1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 逐步进入去库周期，逐步进入去库周期，看好看好油价长期油价长期持续回升持续回升 石油石化行业国际油价专题2020.8.6 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 王喆王喆 首席石油石化分析 师 S01 联系人：王佩坚联系人：王佩坚 疫情反复的风险导致疫情反复的风险导致短期油价仍存波动可能，短期油价仍存波动可能，供需基本面持续改善叠加金融因供需基本面持续改善叠加金融因 素素助推助推，坚定看好坚定看好油价油价中长期中长期持续回升。油价回升周期推荐低成本油企龙头中持续回升。油价回升周期推荐低成本油企龙头中 国海洋石油（国海洋石

2、油（H），聚酯、烯烃龙头恒力石化、桐昆股份、卫星石化，煤化工），聚酯、烯烃龙头恒力石化、桐昆股份、卫星石化，煤化工 龙头宝丰能源、华鲁恒升、鲁西化工。长期推荐油服龙头龙头宝丰能源、华鲁恒升、鲁西化工。长期推荐油服龙头中海油服（中海油服（H）、中、中 油工程和油工程和低估值低估值高股息高股息的的行业龙头中国石化（行业龙头中国石化（H）。）。 油价：油价：5-7 月基本面改善和金融因素叠加，推动油价持续上涨。月基本面改善和金融因素叠加，推动油价持续上涨。2020 年 1 月下 旬以来，国内、海外 Covid-19 疫情相继爆发，经济受损和防控措施导致短期内 需求大幅锐减， 是本轮国际油价重回底部的

3、根本原因。 随着国内、 欧美陆续复工， 产油国坚持执行减产， 供应端和需求端共同推动基本面持续改善， 叠加美元指数 持续走低，油价有望延续 4 月下旬以来持续回升的走势。 供需基本面： 全年累库供需基本面： 全年累库 176 万桶万桶/天，其中二季度、下半年库存同比天，其中二季度、下半年库存同比+1110、-549 万桶万桶/天。天。国内、欧美复工推动原油需求复苏，上半年国内原油表观消费量同比 +7.8%，美国原油消费量已恢复至 19 年同期的 93%，但由于海外疫情反复可能 性增加，我们略微下调 2020 年全球原油需求预测至同比-875 万桶/天。供应端， OPEC+减产执行超预期，美国原

4、油产量有望逐步开始回升，下调 2020 年全球 原油产量预测至同比-699 万桶/天。 金融因素：金融因素：Contango 结构趋于平缓，金融因素助推油价。结构趋于平缓，金融因素助推油价。Brent、WTI 主力合 约均已更换为 2010 合约，当前二者仍维持平缓的 Contango 结构，显示短期内 基本面仍存不确定性，市场仍看好中长期的油价表现。7 月美国非农数据表现不 佳， 美联储量化宽松的趋势预计仍将维持， 后疫情时期美元指数的回落和全球整 体利率中枢处于低位，将利好原油、黄金等大宗商品价格表现。 风险因素：风险因素：海外疫情反复；产油国减产不及预期；中美争端加剧。 投资策略。投资策

5、略。短期油价仍存波动可能，坚定看好中长期持续回升。油价回升周期推 荐低成本油企龙头中国海洋石油（H），聚酯、烯烃龙头恒力石化、桐昆股份、 卫星石化，煤化工龙头宝丰能源、华鲁恒升、鲁西化工。长期推荐油服龙头中海 油服（H）、中油工程和高股息炼化行业龙头中国石化（H）。 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价收盘价 （元）（元） EPS（元）（元） PE 评级评级 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 中国海洋石油(H) 7.67 1.37 0.37 0.75 5.5 20 9.90 买入 恒力石化 19.91 1.44 1

