1、证券研究报告 特斯拉、大众MEB双星闪耀，优质供给创造黄金时代 -全球新能源汽车供给和需求深度解析分析师：曾英捷（S07） 分析师：朱玥（S01） 研究助理：孙帅 报告发布日期：2020.08.07 2 核心要点 u 总览：全球新能源汽车三大核心地区：中国、欧洲、北美 p 中国：新能源汽车销量体量位居全球第一。 p 欧洲：新能源汽车即将放量，增速最高。 p 北美：新能源汽车主要依靠特斯拉产品力驱动。 u 中国：体量全球最大，产品百花齐放 p 产销：2020年产销预计120万辆，体量最大，下半年迎接高增长；2025年产销预计484万辆（乘用车），202

2、0-2025年复合增速34%； p 政策：双积分整体压力较大，车企压力在消化CAFE负积分，且出现结构性短缺；上汽集团、一汽集团、东风集团压力较大； p 车型：2020H2新车型持续投放，以比亚迪汉、宋PLUS、蔚来EC6、大众ID.4(投产)为代表的车型相继投放市场； u 欧洲：增速全球最快，车企积极备战 p 产销：2020年产销预计90万辆，下半年持续高增长；2025年产销预计487万辆，2020-2025年复合增速40%，为全球最高； p 政策：碳排放法规要求极其严格，车企面临巨额罚款压力；其中以大众、PSA、戴姆勒等车企降排压力较大，提升新能源产销动力 较强； p 车型：新车型密集上市

3、，2020H2-2021年超过25款新车投放市场。 3 核心要点 u 北美：特斯拉产品驱动市场，产销稳步提升 p 产销：2020年产销预计35万辆，下半年迎接高增长；2025年产销预计202万辆，2020-2025年复合增速32%； p 政策： CAFE积分压力整体较小，新能源汽车快速提升主要依靠以特斯拉为代表的电动、智能化的产品 p 车型：特斯拉Model Y产能爬坡，皮卡Cybertruck、重卡Semi投产，驱动新能源市场放量 u 投资建议：特斯拉产业链、大众MEB产业链 p 中国和欧洲是大众的主战场，在中国市场，一汽集团以及上汽集团对大众新能源发力翘首以盼，攻克双积分难题，在欧洲市场，

4、 大众面临巨额罚款风险，因此，MEB作为大众发力新能源的核心平台，预计凭借传统品牌所积累的口碑以及富有竞争力的车型， 在新能源领域再度称雄； p 特斯拉在北美、中国、欧洲多点开花，产能持续投放，爆款效应明显。 p 持续推荐特斯拉产业链、大众MEB供应链，动力电池推荐宁德时代供应链以及LG化学供应链，核心推荐标的：宁德时代、恩捷股 份、璞泰来、宏发股份、科达利，关注石大胜华。 u 风险提示 p新能源汽车总体产销不达预期风险 p大众MEB新车型产销不达预期风险 p特斯拉产能投放不达预期风险 p新能源汽车政策不达预期风险 4 目录 1全球新能源汽车概览 2中国：体量全球最大，产品百花齐放 3欧洲：增

5、速全球最快，车企积极备战 4北美：特斯拉产品驱动市场，产销稳步提升 5投资建议与风险提示 5 【总览】全球新能源车三大主战场：中国/欧洲/北美 u 中国、欧洲和北美分别为全球新能源汽车三大主战场。2019年，中国、欧洲和北美地区的电动车（纯电+插电混动） 销量分别达106.7万辆、55.9万辆以及35.6万辆。2017-2019年，中国电车销量占全球份额稳定在50%左右，体量位居第 一。 u 2020年H1欧洲电车势头迅猛，销量跃居全球第一。2020年Q1疫情阴霾之下，欧洲电车发展依旧不改迅猛之势，总体 销量达38.2万辆，占据全球新能源车市场的43.5%。 图、2017-2020年H1：全球

6、新能源车销量情况（单位：辆）图、2017-2020年H1：全球新能源车销量市场占比 数据来源：Marklines，兴业证券经济与金融研究院整理 6 【总览】政策盘点：购置/消费/使用/补贴，政策护航新能源车 资料来源：ACEA，美国能源署，公开资料，兴业证券经济与金融研究院绘制 图、三大地区汽车税收政策一览 7 【总览】补贴政策：汽车电动化蔚然成风，欧洲补贴力度最大 资料来源：ACEA，美国能源署，公开资料，兴业证券经济与金融研究院绘制 图、三大地区电动大国新能源车补贴方案一览 8 【德国】补贴逆势再加码，配套补能政策出台 资料来源：ACEA，兴业证券经济与金融研究院整理 u 激励政策再次加码

