1、研究源于数据1研究创造价值 南方航空南方航空： 亚洲亚洲第一大第一大航司，航司，再再迎迎大周期大周期起点起点 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 南方航空(600029) 公司研究 交通运输行业交通运输行业 公司深度报告 2020.08.08/强烈推荐(首次) 首席交运分析师：首席交运分析师： 许可 执业证书编号： S01 TEL: E- 李跃森 执业证书编号： S01 TEL: E- 联系人：联系人： 李然，周延宇 TEL： E-mail： 历史表现：历史表现： -26% -14% -2% 10% 22% 2019/8 2019/

2、11 2020/2 2020/5 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 成交金额(百万)南方航空 沪深300 数据来源：wind 方正证券研究所 相关相关研究研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 1.作为作为中国航空业龙头央企，中国航空业龙头央企，南方航空南方航空机队规模全球第三机队规模全球第三，客客 运量全球第四，运量全球第四，2019 年年飞机飞机达到达到 862 架架，旅客运输量旅客运输量为为 1.52 亿亿 人次人次， 与欧美大航相比近 20 年客运量复合增速仅次于欧洲廉航 龙头瑞安航空。在需求周期、供给周期、油价周期、汇率周期 四大周期共同作用

3、下，南方航空盈利具有显著周期性，净利率 大幅波动，净资产增长近半来自股权融资。随着南航京广双枢 纽战略落地，其欧美线掣肘问题将有望得到彻底解决，在疫情 影响结束之后，南航国际线收益品质有望提升。 2.中国航空业中国航空业从来不缺从来不缺逻辑逻辑，当前当前正正是历史性的底部是历史性的底部。中国正 处在航空需求高速增长期，人均乘机次数刚达到 0.47 次，而航 空业发展环境十分不利的日本，人均乘机次数都在 1 次以上。 中国航空业需求高速增长的进程不会因为一次疫情就中断。由 于变量众多，周期难以判断，投资航空业历来都属于火中取栗， 危机投资是当前发展阶段最有效的投资策略。全球来看，欧美 亚各国的航

4、司，无论是处在激烈竞争阶段还是相对垄断阶段， 其每一轮的大周期， 基本都是以大型危机为起点。 在 COVID-19 疫情冲击下，南航估值也再次来到历史性的底部，3 月 24 日南 航 A 股破净，PB 跌至本轮行情最低点 0.97。 3 3. .估值修复与供需改善，下半年大概率兑现其一估值修复与供需改善，下半年大概率兑现其一。如果疫情接 下来持续时间较短，则航司亏损持续收窄，估值将率先修复， 与新冠相关的药物研发进度是这一逻辑的最强催化剂。与新冠相关的药物研发进度是这一逻辑的最强催化剂。如果疫 情持续时间较长，重压之下必有某些海内外航司难以为继，全 行业将有望再次迎来重整。退一步考虑，即便重整

5、的局面没有 出现，由于全行业的现金流被此次疫情严重消耗，未来两年行 业的机队引进速度也将大概率放缓。如果需求持续恢复，那么 显著的供需差将有望显现。 4 4. .投资建议：投资建议：上一上一轮周轮周期的底部，期的底部，正是正是新一轮周期的起新一轮周期的起点点。因 为中短期事件性冲击而对中国航空业长期逻辑产生疑虑，是每 一次周期底部之时的典型表现。当前我们正站在航空股新一轮 大周期的起点上。重申我们的观点，在航空股的大周期中，危重申我们的观点，在航空股的大周期中，危 机决定底部，格局决定中枢，坚定看好中国航空板块当下的投机决定底部，格局决定中枢，坚定看好中国航空板块当下的投 资机会。资机会。中外

