1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 Table_StockInfo 2020 年年 08 月月 07 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 买入买入 （维持）（维持） 当前价： 22.51 元 海海 利利 尔（尔（603639） 化工化工 目标价： 27.36 元（6 个月） 原药制剂一体化优势明显，新品空间大原药制剂一体化优势明显，新品空间大 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：杨林 执业证号：S02 电话： 邮箱： 分析师：黄景文 执业证号：S02 电话：0755-23614

2、278 邮箱： 分析师：薛聪 执业证号：S04 电话： 邮箱： 分析师：周峰春 执业证号：S05 电话： 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股) 2.37 流通 A 股(亿股) 2.36 52 周内股价区间(元) 19.81-30.06 总市值(亿元) 53.46 总资产(亿元) 38.35 每股净资产(元) 13.72 相关相关研究研究 Table_Report 1. 海利尔（603639） ：制剂业务持续增长， 一体化优势推进公司成长 (2020-04

3、-28) 公司公司是原药是原药、制剂一体化的农药企业。制剂一体化的农药企业。海利尔有吡虫啉 2500 吨、啶虫脒 1200 吨、二氯 2500 吨、吡唑醚菌酯 1000 吨、农药制剂 2 万吨、水溶性肥料 5 万吨 的产能规模，而原药和制剂分别贡献了一半左右的利润。公司制剂、原药和中 间体一体化战略，实现农药制剂业务与原药业务互相补充、互相促进，有利地 削弱原药的周期性波动风险，充分挖掘“化工产品中间体原药制剂”农 药产业链中各环节较好的盈利机会，提高了公司整体的抗风险能力和盈利机会。 农药行业集中度在持续提升。农药行业集中度在持续提升。据中国农药工业协会统计，2017 年我国农药行业 前百强

4、企业总销售额为 1542.6 亿元，百强企业入围门槛上升至 3.9 亿元，增幅 达 27.9%。农药工业“十三五”发展规划提出，到 2020 年，农药原药企业 数量减少 30%，国内排名前 20 位的农药企业集团的销售额占总销售额 70以 上，培育 2-3 家销售额超过 100 亿元的大型企业。预计行业整合和海外登记是 农药行业未来趋势，龙头有望受益集中度提升。 并购和项目建设并举，强化一体化优势。并购和项目建设并举，强化一体化优势。公司在现有吡虫啉、啶虫脒和吡唑醚 菌酯原药基础上，新增开发第二代烟碱类杀虫剂原药噻虫嗪、噻虫胺及第三代 烟碱类杀虫剂原药呋虫胺，以及丙硫菌唑杀菌剂原药，从而进一步

5、深化了公司 制剂、原药和中间体一体化战略，实现农药制剂业务与原药业务互相补充、互 相促进，有利地削弱原药的周期性波动风险，充分挖掘“化工产品中间体 原药制剂”农药产业链中各环节较好的盈利机会，提高了公司整体的抗风险 能力和盈利机会。2019 年公司收购凯源祥，新增甲维盐原药产品，进一步丰富 一体化优势。 公司未来在青岛恒宁项目布局新品种，根据已经披露的一期项目 信息，苯醚甲环唑和丙环唑市场需求大，复配为制剂销售有望扩大收入，而丁 醚脲是最大杀螨剂，需求增速快，公司是国内仅有的三家拥有登记证的企业之 一，先发优势明显。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。预计 2020-2022 年 EPS

6、 分别为 1.52 元、1.70 元、1.94 元，选取农药行业龙头扬农化工和利尔化学作为公司的可比公司，给予公司 2020 年 18 的估值水平，目标价 27.36 元，“买入”评级。 风险提示：风险提示：原材料价格或大幅波动、下游需求不达预期，商誉减值风险，募投 项目达产时间低于预期风险。 指标指标/年度年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 2466.78 2729.11 3167.67 3711.37 增长率 12.56% 10.63% 16.07% 17.16% 归属母公司净利润（百万元） 315.78 360.30 403.78 460.39 增长

