1、敏芯股份（688286） 证券研究报告公司研究半导体 1 / 32 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 优质优质 MEMS 麦克风供应商， 积极拓展新产品麦克风供应商， 积极拓展新产品 投资评级：暂无 盈利预测盈利预测与与估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 284 359 534 734 同比（%） 12.4% 26.5% 48.5% 37.5% 归母净利润（百万元） 59 58 100 137 同比（%） 11.7% -3.1% 74.3% 36.6% 每股收益（元/股） 1.12 1.08

2、 1.89 2.58 P/E（倍） 56.05 57.86 33.20 24.31 投资要点投资要点 专注专注 MEMS 传感器，传感器，2017-2019 年年业绩高速增长业绩高速增长：公司主营 MEMS 传 感器的芯片设计、生产工艺研发、产品销售和生产环节中的部分测试环 节。2017-2019 年公司营收为 1.13/2.53/2.84 亿元，CAGR 为 153.3%，归 母净利润 0.13/0.53/0.59 亿元，CAGR 为 113.0%。公司主要产品涵盖 MEMS 麦克风、MEMS 压力传感器和 MEMS 惯性传感器，2019 年营收 占 比 分 别 为90.1%/6.5%/3.

3、4% 。 公 司2017-2019年 毛 利 率 为 39.50%/44.03%/38.62%，销售净利率则从 2017 年的 11.62%提升到 2019 年的 21.31%。 MEMS 需求稳步增长需求稳步增长， 国产替代， 国产替代空间空间较大较大： 从需求端看， 据赛迪顾问数 据，受汽车、消费电子、可穿戴市场、医疗工控等领域的需求推动，预 计到 2021 年全球 MEMS 市场规模将超过 220 亿美元，2016-2021 年 CAGR 为 9.6%。而从供给端看，据 Yole 数据，2018 年 MEMS 销售额 前三十企业中大陆仅歌尔（11）和瑞声（23）两家上榜，距行业龙头的 博

4、通、博世仍存在较大差距。中国作为全球最大的电子产品生产基地， 消耗了全球近二分之一的 MEMS 器件， 在技术进步和需求增长带动下， MEMS 产业链国产替代空间较大。 MEMS 麦克风实力出众麦克风实力出众， 积极拓展新产品线， 积极拓展新产品线： MEMS 麦克风是 MEMS 市场中增速最快的细分市场之一。MEMS 麦克风是智能手机的标准配 置，一些高端智能手机甚至使用 34 颗 MEMS 麦克风，此外一台智能 音箱的 MEMS 麦克风搭载量可达 28 颗，一副 TWS 耳机的 MEMS 麦 克风数量则达 46 颗，为 MEMS 麦克风市场带来强劲增长动力。根据 麦姆斯咨询统计数据，201

5、9 年全球 MEMS 麦克风市场规模达 86.8 亿 元，2010-2019 年 CAGR 达 20.75%。公司在麦克风产品领域获得了小 米、华为和联想等知名企业客户的认可，2018 年销售额全球排名第四 位。此外，公司不断拓展新产品线，目前 MEMS 压力传感器已经逐步 打开汽车电子和医疗电子市场，惯性传感器也开始小规模投产。本次 IPO 募集资金净额为 7.3 亿元， 用于 MEMS 麦克风/压力传感器生产线、 技术研发中心建设以及补充流动资金， 进一步提升生产能力同时继续加 码研发投入。 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议：我们预测敏芯股份 2020-2022 年营收为 3.59/5

6、.34/7.34 亿元，归母净利润为 0.58/1.00/1.37 亿元，对应 2020-2022 年 EPS 分 别 为 1.08/1.89/2.58 元 ， 发 行 价 对 应 的 PE 分 别 为 57.86/33.20/24.31 倍。伴随着 MEMS 行业需求的稳步增长，以及国产替 代进程推进，敏芯股份作为国产优质 MEMS 麦克风供应商，并不断拓 展 MEMS 压力传感器及惯性传感器新业务，建议关注。 风险提示：风险提示：市场竞争加剧风险，知识产权和专利诉讼风险，市场需求不 及预期的风险 股价走势股价走势 市场数据市场数据 发行价(元) 62.67 一年最低/最高价 N/A 市净率

7、(倍) 3.28 流通 A 股市值 N/A 基础数据基础数据 每股净资产(元) 19.13 资产负债率(%) 10.74 总股本(百万股) 53.20 流通 A 股(百万 股) 13.30 相关研究相关研究 2020 年年 08 月月 09 日日 证券分析师证券分析师 王平阳王平阳 执业证号：S0600519060001 -9% 0% 9% 17% 26% 34% 43% --08 沪深300 2 / 32 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 新股研究报告 内容

