1、 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 8 月 7 日 银行业 2020 年下半年信用增长是否边际收缩？ 基于银行业资产负债配置视角的观察 行业深度 本篇报告在梳理上半年银行资产负债运行特点的基础上，重点从银行 视角探讨下半年信用增长是否会出现边际紧缩的迹象，以及这一形势 如何影响下半年银行业资产负债摆布策略。 2020 年年上半年银行资产负债运行的主要特点上半年银行资产负债运行的主要特点。（1）今年上半年“宽信 用”政策进一步发力， 银行资产增速为 11.3%， 较去年末提升 1.36 个百 分点；（2）企业中长期贷款增长较快，零售消费类贷款疫情后恢复增 长，票据融资

2、和非银贷款有所下滑。行业投向方面，基建、制造业、 普惠小微等领域获重点配置，广义房地产领域信贷有所压降。（3）银 行延续了增配标准化债券、压降资管类产品的策略，债券投资占比进 一步提升，而广义同业资产则持续压降；（4）受疫情期间经济活动放 缓、预防性资金需求提升以及利率双轨制下资金套利等因素影响，存 款定期化现象较为明显，特别是结构性存款增长较快，存款成本偏高。 随着 6 月以来银保监会窗口指导商业银行压降结构性存款，结构性存 款缩量态势明显。 2020 年年下半年银行资产负债形势展望下半年银行资产负债形势展望。（1）从需求端来看，实体经 济结构性有效需求不足问题依然突出，特定领域 FTP 下

3、调反映出内需 整体偏弱，大型银行在信贷投放上仍将扮演“头雁效应”，国有企业资产 负债率考核约束以及债券利率上行，均将抑制企业融资意愿。从供给 端看，货币政策回归常态化、货币活化的提速、以及资管产品回表均 指向下半年进一步宽信用的必要性下降。下半年信用增量供需面临双 收缩。（2）资产配置结构方面，基于监管政策导向、流动性、资本约 束以及资产配置性价比等多方面因素判断，信贷投放将较上半年显著 下滑，而债券资产特别是利率债的配置性价比已经开始显现；（3）负 债结构方面，结构性存款与同业存单的“跷跷板”效应将在下半年延续， 存单月均净融资规模有望保持在 1500-3000 亿水平，价格整体易上难 下。

4、同时，为稳定中长期负债基础，降低结构性存款压降和一般存款 占比下滑对于期限错配的影响，下半年金融债发行力度有望加快 对下半年整体信用环境的判断对下半年整体信用环境的判断。（1）货币投放将由“总量充裕”向“总量 适度”转换，并通过改革办法推动存贷款利率进一步下行，不再过分依 赖价格信号在货币政策工具、银行间市场和 LPR 之间进行传递，也不 再过度需要通过降准来推动负债成本下行，未来资金端宽松的政策举 措强度和频度均将减弱。因此，下半年的基础货币投放渠道将主要通 过 OMO 和 MLF 来实现，降准降息的概率已显著降低，LPR 下行空间 减小。（2）整体来看，上半年的逆周期调节政策和宽信用环境已

5、为全 年信用增长奠定良好基础，2020 年贷款、社融和 M2 将较 2019 年实 现“三速齐升”，当前或是全年信用增长的高点，预计年末贷款、社融和 M2 同比增速分别为 13%、12.5%、11%。 风险提示：风险提示：全球经济重启后疫情复杂度提升，中美摩擦进一步升温加 大不确定性。 买入（维持） 分析师 王一峰 (执业证书编号：S0930519050002) 联系人 董文欣 行业与上证指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 结构性存款的“七问七答”流动性周报 第 56 期 2020-6-14 打击资金套利的“变”与“不变”流动 性周报第