6、航司历次经验也表明，航空股大周期级别的行情， 从底部启动之后，持续时间往往会在一年以上。预计南方航空 20-22 年归母净利润分别为-130.65 亿元、75.62 亿元、37.54 亿元，对应 PE 为-6.42 倍、13.18 倍、26.55 倍。首次覆盖首次覆盖， 给予给予“强烈推荐强烈推荐”评级评级。 研究源于数据2研究创造价值 南方航空(600029)-公司深度报告 风风险险提提示：示： 1）永久性亏损风险 现金流断裂导致破产风险、低价巨额增发导致股份被动大幅稀 释风险。 2）阶段性冲击风险 但对航空股而言，危机仍然是一个随机游走的变量，每当我们 开始忽视它时，新一轮的冲击往往突然来

7、袭。当前时点，我们 认为阶段性冲击风险再度发生的概率并不比疫情之前小。 宏观层面，面临经济大幅波动、地缘政治冲突、油价与汇率大 幅波动、大规模自然灾害、新一轮疫情爆发、疫苗及相关药物 研发受阻等风险。 行业层面，面临政策大幅变动、行业竞争加剧、发生航空事故， 或者其它类型的难以预测的风险。 盈利预测盈利预测: : 单位单位/ /百万百万 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业总收入 154322.095772.00 162509.00 163886.00 (+/-)(%) 7.45% -37.94% 69.68% 0.85% 归母净利润 265

8、1.00 -13065.57561.95 3753.75 (+/-)(%) -11.13% -592.85% 157.88% -50.36% EPS(元) 0.22 -0.85 0.41 0.21 P/E 25.31 -6.42 13.18 26.55 数据来源：wind 方正证券研究所 pOoRqQsNrOsQzRtMmQoRsR9PcMbRpNoOpNmMfQrRyQlOqRqQ7NqQzQwMoMoQMYrMnP 研究源于数据3研究创造价值 南方航空(600029)-公司深度报告 目录目录 1 航空业龙头央企，客运量全球第四 . 6 1.1 历史：1995 年于广州成立，2003 年实现

9、 A 股上市 . 6 1.2 股权：国资委为实控人，旗下 8 家控股子航司 . 7 1.3 行业属性：高投入、高风险的类公用事业. 7 1.4 成绩：客运量全球第四，2000 年至今复合增速仅次于瑞安 . 8 2 机队规模全球第三，京广枢纽两翼齐飞 . 10 2.1 机队：全球第三大机队，2019 年飞机达到 862 架 . 10 2.2 枢纽：京广双枢纽战略落地，欧美线潜力有望释放 . 12 2.3 航线：国内航线覆盖面广，欧美航线有望迎来质变 . 14 2.4 时刻：在二类机场优势明显，一类机场份额低于国航与东航 . 17 3 净资产增长近半来自股权融资，座公里成本与国航东航趋同 . 19

10、 3.1 利润：盈利具有强周期性，净资产增长近半来自股权融资 . 19 3.1.1 净利润周期性增长，净利率不及国航东航 . 19 3.1.2 净资产增长近半来自股权融资，自由现金流大幅波动 . 20 3.2 收益：座公里收益保持平稳，单客营收水平与西南航空持平 . 21 3.2.1 座公里收益相对平稳，但明显低于欧美大航 . 21 3.2.2 2002 年至今营收复合增速高达 13.47%，客运收入占比近 90% . 22 3.2.3 单客营收约 900 元，相当于美国廉航西南航空水平 . 23 3.3 成本：座公里成本与国航东航趋同，成本结构与欧美航司差异显著 . 23 3.3.1 座公里

11、成本与国航东航接近，近三年扣油成本呈下降趋势 . 23 3.3.2 航油为第一大成本，占比 30%-40% . 24 3.3.3 机队利用率国内领先，但落后于欧美大航 . 27 4 投资建议：当前正处在新一轮大周期的起点上，给予“强烈推荐”评级 . 28 4.1 中国航空业从来不缺长逻辑 . 28 4.2 历史性的冲击带来历史性的底部 . 28 4.3 估值修复与格局改善，下半年大概率兑现其一 . 29 4.4 我们正站在新一轮大周期的起点上，给予“强烈推荐”评级 . 30 5 风险提示 . 31 研究源于数据4研究创造价值 南方航空(600029)-公司深度报告 图表目录图表目录 图表 1：

