1、 Table_Info1 恩捷股份恩捷股份 002812.SZ 首次覆盖首次覆盖 行业：化工行业：化工 TABLE_TITLE 锂电湿法隔膜材料龙头锂电湿法隔膜材料龙头 收购恩捷+捷力，湿法隔膜登顶世界第一 证券研究报告证券研究报告 2020 年 08 月 08 日 评级评级(首次) 增持增持 目标价目标价(首次) 92.50 元 收盘价收盘价(2020/08/07) 83.20 元 潜在上行空间潜在上行空间 14.4% 基本数据基本数据 总股本总股本 (百万股百万股) 805 流通股本流通股本(百万股百万股) 525 总市值总市值 (亿元亿元) 670 流通市值流通市值 (亿元亿元) 437

2、 52 周最高周最高/最低价最低价 (元元) 83.20/29.95 30 日日均成交额日日均成交额 (百万元百万元) 660.15 股价走势图股价走势图 Table_Pic2 Table_Author1 分析师分析师 先进制造研究团队 张新和张新和 xinhe.zhangnomuraoi- SAC 执证编号：S01 TABLE_SUMMARY 跨界收购， 华丽转身为全球锂电湿法隔膜龙头跨界收购， 华丽转身为全球锂电湿法隔膜龙头。 公司前身为云南创新新材料 集团，成立于 2013 年。公司原有主业为各类包装印刷产品，通过两次收购 成功进入锂电池隔膜行业，2017 年收购上

3、海恩捷，并变更股票简称为恩捷 股份；2019 年收购苏州捷力，现已发展为全球锂电湿法隔膜龙头。 锂电隔膜需求广阔，锂电隔膜需求广阔， 湿法隔膜湿法隔膜一超多强。一超多强。 锂离子电池隔膜行业是高性能膜材 料行业的一个分支，对电池的放电倍率、循环寿命等性能起重大影响，其中 湿法隔膜是市场主流产品， 市场占比近 73%。 根据中性情景假设， 我们预期 到 2025 年湿法及干法隔膜市场需求总计达到 165 亿平方米（CAGR6 达 25.6%） ，市场空间有望达 390 亿元。隔膜行业壁垒高筑，集中度持续提升， 恩捷股份湿法隔膜市占率不断提升至 61%，呈现出一家独大的趋势。 产能产能+成本成本+

4、客户， 构筑强大竞争力客户， 构筑强大竞争力。 依靠管理团队对市场准确判断和自身研 发团队的技术优势，公司在产能规模、产品品质、成本效率、技术研发方面 都具有全球竞争力， 具有全球最大的锂电池隔膜供应能力。 公司产品业内口 碑良好，打入国内外主流锂电客户，包括松下、三星、LG 化学、宁德时代、 比亚迪、国轩高科、孚能科技、天津力神等。公司综合竞争力突出，隔膜业 务毛利率近 60%，净利率近 45%，远超同行平均水平。 盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：恩捷股份作为锂电湿法隔膜行业龙头企业，将充分 受益全球汽车电动化浪潮，未来市占率有望不断提升。预计 2020-2022 年 EPS 分

5、 别 为 1.42/1.85/2.34 元 ， 对 应 8 月 7 日 收 盘 价 PE 为 58.6x/45.0 x/35.6x。参考可比公司盈利及估值情况，我们给予公司 2021 年 50 x 估值，对应每股价值 92.5 元，相比目前股价 83.2 元存在 11.2%的上涨 空间。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示风险提示 产业政策调控的风险；市场竞争加剧的风险；原材料价格波动风险。 盈利预测盈利预测 盈利预测简表盈利预测简表 2019A 2020E 2021E 2022E 实际实际 预测预测 预测预测 预测预测 营业收入(百万元) 3,159.56 4,325.78 5,697.0

6、0 7,210.38 营业收入增长率(%) 28.57% 36.91% 31.70% 26.56% 净利润(百万元) 849.84 1,143.02 1,490.25 1,884.33 净利润增长率(%) 63.92% 34.50% 30.38% 26.44% EPS(元/股) 1.06 1.42 1.85 2.34 市盈率(P/E) 47.86 58.62 44.96 35.56 市净率(P/B) 8.94 11.77 9.33 7.39 资料来源：野村东方国际证券，股价为 2020/08/07 收盘价 -6 28 62 95 129 162 19/0819/1120/0220/0520/0

7、8 % 恩捷股份沪深300 Table_Info4 Nomura | 恩捷股份(002812.SZ) 2020.08.08 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 2 利润表（百万元）利润表（百万元） 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 至至 12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 至至 12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 3160 4326 5697 7210 货币资金 1012 2049 2633 3681 同比增速 29% 37% 32% 27% 交易性金

8、融资产 0 0 0 0 营业成本 1730 2359 3091 3902 应收账款及应收票据 1610 2170 2861 3620 毛利 1429 1967 2606 3308 存货 759 452 593 748 营业收入 45% 45% 46% 46% 预付账款 105 127 174 217 税金及附加 15 26 31 41 其他流动资产 1355 594 617 642 营业收入 0% 1% 1% 1% 流动资产合计 4840 5393 6877 8908 销售费用 67 91 120 152 可供出售金融资产 0 0 0 0 营业收入 2% 2% 2% 2% 持有至到期投资 0

9、0 0 0 管理费用 123 203 252 325 长期股权投资 3 3 3 3 营业收入 4% 5% 4% 5% 投资性房地产 10 10 10 10 研发费用 155 198 267 335 固定资产合计 4937 4937 4937 4937 营业收入 5% 5% 5% 5% 无形资产 299 299 299 299 财务费用 99 139 168 183 商誉 44 44 44 44 营业收入 3% 3% 3% 3% 递延所得税资产 95 95 95 95 资产减值损失 5 0 0 0 其他非流动资产 1783 2260 2749 3234 信用减值损失 26 0 0 0 资产总计资