8、目录内容目录 1. 敏芯股份：敏芯股份：MEMS 传感器制造商传感器制造商 . 5 1.1. 布局并自主研发 MEMS 传感器芯片 . 5 1.2. 业绩稳步增长，盈利能力持续增强. 6 1.3. 期间费用率管理能力增强，研发和技术积累深厚. 7 1.4. 深耕 MEMS 麦克风领域，推进压力传感器和惯性传感器研发试产 . 9 1.5. 经销模式积累客户资源，提升品牌知名度. 11 2. MEMS 蓬勃发展，国内需求带动产业升温蓬勃发展，国内需求带动产业升温 . 14 2.1. MEMS 发展迅速，Yole Development 预计 2023 年市场规模超 300 亿美元 . 14 2.2

9、. MEMS 麦克风市场：增速最快的细分市场之一 . 17 2.3. MEMS 压力传感器：海外厂商仍占据垄断地位 . 19 2.4. MEMS 惯性传感器市场：下游应用领域广泛 . 20 3. MEMS 麦克风实力出众，压力传感器和惯性传感器稳步推进麦克风实力出众，压力传感器和惯性传感器稳步推进 . 22 3.1. 掌握各环节核心技术，绑定国内优质供应商. 22 3.2. MEMS 麦克风应用领域不断拓宽，关键指标处于行业先进水平 . 24 3.3. 募资拓展主营业务，提高产品多样性. 25 4. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 27 4.1. 关键假设与盈利预测. 27 4.2.

10、 估值分析与投资建议. 28 5. 风险提示风险提示 . 29 rQoRrRpQrOpNyQrOmQrOpMbRaO9PnPrRsQmMeRmMyQeRqRmM9PnNxOMYoMnOvPmQoP 3 / 32 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 新股研究报告 图表目录图表目录 图图 1：公司主要产品：公司主要产品 . 5 图图 2：公司股权结构（发行后）：公司股权结构（发行后） . 6 图图 3：2016-2019 年公司营业收入年公司营业收入 . 6 图图 4：2016-2020 年第一季度公司净利润年第一季度公司净利润 . 7

11、图图 5：2016-2019 年公司毛利率及净利率年公司毛利率及净利率 . 7 图图 6：2016-2019 年公司期间费用及期间费用率年公司期间费用及期间费用率 . 7 图图 7：2016-2019 年公司销售费用及销售费用率年公司销售费用及销售费用率 . 8 图图 8：2016-2019 年公司管理费用及管理费用率年公司管理费用及管理费用率 . 8 图图 9：2016-2019 年公司财务费用及财务费用率年公司财务费用及财务费用率 . 9 图图 10：2016-2019 年公司研发费用及研发费用率年公司研发费用及研发费用率 . 9 图图 11：2016-2019 年分产品收入（万元）年分产

12、品收入（万元） . 10 图图 12：2017-2019 年分产品产量（万颗）年分产品产量（万颗） . 10 图图 13： 2016-2019 年分产品毛利率年分产品毛利率 . 10 图图 14：2017-2019 年分产品平均单价（元年分产品平均单价（元/颗）颗） . 10 图图 15：2019 年公司前五大客户年公司前五大客户 . 11 图图 16：公司销售模式：公司销售模式 . 12 图图 17：MEMS 麦克风收入客户的行业分布麦克风收入客户的行业分布 . 12 图图 18：MEMS 压力传感器压力传感器收入客户的行业分布收入客户的行业分布 . 13 图图 19：MEMS 惯性传感器惯

13、性传感器收入客户的行业分布收入客户的行业分布 . 13 图图 20：MEMS 行业行业发展历程发展历程 . 14 图图 21：MEMS 产业链产业链 . 14 图图 22：MEMS 应用领域应用领域 . 15 图图 23： 2018 年年 MEMS 全球各应用领全球各应用领域市场占比域市场占比 . 15 图图 24：MEMS 行业产品结构行业产品结构 . 15 图图 25：2018 年年 MEMS 全球各产品市场占比全球各产品市场占比 . 15 图图 26：2017-2023 年全球年全球 MEMS 市场规模（百万美元）市场规模（百万美元） . 16 图图 27： MEMS 和传感器产能和传感

14、器产能 . 16 图图 28：全球：全球 MEMS 各应用领域市场规模各应用领域市场规模 . 16 图图 29： 2016-2021 年中国年中国 MEMS 市场规模市场规模 . 16 图图 30：2018 年年 MEMS 厂商销售额厂商销售额 TOP30 . 17 图图 31：全球：全球 MEMS 麦克风市场规模麦克风市场规模 . 18 图图 32：中国：中国 MEMS 麦克风市场规模麦克风市场规模 . 18 图图 33：全球智能音箱市场规模（百万台）：全球智能音箱市场规模（百万台） . 18 图图 34：2016-2020 年年 TWS 出货量出货量 . 18 图图 35：MEMS 麦克风