12、 南航经营主体历经 70 年历史 . 6 图表 2： 2019 年南方航空股权结构示意图 . 7 图表 3： 航空业的全服务与低成本两大赛道 . 8 图表 4： 2019 年南航旅客运输量国内第一 . 8 图表 5： 2019 年南航旅客运输量全球第四 . 8 图表 6： 20002019 年南航客运量增速仅次于瑞安 . 9 图表 7： 如无疫情，预计 5 年内南航客运量全球第一 . 9 图表 8： 2019 年全球机队前 10 大航司，南航机队 862 架排全球第三 . 10 图表 9： 2007 年以来南航平均每年客机净增 41 架，相当于每年引进一家中小型航司 . 10 图表 10： 南

13、航客机机队增速长期处于 5%以上. 11 图表 11： 2019 年南航共运营宽体客机 110 架，低于国航 . 11 图表 12： 南航飞机资产规模 . 12 图表 13： 三大航飞机资产规模比较 . 12 图表 14： 南航广州枢纽的 4 小时航空交通圈. 12 图表 15： 中-东南亚航线各航司占比 . 13 图表 16： 中-澳航线各航司占比 . 13 图表 17： 南航国际航班量前 15 机场共占其国际航班总量 93%，而在首都机场的国际航班仅 1.88% 13 图表 18： 2019 冬春航季国际航线北京市场南航份额较低 . 14 图表 19： 2019 年 7 月南航国内航线示意

14、图. 15 图表 20： 南航运营国内航线 818 条，三大航中第二 . 15 图表 21： 南航国内航线平均航距 1236 公里低于国航 . 15 图表 22： 南航在一二类互飞市场份额最高 . 16 图表 23： 两类互飞市场南航总份额高于国航. 16 图表 24： 南航国际航线 201 条，三大航中第一 . 16 图表 25： 南航国际航线平均航距 3174 公里低于国航 . 16 图表 26： 2019 年 7 月南航国际航线示意图. 17 图表 27： 南航国际航线优势在东南亚、澳洲. 17 图表 28： 26 个一、二类机场中，南航在二类机场的时刻资源比另外两大航更多 . 18 图

15、表 29： 南航净利润呈现周期性增长 . 19 图表 30： 南航净利润率偏低 . 20 图表 31： 南航 EBITDA 利润率处于行业中游 . 20 图表 32： 南航上市以来净资产增加 495 亿元 . 20 图表 33： 2002 年至今净资产增量中股权融资占 49% . 20 图表 34： 南航自由现金流大幅波动 . 21 图表 35： 2002 年至今南航累积自由现金流 314.85 亿元 . 21 图表 36： 南航近 3 年座公里收益保持平稳，但明显低于欧美大航 . 21 图表 37： 南航内地客公里收益 0.417 元，比国航低 0.069 元 . 22 图表 38： 南航营

16、收水平低于国际大航 . 22 图表 39： 南航营收在周期性波动中实现高速增长 . 22 图表 40： 南航客、货邮运收入占比共计 96%. 23 图表 41： 达美客、货邮运收入占比共计 80%. 23 图表 42： 2019 年单客营收 913 元，与美国廉航西南航空相近 . 23 图表 41： 近五年三大航座公里成本日趋接近. 24 图表 42： 航油成本与职工薪酬合计占比约 50%. 25 图表 43： 航油为南航第一大营业成本，占 31.56% . 25 图表 44： 达美航空第一大成本为薪资，占比 28% . 25 研究源于数据5研究创造价值 南方航空(600029)-公司深度报告