7、，为新能车发展保驾护航：5月德国政府宣布，将汽车增值税由19%下调至16%，传统燃油车和新能 源汽车均受益。同时，补贴再度上调：纯电动车政府补贴由3000欧元上调至6000欧元，及加上车企3000欧元补贴，总 补贴上调至9000欧元；而传统燃油车1500欧元补贴取消。一系列组合刺激政策的出台，凸显出德国政府大力支持新能 源汽车行业的决心与信心，显著刺激电动车的需求，为德国新能源汽车发展指向明确。 u 配套出台充电桩持续施行补贴政策：充电功率不高于22kw的充电桩享受3000欧补贴，此类型充电桩占比超过85%。 图、德国税收组成 表、政府补贴-新能源车 表、政府补贴-配套充电桩 u 电动车除增值

8、税外，道路年税等其他杂税均免除；法国对汽车的污染 税征收力度渐苛，对于碳排放达184g/km的汽车征收污染税高达2万欧 元，对于低于110g/km的汽车不征税； u 政府实施补贴激励，双管齐下助力新能源车产业；从6月1日起，对售 价4.5万欧元以下的电动车提供6000欧元的补贴；对4.5-6万欧元的电动 车提供3000欧元的补贴；对符合一定排放标准的混合动力、汽油、柴 油车提供2500欧元的补贴。该政策将进一步明确新能源汽车发展方向。 9 【法国】新能源车：补贴减税，双管齐下 资料来源：ACEA，兴业证券经济与金融研究院整理 图、法国税收组成 地区税值（欧/PF） 新能源豁免比例 Auverg

9、ne-Rhone-Alpes43100% Bourgogne-Franche-Comte51100% Brittany5150% Centre-Val de Loire49.80% Grand-Est39-43100% Hauts-de-France33-4050%/100% ile-de-France46100% Nouvelle-Aquitaine41100% Normandy35100% Occitanie44100% Pays-de-la-Loire48100% Provence-Alpes-Cote dAzur51100% 图、法国污染税 表、法国现阶段补贴方案 表、注册地规定费用额

10、度 u 电动车除增值税外，道路年税等其他杂税均免除；英国对于CO2排 放量征税，随着碳排量的增多，税率最高可达37%，力度较大。 u 政府实施补贴激励，双管齐下助力新能源车产业；英国于3月出台新 规：对于价格低于5万英镑的纯电车将可获得3000英镑的补贴。 10 【总览】英国：补贴减税，双管齐下 资料来源：ACEA，兴业证券经济与金融研究院整理 图、英国税收组成 表、二氧化碳排放量征税 11 【总览】油耗要求：法规趋严，刻不容缓 u 欧洲要求最严：欧洲、中国、美国对汽车碳排放及油耗提出明确要求。到2025年，欧洲规定碳排放量低于81g/km，对 应国标值为3.5L/100km；中国汽车产业中长

11、期规划提出汽车油耗低于4L/100km；美国规定年平均燃油经济性 CAFE值为56.2mpg，对应国标值为4.8L/100km。 u 欧洲压力最大：2021年二氧化碳排放要求低于95g/km，2030年要求低于59g/km。2018年-2030年年均下降3.2%，但 2018-2021年年均下降7.6%。然而2017-2018年欧洲碳排放实际值分别同比提高了0.3%和1.6%。 图、三大地区油耗要求规定对比，欧洲最严 图、欧洲碳排放现状，符合要求压力最大（g/km） 资料来源：EEA，CAFE，工信部，兴业证券经济与金融研究院整理 【总览】中国：Tesla入华风云起，比亚迪升级争桂冠 资料来源

12、：Marklines，兴业证券经济与金融研究院整理 图、2017-2020H1 中国新能源电动车热销车企TOP10 u 比亚迪：断层领跑本土车企。自2017年到2020年H1，比亚迪稳居中国新能源汽车热销第一名。 u Tesla入华风云起，国内电车市场迎新局。2017-2019年中国国内新能源热销车几乎均为本土车企，随着国外品牌电动车 型投放国内市场，2020年H1国内新能源汽车打开了新局面：Tesla Model3累计在华销量达4.6万辆，领跑中国市场。同时 沃尔沃、宝马等老牌车企新电动车型的持续热销，造车新势力蔚来汽车的涅槃重生，导致国内车企销量排位变动巨大。 12 【总览】欧洲：Tesl