6、 55 期 2020-6-7 如何看待 6 月流动性状况? 流动性周报 第 54 期 2020-5-31 从银行经营视角看 2020 年政府工作报告 流动性周报第 53 期 2020-5-24 2020-08-07 银行业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资投资聚焦聚焦 2020 年 5 月份以来， 一方面资金市场利率中枢抬升， 债券市场历经 “去 杠杆”，整体货币金融环境较疫情期间有所收紧；另一方面，货币政策持续 “精准发力”，多重手段驱动存贷款利率下行，服务实体经济能力增强。当 前，央行已明确要求银行维持均衡的信贷投放节奏，市场对于下半年金融条 件趋紧预期渐强。 鉴于此，

7、本篇报告在梳理 2020 年上半年银行业资产负债运行特点的基 础上，重点从银行视角探讨下半年信用增长是否会出现边际紧缩迹象，以及 这一形势如何影响下半年银行业资产负债摆布策略。 我们我们的的创新之处创新之处 本文从信贷收支表的视角审视 2020 年上半年银行业资产负债配置情况， 总结了上半年信用投放的基本特征。并且基于此，对下半年银行业可能的资 产负债运行情况进行了相应分析、对信用环境进行了相应预判，提出了信用 增长可能出现供给需求双重边际趋紧的判断。 同时，对于不同资产配置的比价效应，本文通过基于 EVA 增加值的方 式对银行表内资产端不同项目进行了对比分析， 指出当前阶段零售业务转型 的经

8、济必然性，以及利率债市场配置价值开始显现的事实。 投资观点投资观点 对于下一阶段货币形势的判断为：货币投放将由“总量充裕”向“总量 适度”转换，并通过改革办法推动存贷款利率进一步下行，不再过分依赖价 格信号在货币政策工具、银行间市场和 LPR 之间进行传递，也不再过度需 要通过降准来推动负债成本下行， 未来资金端宽松的政策举措强度和频度均 将减弱。因此，下半年的基础货币投放渠道将主要通过 OMO 和 MLF 来实 现，降准降息的概率已显著降低，LPR 下行空间收窄。未来，LPR 下调主 要视 1.5 万亿让利效果进行微调。 2020 年全年，在供需双重萎缩背景下，下半年信用增长将较上半年有 所

9、放缓， 增速回落。 我们预计年末时点贷款、 社融和M2同比增速分别为13%、 12.5%、11%，与我们前期判断变化不大。 爱建信托 nMsNqQpQsNpNvNsNqMqPoN9PcM9PmOmMsQqQkPmMxPkPrRwP6MnMrOvPsOmMwMtOsN 2020-08-07 银行业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目录目录 1、 上半年银行业资产负债运行的主要特点 . 4 1.1、 “宽信用”环境助力银行扩表速度加快 . 4 1.2、 信贷结构：对公贷款高增长，定向扶持力度加大 . 5 1.3、 继续增配标准化债券，压降广义同业资产 . 7 1.4、 存款结构不甚

10、理想，结构性存款先升后降 . 8 2、 下半年银行业资产负债形势展望 . 9 2.1、 信用增量供需双收缩，银行资产增速放缓 . 9 2.2、 资产配置结构：信贷投放维持均衡节奏，债券配置性价比上升 . 13 2.3、 负债配置结构：结构性存款与同业存单“跷跷板效应”延续，金融债有望加快发行 . 17 3、 对下半年整体信用环境的判断 . 18 风险提示 . 19 2020-08-07 银行业 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 5 月份以来，一方面资金市场利率中枢抬升，债券市场历经“去杠杆”，整 体货币金融环境较疫情期间有所收紧； 另一方面， 货币政策持续 “精准发力” ， 多重

11、手段驱动存贷款利率下行，服务实体经济能力增强。当前，央行已明确 要求银行维持均衡的信贷投放节奏，市场对于下半年金融条件趋紧的预期渐 强。 鉴于此，本篇报告在梳理上半年银行业资产负债运行特点的基础上，重点从 银行视角探讨下半年信用增长是否会出现边际紧缩的迹象，以及这一形势如 何影响下半年银行业资产负债摆布策略。 1、上半年上半年银行银行业业资产负债运行资产负债运行的主要的主要特点特点 1.1、“宽信用”环境助力“宽信用”环境助力银行扩表速度加快银行扩表速度加快 今年以来，随着逆周期调节力度加大以及监管部门引导银行加大对实体经济 的支持力度，银行体系扩表速度加快。“宽信用”政策发力：一方面，央行

