1、 Table_Author 陈佳 姚雪梅 (8621)61118733 (8621)61118733 执业证书编号： 执业证书编号： S0490513080003 S0490518080004 分析师及联系人 分析师及联系人 请阅读最后评级说明和重要声明 33617 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 23 Table_Title1 牧原股份(002714) Table_Title 向牧原股份学习系列报告之十一：如何看 公司过去和未来的比较优势？ Table_Summary 当前时点，我们认为，市场过多地担忧未来猪价可能下滑的风险，而忽视了以牧原股 份为代表的优质生猪养殖股自身的超额收益。

2、2017 年牧原首次通过低成本大幅扩张的 方式实现了业绩逆势增长，并由此带动了估值提升。非洲猪瘟以来，牧原的成本优势 显著扩大，本轮猪价下行期中牧原股份业绩不仅有望继续逆势增长，且业绩增速与行 业均值的差额或高于上轮周期，其估值亦有望迎来提升。持续重点推荐牧原股份。 历史上牧原股份如何穿越周期并获取超额收益？ 历史上牧原如何穿越周期并获取超额收益？通过低成本地快速扩张实现业绩高增 长， 并由此带动估值提升。 历史上牧原如何穿越周期并获取超额收益？通过低成本地快速扩张实现业绩高增 长， 并由此带动估值提升。 2017 年可以看作是牧原从周期股转为周期成长股的分水岭， 当年牧原首次在猪价下行周期中

3、实现了业绩正增长，而其他主要养猪公司业绩下滑 8%50%不等，2017 年牧原股价上涨 132%，其超额收益既来自于自身的业绩增长， 也来自于穿越周期的业绩增长带来的估值提升；2018-2019 年牧原的超额收益则主要 来自于业绩增长，估值处于行业中位。对比 2018-2019 年和 2017 年的估值表现，我 们认为，生猪养殖公司业绩表现和估值是同向变动的关系，即业绩增长显著优于同行 时，估值也会有明显溢价；业绩表现没有跟其他公司明显拉开差距时，估值亦没有优 势。牧原业绩持续增长的关键在于实现了低成本地快速扩张，公司一方面通过高效养 殖和精细化管理构建了低成本护城河， 另一方面通过高杠杆的方

4、式推动规模快速扩张。 如何看待牧原股份未来比较优势？ 未来牧原股份是否仍有比较优势呢？未来牧原股份是否仍有比较优势呢？要对这个问题作出判断，我们认为，即要回答两 个问题，一是未来牧原股份的业绩增速是否仍有望处于行业前列？二是未来牧原股份 的估值相对行业内其他公司而言是否仍有望存在溢价？对于这两个问题，我们的回答 都是肯定的，原因在于： 1、 非洲猪瘟使得生猪养殖行业壁垒大幅提升，养殖主体的养殖效率和管理水平差异 在成本端被放大，非洲猪瘟以来牧原股份的商品肉猪完全成本不仅仍是行业最低，且 优势显著扩大。 非洲猪瘟以来牧原股份的商品肉猪完全成本不仅仍是行业最低，且 优势显著扩大。未来在非洲猪瘟常态

5、化的背景下，牧原通过技术、设备的持续创新和 升级以及优秀团队快速复制，其成本优势仍有望保持； 2、 从当前牧原股份的资本开支计划和能繁母猪存栏量看，未来公司生猪出栏量有望 持续高增长，且其出栏增速有望仍处于行业前列。我们认为，即便后期猪价下行，牧 原业绩仍大概率继续增长，且由于成本优势扩大，本轮猪价下行期中牧原业绩增速与 行业均值的差额或高于上轮周期； 我们认为，即便后期猪价下行，牧 原业绩仍大概率继续增长，且由于成本优势扩大，本轮猪价下行期中牧原业绩增速与 行业均值的差额或高于上轮周期； 3、 估值层面，从上轮猪周期的复盘结果来看，在公司业绩增长显著优于行业内其他 公司时，其估值亦有望迎来提

6、升 从上轮猪周期的复盘结果来看，在公司业绩增长显著优于行业内其他 公司时，其估值亦有望迎来提升。此外，在非洲猪瘟导致行业规模化加速的背景下， 高成长龙头或将享受估值溢价。 Table_Risk 风险提示： 风险提示： 1. 公司出栏量不达预期风险；公司遭遇重大疫情风险； 2. 公司成本上行风险；猪价大幅下跌风险； 3. 测算的公司头均盈利、生猪完全成本与实际值存在偏差的风险。 Table_Invest 报告日期 2020-08-06 公司研究 深度报告深度报告 评级 买入维持买入维持 当前股价(元) 94.70 Table_Base 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股) 374,783 流