13、a异军突起，老牌车企拥抱电动转型 u Tesla异军突起，终结宝马在欧的电车统治地位。2017年-2018年宝马力压欧洲众多老牌车企，分别以5.4万辆和6.4万 辆年销量位居TOP1，随着Tesla入欧，于2019年以11.1万辆的年销量取代宝马，坐上第一宝座。 u 欧洲老牌车企的电动化转型进程不断推进，拥抱转型。2020年H1，雷诺、宝马、大众和Tesla均保持在3.4万辆以上的 销量，表明传统车企积极拥抱电动转型，即便在黯淡的全球疫情影响下，丝毫没有停止电动化的进程。 资料来源：Marklines，兴业证券经济与金融研究院整理 图、2017-2020H1 欧洲新能源电动车热销车企TOP10

14、 13 【总览】北美：Tesla王者领跑，雪佛兰位居第二 资料来源：Marklines，兴业证券经济与金融研究院整理 图、2017-2020H1 北美新能源电动车热销车企TOP10 u Tesla：绝对王者。 2018-2019年Tesla在北美的年销量稳定在19万辆左右，2020年上半年Tesla销量达8.9万辆，北美新能源汽车主要来自于 Tesla的产品力驱动放量。 14 15 【总览】中国新能源汽车体量第一，欧洲增速最快 u 中国：新能源汽车销量体量位居全球第一。 u 欧洲：新能源汽车即将放量，增速最高。 u 北美：新能源汽车主要依靠特斯拉产品力驱动。 图、全球新能源汽车销量：中国体量第

15、一，欧洲电车迎爆发（单位：辆） 图、北美电车驱动力：Tesla（单位：辆） 资料来源：Marklines，兴业证券经济与金融研究院整理 16 目录 1全球新能源汽车概览 2中国：体量全球最大，产品百花齐放 3欧洲：增速全球最快，车企积极备战 4北美：特斯拉产品驱动市场，产销稳步提升 5投资建议与风险提示 17 【中国】供给：畅销车型更换频率快，爆款车型逐步显现 201820192020H1 车型销量占比车型销量占比车型销量占比 北汽EC180919549%北汽绅宝D50808808%特斯拉Model 34636413% 比亚迪秦579526%比亚迪元 619006%比亚迪秦Pro212316%

16、 比亚迪 E5462134%宝骏 E100600506%广汽AionS181615% 比亚迪宋DM393184%奇瑞eQ1394014%沃尔沃XC60122084% 比亚迪唐DM371464%比亚迪唐 DM340143%蔚来ES6121203% 江淮iEV6E370374%比亚迪秦319773%宝马5系113363% 比亚迪元 356993%广汽AionS319293%宝骏E100 108013% 荣威 i6333473%吉利帝豪309403%奇瑞eQ197883% 江铃E200325133%荣威 Ei5305503%北汽绅宝 D5094153% 吉利帝豪 317883%比亚迪 E529311

17、3%欧拉R193723% 其他58926857%其他61774559%其他18696554% u 特斯拉Model 3异军突起，前十畅销车型占据半壁江山。 u 2018-2020H1国内新能源乘用车前十畅销车型销量占比40%-50%之间，基本占据半壁江山。连续位居前十的车型只有 比亚迪的秦，车型销量排位变动较大，表明车型丰富度提升，但长期保持畅销难度较大。 u 特斯拉国产化后，2020H1特斯拉Model 3一举夺冠，市场占有率13%，远超排名第二的比亚迪秦(pro)，爆款特性明显。 图 中国新能源汽车市场产销车型排行榜（辆） 数据来源：Marklines，兴业证券经济与金融研究院整理 18

18、图 2020H2中国地区新能源汽车新车投放进度 【中国】供给：2020H2新车投放加速 u 2020年下半年新车型加速投放，根据不完全统计，今年下半年超过17款车型投放市场，囊括合资、自主。 u 大众：MEB平台首款国内量产车型预计2020年10月份投产，2021年初投放市场； u 比亚迪：重磅车型汉、宋Plus相继投放，其中比亚迪汉订单已经超过2万辆； u 蔚来：EC6定价36.8万起，直接对标特斯拉Model Y 数据来源：Marklines，兴业证券经济与金融研究院整理 19 图 新能源乘用车销售城市类型分布 【中国】需求：限牌地区依旧是需求核心主力，插混在非限牌地区认可度逐步提升 图

19、纯电动汽车销售城市类型分布 u 新能源汽车注册分布：限牌和非限牌地区比例相对稳定。 2017-2020年（1-5月）限购占比维持在41%-46%之间，比例 相对稳定。 u 非限牌地区插电混动注册占比稳步提升：2017-2019年限牌 地区插混占比80%、72%、57%，表明插混在非限牌地区认 可度得到逐步提升； u 限牌地区纯电动占比相对稳定：2017-2019年限牌地区纯电 动占比37%、36%、38%，占比相对稳定。 图 插电混动汽车销售城市类型分布 数据来源：GGII，兴业证券经济与金融研究院整理 20 图 2018H1-2020H1国产纯电动车销量前五的价位/级别趋势（单位：万元） 【