12、加大了货币宽松力度， 先后三次实施普降和定向降准政策， 下调 OMO、 MLF 利率 30bp，将超储利率下调至 0.35%，使得整体货币金融环境较为宽松。 另一方面，疫情期间出台了一揽子对普惠小微企业、民营企业的定向纾困政 策。在此情况下，银行积极顺应国家政策导向，配合企业复工复产并提供融 资支持， 资产增速明显上行。 截至 2020 年 6 月末， 银行资产增速为 11.32%， 较 2019 年年末提升 1.36 个百分点，上半年银行业新增人民币贷款投放 12 万亿，人民币贷款增速达到 13.2%，社融增速 12.8%，创 28 个月来新高。 从资产结构看，贷款、债券等基础性和标准化业务

13、占比稳步提升，6 月末占 比分别为 64.32%和 16.76%，较 2019 年年末分别提升 0.16 和 0.21 个百分 点，股权及其他投资占比为 7.34%，近年来持续处于下行通道，买入返售和 同业存放占比为 1.31%，较 2019 年年末提升 0.36 个百分点。 图图 1： 银行资产增速出现明显回升： 银行资产增速出现明显回升 单位：单位： % 图图 2： 信贷、 社融增速变化情况信贷、 社融增速变化情况 单位：单位： % 资料来源：Wind，光大证券研究所，截至 2020 年 6 月 资料来源：Wind，光大证券研究所，截至 2020 年 6 月 6.00 7.00 8.00

14、9.00 10.00 11.00 12.00 13.00 14.00 15.00 16.00 ----02 存款类机构资产增速 2020-08-07 银行业 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 表表 1：2020 年年 6 月末金融机构信贷收支表月末金融机构信贷收支表 单位：百亿元单位：百亿元 6 月余额月余额 前前 6 月月 增量增量 去年同期去年同期 增量增量 6 月余额月余额 前前 6 月月 增量增量 去年同期去年同期 增量增量 各项存款各项存款 20748 1455 1005

15、 各项贷款各项贷款 16520 1209 967 1.住户存款 8963 833 682 1.住户贷款 5888 356 376 （1）活期存款 3109 162 105 （1）短期贷款 1434 76 100 （2）定期及其他存款 5854 671 577 消费贷款 808 2 66 2.非金融企业存款 6472 528 184 经营贷款 626 74 34 （1）活期存款 2450 32 5 （2）中长期贷款 4454 280 275 （2）定期及其他存款 4022 496 179 消费贷款 3824 233 234 3.政府存款 3535 155 247 经营贷款 630 47 41 （

16、1）财政性存款 452 44 68 2.非金融企业及机关团体贷款 10504 877 626 （2）机关团体存款 3082 111 178 （1）短期贷款 3240 282 147 4.非银行业金融机构存款 1650 -74 -113 （2）中长期贷款 6139 486 348 金融债券 906 76 69 （3）票据融资 859 97 118 流通中货币 795 23 -6 3.非银行业金融机构贷款 71 -28 -36 债券投资 4211 375 262 股权及其他投资 1947 89 0 资料来源：Wind，光大证券研究所 1.2、信贷信贷结构：结构：对公对公贷款贷款高增长，定向扶持力度

17、加大高增长，定向扶持力度加大 1.2.1、从贷款投向看，对公好于零售，投资好于消费从贷款投向看，对公好于零售，投资好于消费 （1）企业贷款）企业贷款快速增长，对公中长期信贷支持投资提速快速增长，对公中长期信贷支持投资提速。二季度以来，随 着疫情得到有效控制，基建领域相关信贷投放按下快进键，房地产产业链快 速复苏，上半年对公中长期贷款新增 4.86 万亿，增量占比约 40%，较 2019 年提升约 5 个百分点。同时，在央行推出再贷款、再贴现等定向纾困政策引 导下， 企业短期贷款同样录得较好增长， 上半年新增 2.82 万亿， 已远超 2019 年全年规模。分机构看，大型银行和政策性银行“头雁”