7、通 A 股/B 股(万股) 236,456/0 资产负债率 45.37% 每股净资产(元) 8.23 市盈率(当前) 20.81 市净率(当前) 7.39 12个月内最高/最低价(元) 133.70/62.64 Table_PicQuote 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月) 资料来源：Wind 相关研究相关研究 牧原股份半年报点评：成本改善，产 能进入快速增长期2020-07-19 牧原股份一季报点评：业绩大幅释放 ，出栏高增长可期2020-04-27 牧原股份一季度业绩预告点评：出栏 逐步上行，高增长值得期待2020-04- 08 -27% 5% 36% 67% 99%

8、130% 2019/82019/112020/22020/52020/7 牧原股份沪深300指数 mNoRnNtMqPtRyQrOtPqPnO6M8QaQoMnNpNqQkPqQxPjMqQxO8OnMpQNZoNyQuOrMoP 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 23 公司研究丨深度报告 目录 历史上牧原股份如何穿越周期并获取超额收益？ . 5 复盘牧原股份：2017 年开始股价有超额收益 . 5 穿越周期及超额收益来源？业绩高增长及其带来的估值提升 . 6 牧原业绩高增长的核心原因低成本地快速扩张 . 8 高效养殖和精细化管理共同构建牧原股份低成本护城河 . 10 高杠杆运营推动公司规

9、模快速扩张 . 10 如何看待牧原股份未来比较优势？ . 12 未来牧原股份业绩增速仍有望位于行业前列. 13 非洲猪瘟以来牧原股份成本优势扩大 . 13 通过持续创新和优秀团队快速复制未来牧原的成本优势仍有望保持 . 14 本轮猪价下行期中牧原业绩增速较行业均值的差距或高于上轮周期 . 18 牧原股份有望迎来业绩和估值的双重提升 . 19 图表目录 图 1：2017 年开始牧原股份股价从周期股转为成长股走势 . 6 图 2：2014-2016 年牧原股价是典型养殖股走势 . 6 图 3：2017 年-2018 年牧原股价穿越周期 . 6 图 4：2017 年以前牧原股份业绩与猪价走势趋势一致

10、 . 7 图 5：2014-2019 年牧原生猪头均盈利始终处于行业前列（单位：元/头） . 9 图 6：牧原股份商品肉猪完全成本低于温氏股份（单位：元/公斤） . 9 图 7：牧原股份生猪出栏量持续快速增长 . 10 图 8：2017-2019 年牧原出栏量复合增速仅次于天邦 . 10 图 9：牧原股份商品肉猪完全成本拆分（单位：元/公斤） . 10 图 10：生猪养殖公司每年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（单位：亿元） . 11 图 11：生猪养殖公司资产负债率 . 11 图 12：2014 年以来牧原除 IPO 外直接融资募集的金额达到 252 亿元 . 11 图 13：

11、2020Q1 牧原商品肉猪完全成本较同行的领先幅度已经扩大到 8.510.5 元/公斤（单位：元/公斤） . 14 图 14：牧原股份养殖技术、设备和流程在不同阶段的创新和升级 . 15 图 15：牧原股份猪场设计不断迭代升级 . 15 图 16：牧原通过智能化数字平台优化管理流程 . 16 图 17：牧原股份的专利数量行业领先（单位：个） . 17 图 18：牧原股份 2020-2021 年生猪出栏量预计合计增长 2475 万头 . 20 表 1：2014-2019 年主要生猪养殖公司股价涨跌幅对比 . 6 表 2：2014-2016 年主要生猪养殖公司股价涨跌幅与期间公司收入、业绩变动对比

12、 . 8 表 3：2017 年主要生猪养殖公司股价涨跌幅与期间公司收入、业绩变动对比 . 8 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 23 公司研究丨深度报告 表 4：2018-2019 年主要生猪养殖公司股价涨跌幅与期间公司收入、业绩变动对比 . 8 表 5：2014-2019 年主要生猪养殖公司头均盈利及商品肉猪完全成本拆分 . 9 表 6：牧原股份 2015-2018 年平均 ROIC 为 16.3% . 12 表 7：2016 年以来牧原股份发行公司债/中期票据/短融的利率大部分在 4%6%之间 . 12 表 8：2020Q1 牧原股份自繁自养育肥猪头均盈利较行业内其他公司高 63211

