1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 鄂州机场鄂州机场顺丰顺丰下一个下一个十年十年的的关键词关键词 顺丰控股（002352）顺丰研究思考笔记之四2020.8.7 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈聪陈聪 首席基地产业分析 师 S47 扈世民扈世民 交运分析师 S04 关鹏关鹏 交运分析师 S03 联系人：汤学章联系人：汤学章 顺丰第一个十年是加盟模式下“野蛮”成长的十年，二个十年是时效件称王、顺丰第一个十年是加盟模式下“野蛮”成长的十年，二个十年是时效件称王、 塑造高端品牌的十年，第三个塑造高端品牌的十年

2、，第三个十年十年是业务多元化、产品下沉的十年。对于下一是业务多元化、产品下沉的十年。对于下一 个十年，我们认为个十年，我们认为将将是货运机场驱动成长的十年，鄂州机场的投用将加速公司是货运机场驱动成长的十年，鄂州机场的投用将加速公司 业务拓展、降低成本、改善盈利。考虑业务拓展、降低成本、改善盈利。考虑今年今年业务高增、成本压力较去年改善较业务高增、成本压力较去年改善较 多，多，我们我们上调上调公司公司 2020/21/22 年年净利润净利润预测预测至至 72 亿亿/81 亿亿/87 亿元亿元，维持“买维持“买 入”评级。入”评级。 国内航空货运发展滞后，货运机场枢纽国内航空货运发展滞后，货运机场

3、枢纽投用投用有望破局有望破局。2019 年美国航空货运周 转量渗透率为 0.3%，我国仅为 0.1%，渗透率存 2 倍提升空间。我国近几年航 空货运市场发展放缓（近 4 年 CAGR 6%）主要原因在于供给端制约：1）政策 制约，民航货运缺乏相关支持政策；2）模式制约，货运机场枢纽缺失，导致航 空货运无法构建轴辐射空网；3）业务制约，产品分层做得较差。预计未来国内 货运机场投用以及政府出台相关支持政策推动下，国内航空货运市场有望加速 增长。 天时天时地利人和，顺丰机场落户鄂州地利人和，顺丰机场落户鄂州。顺丰机场选址鄂州的原因：1）天时）天时，鄂州 地处中国人口近中心位置、气候条件温和、空域容量

4、可观；2）地利）地利，武汉和鄂 州位于长江和最大的支流汉江交汇之处，水运交通优越，叠加 2 条铁路主干线 穿过，能够提供河、陆、空、铁全方位运输服务；3）人和）人和，武汉三大支柱产业 汽车制造、光电子信息、医药制造业整体发展领先全国平均水平，在邻近武汉 的鄂州设立机场，武汉的高端制造业有望为机场枢纽贡献较多航空货量。 鄂州机场投用有望开启顺丰下一个成长十年鄂州机场投用有望开启顺丰下一个成长十年。鄂州机场影响：1）展望展望 1：顺丰 将构建轴辐射空网，明显降低成本（理想情况下预计航空干线运输成本下降 30%），同时增加时效服务范围，通过供给拉动时效件需求。参考 UPS 机场扩 建后盈利改善，顺丰

5、盈利能力同样有望改善；2）展望）展望 2：临近鄂州机场低成本、 高时效、物流多样化的区位优势有望吸引高端产业落户鄂州或者武汉，能够为 顺丰带来增量业务。 按照2025年鄂州机场245万吨货运吞吐量规划， 20192025 年，顺丰全货机货运量至少得保证 CAGR 16%才能完成规划目标；3）展望）展望 3： 快运（航空运输成本下降支撑重货走空运）、冷链（机场附近建冷库）、国际 件、供应链业务（企业分销、仓储中心建在机场附近）预计也将明显受益；4） 展望展望 4：考虑到机场产能爬坡以及机队建设，预计鄂州机场对顺丰的影响或从 2023 年开始显现，鄂州机场长期或持续亏损，反映在顺丰报表上是负的投资