18、作用明显，对于企 业资本开支支持更多，上半年四大行和中小银行企业固定资产投资中长期贷 款分别同比多增 32%和 30%。 （2）零售）零售短期短期消费类贷款增长疲软消费类贷款增长疲软，但按揭贷款疫情后快速恢复，但按揭贷款疫情后快速恢复。上半年 受疫情影响，居民消费需求较为低迷，零售短期消费类贷款上半年近乎零增 长。但按揭贷款疫情后增势较好，反映在住户中长期消费类贷款上半年新增 2.33 万亿，与去年同期基本持平。特别是二季度以来，前期被压制的购房需 求集中释放，房地产销售回暖，按揭贷款投放节奏加快。仅 6 月份单月，住 户中长期消费类贷款新增逾 5000 亿，高于去年同期 1000 亿，其中住

19、房按 揭贷款新增 4600 亿，明显快于 2019 年月均增长水平。现阶段按揭贷款投 放提速迹象十分明显，也在一定程度上引致了监管的强化。 （3）票据融资）票据融资和非银贷款有所下滑。和非银贷款有所下滑。今年 2-4 月份流动性较为宽松时期， 企业通过“票据贴现+结构性存款”等方式进行套利的行为抬头，导致票据 融资增长一度虚高。5 月份以来，随着央行对资金套利空转的打击，资金利 率上行后，票据套利现象得到遏制。另一方面，在监管考核约束下，银行也 2020-08-07 银行业 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 存在通过压降票据和非银贷款，为一般贷款增长腾挪额度，使得 5-6 月份票

20、 据和非银贷款出现明显下滑。 图图 3：不同机构类型中长期贷款增速变化：不同机构类型中长期贷款增速变化 资料来源：Wind，光大证券研究所，截至 2020 年 6 月 1.2.2、从行业投向看，从行业投向看，政策性要求政策性要求与市场化需求与市场化需求双轮发力双轮发力 （1）制造业、批发零售业）制造业、批发零售业、个人经营性贷款、个人经营性贷款领域信贷投放改善明显。领域信贷投放改善明显。今年， 监管层对于重点领域信贷考核要求进一步提升，对制造业中长期贷款增速 （25%）、制造业信用类贷款占比（20%）、小微企业融资（首贷率、信用 贷、中长期贷款）分别提出明确考核要求；对五家大型银行普惠小微贷款

21、增 速的要求由 20%提升至 40%。在此情况下，银行在上半年加大了制造业和 普惠小微领域的信贷支持，并通过压降票据、非银贷款等方式腾挪额度，通 过下调 FTP 进行定价支持。上半年制造业、批零业、个人经营性贷款信贷增 长提速，制造业中长期贷款增速达到 20%，其中高科技制造业贷款增速逾 40%；中小微企业贷款增速 25%，其中普惠小微贷款增速 20%；个人经营 性贷款增速 16%，较 1Q 末上升 3 个百分点。 （2）政府和准政府领域信贷投放进一步发力。）政府和准政府领域信贷投放进一步发力。在“六保”压力下，上半年 基建开启了快捷键， 政府和准政府领域信贷投放进一步发力。 特别是两会后，

22、随着大型项目、重点项目的启动，吸引了银行大量配套增量资金的进入。上 半年，广义基建领域融资（含建筑业、水电热气、交运业、水利与公用基础 设施、租赁服务业等）信贷增量逾 4 万亿，占比超过 20%，在对公领域信贷 投放中依然处于领先地位。 （3）广义广义房地产领域信贷房地产领域信贷增量占比增量占比有所有所下下降降。为保证房地产市场长期健康 发展，房地产作为宏观经济重点调控领域的基调未发生变化，在疫情加大经 济下行压力的环境下，中央仍多次重申“房住不炒”政策部署。当前监管对 于房地产领域贷款管控要求广义口径 （人行口径， 含开发贷+按揭等） 增量、 存量占比限额管理。今年以来，在制造业、普惠和基建