17、 图表 45： 油价每涨跌 10%，南方航空航油成本同向涨跌 42.81 亿元 . 25 图表 46： 油价是成本波动的主要原因 . 26 图表 47： 南航带息负债 . 26 图表 48： 南航年度净汇兑损益随人民币升值比例波动 . 27 图表 49： 机队日利用率高于国内大航，低于国际航司 . 27 图表 50： 南航窄体机日利用率低于国内廉航. 27 图表 51： 南航 A 股历次 PB 最低点 . 29 图表 52： 南航 6 月客座率恢复至 68.96%. 30 图表 53： 南航 6 月国内客运量已恢复至去年同期 69% . 30 图表 54： 2019 年南航资产负债率 74.8

18、7%. 31 图表 55： 南航分业务收入预测 . 32 图表 56： 可比公司估值表 . 32 研究源于数据6研究创造价值 南方航空(600029)-公司深度报告 1 航空业龙头央企航空业龙头央企，客运量全球第四，客运量全球第四 1.1 历史：历史：1995 年于广州成立，年于广州成立，2003 年实现年实现 A 股上市股上市 1995 年中国南方航空股份年中国南方航空股份有限公司正式成立。有限公司正式成立。 公司控股股东 （持股比 例 50.54%） 南航集团的前身为原广州民航管理局的一部分， 集团成立 之后，经历多次重组变更，最终于 2002 年在民航体制改革背景下重 组成为今天的南航集

19、团。1997 年 7 月南航股份于境外发行 H 股（包 括每股代表 50 股 H 股的美股存托凭证 ADR） ，并分别在香港、纽约 两地挂牌上市。2003 年 7 月 25 日，南航股份在 A 股挂牌交易。截至 2019 年底，公司机队规模位居全球第三、亚洲第一，航线数量、航班 频率、市场份额均在国内航空公司中居于首位。 图表1： 南航经营主体历经 70 年历史 资料来源：公司公告，招股说明书，方正证券研究所整理 公司公司航空航空业务业务的的快快速发展速发展可分为可分为两个两个阶段。阶段。 第一阶段，第一阶段，20022004 年年，政府主导联合重组政府主导联合重组，公司顺势继承南航，公司顺势

20、继承南航 集团相关资产，奠定了今天在广州、乌鲁木齐、厦门及东北地区的市集团相关资产，奠定了今天在广州、乌鲁木齐、厦门及东北地区的市 场份额优势。场份额优势。2002 年，中国南方航空（集团）公司下属的航空分公司 及其控股、参股的汕头航空、广西航空、厦门航空、珠海航空、贵州 航空等航司共同注入公司；2004 年，南航集团再将中国北方航空、新 疆航空注入公司。 第二阶段，第二阶段，2005 年公司开启战略转换，年公司开启战略转换，确立了“国际化规模网络型航确立了“国际化规模网络型航 空公司”的战略目标空公司”的战略目标，从“点对点，从“点对点”转向“建枢”转向“建枢纽” 。纽” 。2007 年，公

21、司 与重庆市政府合资成立重庆航空，加强西南地区的布局；2009 年，通 过“广州之路”策略突破澳洲中转航线，逐步发展为中澳航线最大承 运人； 2014 年， 公司与河南民航发展投资公司共同出资组建河南航空； 2018 年， 公司成立全资子公司雄安航空， 按计划雄安航空将于转场过 渡期满后继承南航北京分公司资产。按南航对大兴机场预计 200 架飞 机的投入来看，雄安航空届时将成为南航最大的子公司之一，从而奠 定了公司在大兴枢纽的运力基础。 研究源于数据7研究创造价值 南方航空(600029)-公司深度报告 1.2 股权：股权：国资委为实控人，旗下国资委为实控人，旗下 8 家控股子航司家控股子航司

22、 公司控股股东为南航集团，实际公司控股股东为南航集团，实际控制人为国务院国资委。控制人为国务院国资委。南航集团于 2017年11月23日由全民所有制企业改制为国有独资公司， 集团100% 由国家控股。 2019 年 7 月 20 日， 南航集团多元化股权改革成功签约， 改革后的南航集团由国资委持有 68.67%的股份， 广东地方国有资本分 别持有剩余股份。目前南航集团直接和间接共持有公司 50.54%的股 权，对公司拥有绝对控制权。 图表2： 2019 年南方航空股权结构示意图 资料来源：公司公告，方正证券研究所整理 2019 年，公司控股航司包括厦门航空、汕头航空、珠海航空、贵州航 空、重庆