6、收 益。 风险因素：风险因素：疫情影响超预期;电商需求低于预期;快递价格大幅下降;成本大幅攀 升。 投资建议：投资建议：我们认为鄂州机场将是顺丰下一个十年的关键词，对公司业务发展 起着至关重要的作用，将是公司未来业绩增长及市值上行的催化剂。考虑到顺 丰时效持续较快增长，电商特惠件稳步放量，今年运能投建以及低油价下，成 本端料同比改善较多， 我们上调 2020/21/22 年公司归母净利预测至 72 亿/81 亿 /87 亿元 （原预测 68 亿/79 亿/83 亿元） ， 现价对应 PE 为 43/38/35 倍， 维持 “买 入”评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2

7、021E 2022E 营业收入(百万元) 90,943 112,193 155,528 195,434 234,460 增长率 YoY% 28% 23% 39% 26% 20% 净利润(百万元) 4,556 5,797 7,189 8,129 8,728 增长率 YoY% -4% 27% 24% 13% 7% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.03 1.32 1.63 1.84 1.98 PE 68 53 43 38 35 PB 8.4 7.3 6.4 5.6 5.0 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 8 月 4 日收盘价 顺丰控股顺丰控股 002352 评级

8、评级 买入（维持）买入（维持） 当前价 69.83 元 总股本 4,448 百万股 流通股本 4,382 百万股 52周最高/最低价 70.93/34.9 元 近1 月绝对涨幅 -1.54% 近12月绝对涨幅 33.85% 顺丰控股（顺丰控股（002352）顺丰研究思考笔记之四）顺丰研究思考笔记之四2020.8.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 国内航空货运发展滞后，货运机场枢纽有望破局国内航空货运发展滞后，货运机场枢纽有望破局 . 1 孟菲斯机场是孟菲斯机场是 FedEx 后发居上的核心武器后发居上的核心武器 . 4 天时地利人和，FedEx 扎根孟菲斯机场 . 4 轴辐射模式

9、+孟菲斯机场，FedEx 弯道超车至行业第二 . 6 孟菲斯机场同样带动了孟菲斯城市的发展，进而反哺 FedEx 业务量. 8 即将而立之年的顺丰携手鄂州机场，向第四个成长的十年进击即将而立之年的顺丰携手鄂州机场，向第四个成长的十年进击 . 10 地理优势、交通设施、产业结构赋予鄂州东方“孟菲斯”的基因 . 10 展望 1：降本提速，时效产品升级，盈利有望再上台阶 . 16 展望 2：高端产业聚集，机场自带货量 . 18 展望 3：快运、国际、冷链、供应链业务同样也将明显受益 . 19 展望 4：鄂州机场投用带来的正面影响或从 2023 年开始释放，机场盈利难度较大 . 21 风险因素风险因素

10、 . 22 投资建议：鄂州机场有望开启顺丰下一个成长十年，维持公司投资建议：鄂州机场有望开启顺丰下一个成长十年，维持公司“买入买入”评级评级 . 22 mNrOoOtMrOmOyQoRqMpQpM7N8Q7NsQnNnPnNfQqQzRfQmMyR6MnMqPuOnRpOMYpOoR 顺丰控股（顺丰控股（002352）顺丰研究思考笔记之四）顺丰研究思考笔记之四2020.8.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：美国各类运输模式所运输货物的均重价值量 . 1 图 2：美国航空运量中，国际航空运量占比超 50% . 1 图 3：19472019 年美国高端制造+化工行业产

11、值在制造业总产值中占比情况 . 1 图 4：19812017 年美国总货物周转量和空运货物周转量增速情况. 2 图 5：美国空运货物周转量在总货物周转量的占比变动情况 . 2 图 6：20092020H1 中国民航货运周转量变动情况 . 2 图 7：中国空运货物周转量在总货物周转量的占比变动情况 . 2 图 8：20092020H1 中国民航国内航线货运周转量 . 3 图 9：20092020H1 中国民航国际航线货运周转量 . 3 图 10：20092019 年路易斯维尔机场货运量增长情况 . 3 图 11：20092019 年莱比锡机场货运量增长情况 . 3 图 12：2017 年路易斯维

12、尔机场各家航司货量占比情况 . 4 图 13：2019 年孟菲斯机场各家航司货量占比情况 . 4 图 14：孟菲斯接近美国人口分布的中心位置 . 5 图 15：美国交通基础设施分布图（红色方框为孟菲斯） . 6 图 16：点对点与轴辐射物流模式对比 . 7 图 17：19761987 年 FedEx 营收增长情况 . 7 图 18：19741987 年 FedEx 经调整净利率表现情况. 7 图 19：田纳西州运输货物单位价值量排名全美第 7 . 9 图 20：19922019 年孟菲斯机场货物吞吐量变动情况 . 9 图 21：19702018 年孟菲斯和全美交运行业员工薪酬同比变动情况. 9