13、74 元 . 14 表 9：2019 年牧原兽医总监、养猪生产首席运营官、首席智能官的年薪和年龄 . 16 表 10：牧原股份智能设备和无人养殖相关专利 . 17 表 11：2021 年猪价为 25 元/公斤的假设下不同成本和出栏量增速对应的业绩变动测算 . 18 表 12：2021 年猪价为 22 元/公斤的假设下不同成本和出栏量增速对应的业绩变动测算 . 19 表 13：2021 年猪价为 20 元/公斤的假设下不同成本和出栏量增速对应的业绩变动测算 . 19 表 14：主要生猪养殖公司 2020-2021 年生猪预计出栏量 . 20 表 15：2020 年生猪养殖行业集中度预计加速提升

14、. 20 请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 23 公司研究丨深度报告 历史上牧原股份如何穿越周期并获取超额收益？ 历史上牧原股份如何穿越周期并获取超额收益？通过低成本地快速扩张实现业绩 高增长，并由此带动估值提升。 历史上牧原股份如何穿越周期并获取超额收益？通过低成本地快速扩张实现业绩 高增长，并由此带动估值提升。2017 年可以看作是牧原从周期股转为周期成长股的分 水岭，当年牧原首次在猪价下行周期中实现了业绩正增长，而其他主要养猪公司业绩下 滑 8%50%不等， 2017 年牧原股价上涨 132%， 其超额收益既来自于自身的业绩增长， 也来自于穿越周期的业绩增长带来的估值提升； 2018

15、-2019 年牧原的超额收益则主要来 自于业绩增长，估值处于行业中位。对比 2018-2019 年和 2017 年的估值表现，我们认 为，生猪养殖公司业绩表现和估值是同向变动的关系，即业绩增长显著优于同行时，估 值也会有明显溢价；业绩表现没有跟其他公司明显拉开差距时，估值亦没有优势。牧原 业绩持续增长的关键在于实现了低成本地快速扩张， 公司一方面通过高效养殖和精细化 管理构建了低成本护城河，另一方面通过高杠杆的方式推动规模快速扩张。 复盘牧原股份：2017 年开始股价有超额收益 牧原股份于 2014 年 1 月正式上市，回顾公司上市以来的经营情况和股价表现，可以将 牧原的成长历程分为2 个阶段

16、即2014-2016 年的典型周期股阶段和 2017 年以来的 周期成长股阶段，2017 年可以看作是牧原股份从周期股转为周期成长股的分水岭。 2014-2016 年：牧原股价变动遵循典型养殖股特征，无超额收益年：牧原股价变动遵循典型养殖股特征，无超额收益 牧原股份于 2014 年 1 月上市，随后猪价于 2014 年 4 月达到 10.5 元/公斤的低点，行 业普遍亏损严重，市场预期猪价已经进入磨底阶段，对后期猪价反转预期增强，生猪养 殖股进入投资第一阶段，即预期猪价拐点到来阶段。2014 年 4 月-2015 年 3 月猪价倒 V 型震荡磨底，期间猪价仅上涨 11%，而牧原股价在 2014

17、 年 4 月 1 日-2015 年 2 月 11 日间上涨了 54%。 2015 年 3 月猪价正式开始拐头向上， 生猪养殖股进入投资第二阶段， 即猪价上行阶段。2015 年 3 月-2015 年 8 月间猪价上涨了 61%，牧原股份股价在 2015 年 2 月 12 日-2015 年 7 月 29 日间上涨了 216%。2015 年 7 月-2016 年 6 月，虽然猪 价仍在继续冲高，但由于能繁母猪存栏量出现恢复迹象，养殖股股价提前开始调整。可 以看到 2014-2016 年间，牧原股份的股价走势遵循典型的生猪养殖股投资框架，且这 3 年间牧原股份上涨 172%，相对于行业内其他公司而言，

18、并无超额收益。 2017 年年-2019 年：牧原股价逆周期上涨，有明显超额收益年：牧原股价逆周期上涨，有明显超额收益 2017 年是牧原股份从周期股转为周期成长股的分水岭，这一年猪价继续下行，牧原股 份股价却穿越周期逆市上涨，自此牧原股份进入超额收益阶段。2017 年全国生猪价格 同比下跌，期间行业内其他公司股价跟随猪价调整都有不同程度下滑，唯有牧原股份股 价上涨，涨幅高达 132%。且在 2018 年上半年猪价大幅下跌时，牧原股份股价仍表现 出了较强的韧性。2017 年-2019 年间，牧原股份股价整体上涨 614%，远超过行业内其 他公司，超额收益明显。 请阅读最后评级说明和重要声明 6

