1、医药生物医药生物/化学制药化学制药 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 25 兴齐眼药兴齐眼药（300573.SZ） 2020 年 08 月 07 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2020/8/6 当前股价(元) 203.47 一年最高最低(元) 226.70/68.02 总市值(亿元) 167.59 流通市值(亿元) 123.14 总股本(亿股) 0.82 流通股本(亿股) 0.61 近 3 个月换手率(%) 168.82 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 兴齐眼药：眼药龙头，含苞待放兴齐眼药：眼药龙头，含苞待放 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 杜佐

2、远（分析师）杜佐远（分析师） 李蕾（联系人）李蕾（联系人） 证书编号：S0790520050003 证书编号： S0790120070046 兴齐眼药是兴齐眼药是 A 股乃至国内稀缺的专注眼科的医药公司股乃至国内稀缺的专注眼科的医药公司 公司专注眼科用药 40 年，产品线/剂型齐全，拥有省级企业技术中心和省级眼科 药物工程技术研究中心， 产品管线丰富， 管线中拥有低浓度阿托品和角膜塑形镜 等重磅品种。管理层科班出身，拥有自营销售队伍约 400 人，跟国内著名眼科学 术团队和顶级医院拥有多年的合作经验，销售能力突出，是 A 股乃至国内稀缺 的专注眼科的医药公司。 我们预计 20202022 年公

3、司的营业收入分别为 6.19/9.54/12.93 亿元，同比增长 14.2%/54%/35.6% ， 归 母 净 利 润0.75/1.69/3.10亿 元 ， 同 比 增 长 108.5%/125.7%/83.7%，EPS 分别为 0.91/2.05/3.77 元/股。截至 2020 年 8 月 5 日， 当前股价对应 PE 分别为 219.1/97.1/52.9。随着大品种的上市销售，收入和利润 会快速增长。首次覆盖，给予“买入”评级。 环孢素滴眼液（）环孢素滴眼液（） ：新品上市新品上市，预计销售峰值，预计销售峰值 15-20 亿元亿元 中国干眼症患病率很高， 高于其他国家。 治疗中度到

4、重度干眼症时需要用到抗炎 药，而目前中国用糖皮质激素抗炎药，副作用大，国外用的是环孢素为首的免疫 抑制剂抗炎药，在国内尚未上市。公司首仿环孢素 A（0.05%） ，尚未有其他家发 起注册申请。本报告 2 种方式测算，预计公司环孢素滴眼液（）未来 15-20 亿 元收入是大概率。目前公司环孢素滴眼液（）已于 2020 年 6 月获批，预计下 半年即可贡献收入。 低浓度阿托品：可有效防控近视进展，预计销售峰值百亿元级别低浓度阿托品：可有效防控近视进展，预计销售峰值百亿元级别 低浓度阿托品滴眼液是目前减缓近视加深最好的手段之一， 是最有效的药物近视 防控手段，目前正在 3 期临床阶段，未来预计销售峰

5、值可达百亿；眼科医院已开 通互联网功能， 未来将能辐射全国患者， 有利于医院迅速扭亏并实现客观的利润。 风险提示：风险提示：重磅品种销售不及预期、眼科用药降价风险、研发进展不及预期、疫 情反复不可控等 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 431 542 619 954 1,293 YOY(%) 19.8 25.8 14.2 54.0 35.6 归母净利润(百万元) 14 36 75 169 310 YOY(%) -65.4 162.8 108.5 125.7 83.7 毛利率(%) 72.3 73.3

6、77.1 79.4 81.0 净利率(%) 3.2 6.6 12.1 17.7 24.0 ROE(%) 1.6 5.1 10.0 18.2 24.7 EPS(摊薄/元) 0.17 0.44 0.91 2.05 3.77 P/E(倍) 1227.0 466.9 223.9 99.2 54.0 P/B(倍) 30.7 29.5 26.5 21.3 15.5 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -60% 0% 60% 120% 180% 240% -122020-04 兴齐眼药沪深300 相关研究报告相关研究报告 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券

7、研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 25 目目 录录 1、 公司基本情况：A 股乃至国内稀缺的专注眼科的医药公司 . 4 2、 环孢素滴眼液()：已获批上市，预计销售峰值 15-20 亿元 . 7 2.1、 干眼症流行，用药选择少 . 7 2.1.1、 干眼症：新兴的行业 . 7 2.1.2、 生活习惯和环境造成干眼症流行 . 7 2.1.3、 干眼症的发病率非常高达 30%，其中重度患者占 20% . 7 2.1.4、 干眼症逐渐被重视

