1、 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深

2、 度 报 告 【 行 业 证 券 研 究 报 告 】 纺织服装行业 电商代运营行业系列报告(一)：快速增 长背景下，机遇和挑战并存 核心观点核心观点 电商代运营电商代运营行业概况：行业概况： 电商代运营是连接品牌方和平台的中介机构， 行业萌 芽于 2003 年， 发展初期的核心价值是帮助品牌方提升电商平台上的运营效 率，服务多以单环节运营为主。经过十多年发展，代运营已经由低附加值的 “服务外包方”转型为高附加值的“品牌服务商”。从从经营经营模式模式来来看，看，经销 和代销各有千秋， 未来预计长期并存。 创始团队基因与代运营公司的经营模 式、合作品牌有一定相关性。从客户偏好来看，从客户偏好来看，

3、外资品牌更倾向于与代运营 公司合作，且合作稳定性更强，而国内品牌更倾向于自己组建电商部门。另 一方面中小品牌或处于发展瓶颈期的品牌更愿意与代运营公司合作；从服从服 务品类来看，美妆品类在服务需求和佣金率务品类来看，美妆品类在服务需求和佣金率方面方面均处于行业第一。均处于行业第一。 我们预计后疫情时代国内我们预计后疫情时代国内代运营行业代运营行业仍仍将将维持较维持较快快增增长长。根据艾媒数据， 2016-2019 年国内品牌电商服务行业（代运营行业）年复合增速为 43%， 即使考虑到新冠疫情的影响， 2020 年行业的市场规模仍将达到 2,407 亿元， 同比增长 14%。我们从过去十年代运营行

4、业的高速发展中总结出三条最重我们从过去十年代运营行业的高速发展中总结出三条最重 要的驱动因素，并且发现这些驱动因素同样适用于行业的未来要的驱动因素，并且发现这些驱动因素同样适用于行业的未来 3-5 年的发年的发 展展：（1）以天猫为首的 B2C 电商平台的高速发展（2）品牌方与代运营合 作意愿持续提升（3）社交电商繁荣兴起带来的行业新空间。 我们认为，未来电商代运营行业存在三大变化我们认为，未来电商代运营行业存在三大变化（1）竞争格局）竞争格局（未来机遇）（未来机遇）： 优势龙头逐步形成，未来投资确定性大幅提升。壹网壹创作为目前 A 股的 稀缺标的在资本市场中表现突出， 随着后续更多优质龙头的

5、上市扩容， 板块 效应更加凸显，也将为资本市场带来更多投资机会。（2）产业价值产业价值（未来（未来 机遇）机遇）：我们认为未来代运营公司的能力边界有进一步扩展的空间，实现从 服务外包方到全链条生意合作伙伴的转变， 与品牌方实现更深度绑定， 并且 有望切入更多高毛利的新兴业务。（3）想象空间）想象空间（未来挑战）（未来挑战）：从产业链 角度，代运营公司本质上依附于品牌而存在，存在一定局限性，因此市场对 头部企业的长期成长性存在分歧。 我们认为， 无论是采用经销还是代销模式 的代运营公司， 未来都有机会通过业务模式创新突破自身瓶颈， 比如通过和 品牌方的股权合作、自身孵化或投资初创期品牌等方式向上

6、游品牌端延伸， 最大化自身价值。 投资建议与投资标的投资建议与投资标的 我们看好代运营行业中短期 3-5 年的快速增长，预计疫情有望进一步强化 行业龙头的竞争优势。长期来看，虽然行业存在一定挑战，但我们仍看好龙 头企业的业务创新能力和成长潜力，在未来快速变化的新零售环境中把握 先机，个股层面，我们建议关注壹网壹创(300792，未评级)和宝尊电商 (BZUN.O，未评级)。 风险提示风险提示 品牌方自建电商团队， 代运营公司核心人才流失风险， 经济减速带来的消费 能力降低等。 行业评级 看好看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国 行业 纺织服装行业 报告发布日期 2020 年 08 月

7、06 日 行业表现行业表现 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 施红梅 *6076 执业证书编号：S0860511010001 证券分析师 赵越峰 *7507 执业证书编号：S0860513060001 联系人 朱炎 *6107 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 电商代运营行业系列报告(一)：快速增长背景下，机遇和挑战并存 2 目 录 电商

8、代运营概况 . 5 经营模式：经销和代销各有千秋，未来将长期并存 . 6 客户偏好：品牌属性、收入体量和发展阶段决定服务意愿 . 8 服务品类：美妆品类在服务需求和佣金率方面均处于行业第一 . 9 核心增长驱动因素 . 10 驱动因素 1：以天猫为首的 B2C 电商平台的快速发展 . 10 驱动因素 2：品牌方与代运营合作意愿持续提升 . 12 驱动因素 3：社交电商繁荣兴起带来的行业新空间 . 16 未来三大变化 . 21 竞争格局：优势龙头逐步形成，未来投资确定性大幅提升 . 21 产业价值：从服务外包方到全链条生意合作伙伴 . 23 想象空间：向上游品牌方延伸，攫取产业链更大价值. 25