19、 / 23 公司研究丨深度报告 图 1：2017 年开始牧原股份股价从周期股转为成长股走势 资料来源：Wind，中国畜牧业信息网，长江证券研究所 图 2：2014-2016 年牧原股价是典型养殖股走势 图 3：2017 年-2018 年牧原股价穿越周期 资料来源：Wind，中国畜牧业信息网，长江证券研究所 资料来源：Wind，中国畜牧业信息网，长江证券研究所 表 1：2014-2019 年主要生猪养殖公司股价涨跌幅对比 2014 年年-2016 年年 2017 年年 2017 年年-2019 年年 牧原股份 172% 牧原股份 132% 牧原股份 614% 雏鹰农牧 47% 温氏股份 -16%

20、 温氏股份 23% 正邦科技 160% 正邦科技 -13% 正邦科技 94% 天邦股份 236% 天邦股份 -30% 天邦股份 105% 新五丰 187% 新希望 -2% 新希望 170% 资料来源：Wind，长江证券研究所 穿越周期及超额收益来源？业绩高增长及其带来的 估值提升 为什么为什么 2017 年牧原股份股价走势才穿越周期呢？年牧原股份股价走势才穿越周期呢？对于牧原股份而言，其出栏量是在持 续增长的，即其规模的成长性是一直存在的，但为什么在 2017 年以前市场没有给予牧 原股份出栏量成长性更高的溢价呢？这是因为对于生猪养殖企业而言， 其业绩相对于猪这是因为对于生猪养殖企业而言， 其

21、业绩相对于猪 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2014-01 2014-03 2014-05 2014-07 2014-09 2014-11 2015-01 2015-03 2015-05 2015-07 2015-09 2015-11 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09

22、2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 左轴：生猪价格（元/公斤）右轴：牧原股份（前复权）收盘价（元/股） 猪猪价反价反 弹期弹期 猪价二次猪价二次 探底期探底期 猪价反转猪价反转 期期 猪价高景气猪价高景气猪价周期下行猪价周期下行公司成长期公司成长期猪价探底期猪价探底期猪价周期上行猪价周期上行 猪价反 弹幅度 47% 区间股 价最大 涨幅 84% 猪价下 跌幅度 24% 区间股 价最大 跌幅 34% 猪价上 涨幅度 63% 区间股 价最大 涨幅 146% 猪价上 涨幅度 1

23、3% 区间股 价最大 涨幅 37% 猪价下跌幅度 38% 区间股价最大 跌幅 16% 猪价上涨幅 度 18% 区间股价最 大涨幅 154% 猪价最大下跌 幅度 35% 区间股价最大 跌幅 41% 猪价最大涨幅 262% 区间股价最大 涨幅 271% 2014年出栏量：年出栏量： 185.9万头万头 同比增长：同比增长：42% 当年股价涨跌幅：当年股价涨跌幅： 27.4% 2015年出栏量：年出栏量： 191.9万头万头 同比增长：同比增长：3.2% 当年股价涨跌幅：当年股价涨跌幅： 114% 2016年出栏量：年出栏量： 311.4万头万头 同比增长：同比增长：62% 当年股价涨跌幅：当年股价

24、涨跌幅： -0.4% 2017年出栏量：年出栏量： 723.7万头万头 同比增长：同比增长：132% 当年股价涨跌幅：当年股价涨跌幅： 132% 2018年出栏量：年出栏量： 1101万头万头 同比增长：同比增长：52% 当年股价涨跌幅：当年股价涨跌幅： -0.6% 2019年出栏量：年出栏量： 1025万头万头 同比增长：同比增长：-6.9% 当年股价涨跌幅：当年股价涨跌幅： 179% 0 2 4 6 8 10 12 8 10 12 14 16 18 20 22 2014-01 2014-03 2014-05 2014-07 2014-09 2014-11 2015-01 2015-03 2

25、015-05 2015-07 2015-09 2015-11 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 左轴：生猪价格（元/公斤） 右轴：牧原股份（前复权）收盘价（元/股） 0 5 10 15 20 25 5 7 9 11 13 15 17 19 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 左轴：生猪价格（元/公斤） 右轴：牧原股份（前复权）收盘价（元/股） 请阅读最后评级说明和重要声明 7 /