13、 图 22：19702018 年孟菲斯和全美耐用品制造业员工薪酬同比变动情况 . 9 图 23：武汉地处中国人口分布近中心位置 . 11 图 24：2017 年中国大陆各管制区飞行时长 . 11 图 25：鄂州机场投用后，鄂州将成为陆、河、空、铁综合交通枢纽 . 12 图 26：2019 年湖北省水路货运量排名全国第 7 . 12 图 27：2019 年武汉市民航货邮吞吐量排名全国第 14 . 12 图 28：中国高速铁路 2030 年规划示意图（黄色框为武汉市） . 13 图 29：2017 年湖北、河南、全国部分高附加价值产业收入占比 . 14 图 30：2017 年前 8 月国际航空货运

14、量结构情况 . 14 图 31：2019 年顺丰国内全货机航线网络 . 16 图 32：顺丰点对点网络将升级为轴辐射网络 . 16 图 33：顺丰航空目前干线装载率低于 FedEx 和 UPS . 17 图 34：2019 年东航物流全货机运输成本结构 . 17 图 35：19982015 年 UPS non-GAAP 净利率 . 18 图 36：19982015 年 UPS 航空件和陆运件日均件量同比变动 . 18 图 37：武汉城市圈航空港经济综合实验区促带产业协同发展格局 . 19 图 38：2019 年 UPS 各业务营收占比 . 20 图 39：2019 年 UPS 各业务营业利润占

15、比 . 20 图 40：鄂州空港核心区重点项目规划布局 . 21 图 41：20092020 年 7 月顺丰自有货机数量增长情况 . 21 图 42：19771996 年 FedEx 飞机数量 . 21 顺丰控股（顺丰控股（002352）顺丰研究思考笔记之四）顺丰研究思考笔记之四2020.8.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：19972019 财年孟菲斯机场税前利润情况. 22 图 44：19972019 财年孟菲斯机场税前净利率情况 . 22 表格目录表格目录 表 1：2017 年湖北省和全国各行业企业主营收入占比情况 . 13 表 2：武汉三大支柱产业情况 . 14 表 3：

16、顺丰鄂州货运机场项目进程 . 14 表 4：顺丰鄂州机场项目建设内容及资金投入规划 . 15 表 5：顺丰鄂州机场与其他三大国际物流巨头所在机场对比情况 . 15 表 6：顺丰各机型参数详细情况 . 17 表 7：鄂州机场未来业务量规划情况 . 19 表 8：20182022 年顺丰控股盈利及预测情况 . 23 顺丰控股（顺丰控股（002352）顺丰研究思考笔记之四）顺丰研究思考笔记之四2020.8.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 国内国内航空货运航空货运发展滞后，货运机场枢纽有望破局发展滞后，货运机场枢纽有望破局 高价值货物和国际运输占比高价值货物和国际运输占比高是高是航空货运两大

17、特点。航空货运两大特点。航空运输由于时效高、物流操作 环节少而货物不易损坏，因此航空运输模式多用于高附加价值货物运输（美国航空运输货 物单位公斤价值量高达 100 美元，明显高出其他运输模式） 。此外，由于航空运输可以突 破地理限制，因此航空运输又多用于跨国运输。 图 1：美国各类运输模式所运输货物的均重价值量 资料来源：BTS，中信证券研究部 图 2：美国航空运量中，国际航空运量占比超 50% 资料来源：BTS，中信证券研究部 美国美国航空货运市场发展向好，空运周转量占比稳步提升。航空货运市场发展向好，空运周转量占比稳步提升。随着美国制造业中高端产业 产值占比提升，高附加价值货物运输量增加而

18、推升航空货运需求，美国航空货运周转量增 速快于总货物周转量。19912019 年，美国总货物周转量和航空货物周转量 CAGR 分别 为 3.9%/6.4%，航空货物周转量占比虽然较小，但是保持提升趋势。 图 3：19472019 年美国高端制造+化工行业产值在制造业总产值中占比情况 资料来源：BEA，中信证券研究部 注：高端制造产业包括 Machinery、Computer and electronic products、 Electrical equipment, appliances, and components 以及 Motor vehicles, bodies and trailer