20、中国】需求：价位/级别偏好逐渐升高，造车新势力势头强劲 图 2018H1-2020H1国产插混车销量前五的价位/级别趋势（单位：万元） u 价位和级别需求日益上升：2018年H1-2020年H1，中国销量前五车型的平均价位逐渐上升，车辆级别完成了从A00级 （微型车）到 C级（中大型车）的升级。 u 造车新势力势头强劲：2020年H1造车新势力从众多传统车企中突出重围，蔚来ES6、理想ONE等车型闯入销量前五， 2020年上半年累计销量分别达到1.2万辆和1.0万辆。 A00 A0 A B 2018 H1 2019 H1 2020 H1 A B C 2018 H1 2019 H1 2020 H

21、1 注：气泡颜色为年份，蓝、黄、红色系分别为2018H1、2019H1、2020H1，气泡高低为价位，气泡大小为销量；A00、A0、A、B、C分别为微型、小型、紧凑型、中型、中大型车。 数据来源：Marklines，兴业证券经济与金融研究院整理 图、2020H1纯电销量前三车型（从左到右为特斯拉Model 3、比亚迪秦EV、广汽AION S） 【中国】需求：纯电侧重科技感和性价比 u Model 3、AION S 新科技加持，硬件软件双管齐下。特斯拉Model 3与广汽AION S 均具备：1）自动驾驶功能不断改 进完善（Model 3为Autopilot&FSD，AION S为ADiGO）；

22、2）超强硬件+OTA 空中软件更新。 u 比亚迪秦EV高性价比，新能源强企稳定输出：作为新能源领域的强企，比亚迪先发优势明显。尽管秦EV在众多丰富 车型中属于入门级，但各方面综合实力强，性价比较高。 数据来源：汽车之家，兴业证券经济与金融研究院整理 21 图、2020H1插混销量前三车型（从左到右为宝马5系PHEV、理想ONE、帕萨特PHEV） 【中国】需求：插混大轴距+高级别，重视体验感 u 大轴距&高级别：宝马5系PHEV、理想ONE、帕萨特PHEV的轴距分别为3108mm、2935mm、2871mm，明显高于其 他车的2600mm-2800mm；车辆级别分别为C级、B级、B级，属于中型及

23、中大型。 u 重视体验感，反映真实需求：通过轴距的上升可以看出，消费者开始逐渐注重体验感和舒适度，反映了消费者的真实 需求。 数据来源：汽车之家，兴业证券经济与金融研究院整理 22 23 图、2017-2020（1-5月）中国注册量前十品牌销量占比 【中国】需求：外资/合资品牌逐步登台，自主品牌承受压力 u 自主品牌销量面临压力：2017-2020年（1-5月），保持连续前十的自主品牌有北京（含北汽新能源）、比亚迪、上汽 荣威、奇瑞。而且销量排名逐步退步； u 外资/合资品牌逐步登台：2020年（1-5月）排名前十当中，包含了特斯拉、大众、宝马在内的三家外资/合资品牌 u 造车新势力发力明显：

24、蔚来交付量超市场预期，同时小鹏、理想等造车新势力有望持续冲击销量新高。 数据来源：GGII，兴业证券经济与金融研究院整理 24 图、中国新能源汽车品牌销量占比 【中国】需求：合资品牌逐步登台，新势力发力明显 图、中国新能源汽车车型销量占比 u 新能源汽车品牌：合资逐步登台，2018-2020年（1-5月）占比4%、11%、22%，增长明显，主要得益于大众、宝马、 戴姆勒为代表的合资车企新能源汽车上量；新势力发力明显，2018-2020年（1-5月）占比6%、14%、31%，发力明显， 主要得益于以特斯拉、蔚来、小鹏等为代表的新势力冲量明显。 u 新能源汽车车型：新势力车型冲击前十占比高达3款，

25、分别是特斯拉Model 3、蔚来ES6、理想One，在没有汽车品牌的 护佑下，依靠产品竞争力争夺市场份额，得到市场认可。 数据来源：GGII，兴业证券经济与金融研究院整理 25 图 2020年中国新能源汽车月度销量数据预测 【中国】需求预判:预计2020年总产销120万辆，下半年迎接高增长 u 我们预计2020年国内新能源汽车总产销有望达到120万辆 u 上半年：受到疫情影响，整体产销37万辆，同比下滑40%； u 下半年：疫情过后，需求恢复，同时新能源汽车下乡，提供增量；以特斯拉、蔚来、小鹏、理想为代表的新势力打入 私人消费领域，提供增量；同时，疫情过后，网约运营需求开始提升，预计下半年需求