8、：近 2 年，各大眼科医院陆续成立了干眼研究中心或干眼门诊 . 8 2.1.5、 中国干眼的分类及判定 . 8 2.1.6、 干眼治疗方法 . 9 2.1.7、 干眼症用药选择局限：环孢素上市将填补国内免疫抑制剂抗炎药空白 . 10 2.2、 环孢素滴眼液()市场空间测算 . 12 2.2.1、 根据门急诊就诊人次测算的市场空间. 12 2.2.2、 根据 Restasis 销售额测算我国环孢素滴眼液()的市场空间 . 13 3、 低浓度阿托品：可有效防控近视进展，预计销售峰值百亿元级别 . 14 3.1、 近视防控迫在眉睫 . 14 3.1.1、 全球近视率加速上升 . 14 3.1.2、

9、我国近视率全球最高 . 14 3.2、 低浓度阿托品可有效减缓近视加深 . 14 3.3、 兴齐眼药的低浓度阿托品进展领先 . 15 3.3.1、 无防腐剂低浓度阿托品院内制剂先行. 15 3.3.2、 专利保护期加深护城河 . 16 3.3.3、 目前正在 3 期临床中 . 16 3.4、 预计兴齐眼药低浓度阿托品销售峰值百亿元. 17 4、 在眼科领域持续耕耘，后续管线包含眼底用药和器械 . 17 5、 自建完善的专业眼科销售队伍 . 20 6、 盈利预测与投资建议 . 21 6.1、 盈利预测 . 21 6.2、 估值及投资建议：眼药龙头，含苞待放 . 22 7、 风险提示 . 22 附

10、：财务预测摘要 . 23 图表目录图表目录 图 1： 公司具有 3 种类型的眼用制剂 . 6 图 2： 近年公司营收持续稳定增长 . 6 图 3： 公司毛利率水平维持在 70%以上 . 6 图 4： 近年公司归母净利润波动较大 . 6 图 5： 近 2 年销售费用率较高 . 7 图 6： 近年公司研发费用率逐步增加 . 7 图 7： 干眼门诊检查流程 . 9 图 8： 不同类型干眼采用不同的治疗方案 . 10 图 9： 人工泪液主要起润滑表面功能 . 10 图 10： 局部抗炎药用法分为 3 种 . 11 nMtMrRrOrOpNzRsNnRrOoN6M9R6MmOrRsQqQeRpPuMeR

11、nNwP6MmNtMMYtQrPwMrMoN 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 25 图 11： 2006-2018 年 Restasis 营收累计超 100 亿美元 . 12 图 12： 2016 全国眼科门急诊人次已超过 1 亿（万/人次） . 12 图 13： 8%的眼科医生首选开处方药 . 14 图 14： 预计到 2050 年全球近视率高达 50% . 15 图 15： 0.01%阿托品实验组 5 年里眼轴伸长最短 . 15 图 16： 新加坡国立眼科中心在售阿托品 . 15 图 17： 兴齐眼药 0.01%低浓度阿托品院内制剂 . 1

12、5 图 18： 国内眼科用药市场规模不断扩张 . 20 表 1： 公司发展稳步前进 . 4 表 2： 公司近年设立了 4 家控股子公司 . 4 表 3： 公司眼科用药产品丰富 . 5 表 4： 兴齐眼药的环孢素滴眼液是第一款国产应用于干眼的免疫抑制剂 . 11 表 5： 根据门急诊就诊人次测算的环孢素市场空间可达 30 亿 . 13 表 6： 根据 Restasis 销售额测算我国环孢素滴眼液()的市场空间 . 13 表 7： 公司低浓度阿托品滴眼液的临床设计方案 . 16 表 8： 低浓度阿托品滴眼液的海外研发进展 . 17 表 9： 其他 02 年待销售的产品有 10 个以上 . 17 表

13、 10： 兴齐眼药后续在研管线充足 . 18 表 11： 公司产品市占率高 . 20 表 12： 兴齐眼药盈利预测表 . 21 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 25 1、 公司基本情况：公司基本情况：A 股乃至国内稀缺的专注眼科的医药公司股乃至国内稀缺的专注眼科的医药公司 兴齐眼药成立于 2000 年 7 月，2016 年 12 月在深交所创业板上市。公司专注于 眼科药物领域，是一家主要从事眼科药物研发、生产、销售的专业企业，主要产品是 眼科处方药物。2014 年，兴齐眼药棋盘山工厂全面投入使用。工厂参照美国 FDA 和 欧盟 GMP 标准设计