19、s, and parts 1.10.40.5 100.7 4.7 0.3 0 20 40 60 80 100 120 单位价值量（美元/kg） 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 美国国际航空运量/美国总航空运量 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 1947 1949 1951 1953 1955 1957 1959 1961 1963 1965 1967 1969 1971 1973 19

20、75 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 高端制造+化工行业产值/制造业产值 顺丰控股（顺丰控股（002352）顺丰研究思考笔记之四）顺丰研究思考笔记之四2020.8.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 4： 19812017 年美国总货物周转量和空运货物周转量增速情况 资料来源：BTS，中信证券研究部 图 5：美国空运货物周转量在总货物周转量的占比变动情况 资料来源：BTS，中信证券研究部 相比美国，

21、中国航空货运市场发展滞后。相比美国，中国航空货运市场发展滞后。从绝对角度看，2017 年中国民航货邮周转 量达 244 亿吨公里，基本与美国持平（232 亿吨公里） ，但考虑到中国国际民航货邮相当 一部分由国外航司提供， 因此国内物流企业承运的民航货邮量要小于美国。 从相对角度看， 美国民航货物周转量在总货物周转量占比达到了 0.3%，而中国比例仅为 0.1%，比例上存 在 2 倍提升空间。如果考虑到人均民航货物周转量指标，则中国不足美国 1/4。因此中国 航空货运市场发展明显滞后美国。 图 6：20092020H1 中国民航货运周转量变动情况（亿吨公里） 资料来源：民航局，中信证券研究部 图

22、 7：中国空运货物周转量在总货物周转量的占比变动情况 资料来源：民航局，交通运输部，中信证券研究部 供给端制约导致是中国航空市场滞后供给端制约导致是中国航空市场滞后美国的主要原因。美国的主要原因。虽然近几年中国民航货运发展 良好，但是时间维度拉长到 10 年，中国民航货运周转量在总货物周转量中的比例几乎稳 定，提升趋势不明显，尤其是国内航空货运市场这几年发展放缓，年增速仅为小个位数。 我们认为国内民航货运市场发展滞后美国的主要原因在于供给侧的制约： 1） 政策制约政策制约，国家优先发展民航客运，民航货运缺乏相关支持政策，同时核心机场 枢纽空域紧张下，民航货运时刻供给受限； 2） 模式制约模式制

23、约，由于缺少货运机场枢纽，目前国内航空货运仍以点对点运输为主，而 美国综合物流巨头均采用空运轴辐射模式。相较点对点，轴辐射运营成本低且能 -25% -15% -5% 5% 15% 25% 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 美国货物周转量同比 美国空运货物周转量同比 0.00% 0.05% 0.10% 0.15% 0.20% 0.25% 0.30% 0.35% 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1

24、996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 美国空运货物周转量/美国总货物周转量 9% 42% -3%-6% 4% 10%11%7%9% 8% 0% -15% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 50 100 150 200 250 300 民航货物周转量同比 0.06% 0.07% 0.08% 0.09% 0.10% 0.11% 0.12% 0.13% 0.14% 中国民航货物周转量/中国总货物周转量 顺丰控股（顺丰控股（002352）顺丰研究思考笔记之四）顺丰研究思考笔记之四2020.8.7

25、请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 显著扩大经济性的空运覆盖范围（出于成本原因，点对点空运网络无法链接货量 少的地方，导致航空货运服务范围有限） ； 3） 业务制约业务制约，国内航空货运还没实现较好的产品分层，导致客户几乎面对的都是较 为昂贵的报价，而优秀的产品分层可以针对不同客户需求，给予不同报价，进而 在经济性范围内，做大业务规模，赢得不同层级的客户。 图 8：20092020H1 中国民航国内航线货运周转量 资料来源：民航局，中信证券研究部 图 9：20092020H1 中国民航国际航线货运周转量 资料来源：民航局，交通运输部，中信证券研究部 但凡国际物流巨头但凡国际物流巨头，必有机场