7、率 -14.05% 14.10% 12.07% 14.02% 每股收益 EPS（元） 1.33 1.52 1.70 1.94 净资产收益率 ROE 14.08% 14.32% 14.18% 14.27% PE 17 15 13 12 PB 2.41 2.14 1.89 1.67 数据来源：Wind，西南证券 -12% -3% 6% 15% 24% 34% 19/819/1019/1220/220/420/620/8 海 利 尔 沪深300 公司研究报告公司研究报告 / 海海 利利 尔（尔（603639） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 公司是原药、制剂一体化的农药企业公司是原药

8、、制剂一体化的农药企业 . 1 2 农药行业需求持续增长，专利药到期潮来临农药行业需求持续增长，专利药到期潮来临 . 6 2.1 农药市场规模持续扩大，品种不断增加 . 6 2.2 农药创新难度提升，细分赛道竞争影响产品盈利能力 . 8 2.3 农药行业未来集中度有提升的趋势 . 9 2.4 新烟碱类杀虫剂占杀虫剂市场 18%的份额 . 10 2.5 吡唑醚菌酯行业具有很大的成长空间 . 18 2.6 丙硫菌唑国内仅有 3 家登记，市场空间光大 . 19 3 公司的核心竞争力是一体化能力和布局新产品的能力公司的核心竞争力是一体化能力和布局新产品的能力 . 20 4 布局恒宁项目，实现未来长远发

9、展布局恒宁项目，实现未来长远发展. 21 4.1 双噻项目试生产，其他在建原药项目逐步落地 . 21 4.2 青岛恒宁项目是公司未来重要的发展契机 . 22 5 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 28 6 风险提示风险提示 . 29 pOtMoOrOrOtRwOpQnRrOsR9P8Q9PsQrRmOmMlOqQvNiNoOzQ9PpOoRvPqMsQMYoNtO 公司研究报告公司研究报告 / 海海 利利 尔（尔（603639） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：农药产业链和相关行业典型公司 . 1 图 2：公司三大生产基地 . 2 图 3：公司股权结构 . 2 图 4

10、：公司营业收入结构（2019 年） . 3 图 5：公司毛利结构（2019 年） . 3 图 6：公司营业收入变动 . 3 图 7：公司归母净利润变动 . 3 图 8：公司海外业务收入占比情况（单位：%） . 3 图 9：公司的汇兑损益受到人民币汇率影响 . 3 图 10：公司和同行的毛利率对比（单位：%） . 4 图 11：公司和同行的期间费用率对比（单位：%） . 4 图 12：公司和同行的净利率对比（单位：%） . 4 图 13：公司研发费用占营业收入比例（单位：%） . 5 图 14：不使用农药时作物因病虫害导致的减产率（%） . 6 图 15：不使用农药时作物因杂草导致的减产率（%）

11、 . 6 图 16：2001-2018 年全球农药市场发展变动情况 . 7 图 17：2020 年，预计农药需求仍将保持增长 . 7 图 18：按类别划分的作物保护市场情况 . 8 图 19：农药产品生命周期得到延长 . 8 图 20：农药活性成分引入数量近几年有所减少 . 9 图 21：全球农药中，非专利农药占据主导地位 . 9 图 22：七种新烟碱类杀虫剂的化学结构 . 11 图 23：杀虫剂市场空间分布 . 11 图 24：杀虫剂市场空间分布 . 12 图 25：噻虫嗪产品销售额一直在成长 . 13 图 26：噻虫嗪全球销售额分布 . 13 图 27：吡虫啉市场需求大约 11 亿美元 .

12、 14 图 28：吡虫啉全球销售额分布 . 14 图 29：吡虫啉全球产能分布 . 15 图 30：啶虫脒国内产能分布 . 15 图 31：噻虫胺销售额变化 . 16 图 32：呋虫胺属于成熟产品 . 17 图 33：吡唑醚菌酯销售额变化 . 18 图 34：吡唑醚菌酯全球的销售情况 . 18 图 35：丙硫菌唑销售额变化 . 19 图 36：丙硫菌唑全球的销售情况 . 19 图 37：海利尔与长青股份毛利率对比（单位：%） . 20 图 38：非专利农药占据主导地位 . 20 图 39：公司杀菌剂产品收入与销量 . 21 公司研究报告公司研究报告 / 海海 利利 尔（尔（603639） 请务