15、出货量排名麦克风出货量排名 . 19 图图 36：2019 年年 MEMS 麦克风厂商市场份额麦克风厂商市场份额 . 19 图图 37：中国：中国 MEMS 压力传感器市场规模压力传感器市场规模 . 19 图图 38：2017 年全球年全球 MEMS 压力传感器市场竞争格局压力传感器市场竞争格局 . 19 图图 39：MEMS 压力传感器各领域市场规模压力传感器各领域市场规模 . 20 图图 40：MEMS 压力传感器市场规模地区分布压力传感器市场规模地区分布 . 20 图图 41：中国：中国 MEMS 惯性传感器市场规模惯性传感器市场规模 . 20 图图 42：20192025 年全球高端惯

16、性传感器市场预测年全球高端惯性传感器市场预测 . 20 4 / 32 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 新股研究报告 图图 43：MEMS 传感器行业利好政策传感器行业利好政策 . 21 图图 44：2017-2019 年自主测试的数量占比年自主测试的数量占比 . 22 图图 45：公司与集成电：公司与集成电路行业主要经营模式对比路行业主要经营模式对比 . 22 图图 46：公司：公司 2019 年前五名供应商年前五名供应商 . 23 图图 47：公司主要核心技术：公司主要核心技术 . 23 图图 48：公司产品应用广泛：公司产品应

17、用广泛 . 24 图图 49：MEMS 麦克风各系列销售量（万颗）麦克风各系列销售量（万颗） . 24 图图 50：MEMS 麦克风各系列销售额（万元）麦克风各系列销售额（万元） . 24 图图 51：公司：公司 65dB 高信噪比高信噪比 MEMS 麦克风麦克风 . 25 图图 52：公司最小：公司最小 MEMS 麦克风麦克风 2.75*1.85*0.90 毫米毫米 . 25 图图 53：MEMS 进气歧管压力传感器参数对比进气歧管压力传感器参数对比 . 25 图图 54：MEMS 加速度传感器参数对比加速度传感器参数对比 . 26 图图 55：公司募投项目：公司募投项目 . 26 图图 5

18、6：公司盈利预测：公司盈利预测 . 27 图图 57：可比公司估值：可比公司估值 . 28 5 / 32 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 新股研究报告 1. 敏芯股份：敏芯股份：MEMS 传感器传感器制造商制造商 1.1. 布局并布局并自主研发自主研发 MEMS 传感器芯片传感器芯片 公司成立于 2007 年，主营业务为微机电系统（MEMS）传感器研发和销售。公司主 要从事 MEMS 传感器的芯片设计、生产工艺研发、产品销售和生产环节中的部分测试 环节，并通过深度参与供应商的工艺开发，将其余生产环节交由晶圆制造企业和封装企 业完成

19、。 公司主要产品涵盖 MEMS 麦克风、MEMS 压力传感器和 MEMS 惯性传感器。其中 MEMS 麦克风主要包括智能手机系列、笔记本电脑系列、智能家居系列、可穿戴设备系 列等；MEMS 压力传感器主要包括胎压计系列、高度计系列、血压计系列、汽车及工业 系列等；MEMS 惯性传感器则包括三轴加速度计系列、WLCSP 加速度计系列。 图图 1：公司主要产品：公司主要产品 产品类别产品类别 产品示意图产品示意图 产品简介产品简介 MEMS 麦克风 MEMS 麦克风是一种采用 MEMS 技术将声学信号转换为电学信 号的声学传感器。公司根据智能手机、笔记本电脑、智能家居和 可穿戴设备等消费电子产品对

20、信噪比和灵敏度等性能指标的要求 不断推出新的产品系列，提升了产品降噪和远场拾音等效果，广 泛应用于智能手机、平板电脑、笔记本电脑、可穿戴设备、智能 家居等消费电子产品。 MEMS 压力传 感器 MEMS 压力传感器使用 MEMS 技术将压强信号转化为电学信 号。公司目前 MEMS 压力传感器产品主要为高度计、电子血压 计和手持式数字胎压计芯片，另外汽车后装进气歧管压力传感 器、汽车后装机油压力传感器模块、汽车燃油泵传感器模块等产 品正陆续由小批量试产阶段走向批量供货。 MEMS 惯性传 感器 公司目前 MEMS 惯性传感器主要为三轴加速度传感器，指的是 将 MEMS 芯片和与之配套的 ASIC