6、.55 1.74 13.83 12.85 11.44 买入 桐昆股份 15.42 1.57 1.74 1.99 9.82 8.86 7.75 买入 卫星石化 19.35 1.2 1.48 2.92 16.13 13.07 6.63 买入 中国石化（H） 3.09 0.48 0.25 0.41 6.43 12.35 7.53 买入 中海油服（H） 5.70 0.52 0.82 0.93 10.95 6.95 6.13 买入 中油工程 2.90 0.14 0.13 0.17 20.71 22.31 17.06 买入 宝丰能源 10.60 0.54 0.57 0.77 19.63 18.6 13.7

7、7 买入 华鲁恒升 24.64 1.51 1.07 1.61 16.32 23.03 15.3 买入 鲁西化工 11.02 1.15 0.69 1.0 9.58 15.97 11.02 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 8 月 5 日收盘价，单位为人民币元 石油石化石油石化行业行业 评级评级 强于大市强于大市（维持维持） 景气趋势 石化 石油石化石油石化行业行业国际油价专题国际油价专题2020.8.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 油价复盘：油价复盘：5-7 月基本面改善主驱，金融因素助推月基本面改善主驱，金融因素助推 . 1 基本面展望：至

8、暗时刻已过，三季度是再平衡关键期基本面展望：至暗时刻已过，三季度是再平衡关键期 . 2 需求持续复苏，关注海外疫情反复可能导致的短期拖累 . 2 产油国减产助推基本面改善. 5 Contango 结构仍维持，金融因素助推油价结构仍维持，金融因素助推油价 . 7 油价展望：维持全年油价展望：维持全年 Brent 中枢中枢 45 美元美元/桶的预测，看好中长期油价持续回升桶的预测，看好中长期油价持续回升 . 8 基本假设：需求恢复同时需关注疫情反复情况，供应端关注减产情况 . 8 油价展望：Q3 是再平衡关键阶段，中长期坚定看多 . 9 风险因素风险因素 . 11 rQqPrRrOtMmOzRrO

9、nRsNmPbRdN6MpNnNtRnNjMoOxPkPrRsN9PmMxPvPmRyQwMrQsN 石油石化石油石化行业行业国际油价专题国际油价专题2020.8.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：2020 年油价走势及主要驱动因素（美元/桶） . 1 图 2：中国原油进口量（万吨） . 2 图 3：中国原油加工量（万吨） . 2 图 4：国内炼厂开工率（%） . 3 图 5：国内原油表观消费量（万吨）及同比（%） . 3 图 6：美国炼厂加工量（千桶/天）及炼厂开工率（%） . 3 图 7：美国商业原油库存（百万桶） . 3 图 8：美国成品油库存（百万桶） .

10、 4 图 9：美国原油消费量（千桶/天） . 4 图 10：海外国家新增确诊病例数（截止 2020 年 7 月 14 日） . 4 图 11：各机构预测的 20 年需求同比变化（万桶/天） . 4 图 12：Rystad Energy 预测的 2020 年全球原油需求（百万桶/天） . 5 图 13：预计 2020 年全球原油需求同比变化（百万桶/天） . 5 图 14：全球原油产能对应的完全成本 . 5 图 15：美国页岩油企偿债能力与油价密切相关 . 5 图 16：OPEC 减产协议国产量（千桶/天）及减产执行率 . 6 图 17：伊朗等三国产量（千桶/天） . 6 图 18：美国原油产量

11、（千桶/天） . 6 图 19：美国页岩油压裂井数（单位：口，数据截止 7 月 22 日） . 6 图 20：美国页岩油生产商破产数统计 . 7 图 21：Bakken 地区 2020-2027 年页岩油产量预测 . 7 图 22：标普 500 指数波动率（VIX）和 WTI 原油 ETF 波动率 . 7 图 23：Brent 原油月差（美元/桶） . 7 图 24：Brent 原油持仓变化（张） . 8 图 25：WTI 原油持仓变化（张） . 8 图 26：WTI 油价（美元/桶）及美元指数 . 8 图 27：WTI 油价（美元/桶）及美元 10 年期国债收益率 . 8 图 28：不同情景