26、枢纽，必有机场枢纽，国内货运机场投用有望加速，国内货运机场投用有望加速民航货运市场发展。民航货运市场发展。 我们在上面分析到，中国航空货运市场发展缓慢的一个重要原因是由于缺少货运机场枢纽， 国内航空货运机场主要以点对点模式，而点对点服务范围较为有限。反观海外快递物流巨 头， FedEx、 UPS、 DHL 等都拥有自主可控的货运机场枢纽 （FedEx 在孟菲斯机场的 Super Hub， UPS在路易斯维尔机场的Worldport， DHL在莱比锡机场参股 20%的航空邮件中心） ， 通过枢纽机场布局轴辐射式网络， 降低航空运输成本并提高服务时效， 做大航空货运规模。 我们认为未来随着中国货运

27、机场枢纽投用，中国民航货运市场将逐步从点到点运输模式过 渡到以轴辐射为主的物流模式，推动国内民航货运市场健康发展。 图 10：20092019 年路易斯维尔机场货运量增长情况 资料来源：路易斯维尔机场官网，中信证券研究部 图 11：20092019 年莱比锡机场货运量增长情况 资料来源：莱比锡机场官网，中信证券研究部 14% 2% 3% 6%6% 4% 7% 1% 3% 4% -21% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 民航货物国内周转量(亿吨公里)同比 55% -7%-12% 1% 1

28、1%14% 6% 14%10% -1% -13% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 民航货物国际周转量(亿吨公里)同比 -1% 11% 1% -1% 2% 3% 3% 4% 7% 1% 6% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 50 100 150 200 250 300 路易斯维尔机场货邮吞吐量（万吨）同比 18% 27% 15%14% 3% 3% 9% 6% 8% 7% 1% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 20 40 60 80

29、 100 120 140 莱比锡机场货运吞吐量（万吨）同比 顺丰控股（顺丰控股（002352）顺丰研究思考笔记之四）顺丰研究思考笔记之四2020.8.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 12：2017 年路易斯维尔机场各家航司货量占比情况 资料来源：路易斯维尔机场官网，中信证券研究部 图 13：2019 年孟菲斯机场各家航司货量占比情况 资料来源：孟菲斯机场官网，中信证券研究部 孟菲斯机场是孟菲斯机场是 FedEx 后发居上的核心武器后发居上的核心武器 在 FedEx 成立前，美国物流市场已经历 70 多年的发展（UPS 已有 60 多年的发展历 史） ，行业已经较为成熟，传统物流细

30、分赛道该都被各路玩家稳稳占据。对于物流这种规 模效应明显、先发优势重要的行业，FedEx 通过后发起步，赶超大部分玩家，逆袭成美国 快递市场行业第二，其中一个决定性因素就是 FedEx 的孟菲斯机场。 天时地利人和，天时地利人和，FedEx 扎根孟菲斯机场扎根孟菲斯机场 出于践行创始人的轴辐射模式（Hub-and-spoke） ，FedEx 需要一个主要服务自己的 货运机场， 而孟菲斯凭借天时地利人和等多方面优势最终成为 FedEx 选址核心机场枢纽最 为理想的城市。 1）天时）天时 近中心的近中心的地理位置：地理位置：孟菲斯接近美国人口分布的中心位置，同时是美国东部和西部城 市之间的门户，飞

31、往美国各大重要城市的平均时间不到 2 个小时（1 小时 48 分钟） 。近人 口和经济中心的地理位置使得孟菲斯机场可以较好地辐射美国本土各大城市。 97.2% 1.3%1.6% UPSFedEx其他 98.9% 0.7% 0.2% 0.2% FedExUPSAir Transport Intl其他 顺丰控股（顺丰控股（002352）顺丰研究思考笔记之四）顺丰研究思考笔记之四2020.8.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 14：孟菲斯接近美国人口分布的中心位置 资料来源：Great Memphis Chaber 温和的气候：温和的气候：孟菲斯位于北纬 3505 、西经 9000，属温

32、带大陆性气候，全年降 水量小，无严冬酷暑。飞机起飞容易受外部天气影响，温和的气候叠加周边的平原地形支 撑了孟菲斯机场保持较高的飞机起降正班率，支撑 FedEx 保持稳定的高时效物流服务。 2）地利）地利 完备的交运设施：完备的交运设施：除了机场，孟菲斯还拥有其他各类良好的交通运输基础设施： a）高速公路，两条洲际公路 I-40 和 I-55 在孟菲斯相交，其中 I-40 东西走向、I-50 南 北走向，两条洲际公路途径重要港口、门户城市以及分拨中心，将孟菲斯与美国其他地方 紧密连接在一起。 此外未来几十年间， 另外两条洲际公路 I-69 和 I-22 的通车将进一步增加 孟菲斯公路运能，其中