26、有所恢复。下半年产销预计84 万辆，同比44%； u 分月度：我们预计9月、10月迎接金九银十，同比增速有望超过80%，为本年高峰值。产销绝对值高峰预计在12月份， 约16万辆，跟去年同比持平。 数据来源：Marklines，兴业证券经济与金融研究院测算 26 【中国】政策托底：双积分政策起源 u 2017年9月28日，工信部发布乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法，自2018年4月1日起施 行。双积分政策是历经多年磨合、符合国际趋势的创举，不仅适用于我国境内乘用车生产企业，还适用于进口乘用车 供应企业。双积分政策一面给传统能源乘用车节油套上了紧箍咒，一面为新能源乘用车发展铺展

27、道路，双管齐下将两 个重要方向有机结合，推进我国乘用车发展。 资料来源：工信部、兴业证券经济与金融研究院绘制 双积分=平均燃油消耗量积分+新能源汽车积分 新能源汽车积分，为该企 业新能源汽车积分实际值 与达标值之间的差额。 平均燃料消耗量积分，为该企业 平均燃料消耗量的达标值和实际 值之间的差额，与其乘用车生产 量或者进口量的乘积 计算方法 CAFC积分NEV积分 图、双积分政策适用企业 乘用车企业 境内乘用车 生产企业 进口乘用车 供应企业 获境外乘用车生产企业授权 的进口乘用车供应企业 未获境外乘用车生产企业授 权的进口乘用车供应企业 中外合资企业 中资自主企业 外资独资企业-特斯拉* 注

28、：特斯拉是唯一一家境内外资独资乘用车生产企业 图、双积分计算方法 以2019年安徽江淮为例：CAFC积分=125282*（6.29-2.29）=501128，NEV 积分=270468-6831=263637 27 【中国】政策托底：CAFC 负积分和NEV负积分如何抵偿归零？ u 2019、2020年NEV积分合并考核，2019年度产生的新能源汽车负积分，可以使用2020年度产生的新能源汽车正积分进 行抵偿。 u 2020、2021年NEV积分合并考核，乘用车企业可以使用2021年度产生的新能源汽车正积分对2020年度产生的新能源汽 车负积分进行抵偿。我们此前测算2020年车企侧积分压力较大

29、，本次调整将20202021年新能源车积分放在一起考核， 考虑疫情冲击下，继续提供中长期强支撑。 u 各抵偿方式可以组合使用。（抵偿方式见下图） 资料来源：工信部、兴业证券经济与金融研究院绘制 NEV负积分抵偿归零方式 购买的NEV正积分 使用本企业结转的NEV正积分 2020年生产更多的NEV 注:NEV正积分可以抵扣同等数量的CAFC负积分 CAFC负积分抵偿归零方式 使用本企业结转的CAFC正积分 使用本企业受让的CAFC正积分 使用本企业产生的NEV正积分* 购买的NEV正积分 图、CAFC负积分和NEV负积分抵偿归零方式 28 【中国】政策托底：双积分政策趋严 资料来源：工信部、兴业

30、证券经济与金融研究院整理 u 调整新能源乘用车标准车型积分计算方法标准车型积分减少，核算方式趋严 车辆类型 2017正式稿 2019征求意见稿 2020正式稿 标准车型积分备注标准车型积分备注标准车型积分备注 纯电动乘用车0.012R+0.8 （1）R为电动汽车续驶里程 （工况法），单位为km。 （2）P为燃料电池系统额定功 率，单位为kW。 （3）标准车型积分上限为5分。 （4）车型积分计算结果按四 舍五入原则保留两位小数。 0.006R+0.4 （1）R为电动汽车续驶里程（工 况法），单位为km。 （2）P为燃料电池系统额定功率， 单位为kW。 （3）纯电动乘用车续驶里程低 于150km的

31、，标准车型积分统一 为1分。 （4）纯电动乘用车标准车型积 分上限为3.4分，燃料电池乘用 车标准车型积分上限为6分。 （5）车型积分计算结果按四舍 五入原则保留两位小数 0.0056R+0.4 （1）R为电动汽车续驶里程（工 况法），单位为km。 （2）P为燃料电池系统额定功率， 单位为kW。 （3）纯电动乘用车续驶里程低 于100km时，标准车型积分为0分； 低于150km时，标准车型积分统 一为1分。 （4）纯电动乘用车标准车型积 分上限为3.4分，燃料电池乘用车 标准车型积分上限为6分。 （5）车型积分计算结果按四舍 五入原则保留两位小数 插电式混合动力乘 用车 21.61.6 燃料电