9、 相关公司 . 26 壹网壹创：百雀羚起家，擅长品牌营销的美妆代运营龙头 . 26 宝尊电商：重视 IT 技术和物流仓储，规模最大的综合型代运营巨头 . 28 丽人丽妆：专注经销模式，规模最大的美妆类代运营公司 . 30 若羽臣：深耕母婴美妆保健品等多个领域，品牌孵化能力强 . 33 风险提示 . 35 mNtMrRtMqPsQyQsNmQtMnO9PbP7NpNpPpNnNlOmMvNkPmMzQbRnMqPNZrNwOwMmMnR 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTab

10、le_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 电商代运营行业系列报告(一)：快速增长背景下，机遇和挑战并存 3 图表目录 图 1：天猫服务商服务提供展示 . 5 图 2：电商代运营行业发展历程 . 6 图 3：头部代运营公司归母净利率变化 . 6 图 4：国内外品牌对品牌服务商的需求比例对比（2019） . 8 图 5：天猫旗舰店美妆品牌代运营和直营数量比较（2019） . 8 图 6：壹网壹创重塑百雀羚营销文案. 9 图 7：服务商主要服务品类品牌数量占比（2019） . 9 图 8：服务比例增幅较大的品类（2016-2019 复合增速） . 9 图 9：电商服务需求对比（2019） .

11、10 图 10：电商服务佣金率行业均值水平（2019） . 10 图 11：中国品牌电商服务市场规模及预测（2016-2022E） . 10 图 12：天猫平台中 GMV 超过 10 亿元代运营公司数量 . 10 图 13：中国互联网零售市场及增速（万亿元） . 11 图 14：互联网零售市场规模在社会消费品零售总额中占比 . 11 图 15：中国互联网零售市场结构及预测 . 11 图 16：中国互联网零售 B2C 市场交易份额（2018） . 11 图 17：头部电商代运营合作品牌数量 . 12 图 18：宝尊电商 GMV 增长情况（十亿元） . 13 图 19：中国电商代运营在网络零售市场

12、的渗透率 . 13 图 20：天猫双十一 GMV（十亿元） . 13 图 21：中国分渠道快速消费品城镇零售市场销售额占比（2015-2019，亿元） . 15 图 22：社交电商产业链图谱 . 16 图 23：中国消费类品牌商广告宣传推广费变化（十亿元） . 17 图 24：阿里获客成本不断上升（元） . 17 图 25：中国直播电商交易规模（十亿元） . 17 图 26：直播电商占线上购物比例 . 17 图 27：中国品牌电商服务市场竞争格局（2018） . 21 图 28：品牌电商服务第一梯队 GMV 占比情况 . 21 图 29：品牌电商服务商能力矩阵图 . 24 图 30：天猫提出将

13、 TP 转型为 TEP . 24 图 31：天猫旗舰店 2.0 战略 . 24 图 32：壹网壹创营业收入及增速（百万元） . 26 图 33：壹网壹创归母净利润及增速（百万元） . 26 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 电商代运营行业系列报告(一)：快速增长背景下，机遇和挑战并存 4 图 34：宝尊电商营业收入及增速（百万元） . 28 图 35：宝尊电商归母净利润及增速（百万元） . 28 图 36：宝尊电商技术与内

14、容开支（百万元） . 29 图 37：宝尊电商仓库面积和仓库数量（千平方米） . 29 图 38：丽人丽妆营业收入及增速（百万元） . 31 图 39：丽人丽妆归母净利润及增速（百万元） . 31 图 40：若羽臣营业收入及增速（百万元） . 34 图 41：若羽臣归母净利润及增速（百万元） . 34 表 1：代运营主流经营模式比较 . 7 表 2：代运营主流经营模式优劣势比较 . 7 表 3：头部代运营公司业务占比 . 7 表 4：美妆、服饰、3C 家电品类触网比例. 12 表 5：主流电商平台双十一活动汇总. 13 表 6：丽人丽妆通过数据运营工具进行品牌运营 . 15 表 7：KOL 直

15、播和店铺直播对比分析 . 18 表 8：各类直播平台对比分析 . 18 表 9：各平台内容格式、流量模式及商业化能力对比. 19 表 10：美妆类品牌常见 KOL 短视频投放策略 . 19 表 11：天猫星级代运营公司数量及占比（2019H2） . 21 表 12：部分已上市及拟上市的代运营公司 . 22 表 13：头部代运营公司最新合作品牌数量展示 . 22 表 14：专注细分领域的代运营数量统计及举例 . 23 表 15：壹网壹创主要合作品牌近年业务发展情况 . 26 表 16：壹网壹创收入拆分（百万元） . 27 表 17：壹网壹创主要股东及持股比例（2019 年底） . 27 表 18