33、I-69 被誉为“北美自由贸易区公路” ，从加拿大延伸至墨西哥，途 径孟菲斯，而 I-22 是连接孟菲斯至伯明翰和亚特兰大的重要路线。由于孟菲斯靠近美国人 口分布中心，11 小时的车程辐射美国 40%的人口，22 小时的车程覆盖美国 75%的人口。 b）铁路，孟菲斯是全美唯三的同时享受 5 家一级铁路公司（Norfolk Southern, Burlington Northern Santa Fe, Canadian National, Union Pacific 和 CSX）运输服务的城 市，五家一级铁路公司均将孟菲斯视为多式联运的高增长城市，其中 4 家大笔投入扩建在 孟菲斯的铁路枢纽产能

34、。 c）水路，密西西比河横穿孟菲斯，孟菲斯港是全美第四大内河港口，可以为客户提 供低成本的水路运输服务。 齐全且完善的交通基础设备，赋予了孟菲斯河、陆、空、铁全方位立体运输模式，有 助于孟菲斯发展多式联运，为各类客户提供不同时效物流服务，同时降低成本。 顺丰控股（顺丰控股（002352）顺丰研究思考笔记之四）顺丰研究思考笔记之四2020.8.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 15：美国交通基础设施分布图（红色方框为孟菲斯） 资料来源：BTS，中信证券研究部 注：红色为高速公路，绿色为一级铁路，蓝色为内河通道 3）人和人和 孟菲斯孟菲斯政府政府的盛情邀请：的盛情邀请：Fedx 最初经

35、营场所是在阿肯色州小石城，随后 FedEx 决定 实行轴辐射运输模式，但是苦于小石城无法提供相应的基础设备以及相关支持政策。而临 近的孟菲斯政府为吸引 FedEx 入驻表现出极大的诚意，当地政府出面担保，为 FedEx 申 请到 20 年低息贷款， 同时减免 FedEx 相应税负， 并且提前储备机场未来发展所需的土地， 规划未来机场扩建计划。 在天时地利人和等各方面影响下，FedEx 最终选择孟菲斯机场作为自己核心物流枢纽， 之后公司便开启惊人的成长之旅。 轴辐射轴辐射模式模式+孟菲斯机场，孟菲斯机场，FedEx 弯道超车至行业第二弯道超车至行业第二 构建孟菲斯机场为主枢纽的轴辐射网络是构建孟

36、菲斯机场为主枢纽的轴辐射网络是 FedEx 早期从成熟的美国物流市场中脱颖早期从成熟的美国物流市场中脱颖 而出的决定性因素。而出的决定性因素。 相较点对点模式，相较点对点模式，轴辐射模式轴辐射模式具备如下具备如下核心核心优势：优势： 1） 运营成本低运营成本低。以下图为例，点对点模式下，一座城市需要配 4 架小飞机，每架飞 机负责一条航线，由于每条航线货量少，导致装载率低，运营成本较高；而轴辐 射模型下，一座城市仅需要配置 1 架大飞机，4 条航线货量汇聚到 1 条航线上， 大幅提升装载率，叠加大飞机燃油效率高，因此轴辐射模式运营成本要明显低于 点对点。 2） 扩大服务范围扩大服务范围。点对点

37、模式下，可能存在两座城市间来往货量太少，直接开通航 班会出现亏损情况，因此无法在这两座城市之间提供高时效运输服务。而轴辐射 模式将所有出港或者进港货物汇聚在一起，形成规模效应，较好地解决两座城市 间货量较少的问题，扩大时效服务覆盖范围。 顺丰控股（顺丰控股（002352）顺丰研究思考笔记之四）顺丰研究思考笔记之四2020.8.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 3） 路由规划简单路由规划简单。在任意两个城市内提供物流服务，则点对点模式下，N 个城市之 间需要 N*(N-1)/2 条路由，而轴辐射模式下，N 个城市仅需要 N-1 条路由，路由 复杂度大幅降低。 图 16：点对点与轴辐射物流模式对比 资料来源：中信证券研究部