13、必阅读正文后的重要声明部分 图 40：苯醚甲环唑的杀菌图谱 . 23 图 41：丁醚脲价格走势（万元/吨）. 27 图 42：虫螨腈可以与多种原药复配使用 . 27 表表 目目 录录 表 1：公司主要子公司的业务情况 . 1 表 2：公司 2020 年拟发行可转债募集资金投向 . 5 表 3：股权激励业绩考核目标和解锁条件 . 5 表 4：农药分类 . 6 表 5：新版农药管理条例新增与变更的内容 . 10 表 6：丙硫菌唑登记情况 . 19 表 7：2019 年末公司重要在建工程项目变动情况 . 22 表 8：苯醚甲环唑原药登记情况 . 23 表 9：苯醚甲环唑混剂及其防治对象 . 25 表

14、 10：2014 年全球杀螨剂中产品市场份额和销售额 . 26 表 11：丁醚脲原药登记情况 . 26 表 12：丁醚脲原药登记情况 . 26 表 13：虫螨腈原药登记情况 . 28 表 14：分业务收入及毛利率 . 28 表 15：可比公司估值表 . 29 附表：财务预测与估值 . 30 公司研究报告公司研究报告 / 海海 利利 尔（尔（603639） 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 公司公司是是原药、原药、制剂一体化的农药企业制剂一体化的农药企业 海利尔前身青岛海利尔药业有限公司成立于 1999 年， 2011 年整体变更设立股份有限公 司。公司目前主要从事高效、长效、低毒、低残留

15、、环境友好农药制剂及相关农药原药、中 间体的研发、生产和销售，公司拥有亚洲最大的烟碱类农药生产基地，目前，公司具有吡虫 啉 2500 吨、啶虫脒 1200 吨、二氯 2500 吨、甲维盐 200 吨，农药制剂 2 万吨的产能规模。 1999 年，公司开始从事农药制剂的研发、生产与销售，在农药制剂领域迅速取得品牌 优势；2002 年，公司将业务延伸到上游原药领域，先后从事吡虫啉、啶虫脒、甲维盐等原 药的生产，同时，公司将业务延伸到上游中间体领域，从事二氯中间体的生产。公司从农药 制剂着手，逐步向上游原药和中间体领域延伸，具备明显的一体化优势。 图图 1：农药产业链和相关行业典型公司：农药产业链和

16、相关行业典型公司 数据来源：招股说明书，西南证券整理 在全国农药销售百强榜的排名中，公司名次也是逐年攀升，2016 年排名 40 位，2017 年排名 27 位，2018 年排名 22 位，2019 年排名 21 位。 公司业务布局：公司的原药由子公司山东海利尔生产，制剂由母公司海利尔药业及子公 司奥迪斯生物生产。 表表 1：公司主要子公司的业务情况：公司主要子公司的业务情况 公司名称公司名称 主营业务主营业务 具体经营具体经营 海利尔药业 农药制剂 杀虫剂、杀菌剂、除草剂、营养制剂 奥的斯生物 农药制剂 杀虫剂、杀菌剂、除草剂、营养制剂 山东海利尔 原药生产与销售 吡虫啉、啶虫脒、二氯等原药

17、、中间体 数据来源：公司公告，西南证券整理 中间体 联化科技 雅本化学 原药 扬农化工 长青股份 制剂 安道麦 中农立华 诺普信 公司研究报告公司研究报告 / 海海 利利 尔（尔（603639） 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 图图 2：公司三大生产基地：公司三大生产基地 数据来源：wind，西南证券整理 公司股权结构公司股权结构：目前，公司的实际控制人为张爱英、葛尧伦、葛家成，直接持股比例分 别为 38.3%、18.7%、6.3%，另外，葛尧伦持有合意投资 63.4%，间接持股比例为 4.0%， 故公司实际控制人合计持股比例为 64.7%。 值得注意的是， 公司上市时， 实际控制人葛尧伦、 张爱英、葛家成承诺，其持有的公司首次公开发行前已发行的股份的部分自公司上市之日起 三十个月内不转让或委托他人管理， 也不由公司回购其持有的股份， 上述锁定期满后两年内， 不减持所持公司股份。另外，实际控制人亲属孙福宝、张言良、葛连芳也承诺，其通过合意 投资、良新投资间接持有的海利尔首次公开发行前已发行