12、下 2020 年原油供需及 Brent 油价中枢预测 . 9 图 29：中性假设下 8-12 月原油供需平衡（万桶/天）及 Brent 油价预测（美元/桶） . 10 图 30：2021-25 年全球原油供需（百万桶/天）相对 2019 年变动及油价（美元/桶）预测 . 10 表格目录表格目录 表 1：2020 年原油供应端三种不同情景假设 . 9 表 2：重点公司盈利预测、估值与投资评级 . 11 石油石化石油石化行业行业国际油价专题国际油价专题2020.8.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 油价油价复盘复盘：5-7 月月基本面改善主驱，基本面改善主驱，金融因素助推金融因素助推 美伊

13、冲突导致年初油价冲高，累库预期下美伊冲突导致年初油价冲高，累库预期下 1 月中下旬油价持续回落。月中下旬油价持续回落。自 2019 年 12 月起，美军与伊拉克境内的亲伊朗武装冲突不断，持续推升油价，1 月 8 日伊朗以数十枚 导弹袭击美国在伊拉克的阿萨德空军基地，Brent、WTI 冲高至 71.75、65.65 美元/桶，创 2019 年 6 月以来新高。1 月 24 日，美国进入原油累库季，累库预期导致油价自 1 月中旬 以来持续回落，叠加 1 月下旬国内 Covid-19 疫情爆发，1 月 31 日 Brent、WTI 油价收结 56.66、51.63 美元/桶，较 19 年 12 月

14、底分别-9.34（-14.15%） 、-9.43（-15.44%）美元/ 桶。 国内国内疫情疫情导致需求受损，导致需求受损，支配支配 2 月油价震荡。月油价震荡。国内 COVID-19 疫情导致 1 月下旬至 2 月国内需求严重受损，2 月上旬油价延续 1 月底下跌走势。2 月中旬，国内疫情总案例数 逐渐由增转减，疫情局势出现积极变化，需求逐渐恢复，2 月 10 日-20 日油价出现阶段性 回升。2 月下旬海外疫情开始扩散，多国出现确诊病例引发市场对全球经济增长和原油需 求担忧，油价再次步入下跌通道。 3 月月 6 日日 OPEC+会议减产谈判破裂，叠加海外疫情致油价会议减产谈判破裂，叠加海外

15、疫情致油价跌至跌至底部。底部。3 月 5-6 日 OPEC+会议减产谈判无果而终，消息引发市场恐慌，3 月 7 日沙特单方面宣布增产降价， 掀起价格战，3 月 9 日 Brent、WTI 原油单日最大跌幅均超 30%，重回 30 美元/桶附近。 随着海外疫情的持续恶化，3 月油价整体持续下跌，3 月 31 日 Brent、WTI 收报 25.92、 20.10 美元/桶，较 2 月底分别-24.17（-48.25%） 、-25.16（-55.59%）美元/桶，较年初分 别-40.42（-60.93%） 、-41.08（-67.15%）美元/桶。 图 1：2020 年油价走势及主要驱动因素（美元

16、/桶） 资料来源：Wind，中信证券研究部 4 月产油国达成减产协议， 但累库现实压力导致月中油价持续回落，月产油国达成减产协议， 但累库现实压力导致月中油价持续回落， 4 月月 20 日日 WTI05 合约负油价收盘创历史记录。合约负油价收盘创历史记录。3 月底以来主要产油国多次表态释放积极信号，减产谈判预 期导致油价冲高，4 月 8 日 Brent、WTI 油价分别为 33.64、26.14 美元/桶，较 3 月 31 日 分别+7.72（+29.78%） 、+6.04（+30.05%）美元/桶。4 月 9 日 OPEC+达成历史性减产协 议，市场主导因素从消息/情绪面回归到基本面，由于减