23、领域信贷投放进一步 发力的同时， 广义房地产领域信贷占比压降。 根据人民银行发布的 2020 年 二季度金融机构贷款投向统计报告显示，上半年人民币房地产贷款余额 47.40 万亿，同比增长 13.1%，上半年房地产贷款增量占各项贷款增量的 24.7%，比去年全年水平低 9.3 个百分点。其中，个人住房贷款余额 32.36 万亿，同比增长 15.7%。 2020-08-07 银行业 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 需要注意的是，在上半年流动性宽松的环境下，为加强对重点领域的信贷支 持，银行对小微企业的房地产抵押经营性贷款，以及个人消费类贷款均给予 较为优惠的定价，存在部分企业和个

24、人通过房抵贷、消费贷变相地突破信贷 政策要求，违规流向楼市的现象，而这些信贷资金并未统计在广义房地产贷 款口径之中，在一定程度上低估了房地产信贷增量数据。在 7 月 14 日银保 监会发布的关于近年影子银行和交叉金融业务监管检查发现主要问题的通 报中明确提及，严禁资金违规流向房地产领域。 图图 4：银行贷款行业投向：银行贷款行业投向 单位：单位：% 资料来源：Wind，光大证券研究所 1.3、继续增配标准化继续增配标准化债券债券，压降，压降广义同业资产广义同业资产 在非信贷类资产的配置中，上半年银行延续了增配标准化债券、压降资管类 产品的策略，债券投资占比进一步提升，而广义同业资产则持续压降。

25、 债券配置方面，债券配置方面，上半年，银行债券配置力度进一步加大。截至 6 月末，银行 配置债券余额占总资产比重为16.76%， 较2019年年末提升0.21个百分点， 新增规模约 3.75 万亿，同比多增约 1.1 万亿。从持仓结构看： （1）利率债方面，利率债方面，上半年银行增配国债和政金债规模合计为 7693 亿，同比 多增约 1400 亿。特别是在 5-6 月份，受利率上行后配置价值的改善，银行 大幅增配国债和政金债，单月增配规模合计 3500-5000 亿。上半年银行增配 地方债规模为 2.39 万亿，同比多增 8321 亿。 （2）信用债方面，信用债方面，上半年银行表内增配信用债规

26、模为 5357 亿，同比多增 3924 亿。其中，超短融、短融上半年增配规模为 2456 亿，同比多增 1936 亿。银行在一季度加大中票配置力度后，二季度增配规模逐步下降，6 月份 仅新增 78 亿，而企业债上半年增配规模为-63 亿。整体来看，上半年银行配 置信用债久期明显缩短，特别是经历 5-6 月份债券市场的剧烈调整后，为规 避久期风险，银行信用债持仓更倾向于超短融和短融品种。 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 制造业 基建 广义房地产 批零 2020.062019 2020-08-07 银行业 敬请参阅最后一页特别

27、声明 -8- 证券研究报告 图图 5：银行配置债券持仓情况：银行配置债券持仓情况 单位：单位：亿元亿元 图图 6：超储率：超储率变化情况变化情况 单位：单位：% 资料来源：Wind，光大证券研究所；截至 2020 年 6 月末 资料来源：Wind，光大证券研究所；截至 2020 年 6 月末 广义同业资产广义同业资产主要包括各类资管产品，在金融机构信贷收支表中大部分纳入 股权及其他投资统计口径和买入返售、存放同业等狭义同业资产。 （1）资管产品配置方面，资管产品配置方面，上半年银行持续减持，截至 6 月末，银行股权及 其他投资占比为 7.34%，较 2019 年年末下降 0.12 个百分点。随

