7、入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 医疗服务 最新收盘价 108.11 总市值(百万元) 81,023.64 总股本(百万股) 749.46 其中自由流通股(%) 72.17 30 日日均成交量(百万股) 7.62 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 张金洋张金洋 执业证书编号：S0680519010001 邮箱： 研究助理研究助理 殷一凡殷一凡 邮箱： -16% 0% 16% 32% 48% 64% 80% 96% 112% 128% 144% --07 泰格医药沪深300 2020 年 08 月 06 日 P.2 请仔细阅读本报

8、告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 1603 3370 4364 6065 7952 营业收入营业收入 2301 2803 3318 4634 5986 现金 704 2042 2942 3778 5543 营业成本 1309 1500 1786 2495 3222 应收票据及应收账款 782 1080 1124 195

9、4 2021 营业税金及附加 9 11 13 18 23 其他应收款 53 56 73 107 126 营业费用 54 81 96 134 173 预付账款 47 26 61 60 96 管理费用 314 350 398 533 658 存货 1 1 1 2 2 研发费用 88 124 147 205 265 其他流动资产 16 164 164 164 164 财务费用 7 10 -2 -21 -53 非流动资产非流动资产 2677 4163 4200 4319 4408 资产减值损失 51 0 0 0 0 长期投资 103 110 116 123 129 其他收益 5 14 0 0 0 固定

10、资产 255 252 291 407 494 公允价值变动收益 5 185 185 185 185 无形资产 28 96 96 96 98 投资净收益 119 180 270 350 450 其他非流动资产 2291 3704 3698 3693 3687 资产处置收益 -0 -0 0 0 0 资产资产总计总计 4280 7533 8565 10384 12361 营业利润营业利润 596 1085 1335 1805 2331 流动负债流动负债 1209 1791 1842 2207 2296 营业外收入 12 6 0 0 0 短期借款 603 864 864 864 864 营业外支出 2

11、 1 0 0 0 应付票据及应付账款 44 75 67 131 125 利润总额利润总额 606 1089 1335 1805 2331 其他流动负债 562 852 912 1211 1308 所得税 99 114 140 189 244 非流动非流动负债负债 37 220 213 207 200 净利润净利润 507 975 1196 1617 2088 长期借款 3 37 29 23 16 少数股东损益 35 134 164 222 286 其他非流动负债 34 184 184 184 184 归属母公司净利润归属母公司净利润 472 842 1032 1395 1801 负债合计负债合

12、计 1246 2011 2056 2414 2496 EBITDA 683 1130 1375 1839 2352 少数股东权益 366 1296 1460 1682 1968 EPS（元/股） 0.63 1.12 1.38 1.86 2.40 股本 500 750 750 750 750 资本公积 1323 1708 1708 1708 1708 主要主要财务比率财务比率 留存收益 1095 1935 2846 3983 5468 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 2669 4225 5049 6289 7896 成长能力成长能

13、力 负债负债和股东权益和股东权益 4280 7533 8565 10384 12361 营业收入（%） 36.4 21.8 18.4 39.7 29.2 营业利润（%） 42.9 82.0 23.1 35.2 29.1 归属母公司净利润（%） 56.9 78.2 22.6 35.2 29.1 获利获利能力能力 毛利率（%） 43.1 46.5 46.2 46.2 46.2 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%） 20.5 30.0 31.1 30.1 30.1 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE（%） 16.7 17.7 18.4 20.

14、3 21.2 经营活动现金流经营活动现金流 522 528 782 641 1476 ROIC（%） 15.6 18.3 19.3 21.5 22.5 净利润 507 975 1196 1617 2088 偿债偿债能力能力 折旧摊销 61 47 61 81 108 资产负债率（%） 29.1 26.7 24.0 23.2 20.2 财务费用 7 10 -2 -21 -53 净负债比率（%） -1.2 -17.6 -29.2 -34.4 -45.8 投资损失 -119 -180 -270 -350 -450 流动比率 1.3 1.9 2.4 2.7 3.5 营运资金变动 8 -169 -17 -

15、501 -31 速动比率 1.3 1.8 2.2 2.6 3.3 其他经营现金流 57 -156 -185 -185 -185 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -367 -638 356 335 438 总资产周转率 0.6 0.5 0.4 0.5 0.5 资本支出 92 103 31 112 83 应收账款周转率 3.3 3.0 3.0 3.0 3.0 长期投资 -257 -513 -6 -6 -6 应付账款周转率 38.5 25.2 25.2 25.2 25.2 其他投资现金流 -532 -1048 381 441 515 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活

16、动现金流 10 1434 -239 -140 -148 每股收益（最新摊薄） 0.63 1.12 1.38 1.86 2.40 短期借款 360 261 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.70 0.70 1.04 0.85 1.97 长期借款 -14 33 -7 -6 -7 每股净资产（最新摊薄） 3.56 5.64 6.74 8.39 10.54 普通股增加 0 249 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 54 386 0 0 0 P/E 173.7 97.4 79.5 58.8 45.5 其他筹资现金流 -390 505 -232 -134 -141 P/B 30.7 1