17、产自 5 月才开始，且短期内减产幅 0 5 10 15 10 20 30 40 50 60 70 Brent-WTI(右轴)BrentWTI OPEC+ 谈判破 裂，沙 特开启 价格战 减产谈判短期 推升油价，协 议不及预期且 需求仍差，油 价随后回落 国内疫情海外疫情持续恶化 美国原 油逐步 进入累 库季 需求改善扭转悲观情绪，基本面 持续改善叠加金融因素推升油价 石油石化石油石化行业行业国际油价专题国际油价专题2020.8.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 度仍不足以对冲需求缩减，全球库容接近饱和，导致 4 月 20 日 WTI05 合约出现空逼多现 象，当日收报-37 美元/桶，

18、单日跌幅超 300%，创下 WTI 期货有史以来首个负收盘价。 4 月下旬以来需求复苏推动市场情绪大幅回暖，月下旬以来需求复苏推动市场情绪大幅回暖，叠加叠加金融因素助推金融因素助推，油价稳步回升，油价稳步回升。 4 月国内原油加工量同比、环比+175、+381 万吨，5 月 14 日炼厂开工率升至 78.66%， 环比+10%，高于近 5 年同期。同时欧洲主要国家、美国 90%以上的州已陆续复工，5 月 美国原油累库放缓， 炼厂开工率缓慢回升， 需求进入复苏周期， 市场情绪大幅回暖。 同时， 随着美国疫情二次爆发、美国财政赤字与债务规模迫近上行，美元指数持续走低，金融因 素助推油价持续回升。8

19、 月 5 日 Brent、WTI 盘中最高价分别高达 46.23、43.52 美元/桶， 相比 4 月 21 日年内最低价分别+26.90（+139.16%） 、+33.51（+334.77%）美元/桶。 展望展望 2020 年年下半年下半年，我们认为库存，我们认为库存仍将是仍将是影响影响油价走势的核心变量油价走势的核心变量。当前油价已回 升至 4048 美元/桶的完全成本区间，需求和市场情绪的双重复苏推动下，美国总油品开 始去库，基本面已大幅改善。随着 OPEC+的持续减产和全球需求的逐步复苏，我们预计 下半年油品库存仍将成为影响油价走势的核心变量。短期来看，海外疫情反复仍可能导致 需求复苏

20、受阻，但我们坚定看好中长期油价持续回升，相关标的有望在本轮油价周期中持 续受益。 基本面展望基本面展望：至暗时刻已过，三季度是再平衡关键期至暗时刻已过，三季度是再平衡关键期 需求持续复苏，关注海外疫情反复可能导致的短期拖累需求持续复苏，关注海外疫情反复可能导致的短期拖累 疫情后复工和成品油地板价政策推动国内原油需求迅速恢复。疫情后复工和成品油地板价政策推动国内原油需求迅速恢复。 国内自3月起陆续复工， 叠加 40 美元/桶油价的成品油 “地板价” 政策导致价差大幅改善， 推动原油加工迅速恢复。 6 月国内进口量、原油加工量同比+1360（+34.36） 、+417（7,78）万吨，7 月以来国

21、内炼 厂、山东地炼开工率均已超过疫情前水平。根据国家统计局数据，2020 年 6 月份，我国 原油表观消费量 6942 万吨，同比增加 25.2%，2020 年 1-6 月，我国累计原油表观消费量 36590 万吨，同比增加 7.8%。国内原油需求已基本恢复。 图 2：中国原油进口量（万吨） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 3：中国原油加工量（万吨） 资料来源：Wind，中信证券研究部 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 中国原油进口量同比 -10% -5% 0% 5% 1