28、着“信托新 规”的出台和“非标”认定的趋严，以及“资管新规”过渡期延长安排落地， 下半年资管回表速度将进一步加快，压降态势将更加明显。 （2）同业资产配置方面，）同业资产配置方面，今年一季度，银行体系流动性较为宽松，备付率 持续高位运行。在央行下调超储利率后，由于银行对于存放同业业务的利率 调整存在一定滞后性，在超储利率与存放同业利差扩大的情况下，司库适度 加大了存放业务消化冗余资金，同业资产规模有所提升。但 5 月份以来，随 着货币投放转向“总量适度”，资金面回归疫情前的正常水平，加之结构性 存款的压降，使得流动性存在边际收敛压力，超储率由一季末的 2.1%降至 二季末的 1.6%。为此，司

29、库开始陆续赎回存放业务，并减少同业融出，使 得同业资产规模出现下降。 1.4、存款结构不甚理想，存款结构不甚理想，结构性存款先升后降结构性存款先升后降 年初以来， 随着央行连续下调法定存款准备金率， 并加大流动性的定向投放， 银行一般性存款录得较好增长，上半年增量规模为 14 万亿，增幅与 2019 年全年基本接近。然而，受疫情期间经济活动放缓、预防性资金需求提升以 及利率双轨制下资金套利等因素影响，存款定期化现象较为明显，特别是结 构性存款增长较快，在宽松的流动性环境下，反而造成了银行综合负债成本 的上升和存贷利差的承压。 上半年，中资银行个人与企业定期存款和结构性存款增量规模分别为 5.6

30、2 万亿和 1.23 万亿元，占总负债比重分别为 31.79%和 6.95%，较 2019 年增 量占比分别提升 12.92 和 7.04 个百分点。而活期存款增量占比为 15.33%， 较 2019 年下降 0.98 个百分点。 -5000 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 国债 地方债 政金债 金融债 企业债 中票 短融 超短融 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2.00 2.20 2.40 2.60 ----11 2020-08-07

31、 银行业 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 5 月份以来，随着监管部门对资金空转套利的打击，通过配置结构性存款的 套利模式成为重点打击对象。6 月中旬，财新网等媒体报道银保监会窗口指 导商业银行压降结构性存款，对结构性存款“压量控价”，要求在 9 月末结 构性存款余额与 2019 年年末持平，12 月末达到 2019 年年末的 2/3。从实 际效果来看，5 月份结构性存款结束了前期的高增态势，单月降幅约 3000 亿元。6 月份，结构性存款缩量态势更加明显，各家银行均按照监管规定制 定了明确的压降计划，总体单月降幅超过 1 万亿。分银行类型看，大型银行 6 月份结构性存款降幅为

32、2369 亿，而中小银行结构性存款降幅为 7740 亿， 其中全国性股份制银行压降规模约 6700 亿，压降幅度较大。 在结构性存款大幅缩量的同时，收益率水平同样出现明显下行。二季度以来 结构性存款利率持续下行，截至 6 月末，样本银行结构性存款平均收益率已 降至 3.2-3.3%水平，较年初降幅超过 40-50bp，对于稳定净息差起到了较好 效果。 图图 7： 银行存款结构变化情况： 银行存款结构变化情况 单位：单位： % 图图 8： 样本样本银行结构性存款价格变化银行结构性存款价格变化 单位：单位： % 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所，截至 2020

33、 年 6 月 表表 2：结构性存款“压量控价”降低银行体系付息成本：结构性存款“压量控价”降低银行体系付息成本 单位：万亿单位：万亿 2019 年末年末 2020 年年 5 月月 20Q3 压降量压降量 2020 年压降量年压降量 2020 年余额年余额预计预计 2020 年存款年存款 成本下降（成本下降（BP） 2021 年存款年存款 成本下降（成本下降（BP） 全部 9.60 11.84 2.24 5.44 6.40 1.8 6.1 大型银行 3.41 4.23 0.82 1.96 2.28 1.3 4.5 中小银行 6.19 7.60 1.42 3.48 4.12 2.2 7.7 资料来