16、：宝尊电商收入拆分（百万元） . 29 表 19：宝尊电商主要股东及持股比例（截止 2019 年底） . 30 表 20：丽人丽妆收入拆分（百万元） . 31 表 21：丽人丽妆主要合作品牌近年业务发展情况 . 31 表 22：丽人丽妆主要股东及持股比例（发行后） . 32 表 23：若羽臣主要合作品牌成功案例 . 33 表 24：若羽臣收入拆分（百万元） . 34 表 25：若羽臣主要股东及持股比例（发行后） . 34 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_Type

17、Title 纺织服装行业深度报告 电商代运营行业系列报告(一)：快速增长背景下，机遇和挑战并存 5 2010 年后年后，随着随着 B2C 电商电商平台平台的加速发展，的加速发展，电商电商代运营行业迎来黄金发展期代运营行业迎来黄金发展期，根据艾媒数据，根据艾媒数据， 2016-2019 年年电商电商代运营代运营行业行业的的年复合增速为年复合增速为 43%。个股方面，个股方面，壹网壹创作为壹网壹创作为 A 股稀缺标的在资股稀缺标的在资 本市场中表现突出本市场中表现突出， 我们认为我们认为随着随着后续更多优质龙头上市扩容，板块效应后续更多优质龙头上市扩容，板块效应将将更加凸显更加凸显。本篇报告是。本

18、篇报告是 我们团队发布的我们团队发布的电商代运营行业系列报告的第一篇，详细梳理了电商代运营的发展概况、电商代运营行业系列报告的第一篇，详细梳理了电商代运营的发展概况、核心核心增增 长驱动因素长驱动因素等等，并且针对行业未来发展方向提出了我们的并且针对行业未来发展方向提出了我们的见解见解和看法和看法。 电商代运营概况电商代运营概况 电商代运营电商代运营公司公司是是连接连接品牌方和平台的中介机构，为品牌方提供部分或全部电商服务品牌方和平台的中介机构，为品牌方提供部分或全部电商服务，我们以天 猫服务商为例，根据官方定义，代运营方主要提供 9 大类服务，包括咨询服务、店铺建立、商品管 理、店铺运营、营

19、销推广、消费者管理、客户服务、仓储物流和 IT 服务等。代运营行业伴随 B2C 平台崛起而产生，头部公司创始人大多有电商平台工作经历，属于劳动密集型产业。 图 1：天猫服务商服务提供展示 数据来源：天猫，东方证券研究所 电商代运营行业与阿里电商平台的发展历程息息相关， 随着淘宝和天猫平台的兴起， 代运营行业在 2003 年和 2008 年分别进入了萌芽期和起步期，2010 年后随着 B2C 电商平台的加速发展，代运 营行业迎来黄金发展期，服务商数量快速增长，头部企业初具规模，细分市场涌现。 不过在以上发展阶段中，代运营公司的核心价值仍然停留在帮助品牌方提升电商平台上的运营效 率上，服务多以单环

20、节运营为主，属于低附加值的“服务外包方”，2015 年后代运营公司的核心年后代运营公司的核心 价值有所延展，更多参与到品牌全生命周期的管理以及综合战略的制定中，双方的合作紧密度明价值有所延展，更多参与到品牌全生命周期的管理以及综合战略的制定中，双方的合作紧密度明 显加强显加强，转型成为高附加值的“品牌服务商”。，转型成为高附加值的“品牌服务商”。在此过程中有两大主要变化：1）部分企业受益于 过往的成功案例（例如壹网壹创与百雀羚的合作），在行业内形成口碑从而吸引更多品牌方与其合 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报

21、告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 电商代运营行业系列报告(一)：快速增长背景下，机遇和挑战并存 6 作，逐步形成规模效应；2）头部企业转型“品牌服务商”带来业务模式的多元化，收入途径增多， 两者叠加导致头部企业的盈利增速中枢在 2015 年后有明显提升。 图 2：电商代运营行业发展历程 数据来源：艾媒咨询，东方证券研究所 图 3：头部代运营公司归母净利率变化 数据来源：公司公告，东方证券研究所 经营模式：经销和代销各有千秋，未来将长期并存 目前市场上存在两种主流的经营模式，即经销和代销模式： 经销（重资产模式）经销（重资产模式）：业务本质