22、0% 15% 20% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 中国原油加工量同比 石油石化石油石化行业行业国际油价专题国际油价专题2020.8.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 4：国内炼厂开工率（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 5：国内原油表观消费量（万吨）及同比（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 欧美复工推动需求欧美复工推动需求复苏，复苏，美国油品库存高位回落美国油品库存高位回落。5 月以来欧洲各主要国家、美国各 州均已陆续复工， 推动需求进入复苏周期。 7 月中下旬以来， 美国商业原油开始大幅去库， 成品油库存累库速度小

23、于原油去库速度，总油品库存开始高位回落。截止 7 月 31 日，美 国炼厂开工率已回升至 79.6%，我们测算 4 月全美原油需求仅相当于 19 年同期的 70% （-602 万桶/天） ，截止 7 月 31 日已恢复至 19 年同期的 93%（-105 万桶/天）左右。 图 6：美国炼厂加工量（千桶/天）及炼厂开工率（%） 资料来源：EIA，中信证券研究部 图 7：美国商业原油库存（百万桶） 资料来源：EIA，中信证券研究部 30 40 50 60 70 80 90 炼厂总计山东地炼 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 2000 4000 6000 80

24、00 10000 12000 表观消费量同比 60% 70% 80% 90% 100% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2019/012019/052019/102020/02 美国炼厂总消费量美国炼厂开工率 350 400 450 500 550 600 1月3月5月7月9月11月 201520162017 201820192020 石油石化石油石化行业行业国际油价专题国际油价专题2020.8.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 8：美国成品油库存（百万桶） 资料来源：EIA，中信证券研究部 图 9：美国原油消费量（千桶/天） s 资料来源：EIA，中信证券研究部

25、 下半年仍需关注海外疫情反复对需求的影响。下半年仍需关注海外疫情反复对需求的影响。全球疫情单日新增确诊数仍居高不下， 我们认为亚洲、欧洲的需求恢复有可能被美国、巴西和印度等人口众多、高石油消费国家 的疫情爆发所抵消。Rystad Energy 预测疫情若反复，极端情况下可能导致 8-12 月全球原 油需求同比-710 万桶/天。由于海外疫情反复可能性增加，我们略微下调全球由于海外疫情反复可能性增加，我们略微下调全球 2020 年年三季三季 度、四季度、度、四季度、及及全年原油需求同比全年原油需求同比至至-751、-271、-875 万桶万桶/天。天。 图 10：海外国家新增确诊病例数（截止 2

26、020 年 7 月 14 日） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 11：各机构预测的 20 年需求同比变化（万桶/天） 资料来源：IEA，EIA，OPEC，Rystad，中信证券研究部 0 200 400 600 800 1,000 汽油燃料乙醇航空煤油馏分燃油 残余燃油丙烷和丙烯其他成品油 -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 11,000 12,000 13,000 14,000 2020/12020/22020/32020/52020/62020/7 美国原油消费量(千桶/

27、天）同比 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 1/212/213/214/215/216/21 海外国家新增确诊 -860 -815 -907 -930 -940 -920 -900 -880 -860 -840 -820 -800 -780 -760 -740 IEAEIAOPECRystad 各机构预测的2020年全球原油需求同比变化（万桶/天） 石油石化石油石化行业行业国际油价专题国际油价专题2020.8.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 12：Rystad Energy 预测的 2020 年全球原油需求（百万桶/天） 资料来源：

28、Rystad Energy（含预测） 注： ，左轴为同比变动，右轴为 需求绝对值 图 13：预计 2020 年全球原油需求同比变化（百万桶/天） 资料来源：EIA，OPEC，中信证券研究部预测 注：3 月及之后数 据为预测值 产油国减产助推基本面改善产油国减产助推基本面改善 供应端角度来讲，财政和库存双重压力导致本轮低油价难以长期持续。供应端角度来讲，财政和库存双重压力导致本轮低油价难以长期持续。30 美元的油 价低于全球 80%产能的完全成本和所有产油国的财政平衡油价， 低油价下页岩油债务风险 增加，且产油国、石油公司财务状况对低油价的承受能力弱于 2014-2016 年。 图 14：全球原