32、池乘用车0.16P0.08P0.08P 表、新能源乘用车标准车型积分计算方法 单车积分计算公司在征求意见稿的基础上逐渐趋严： u2017正式稿中纯电动乘用车车型积分为0.012R+0.8&上限为5分，2019征求意见稿为0.006R+0.4&上限为3.4分，2020正式稿为0.0056R+0.4&上限为3.4分，400km车 型较2017正式稿下降47%，较2019征求意见稿下降5.7%。 u对于纯电动乘用车积分的计算，引入了续驶里程调整系数、能量密度调整系数，续航里程低于300km的，不同档次给予不同折扣；能量密度低于125Wh/kg的，不同档 次给予不同折扣；电耗调整系数无变化。 29 【

33、中国】双积分现状：2019年合资企业压力较大，自主企业轻装上阵 资料来源：工信部、兴业证券经济与金融研究院整理 图、2019年全行业CAFC负积分排名前30家企业（分） 境内中外合资乘用车生产企业境内自主乘用车生产企业进口乘用车供应企业+境内外资独资乘用车生产 30 【中国】双积分现状： 2019年合资企业压力较大，自主企业轻装上阵 资料来源：工信部、兴业证券经济与金融研究院整理 图、2019年全行业CAFC正积分排名前30家企业（分） 境内中外合资乘用车生产企业境内自主乘用车生产企业进口乘用车供应企业+境内外资独资乘用车生产 31 资料来源：工信部、兴业证券经济与金融研究院整理 【中国】双积

34、分现状： 2019年合资企业压力较大，自主企业轻装上阵 图、2019年全行业NEV负积分排名前30家企业（分） 境内中外合资乘用车生产企业境内自主乘用车生产企业进口乘用车供应企业+境内外资独资乘用车生产 32 资料来源：工信部、兴业证券经济与金融研究院整理 【中国】双积分现状： 2019年合资企业压力较大，自主企业轻装上阵 图、2019年全行业NEV正积分排名前30家企业（分） 境内中外合资乘用车生产企业境内自主乘用车生产企业进口乘用车供应企业+境内外资独资乘用车生产 33 图、中国CAFC积分 【中国】双积分现状：CAFC积分压力递增，NEV积分出现结构性短缺 图、中国NEV积分 u CAF

35、C积分：正积分净值递减明显。2016-2019年正积分大于负极分，但正积分逐年递减，负极分逐年递增。2016年正 积分1154万分，负极分144万分，净正积分1010万分。2019年正积分646万分，负极分517万分，净正积分129万分。 u NEV积分：正积分富裕，首次出现负极分。2016-2019年正积分提升明显，2016年98万分，2019年413万分，但2019年 首次出现负极分，表明总体正积分富裕，但结构性缺失开始体现。 数据来源：工信部，兴业证券经济与金融研究院整理 34 图、2016-2023E中国双积分测算（万分） 【中国】双积分预测：2020-2021年车企面临巨大的CAFC

36、积分压力 u 销量预测：我们预测中国新能源乘用车2020销量110万辆，2025年销量接近500万辆，复合增速35%； u 积分预测：经过我们测算，2020年中国乘用车企业CAFC压力骤增，形成750万分的负极分，随后负分逐步递减。可见， 2020-2021年是车企CAFC压力最大的年份。其中，2020年负极分一部分可以由往年正积分转结抵消，但仍旧有缺口， 2021年在没有历年正积分抵消的背景下，只能通过NEV积分进行抵消。 图、中国2019-2025年新能源乘用车销量预测（万辆） 数据来源：工信部，兴业证券经济与金融研究院整理 35 图、2016-2023年车企CAFC积分以及NEV积分预测

37、（万分） 【中国】双积分预测：中国车企CAFC结构性紧缺明显 u 积分预测：中国车企CAFC积分分化严重，比亚迪、特斯拉正积分优势明显，上汽、东风、广汽、长安积分缺失严重， 在2020-2021年面临巨大压力，同时上汽、东风、广汽、一汽预计在2021年出现NEV负极分。结构性紧缺预计将导致 NEV积分价格上涨。 数据来源：工信部，兴业证券经济与金融研究院整理 36 图、中国2018-2023年主流车企双积分缺失幅度（万分） 【中国】双积分预测：中国车企CAFC结构性紧缺明显 u 上汽：积分短缺最明显，预计2020-2023年双积分缺口130万分、213万分、118万分、79万分，其中，2021