22、为线上经销商，：业务本质为线上经销商，具体分为纯经销和分销两种模式，其中纯经销模式 通过买断产品，销售给终端消费者赚取进销差价，拥有平台店铺的所有权并参与建设、运营官方旗 舰店；分销模式基于品牌方的分销授权，向其采购商品后销售至分销商（例如唯品会等平台）； -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 200019 壹网壹创丽人丽妆若羽臣宝尊电商 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业

23、深度报告 电商代运营行业系列报告(一)：快速增长背景下，机遇和挑战并存 7 代销（轻资产模式）代销（轻资产模式）：业务本质为服务外包方，：业务本质为服务外包方，具体分为代运营和内容服务两种模式，其中代运营 模式通过店铺实现的销售额按所协商比例确认佣金收入， 服务商没有平台店铺的所有权， 也不涉及 产品采购，因此该模式投入较少，运营成本低，毛利率较高。内容服务模式即为品牌方提供营销策 划方案及其执行服务，按照事先商定的服务费确认收入。 表 1：代运营主流经营模式比较 经营模式经营模式 细分细分 细节细节 店铺所有人店铺所有人 客户客户 收费模式收费模式 经销 （重资产） 纯经销 买断产品，并销售

24、给终端消费 建设、运营官方旗舰店 代运营 消费者 赚取进销差价 分销 基于品牌方的分销授权，向其采购商品后销 售至分销商 B 端平台或 其他分销商 代销 （轻资产） 代运营 建设、运营官方旗舰店 品牌方 品牌方 销售额比例 内容服务 为品牌方提供营销策划方案及其执行服务 服务费 数据来源：公司公告，东方证券研究所 我们认为， 两种模式满足了不同品牌的特定需求，我们认为， 两种模式满足了不同品牌的特定需求，对代运营商而言两种模式各有优劣势对代运营商而言两种模式各有优劣势， 预计预计未来未来 两种模式将两种模式将长期存续长期存续。 经销品牌较为适合新进入中国的海外品牌以及销售驱动型的品牌， 由于经

25、销 模式买断产品，因此代运营商具有较强的产品定价权，并掌握详细的销售和运营数据，劣势在于对 代运营商的资金占用需求高且库存风险较大。 代销模式较为适合在中国有完整电商团队、 较好的品 牌基础或规模体量的公司，对代运营商而言，优势在于前期投入小，对自己占用需求低，库存风险 较小，劣势在于随着合作的逐步稳定，服务佣金率或逐年降低。 表 2：代运营主流经营模式优劣势比较 经营模式经营模式 适合什么类型的品牌适合什么类型的品牌 优势优势（对代运营商）（对代运营商） 劣势劣势（对代运营商）（对代运营商） 经销 新进入中国的海外品牌 销售驱动型的品牌 拥有较强产品定价权 掌握详细销售数据 对资金占用需求高

26、 库存风险较大 代销 在中国有完整电商团队 较好的品牌基础或规模 体量 对资金占用需求低 库存风险较小 随着合作的逐步稳 定，服务佣金率或逐 年降低 数据来源：天猫，东方证券研究所 此外，创始团队基因与代运营公司的经营模式、合作品牌有一定相关性。此外，创始团队基因与代运营公司的经营模式、合作品牌有一定相关性。举例来看，杭州悠可的创 始团队不少具备海外品牌工作和生活经验， 对跨国企业的运作模式更为熟悉， 因此公司更擅长代销 相对成熟的海外中高端美妆品牌。 丽人丽妆创始人黄韬毕业于清华大学自动化专业， 具备较强的 IT 和计算机背景，数据分析和预判能力强，因此公司创立之初就倾向于选择经销模式，从而

27、能够掌握 详细的品牌销售和运营数据。 表 3：头部代运营公司业务占比 经营模式经营模式 细分细分 壹网壹创壹网壹创 丽人丽妆丽人丽妆 若羽臣若羽臣 宝尊电商宝尊电商 2017 2018 2019 2017 2018 2019 H1 2017 2018 2019 Q1-Q3 2017 2018 2019 经销 纯经销 70.2% 61.7% 56.4% 92.2% 92.6% 94.5% 48.6% 40.7% 38.8% 54.4% 46.7% 47.0% 分销 1.5% 15.0% 20.4% 2.9% 1.1% 2.0% 35.9% 40.6% 42.0% 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 电商代运营行业系列报告(一)：快速增长背景下，机遇和挑战并存 8 代销 代运营 28.2% 22.6% 22.8% 4.9% 6.4% 3.5% 10.5% 10.2% 12.5% 45.6% 53.3% 53.0% 内容服务 0.0% 0.8% 0.4% 5.0% 8.5% 6.7% 数据来源：公司年报，招股说明书，东方证券研究所 客户偏好：品牌属性、收入体量和发展阶段决定服务意愿 首先从品牌首先从