29、油产能对应的完全成本 资料来源：EA，OilPrices，中信证券研究部 图 15：美国页岩油企偿债能力与油价密切相关 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 OPEC+严格执行减产，伊朗等三国产量继续下降。严格执行减产，伊朗等三国产量继续下降。OPEC+披露协议国 5、6、7 月减 产执行率分别为 87%、107 和 97%，5 月减产执行不足的伊拉克、尼日利亚等国将在 8-9 月补足减产额度。 伊朗、 委内瑞拉、 利比亚三国 6 月产量合计 240 万桶/天， 同比、 环比-177、 -33 万桶/天。我们预测若我们预测若 8-12 月月 OPEC 保证保证 100%减产，且伊朗等减

30、产，且伊朗等 3 国国 7-12 月产量与月产量与 6 月保持一致，月保持一致，且且 OPEC 的的 NGL 产量随原油产量同比例变动，产量随原油产量同比例变动，则则 OPEC+（含伊朗等（含伊朗等 3 国国 和全部的和全部的 NGL 产量产量）2020 年产量同比年产量同比-580 万桶万桶/天。天。 -0.2 -3.8 -14.7 -25.3 -17.6 -12.8 -7.5 -2.7 -8.7 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 1月 2月 3月 4月 5月 6月 三季度 四季度 2020全年 沙 特 阿 拉 伯 俄 罗 斯 其他OPEC 国家 美 国 （ 非 页 岩 油

31、） 哈萨克斯 坦 其 他 非 OPEC 国 家 挪威 美 国 页 岩 油 加拿大油 砂 巴 西 中 国 墨 西 哥 0 10 20 30 40 50 60 00708090 完全成本（美元/桶） 产能（百万桶/天） 0 20 40 60 80 100 120 140 -20 -10 0 10 20 30 40 EBITDA/利息支出(x)Brent（美元/桶） 石油石化石油石化行业行业国际油价专题国际油价专题2020.8.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 16：OPEC 减产协议国产量（千桶/天）及减产执行率 资料来源：OPEC，中信证券研究部 图 17：伊朗

32、等三国产量（千桶/天） 资料来源：OPEC，中信证券研究部 美国原油产量维持在美国原油产量维持在 1100 万桶万桶/天，压裂井数已开始回升。天，压裂井数已开始回升。6 月以来美国原油产量维 持在 1100 万桶/天（除 6 月 12 日受飓风影响下降至 1050 万桶/天） 。卫星数据显示，截止 7 月 22 日，美国主要页岩油产区的当月压裂井数已与 6 月持平，7 月压裂井数有较大可能 环比回升，结束了自年初以来的持续下跌趋势。美国原油产量 1080-1100 万桶/天的底部 基本确认，符合我们此前预测。我们预计 8-9 月美国原油产量有望开始回升，但由于 2018-2019 年投产井大幅

33、衰减，部分页岩油企已申请破产，我们预计美国原油产量可能在 2022 年前后才能回升至 1300 万桶/天的水平，维持维持 2020 年美国、除年美国、除 OPEC+以外的非以外的非 OPEC 国家原油国家原油+NGL 产量同比产量同比-96、-118 万桶万桶/天的预测。天的预测。 图 18：美国原油产量（千桶/天） 资料来源：EIA，中信证券研究部 图 19：美国页岩油压裂井数（单位：口，数据截止 7 月 22 日） 资料来源：Rystad Energy 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 20000 22000 24000 26000 28000 30000 3

34、2000 19/1 19/2 19/3 19/4 19/5 19/6 19/7 19/8 19/9 19/10 19/11 19/12 20/1 20/2 20/3 20/4 20/5 20/6 OPEC总计OPEC减产国 减产执行率 1500 1700 1900 2100 2300 2500 2700 2900 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 委内瑞拉利比亚伊朗-右轴 200 300 400 500 600 700 800 7,500 8,500 9,500 10,500 11,500 12,500 13,500 全美产量本土48州产量 阿拉斯加产量-右轴