38、年达到压力 高峰，预计通过外购NEV积分抵消负极分，或者加大新能源汽车的生产，避免国家惩罚。 u 东风：积分压力持续保持，预计2019-2023年双积分缺口21万分、150万分、167万分、155万分、174万分，后续几年 积分缺口保持在150万分以上，压力较大。 u 一汽、广汽、长安、吉利：均面临50-80万分的双积分缺口 数据来源：工信部，兴业证券经济与金融研究院整理 37 图 中国新能源乘用车产销预测（万辆） 【中国】渗透率快速提升，新能源市场有望接近500万辆 u 基于以特斯拉、大众MEB、蔚来、小鹏等为代表的车企积极加码新能源，国内市场预计迎来高速增长 u 预计2020-2025年国

39、内新能源乘用车销量110、155、221、290、275、484万辆，复合增速34%，新能源汽车渗透率由 2019年的5%提升至2025年的22% 数据来源：Marklines，兴业证券经济与金融研究院整理 38 目录 1全球新能源汽车概览 2中国：体量全球最大，产品百花齐放 3欧洲：增速全球最快，车企积极备战 4北美：特斯拉产品驱动市场，产销稳步提升 5投资建议与风险提示 39 图 欧洲诸国新能源汽车补贴政策细则 【欧洲】补贴政策：逆势增加补贴，年底或迎抢装 u 欧洲诸国逆势增加新能源汽车单车补贴，2020年/2021年将迎接抢装窗口 p 法国新车单车补贴由4500欧增加至7000欧，202

40、0年底结束所增加的部分额度，预计法国2020H2迎接抢装 p 德国新车单车补贴由6000欧增加至9000欧，20201年底结束所增加的部分额度，预计德国2021年迎接抢装 p 英国、荷兰2020年7月开始增加补贴，有利于刺激2020H2的产销 国家 德国法国英国荷兰瑞典西班牙 2019年 价格低于40000欧元，纯电动 车、插电式混动车最高单车补 贴分别为6000欧元、4500欧 元；价格高于40000，低于 60000，补贴金额提升25%， 高于60000欧元不予补贴。 CO2小于20g/km:购置成本的 27%，最高6000欧元 二手激励：对购买二手或新 BEV、PHEV提供最高5000欧

41、 元的奖励 (2019年10月前) BEV,PHEV汽车：价格的35% (最高4500英镑) BEV卡车:价格的20% (最高 8000英镑) (2019年10月后） BEV,PHEV：价格的35% (最 高3500英镑) 无 (自2018年7月1日） 碳排放0g：60000 SEK （5690） 碳排放30g：35010 SEK （3320） 碳排放60g：10020 SEK （950） (自2019年2月起） 标价低于48400欧元： 零排放范围31.9公里：2300 欧元 零排放范围72公里：6500 欧元 2020年 纯电动车、插电式混动车最高 单车补贴分别提升至9000欧 元、675

42、0欧元；提高电动车 型免税价格上限至4万欧元 有效期：至2021年底 推出80亿欧元汽车刺激计划： 纯电动车单车补贴将从6000 欧元提升至12000欧元（其中 旧车报废5000欧元，新车购 买7000欧元）；插电式混动 车补贴2000欧元；燃油车给 予3000欧元补助 有效期：2020年6月1日至 2020年12月31日 纯电动车单车补贴从3500英 镑下降至3000英镑 有效期：从2020年4月起 最新消息：燃油车置换电动车， 最高享受7000英镑的补贴 有效期：从2020年7月6日起 购买或租赁电动车（价格上限 为4.5万欧元）最高可获得单 车4000欧元补贴，二手电动 车给予2000欧

43、元，超过4.5万 欧元无补贴。 有效期：从2020年7月起 碳排放为0g的补贴5690欧元， 小于30g补贴3320欧元，小 于60g补贴950欧元，政策延 续至今保持不变 有效期：从2018年7月起 零排放范围大于72公里获补 贴6500欧元，小于71.9公里 大于32公里补贴3600欧元， 小于31.9公里补贴2300欧元 有效期：自2019年2月起 数据来源： ACEA ，兴业证券经济与金融研究院整理 40 图 2020年欧洲新能源汽车产销预测 【欧洲】需求预判:预计2020年总产销90万辆，下半年持续高增长 u 我们预计2020年欧洲新能源汽车总产销超过90万辆 u 上半年：受到疫情影