34、源：Wind，光大证券研究所，注：假设结存全部置换为一般性存款，结存利率以 3.7%计算，一般性存款按 6M 定存计算。 2、下半年下半年银行银行业业资产负债形势展望资产负债形势展望 2.1、信用增量供需双收缩，银行资产增速放缓信用增量供需双收缩，银行资产增速放缓 对于下半年的银行体系信用增长，我们认为，在实体经济结构性有效需求不 足可能回潮和供给端驱动必要性减弱的双重影响下，下半年“宽信用”或边 际收敛，银行资产增速有望稳步放缓。 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 活期存款 定期存款 结构性存款 2020.06增量占比 2

35、019增量占比 3.00 3.10 3.20 3.30 3.40 3.50 3.60 3.70 3.80 3.90 4.00 ---04 结构性存款利率 2020-08-07 银行业 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 2.1.1、从需求端看，从需求端看，结构性有效结构性有效信贷信贷需求不足需求不足或在下半年回潮或在下半年回潮 （1）上半年上半年信贷投放信贷投放“供给驱动”特点明显“供给驱动”特点明显，实体经济，实体经济部分领域部分领域内生需求内生需求 的的仍然仍然不足不足。回溯上半年信贷形势，信贷投放呈现

36、“供给驱动”特点：一方 面， 股份制银行和中小行信贷投放 “月初回落、 月末冲高” 的迹象较为明显； 另一方面，市场化需求较好的领域主要为基建、房地产和部分制造业（含生 活必需品制造业、医疗卫生制造业、高科技制造业），而其他制造业及普惠 小微领域信贷增长主要依靠外生性政策所主导。 目前，国内疫情已得到有效控制，海外经济体“带疫”重启经济，经济复苏 迹象明显。但也存在存在金融支持快于实体经济、金融支持快于实体经济、生产生产恢复恢复快于消费快于消费需求需求、大型、大型 企业好于中小企业企业好于中小企业的矛盾，再叠加中美摩擦不确定性加大，的矛盾，再叠加中美摩擦不确定性加大，下半年结构性有下半年结构性

37、有 效信贷需求不足的问题效信贷需求不足的问题可能可能出现回潮。出现回潮。 （2）部分部分金融金融机构下调机构下调制造业制造业 FTP 反映出反映出企业企业融资需求融资需求仍仍偏弱。偏弱。今年，监 管部门对于制造业、普惠小微企业的信贷投放的定量考核要求进一步加大， 但在疫情影响下，企业资本开支类融资需求并不强，其获得信贷资金并未完 全进入生产流通领域，部分进行空转套利虚增了金融机构资产负债表。截至 6 月份， 制造业固定资产投资累计增速为-11.7%， 31 个子行业中有 9 个子行 业经济增加值超过 5%，有 11 个为负。 下半年，银行为了完成制造业和普惠小微企业信贷投放任务，采取了下调贷

38、款 FTP 等措施，提升贷款投放节奏。制造业贷款制造业贷款 FTP 下调和下调和“空转”虚增“空转”虚增 的资产负债表压降，一定程度上反映出制造业信贷增速达标存在压力。的资产负债表压降，一定程度上反映出制造业信贷增速达标存在压力。 （3）大型银行在信贷投放方面发挥了“头雁效应”，市场化融资需求）大型银行在信贷投放方面发挥了“头雁效应”，市场化融资需求相对相对 不足。不足。根据央行公布的数据，在上半年约 12 万亿的信贷投放中，工、农、 中、 建、 交、 邮储、 国开七大行信贷投放规模为 5.55 万亿， 占比为 46.25%， 较 2019 年同期提升约 3.9 个百分点。与之相应对的是，中小

39、行信贷投放规 模为 6.44 万亿，占比为 53.75%，其中全国股份制银行信贷投放规模约 2.2 万亿，占比为 18.4%，分别较 2019 年同期提升 3.9 和 1.1 个百分点。由此 可见， 今年以来， 7 大行在信贷投放和支持实体经济方面发挥了 “头雁效应” 。 究其原因，与央行分配给 7 大行的信贷额度扩大有关，根据安排，政策性银政策性银 行行 2020 年调增信贷额度年调增信贷额度 1 万亿万亿。7 大行在疫情期间加大了对抗疫领域的支 持力度，而股份制银行、城商行、农商行则是服务中小企业的主力军，但这 部分企业受疫情影响较大，企业停工，营业收入下降，导致融资需求有所减 弱。在海外