35、石油石化石油石化行业行业国际油价专题国际油价专题2020.8.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 20：美国页岩油生产商破产数统计 资料来源：Rystad Energy，中信证券研究部 图 21：Bakken 地区 2020-2027 年页岩油产量预测 资料来源：Rystad Energy（含预测） Contango 结构结构仍维持，金融因素助推油价仍维持，金融因素助推油价 疫情初步受控，需求进入回升周期后，市场恐慌情绪退散，原油远期合约升水大幅收疫情初步受控，需求进入回升周期后，市场恐慌情绪退散，原油远期合约升水大幅收 窄。窄。随着复工的推进，全球需求已进入复苏周期，市场恐慌情绪开

36、始消散，VIX 和 WTI 波 动率指数均从高位大幅回落。由于 6 月显示的疫情反复的不稳定性与美国新增确诊人数不 降反升，造成 6 月份原油多头持仓波动，但至暗时刻已过，市场整体情绪趋于稳定，多头 仍占原油持仓主流。目前 Brent、WTI 的 Contango 结构均已趋于平缓。 图 22：标普 500 指数波动率（VIX）和 WTI 原油 ETF 波动率 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 23：Brent 原油月差（美元/桶） 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：WTI 月差结构与之类似 0 50 100 150 200 250 300 350 0 10 20 30 40 50

37、 60 70 80 90 标普500波动率美油波动率 -10 -5 0 5 10 15 20 0 10 20 30 40 50 60 70 80 1900/1/1 1900/1/21 1900/2/10 1900/3/1 1900/3/21 1900/4/10 1900/4/30 1900/5/20 1900/6/9 1900/6/29 1900/7/19 1900/8/8 1900/8/28 1900/9/17 1900/10/7 1900/10/27 1900/11/16 1900/12/6 1900/12/26 系列3系列1系列2 石油石化石油石化行业行业国际油价专题国际油价专题2020

38、.8.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 24：Brent 原油持仓变化（张） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 25：WTI 原油持仓变化（张） 资料来源：Wind，中信证券研究部 美元指数美元指数持续回落持续回落， 量化宽松周期利好油价表现。， 量化宽松周期利好油价表现。 目前， 欧洲央行的基准利仍为-0.50%， 美联储的利率区间也已下调至 0.00-0.25%，疫情对全球经济的冲击效应显著。 根据中信证 券研究部宏观组观点，预计未来 1-2 年内全球量化宽松的趋势仍将维持。后疫情时期美元 指数的回落和全球整体利率中枢处于低位，均将利好原油、黄金等大宗商品价格表现。 图

39、26：WTI 油价（美元/桶）及美元指数 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 27：WTI 油价（美元/桶）及美元 10 年期国债收益率 资料来源：Wind，中信证券研究部 油价油价展望展望：维持全年：维持全年 Brent 中枢中枢 45 美元美元/桶的预测，桶的预测， 看好中长期油价持续回升看好中长期油价持续回升 基本假设：基本假设：需求恢复同时需关注疫情反复情况，供应端关注减产情况需求恢复同时需关注疫情反复情况，供应端关注减产情况 需求端：海外需求受影响的程度和时长需求端：海外需求受影响的程度和时长料料均将超过国内，均将超过国内，假设假设欧美欧美疫情未出现疫情未出现明显明显反反 复，预计复，预计 2020 年年 Q3、Q4、全年原油需求同比、全年原油需求同比-751、-271、-875 万桶万桶/天天。5 月以来随着 海外疫情得到控制， 逐步启动复工， 期间需求因疫情的轻微反复而有所波动。 中长期来看， 预计全球原油需求整体持续逐步恢复， 年底至 2021 年上半年有望基本恢复到 2019 年同期 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 布油净多头布油多头布油空头 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000