14、，由国际一流的设计团队、设备供应商及工程公司，通力合作建 设完成。拥有小牛血提取生产线、单剂量滴眼剂生产线、多剂量滴眼剂生产线、眼用 凝胶生产线、眼用溶液剂生产线、眼用内包材生产线等多条生产线。 表表1：公司发展稳步前进公司发展稳步前进 时间时间 事件事件 1977 年 沈阳市铁西区兴齐街道办事处制药厂成立。 1984 年 第一次搬迁，兴齐制药厂兼并沈阳农机五厂，并由沈阳铁西兴齐街道办事处搬至 铁西区强工一街 15 号 1998 年 第二次搬迁，在沈阳经济技术开发区投资建设的兴齐制药厂，2001 年通过 GMP 认证 2000 年 企业转制，沈阳市兴齐制药厂、沈阳市滴眼剂研制中心改制，成立沈阳

15、市兴齐制 药有限责任公司 2011 年 完成企业第二次改制，成立沈阳兴齐眼药股份有限公司 2014 年 兴齐眼药棋盘山工厂建设完成，顺利通过新版 GMP 认证 2016 年 12 月 8 日在深圳证券交易所创业板上市 资料来源：公司公告、开源证券研究所 公司控股股东和实际控制人为刘继东，担任公司董事长、总经理，持股比例为 30.92%。沈阳药科大学本科学历，药学专业，高级工程师。1989 年至 2000 年历任沈 阳市兴齐制药厂副厂长、代理厂长、厂长；自 2000 年公司转制以来，担任董事长、 总经理。 基于公司长久战略发展需要，公司自 2017 年起以合营或全资设立方式成立多家 子公司。 其

16、中， 兴齐眼科医院作为公司旗下唯一一家医疗服务终端， 担当起了眼科服 务理念试验、 产品销售、 品牌传播等重要角色。 其他子公司的设立则主要是为了利用 当地临床和科研机构的资源， 通过自主研发不断丰富公司产品线， 不仅有眼科用药， 未来还将向眼科器械拓展，进一步提升产品市场布局效率，也增强了公司在该行业 内的综合竞争力。 表表2：公司公司近年设立了近年设立了 4 家家控股子公司控股子公司 公告时间公告时间 子公司名称子公司名称 注册资本注册资本(万万 元元) 经营范围经营范围 持股持股 比例比例 目的目的 2017/4/26 兴齐眼科医院 有限公司 5000 眼科医院服务；药品、保健食品、医疗

17、 器械销售；验光配镜服务；自营和代理 各类商品进出口，但国家限定公司经营 和出口的商品和技术除外 51% 考虑目前国内其他眼科医疗机构 的诊疗方向及市场需求，兴齐眼 科医院定位专业级眼科医院，市 场空间良好 2019/1/26 兴齐眼科医院 有限公司 5000 - 66.8% - 2019/12/10 河南兴齐眼药 科技有限公司 1000 药品研发；药品技术开发、技术咨询、 技术推广、技术转让； 100% 基于公司战略发展需要，为加快 产业布局，进一步丰富产品管 线，增强公司的综合竞争力，公 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 25 公告时间公告时

18、间 子公司名称子公司名称 注册资本注册资本(万万 元元) 经营范围经营范围 持股持股 比例比例 目的目的 司在河南设立全资子公司，推动 公司新产品上市进程，实现成果 转化，增强公司的综合竞争力 2019/12/10 上海康恩德医疗科 技有限公司 3000 药品研发；药品技术开发、技术咨询、 技术推广、技术转让；I、II、III 类医疗 器械、滴眼剂（含激素类） 、溶液剂（眼 用）生产 100% 基于公司战略发展需要，为加快 产业布局，进一步丰富产品管 线，增强公司的综合竞争力，公 司在上海设立全资子公司，推动 公司新产品上市进程，实现成果 转化，增强公司的综合竞争力 2020/6/23 温州兴

19、齐眼视光生 命科学有限公司 2000 药品研发；医疗器械研发；技术咨询、 技术推广、技术转让；滴眼剂生产 100% 为满足公司战略发展需要，加快 产业布局，进一步丰富产品管 线，增强公司的综合竞争力，公 司拟在温州设立全资子公司，推 动公司新产品上市进程，实现成 果转化，增强公司的综合竞争力 资料来源：Wind、开源证券研究所 截至 2019 年底，公司拥有眼科药物批准文号 47 个，其中 26 个产品被列入国家 医保目录（2019 年版） ，6 个产品被列入国家基本药物目录 。目前，公司产品包括 眼用抗感染药、 眼用抗炎/抗感染药、 散瞳药和睫状肌麻痹药、 眼用非类固醇消炎药、 缩瞳药和抗青