17、9.4 16.2 13.0 10.4 现金净增加额现金净增加额 173 1339 899 836 1766 EV/EBITDA 120.6 72.9 59.3 44.0 33.8 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 pOqPrRqPtMtRyQoRsOpQnO8OcMaQsQnNtRpPiNpPuMiNpPoR9PqQxOMYoOmNuOpNtR 2020 年 08 月 06 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、泰格医药：国内领先的综合性临床 CRO 平台 . 6 1.1 深耕临床 CRO 领域，打造一体化服务平台 . 6 1.2 联合创始人掌握

18、实控权，专业管理层引领发展 . 7 1.3 员工规模持续扩张，股权激励稳定长期发展 . 8 1.4 行业阵痛引起业绩波动，盈利能力快速恢复 . 9 二、优质赛道：新药研发卖水人，长期保持高景气 .12 2.1 创新药服务商 vs 创新药，更优秀的商业模式 .12 2.2 全球 CRO 进入成熟期，创新驱动下持续高景气 .14 2.3 本土创新红利叠加海外增量，国内 CRO 蓬勃发展 .16 三、成长可期：本土临床 CRO 龙头，内外兼修前景广阔 .18 3.1 临床研究服务：深耕国内市场加快海外布局 .21 3.2 SMO 及招募服务：业内标杆引领行业高速发展 .23 3.3 数理统计服务：发

19、挥成本优势分享全球市场 .25 3.4 实验室服务：中美运营与临床服务携手并进 .26 3.5 股权投资：渐成规模有望持续稳定增长 .28 3.6 申请 H 股上市：国际化能力拓展更进一步 .29 四、盈利预测与估值 .31 4.1 关键假设 .31 4.2 盈利预测与估值 .32 五、风险提示 .33 图表目录图表目录 图表 1：泰格医药发展历程 . 6 图表 2：泰格医药主营业务划分 . 7 图表 3：泰格医药股权结构 . 7 图表 4：泰格医药管理团队 . 8 图表 5：泰格医药人员规模扩张与收入规模增长趋势相关 . 9 图表 6：泰格医药 2019 年限制性股票激励计划授予登记完成情况

20、 . 9 图表 7：泰格医药收入变化情况 .10 图表 8：泰格医药利润变化情况 .10 图表 9：泰格医药收入构成变化情况（分板块） .10 图表 10：泰格医药收入构成变化情况（分地区）.10 图表 11：泰格医药毛利率变化情况（分板块） .11 图表 12：泰格医药净利率变化情况 .11 图表 13：泰格医药可供出售金融资产变化情况 .11 图表 14：泰格医药投资净收益与公允价值变动净收益情况 .11 图表 15：泰格医药毛利率净利率变化情况 .12 图表 16：泰格医药毛利率净利率对比行业平均情况（2019） .12 图表 17：泰格医药期间费用率变化情况 .12 图表 18：泰格医

21、药期间费用率对比行业平均情况（2019） .12 图表 19：创新药服务商深度嵌入药物研发全产业链 .13 图表 20：高风险，高成本，长周期的新药研发 .13 图表 21：全球药物研发/生产外包服务市场规模及增速 .14 图表 22：国内药物研发/生产外包服务市场及增速 .14 2020 年 08 月 06 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 23：全球创新药市场规模及增速.14 图表 24：国内创新药市场规模及增速.14 图表 25：全球 CRO 市场规模与增速 .15 图表 26：全球临床 CRO 市场规模与增速 .15 图表 27：全球药品市场创新药占据

22、多数份额 .15 图表 28：小型创新药企研发投入占比逐步增加 .15 图表 29：全球 CRO 行业主要参与者情况 .16 图表 30：国内 CRO 市场规模及增速 .16 图表 31：国内临床 CRO 市场规模及增速 .16 图表 32：国内上市药企研发投入快速增加 .17 图表 33：CDE 获批新药数量快速增加 .17 图表 34：国内医药&生物技术领域一级市场投融资情况 .17 图表 35：科创板上市标准优待未盈利创新药企 .18 图表 36：跨国药企中国区临床试验申报持续增加.18 图表 37：国内临床 CRO 市场规模及增速 .19 图表 38：2019 年按在国内与临床相关业务

23、收入计算的前 5 大 CRO 公司收入及市场 .19 图表 39：泰格医药收入利润变化情况.20 图表 40：泰格医药国内外业务收入变化情况 .20 图表 41：泰格医药业务能力正在全球扩张 .20 图表 42：泰格医药临床研究服务介绍.21 图表 43：国内临床研究服务市场规模及增速 .21 图表 44：泰格医药临床研究服务收入与市场渗透率 .21 图表 45：国内化药新药与生物制品新药申报临床数量情况（个） .22 图表 46：进口化药新药与生物制品新药申报临床数量情况（个） .22 图表 47：国内通过仿制药一致性评价品种数量变化（个） .22 图表 48：国内视同通过仿制药一致性评价品种数量变化（个） .22 图表 49：泰格医药国内广覆盖的区域服务能力 .23 图表 50：泰格医药全球区域服务能力.23 图表 51：泰格医药在进行药物临床研究项目数量变化（按阶段，个） .23 图表 52：泰格医药在进行药物临床研究项目数量变化（按区域，个） .23 图表 53：SMO 业务与 CRO 业务的异同之处 .24 图表 54：国内 SMO 服务市场规模与增速情况 .24 图表 55：泰格医药 SMO 及招募服务收入及增速 .25 图表 56：泰格医药 SMO 服务项目完成数量变化 .