26、 23 公司研究丨深度报告 价的弹性远大于对于出栏量的弹性，价的弹性远大于对于出栏量的弹性，当猪价进入下行周期的时候，即便是公司的出栏量 有所增长，但大概率不能弥补猪价下跌带来的头均盈利的下滑，从而养殖企业的业绩一 般来说跟随猪价同涨同跌， 2009 年-2016 年牧原股份业绩和猪价的关系正是如此， 从而 猪价下滑业绩下滑股价下滑。但 2017 年牧原业绩走势却跟猪价变动出现了背离， 当年生猪均价下跌， 牧原却通过出栏量的大幅增长首次实现了生猪养殖企业以量补价业 绩逆势增长，正是因为牧原的业绩 2017 年穿越了周期，其股价表现才穿越周期。 图 4：2017 年以前牧原股份业绩与猪价走势趋势

27、一致 资料来源：公司公告，中国畜牧业信息网，长江证券研究所 牧原股份相对于行业内其他公司的超额收益来自于什么？业绩增长还是估值提升？牧原股份相对于行业内其他公司的超额收益来自于什么？业绩增长还是估值提升？我 们将 2017 年以来牧原股份以及其他生猪养殖公司的业绩表现以及股价表现进行对比， 得到的结论为：2017 年牧原股份的超额收益既来自于自身的业绩增长，也来自于穿越 周期的业绩增长带来的估值提升； 年牧原股份的超额收益既来自于自身的业绩增长，也来自于穿越 周期的业绩增长带来的估值提升； 2018-2019 年牧原的超额收益则主要来自于业绩增长。年牧原的超额收益则主要来自于业绩增长。 201

28、7 年，牧原股份归母净利润增长 2%，是唯一业绩增长的生猪养殖企业，期间股价上 涨了 132%，(1+股价变动幅度）/（1+业绩变动幅度）等于 2.28，而同期行业内其他公 司的(1+股价变动幅度）/（1+业绩变动幅度）为 0.991.73，表明 2017 年牧原股份的估 值出现提升，且提升幅度大于行业内其他公司。 2018-2019 年，牧原股份归母净利润增长 158%，是业绩增长幅度第二高的生猪养殖企 业，期间股价上涨了 207%，(1+股价变动幅度）/（1+业绩变动幅度）等于 1.19，这一 比值在同行中处于中位， 表明 2018-2019 年牧原股份的估值仅略有提升， 且提升幅度在 行

29、业内处于中间位置，公司股价的超额收益更多的是来自于自身业绩的增长。 对比对比 2018-2019 年和年和 2017 年的估值表现，我们认为，生猪养殖公司业绩表现和估值是 同向变动的关系，即业绩增长显著优于同行时，估值也会有溢价；业绩表现没有跟其他 公司明显拉开差距时，估值亦没有优势。 年的估值表现，我们认为，生猪养殖公司业绩表现和估值是 同向变动的关系，即业绩增长显著优于同行时，估值也会有溢价；业绩表现没有跟其他 公司明显拉开差距时，估值亦没有优势。 0 10 20 30 40 50 60 70 10 12 14 16 18 20 22 24 2009200132014

30、200182019 左轴：猪价（元/公斤）右轴：牧原股份归母净利润（亿元） 请阅读最后评级说明和重要声明 8 / 23 公司研究丨深度报告 表 2：2014-2016 年主要生猪养殖公司股价涨跌幅与期间公司收入、业绩变动对比 公司公司 期间股价涨跌幅期间股价涨跌幅 期间收入变动期间收入变动 期间业绩变动期间业绩变动 (1+股价变动股价变动）/（1+业绩业绩变动变动） 牧原股份牧原股份 172% 174% 664% 0.36 雏鹰农牧雏鹰农牧 47% 226% 1002% 0.13 正邦科技正邦科技 160% 21% 3594% 0.07 天邦股份天邦股份 236% 14%

31、 219% 1.05 新五丰新五丰 187% 50% 1342% 0.20 资料来源：Wind，相关公司公告，长江证券研究所 表 3：2017 年主要生猪养殖公司股价涨跌幅与期间公司收入、业绩变动对比 公司公司 期间股价涨跌幅期间股价涨跌幅 期间收入变动期间收入变动 期间业绩变动期间业绩变动 (1+股价变动）股价变动）/（1+业绩变动）业绩变动） 牧原股份牧原股份 132% 79% 2% 2.28 温氏股份温氏股份 -16% -6% -43% 1.47 正邦科技正邦科技 -13% 9% -50% 1.73 天邦股份天邦股份 -30% 29% -30% 0.99 新希望新希望 -2% 3% -8