23、航空、河南航空、雄安航空等 7 家航司，其中厦门航空的控 股子航司包括河北航空和江西航空；主要参股航司为四川航空。 1.3 行业属性：高投入、高风险的行业属性：高投入、高风险的类类公用事业公用事业 航空业是一个极为特殊的行业，一方面具有类公用事业属性，另一方 面却又高投入、高风险，面临高度同质化竞争。航司的商业模式是从 上游的波音或空客采购相同的航材，提供同质化的运输产品和服务， 从而赚取利润。在需求周期、供给周期、油价周期、汇率周期四大周 期的作用下，航空业成为典型的大周期行业。 全球来看，根据需求侧的显著差异，航空业已经分化成迥然不同的两 大赛道全服务赛道 （大型洲际航司） 与低成本赛道

24、（低成本航司） 。 全服务赛道以时间敏感或服务敏感的客群为主，在相同成本条件下， 研究源于数据8研究创造价值 南方航空(600029)-公司深度报告 产品差异化的点只有时刻，因此对于核心枢纽及核心航线的垄断程 度，将决定全服务航司的盈利能力。低成本赛道以价格敏感的客群为 主，产品差异化的点在于价格，价低者得。总体而言，全服务全服务航司商航司商 业模式的核心是业模式的核心是强强垄断，低成本垄断，低成本航司商业模式的核心航司商业模式的核心则则是是高高周周转转。南 航作为我国三大航之一，是典型的全服务航司。 图表3： 航空业的全服务与低成本两大赛道 资料来源：方正证券研究所 1.4 成绩：客运成绩：

25、客运量量全全球球第第四四，2000 年至今复合增速仅次于瑞安年至今复合增速仅次于瑞安 2019 年南航承运旅客年南航承运旅客 1.52 亿亿人次人次，居全球第，居全球第四四、亚洲亚洲第一。第一。2003 年 南航 A 股上市时客运量仅 2047 万人次，2019 年客运量达 2003 年的 7.41 倍，航空主业实现了高速发展。国际对比，2019 年客运量比南航 更多的只有达美航空、西南航空及美国航空 3 家， 客运量差距在 1000 万人次左右。国内对比，2019 年三大航中，东方航空旅客运输量为 1.3 亿人次，中国国航为 1.15 亿人次，南航客运量超出第二名东航约 2200 万人次。

26、图表4： 2019 年南航旅客运输量国内第一 图表5： 2019 年南航旅客运输量全球第四 资料来源：公司年报，方正证券研究所 资料来源：DOT，公司年报，方正证券研究所 研究源于数据9研究创造价值 南方航空(600029)-公司深度报告 与欧与欧美代美代表性航司相比，表性航司相比， 2000 年年以来南航以来南航客运量客运量增长强劲，增长强劲， 增速仅次增速仅次 于于欧洲欧洲第一大廉航第一大廉航瑞安瑞安航空航空。如不考虑疫情带来的影响，预计 5 年内 南航即可实现全球第一客运量(根据近 5 年增速线性预测)。 图表6： 20002019 年南航客运量增速仅次于瑞安 图表7： 如无疫情，预计 5 年内南航客运量全球第一 资料来源：DOT，公司年报，方正证券研究所 资料来源：DOT，公司年报，方正证券研究所 研究源于数据10研究创造价值 南方航空(600029)-公司深度报告 2 机队规模机队规模全球第三全球第三，京，京广枢广枢纽两翼齐飞纽两翼齐飞 2.1 机机队：队：全球第三大机队，全球第三大机队，2019 年飞机达到年飞机达到 862 架架 2019