40、疫情面临不确定性、国内企业订单大幅缩减的情况下，下半年企 业内生融资需求是否有显著改善空间存在不确定性，大行与中小行信贷配比 收窄料将进一步延续，我们更关注反映市场化需求的中小银行信贷自我恢复我们更关注反映市场化需求的中小银行信贷自我恢复 能力能力。 2020-08-07 银行业 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 图图 9：分银行类型信贷投放：分银行类型信贷投放 单位：单位：% 图图 10：国企资产负债率变化情况国企资产负债率变化情况 单位：单位：% 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 （4） 国企资产负债率考核约束下， 下半年国企融资需求有

41、望回落。国企资产负债率考核约束下， 下半年国企融资需求有望回落。 2018 年， 中办、国办印发了关于加强国有企业资产负债约束的指导意见，要求国 有企业平均资产负债率到 2020 年年末比 2017 年年末降低 2 个百分点。今 年上半年，在宽松的流动性环境下，全社会信用增长较快，其中国有企业通 过信贷和债券渠道进行融资的规模较大。 根据财政部统计数据， 截至6月末， 央企资产负债率为 67.7%，较 2017 年年末水平下降仅 0.4 个百分点，而地 方国企资产负债率为62.5%， 较2017年年末水平反而提升了0.5个百分点。 这表明，我国国企资产负债率离考核目标差距较大，虽然受疫情影响阶

42、段性 杠杆率上行有特殊性，但国有企业出于自身经营考虑，下半年融资节奏或将 放缓。 （5）债券利率上行抑制企业）债券利率上行抑制企业无效无效融资需求。融资需求。上半年，高等级信用债净融资 规模呈现“倒 V”型走势。3 月份以来，在宽松的市场环境下，债券市场利 率快速下行， 其中 5 年期 AAA 级企业债收益率由年初的将近 4%一度下行至 3%附近。企业发债意愿显著提升，特别 AAA 级信用债在 3-5 月份的净融资 规模高达 1.6 万亿。然而，随着 5 月份以来债券利率的快速上行，债券市场 抛压加剧，高等级信用债净融资规模出现明显萎缩。尤其是 7 月份，股票市 场的火爆加剧了债券市场调整，

43、AAA 级信用债净融资规模进一步萎缩至 974 亿。 整体来看，上半年企业通过债券融资获得了足够的资金，目前债券利率整体 中枢上移已成定局，对于利率敏感性的高等级企业而言，债券利率上行将对 其融资意愿形成抑制，也会驱动融资模式转向银行表内安排。若按照短融和 超短融发行与到期量统计，我们预计我们预计 2020 年下半年短期融资券净融资额负年下半年短期融资券净融资额负 增长，由此增长，由此对对下半年企业信用类债券下半年企业信用类债券新增融资额形成显著负向拖累新增融资额形成显著负向拖累。 46.25 53.75 18.42 35.33 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.

44、00 60.00 70.00 7大行 中小行 12家全国性股份制银行 其他 2020.06占比 2019.06占比 60.00 61.00 62.00 63.00 64.00 65.00 66.00 67.00 68.00 69.00 ----05 央企 地方国企 央企2017年年末 地方国企2017年年末 2020-08-07 银行业 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 图图 11：2020 年年高等级信用债净融资及收益率高等级信用债净融资及收益率 图图 12：债券融资债券融资可能在年末形成负贡献可能在年末形成负贡献 资料来源：Wind，光大证券研究所；单位：亿元/% 资料来源：Wind，光大证券研究所，注：SCP&CP 发行到期量， 2020 年 812 月发行量按过去三年月发行均值评估，净融资量为 负；数据截至 2020 年末 2.1.2、从供给端来看，从供给端来看，金融支持与实体恢复从“快于”到“协调