32、% 1.07 资料来源：Wind，相关公司公告，长江证券研究所 表 4：2018-2019 年主要生猪养殖公司股价涨跌幅与期间公司收入、业绩变动对比 公司公司 期间股价涨跌幅期间股价涨跌幅 期间收入变动期间收入变动 期间业绩变动期间业绩变动 (1+股价变动）股价变动）/（1+业绩变动）业绩变动） 牧原股份牧原股份 207% 101% 158% 1.19 温氏股份温氏股份 46% 31% 107% 0.71 正邦科技正邦科技 124% 19% 213% 0.71 天邦股份天邦股份 194% 96% -62% 7.67 新希望新希望 175% 31% 121% 1.24 资料来源：Wind，相关公

33、司公告，长江证券研究所 牧原业绩高增长的核心原因低成本地快速扩张 我们认为， 牧原股份业绩增长的原因即公司的核心竞争力可以归结为低成本地快速 扩张。 我们认为， 牧原股份业绩增长的原因即公司的核心竞争力可以归结为低成本地快速 扩张。生猪养殖企业业绩=（猪价-成本）*出栏量*出栏体重，其中不同企业的生猪销售 价格和出栏体重差异不大，决定业绩多少及增速的主要是生猪成本和出栏量。回顾历史 上牧原股份的养殖成本和出栏量增速，可以看到牧原股份的生猪成本位于行业底部，对 应其头均盈利也是行业前列。根据我们的测算，2017-2019 年，牧原股份、温氏股份、 正邦科技、天邦股份的生猪头均盈利分别为 323

34、元、317 元、87 元和 17 元。出栏量方 面，2016-2019 年牧原股份生猪出栏量从 311 万头增加到 1025 万头，3 年复合增速为 49%，出栏量增速仅次于天邦股份（为 61%，且天邦股份基数较小） 。综合成本和出栏 量这 2 个指标看，2017 年以来牧原股份的表现在生猪养殖行业中处于领先水平。 请阅读最后评级说明和重要声明 9 / 23 公司研究丨深度报告 图 5：2014-2019 年牧原生猪头均盈利始终处于行业前列（单位：元/ 头） 图 6：牧原股份商品肉猪完全成本低于温氏股份（单位：元/公斤） 资料来源：公司公告，长江证券研究所 资料来源：长江证券研究所 表 5：2

35、014-2019 年主要生猪养殖公司头均盈利及商品肉猪完全成本拆分1 公司公司 项目 项目 2014 2015 2016 2017 2018 2019 温氏股份 商品猪出栏量（万头） 1218.3 1535.1 1712.7 1904.2 2229.7 1851.7 生猪养殖业务贡献业绩（亿元） 12.1 48.5 118.9 67.8 22.1 92 头均盈利（元） 99.4 315.7 694.4 356 99 497 商品猪完全成本（元/公斤） 12.5 12.5 12.4 12.0 12.0 14.4 牧原股份 生猪出栏量（万头） 185.9 191.9 311.4 723.7 110

36、1.1 1025.3 净利润（亿元） 0.8 6.0 23.2 23.7 5.2 61.1 生猪头均盈利（元） 43.1 310.5 745.6 326.9 47.2 596.3 商品猪完全成本（元/公斤） 12.7 11.2 11.6 11.6 13.7 正邦科技 生猪出栏量（万头） 146.0 157.9 226.5 342.3 554.0 578.4 生猪养殖业务贡献业绩（亿元） -0.7 1.1 10.1 3.2 -0.7 10.4 生猪头均盈利（元） -45.3 67.5 447.0 92.8 -12.6 179.8 天邦股份 生猪出栏量（万头） 46.0 41.5 58.0 101.4 217.0 243.9 生猪养殖业务贡献业绩（亿元） -0.8 -0.3 2.2 1.9 -2.9 -0.2 头均盈利（元） -179.5 -67.6 373.5 192.1 -135.0 -7.2 商品肉猪/生猪完全成本（元/公斤） 14.4 13.1 13.4 新希望 生猪出栏量（万头） 171.92 255.37 355 生猪养殖业务贡献业绩（亿元） 16.8 头均盈利（元） 473.2 资料来源：Wind，相关公司公告，长江证券研究所 1 这里生猪养殖业务贡献业绩除了公告披