20、光眼用药等，覆盖十个眼科药物细分类别，为眼科疾病治疗领域提供 了高品质产品。 当前公司的主要品种包括小牛血去蛋白提取物眼用凝胶/滴眼液、 氧氟沙星眼膏、 加替沙星眼用凝胶、双氯酚酸钠滴眼液、维生素 A 棕榈酸酯眼用凝胶和硫酸阿托品 眼用凝胶等。公司在剂型、工艺、有无防腐剂等细节方面做了改善和提升，使得产品 能够更加贴合临床的实际需求，从而在眼科用药领域既找到了切入口又维持了自己 的竞争优势。 表表3：公司眼科用药产品丰富公司眼科用药产品丰富 类别类别 主要产品主要产品 主要适应病症主要适应病症 其他眼科 用药 速高捷 小牛血去蛋白提取物眼用凝胶、 速高捷 小牛血去蛋白提取物滴眼液 用于各种起因

21、的角膜溃疡，角膜损伤， 由碱或酸引起的角膜灼伤，大泡性角膜 炎，神经麻痹性角膜炎，角膜和结膜变 性。 眼用抗感 染药 迪可罗眼膏（氧氟沙星眼膏） 用于治疗细菌性结膜炎、角膜炎、角膜 溃疡、泪囊炎、术后感染等外眼感染。 迪可罗滴眼液（氧氟沙星滴眼液） 迪友眼用凝胶（加替沙星眼用凝胶） 眼用非类 固醇消炎 药 迪非滴眼液（双氯芬酸钠滴眼液） 用于治疗葡萄膜炎、角膜炎、巩膜炎、 春季结膜炎、围术期抗炎等。 人工泪液 和眼润滑 剂 兹养 维生素 A 棕榈酸酯眼用凝胶 作为角膜保护的辅助治疗，各种原因引 起的干眼症等。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 2

22、5 散瞳药和 睫状肌麻 痹剂 迪善眼用凝胶（阿托品） 虹膜睫状体炎、检查眼底前散瞳、验光 配镜屈光度检查前散瞳。 卓比安 复方托吡卡胺滴眼液 诊断及治疗为目的的散瞳和调节麻痹。 资料来源：公司年报、开源证券研究所 2019 年，公司实现营业收入为 5.42 亿元，较上年同期增长 25.80%；归属上市公 司股东的净利润为 3589.4 万元，较上年同期增长 162.79%；扣非归母净利润 3316.43 万元，同比增长 208.51%。 公司近年正在大力投入研发和销售，研发费用将持续保持在 10%左右，以能够 持续保持眼药品种最丰富的优势，并且能够使得大品种符合预期放量。故我们认为 对公司的短

23、期业绩应保持一定宽容度。 图图1：公司公司具有具有 3 种类型的眼用制剂种类型的眼用制剂 图图2：近年公司近年公司营收持续稳定增长营收持续稳定增长 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 图图3：公司毛利率水平维持在公司毛利率水平维持在 70%以上以上 图图4：近年公司归母净利润近年公司归母净利润波动较大波动较大 数据来源： Wind、开源证券研究所 数据来源： Wind、开源证券研究所 溶液剂 6% 凝胶剂 / 眼膏剂 60% 滴眼剂 34% 0% 10% 20% 30% 0 100 200 300 400 500 600 2001820

24、19 营业收入（百万元）营收增速 60% 65% 70% 75% 80% 20019 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 10 20 30 40 50 60 200182019 归母净利润（百万）增速 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 25 图图5：近近 2 年销售费用率较高年销售费用率较高 图图6：近年公司近年公司研发费用率逐步增加研发费用率逐步增加 数据来源： Wind、开源证券研究所 数据来源： Wind、开源证券研究所 2、 环孢素滴眼液环孢素滴眼液()：已获批上市已获批上市，预计销售峰值，预计销售峰值 15-20 亿元亿元 2.1、 干眼症流行，用药选择少干眼症流行，用药选择少 2.1.1、 干眼症：新兴的行业干眼症：新兴的行业 干眼是眼表的多因素疾病， 特征是泪膜稳态的丧失， 伴随眼表症状， 其发病机制 包括泪膜不稳定、 泪液高渗透压、 眼表炎症与损伤和神经感觉异常 （TFOS DEWS II） 。 眼症最初引起关注于 1995 年的眼科协会工作组报告中， 距今仅 24 年。 直到 2007 年， 国际泪膜与眼表协会(TFOS)才发表了第一部 TFOS DEWS 报告。报告发表后，关于 干眼病的论文发表数量几