44、响，4月产销受到明显影响，但5月/6月需求恢复明显，整体产销38万辆，同比增长60%； u 下半年：荷兰、英国于2020年7月开始增加补贴，法国增加补贴部分截至2020年12月，我们预计欧洲下半年、尤其在 年底存在一波比较明显的抢装。我们预计下半年整体产销52万辆，同比73%，增幅高于上半年。 数据来源：Marklines，兴业证券经济与金融研究院整理 41 图 欧洲碳排放要求骤降，车企面临巨大压力（g/km） 【欧洲】法规政策驱动供给改善 图 碳排放测试工况由NEDC转为WLTP，增加车辆碳排放 u 2020年欧洲开始执行碳排放法规，要求提升明显，车企面临巨大的压力 p 碳排放指标骤降：欧盟

45、制定碳排放法规，要求2021年综合碳排放降至95g/km，同时2020年开始考核，要求95%的新车符合2021年 的标准。也就是说2018-2021年法规要求复合年降7.6%，而在过去的7年中，碳排放复合年降1.7%，因此车企面临巨大的降排压力。 p 测试工况变更：测试工况由NEDC改变为WLTP，新的测试工况下测试同一台车碳排放提升20%+。 p 罚款规则：每个车企都根据销售结构制定相应的碳排放指标，综合平均碳排放每超出1g/km就需要罚款95欧元/车。 图、NEDC和WLTP工况比较 数据来源：Marklines，兴业证券经济与金融研究院整理 42 图、欧洲新能源汽车产销预测 【欧洲】碳排

46、放法规：车企面临巨额罚款风险 图、欧洲新能源汽车渗透率以及罚款额度 u 产销预测：预计2020欧洲销量90万辆，2025年销量487万辆，复合增速33%； u 新能源汽车渗透率：预计2020年新能源汽车渗透率7%，2025年24%，逐年提升； u 碳排放法规罚款额度：预计2020年罚款额度达到高峰，然后逐年递减，预计2024年整体罚款可以归0； 数据来源：Marklines，兴业证券经济与金融研究院整理 43 图、2020年欧洲新能源汽车销量与罚款额度 【欧洲】碳排放法规：车企面临巨额罚款风险 u 2020年欧洲车企面临巨额罚款风险：我们测算，只有2020年当欧洲新能源汽车渗透率高达11%时，

47、对应新能源汽车销 量144万辆，才能免除罚款风险。我们预计2020年欧洲新能源汽车渗透率6.9%，对应新能源汽车销量90万辆，整体罚 款额度高达96亿欧元。 数据来源：Marklines，兴业证券经济与金融研究院整理 44 图、2021年欧洲新能源汽车销量与罚款额度 【欧洲】碳排放法规：车企面临巨额罚款风险 u 2021年欧洲车企面临巨额罚款风险：我们测算，只有2021年当欧洲新能源汽车渗透率高达12%时，对应新能源汽车销 量197万辆，才能免除罚款风险。我们预计2021年欧洲新能源汽车渗透率9.3%，对应新能源汽车销量152万辆，整体罚 款额度高达61亿欧元。 数据来源：Marklines，

48、兴业证券经济与金融研究院整理 45 【欧洲】需求：公司车为销量主力，需求不断走强 u 公司车是欧洲销量主力，需求不断走强。2015-2019年公司车的销量从7.7百万上升至9.2百万辆，增量明显；与此同时， 私家车销量显颓势，从2015年6.6百万辆上升至2018年的7.1百万辆后需求回落，到2019年降为6.9百万辆。截止到2019年， 欧洲公司车销量占比为57%，需求走强。 u 欧洲电车大国：公司车为主流。德国、英国、西班牙、和法国欧洲汽车大国中公司车的占比分为65.5%,56%,53%和54%， 均超过了私家车，仅意大利的公司车占比为40%，目前欧洲公司车销量是整个汽车的主流销量渠道。

49、图、2015-2019年公司车为欧洲销量主力，需求不断走强图、2015-2019年公司车欧洲占比超过50%图、2019年德、英、西班牙、法国和意大利公司车注册量占比 数据来源：ACEA，兴业证券经济与金融研究院整理 46 【欧洲】需求：与私家车相比，公司车经济性更高 u 以英国为例，探究公司车与私家车的性价比高低： 我们假设：某位员工的年薪为5万英镑，分别计算 了其使用公司车和购买同款私家车所需缴纳的费用， 具体如表所示： 配置公司车所需缴纳的费用最低，为1.6万英镑；而 收取与配备公司车等额现金，需要缴纳高额的实物所 得税，合计缴纳约3.7万英镑，性价比最低。 表、配置公司车与直接获得等额实物福利及购买同等配置私家车所需缴纳的费用对比 数据来源：ACEA，兴业证券经济与金融研究院整理 47 【欧洲】需求：公司车新能源车占比仍处低位，电车相比燃油车更具经济性 u 新能源汽车公司车仍处于低位，但在放量中。公司车中纯电车型和插电混动车总占比均不足3%，但是随着欧