21、 信号处理芯片采用先进封装 技术组合在一起的测量三轴加速度信号的产品。公司采用晶圆级 芯片尺寸封装技术生产的加速度传感器产品尺寸能够缩小到传统 产品尺寸的四分之一，有利于消费类产品对尺寸小型化的需求。 公司依靠这一核心技术在全球范围内率先推出了最小尺寸的 WLCSP 三轴加速度传感器。 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 公司在上述 MEMS 传感器芯片设计、晶圆制造、封装和测试等各环节都拥有了自 主研发能力和核心技术，同时能够自主设计为 MEMS 传感器芯片提供信号转化、处理 或驱动功能的 ASIC 芯片， 并实现了 MEMS 传感器全生产环节的国产化。 公司经过多年 的发展，在 MEMS

22、 传感器的芯片设计、封装和测试等各方面都有技术积累，并且在 MEMS 麦克风领域打下坚实的技术和市场基础。 公司股权结构集中， 决策效率高。 公司 控股股东、实际控制人为李刚，直接持有公司 1,074.50 万股股份（占发行前总股本的 26.93%） 。 胡维及梅嘉欣为李刚的一致行动人。 胡维直接持有公司 3.94%的股份， 梅嘉欣 6 / 32 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 新股研究报告 直接持有公司 4.16%的股份。综上，李刚及其一致行动人合计控制公司 42.02%股份。 本次公开发行股票 1,330 万股，发行股份占发行

23、后公司股份总数的比例为 25.00%。 本次发行后， 李刚直接持有公司 20.20%的股份； 作为苏州昶恒的执行事务合伙人控制公 司 1.76%的股份；作为苏州昶众的执行事务合伙人控制发行人 3.48%的股份；李刚的一 致行动人胡维、梅嘉欣分别直接持有发行人 2.96%与 3.12%的股份。综上，李刚及其一 致行动人合计控制发行人 31.52%的股份。 图图 2：公司股权结构（发行：公司股权结构（发行后后） 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 1.2. 业绩稳步增长业绩稳步增长，盈利能力，盈利能力持续增强持续增强 公司公司 2017-2019 年年业绩快速业绩快速增长增长，2017-2019

24、 年公司营收为 1.13/2.53/2.84 亿元， CAGR 为 153.3%，归母净利润 0.13/0.53/0.59 亿元，CAGR 为 113.0%。受新型冠状病毒 肺炎疫情影响， 2020 年一季度公司正常经营时间仅两个月左右， 营业收入为 0.58 亿元， 较上年同期增长 3.62%，收入增长低于预期。公司初步测算，2020 年 1-6 月，实现营业 收入为 14,587.50 万元至 15,597.50 万元，较 2019 年同期增长 5.69%至 13.01%。 图图 3：2016-2019 年公司营业收入年公司营业收入 数据来源：上市公告书，东吴证券研究所 公司公司 2016

25、-2019 年年盈利能力持续增强盈利能力持续增强，分别实现归母净利润 562.43 万元、1,307.42 万元、5,325.13 万元和 5,948.29 万元，2016-2019 年年复合增长率达 119.50%。 2019 年， 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 50 100 150 200 250 300 200192020Q1 营业总收入(百万元)同比增长率 7 / 32 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 新股研究报告 为了提升公司对封装测试环节的品质管控能力，公

26、司设立全资子公司德斯倍，主要负责 公司部分 MEMS 传感器的封装和测试，由于生产线目前尚未完全投入使用，固定成本 和费用相对较高，因此德斯倍 2019 年亏损 649.64 万元，2020 年 1-3 月亏损 327.39 万 元， 导致 2019 年净利润增速下滑以及 2020Q1 净利润较去年同期有所下降， 剔除德斯倍 亏损的影响，公司一季度盈利水平与去年同期基本持平。公司 2020 年上半年实现归属 于母公司所有者的净利润为 1,793.25 万元至 2,081.57 万元，较 2019 年同期下降 27.66% 至 37.68% 2016-2019 年， 公司的毛利率分别为 33.1

27、5%， 39.50%、 44.03%和 38.62%， 与 Fabless 模式半导体芯片设计公司毛利率水平相比较为接近，销售净利率从 2016 年的 7.87%上 升到 2019 年的 21.31%。 图图 4：2016-2020 年第一季度年第一季度公司公司净利润净利润 图图 5：2016-2019 年公司年公司毛利率及净利率毛利率及净利率 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 1.3. 期间费用率期间费用率管理能力增强管理能力增强，研发，研发和技术积累深厚和技术积累深厚 2016-2019 年，公司期间费用分别为 2,001.98 万元、,3203.82 万元、5,238.95 万元和 5,918.51 万元，期间费用率为 27.75%、28.33%、20.73%和 20.84%。随着销售规模的逐 步扩大，公司期间费用逐年增长；同时由于 2018 年期间费用增长速度小于营业收入增 长速度，期间费用占比下降。 图图 6：2016-2019 年公司