10、产总计 12011 13041 15014 17529 其他收益 122 121 98 87 短期借款 2670 0 0 0 投资收益 2 0 0 0 应付票据及应付账款 905 840 1101 1390 净敞口套期收益 0 0 0 0 预收账款 9 13 17 22 公允价值变动收益 0 0 0 0 应付职工薪酬 20 30 38 48 资产处置收益 0 0 0 0 应交税费 77 133 163 212 营业利润营业利润 1063 1432 1865 2359 其他流动负债 547 686 714 803 营业收入 34% 33% 33% 33% 流动负债合计 4229 1702 203

11、3 2475 营业外收支 -1 0 0 0 长期借款 1968 4268 4268 4268 利润总额利润总额 1062 1432 1865 2359 应付债券 0 0 0 0 营业收入 34% 33% 33% 33% 递延所得税负债 61 61 61 61 所得税费用 126 174 225 285 其他非流动负债 1054 1054 1054 1054 净利润 936 1258 1641 2074 负债合计负债合计 7312 7084 7416 7857 营业收入 30% 29% 29% 29% 归属于母公司的所有者权益 4551 5694 7184 9069 归属于母公司的净利润归属于母

12、公司的净利润 850 1143 1490 1884 少数股东权益 330 445 596 786 同比增速 64% 34% 30% 26% 股东权益股东权益 4881 6139 7780 9854 少数股东损益 86 115 150 190 负债及股东权益负债及股东权益 12193 13224 15196 17712 EPS（元/股） 1.06 1.42 1.85 2.34 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 至至 12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流净额经营活动现金流净额 763 2072 1312 1806 投资 -957 0 0 0

13、 基本指标基本指标 资本性支出 -2118 -478 -489 -485 至至 12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 其他 2 0 0 0 EPS 1.06 1.42 1.85 2.34 投资活动现金流净额投资活动现金流净额 -3074 -478 -489 -485 BVPS 5.65 7.07 8.92 11.26 债权融资 0 0 0 0 PE 47.86 58.62 44.96 35.56 股权融资 0 0 0 0 PEG 0.75 1.70 1.48 1.34 银行贷款增加（减少） 3213 -370 0 0 PB 8.94 11.77 9.33 7.

14、39 筹资成本 -338 -187 -240 -272 EV/EBITDA 32.57 48.06 35.69 27.71 其他 -94 0 0 0 ROE 19% 20% 21% 21% 筹资活动现金流净额筹资活动现金流净额 2781 -557 -240 -272 ROIC 11% 14% 17% 20% 现金净流量现金净流量 470 1038 583 1049 资料来源：野村东方国际证券 pOrOpPoRsNpNyQtMnRpQnO6MdNbRtRpPnPpPiNqQxPlOpOmMbRqQyRMYpMmMuOqMmN Table_Info4 Nomura | 恩捷股份(002812.SZ

15、) 2020.08.08 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 3 正文目录正文目录 恩捷股份：锂电湿法隔膜材料龙头恩捷股份：锂电湿法隔膜材料龙头 .5 收购上海恩捷，进入锂电隔膜行业收购上海恩捷，进入锂电隔膜行业 .5 原有业务表现平平，隔膜业务增长抢眼原有业务表现平平，隔膜业务增长抢眼.8 行业：隔膜需求大行业：隔膜需求大 湿法隔膜一超多强湿法隔膜一超多强 . 11 锂电湿法隔膜是市场主流产品锂电湿法隔膜是市场主流产品 . 11 锂电隔膜高增长，市场空间有望达锂电隔膜高增长，市场空间有望达 390 亿元亿元 .13 隔膜行业壁垒高筑，集中度持续提

16、升隔膜行业壁垒高筑，集中度持续提升 .14 公司：多方面优势构筑强大竞争力公司：多方面优势构筑强大竞争力 .19 产能持续扩大，产能利用率维持高位产能持续扩大，产能利用率维持高位 .19 技术优势及成本管控优秀，盈利能力领先技术优势及成本管控优秀，盈利能力领先 .20 产品业内口碑良好，打入国内外主流锂电客户产品业内口碑良好，打入国内外主流锂电客户.22 盈利预测盈利预测 .24 关键假设关键假设 .24 盈利预测盈利预测与投资评级与投资评级 .25 风险提示风险提示 .26 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程 .6 图表 2：公司主要产品 .7 图表 3：公司业务布局 .8 图表 4：

17、公司营业收入及其变化 .9 图表 5：公司归母净利润及其变化 .9 图表 6：公司各业务营收占比情况 .10 图表 7：公司国内外收入占比情况 .10 图表 8：公司毛利率与净利率变化 .10 图表 9：公司各主营业务毛利率情况 .10 图表 10：锂电池成本测算 . 11 图表 11：干法与湿法隔膜的区别 .12 图表 12：湿法隔膜是市场主流产品 .12 图表 13：全球锂离子电池需求预测 .13 图表 14：全球锂电隔膜材料市场需求 .14 图表 15：2017-2019 国内干法隔膜竞争格局 .17 图表 16：2017-2019 国内湿法隔膜竞争格局 .18 图表 17：公司湿法隔膜

18、产能 .19 图表 18：公司主要生产项目情况 .19 图表 19：公司锂电池隔膜母卷产能利用率 .20 图表 20：主要企业隔膜业务毛利率对比 .20 图表 21：主要企业隔膜业务净利率对比 .20 图表 22：同业公司单线设计产能情况（万平方米） .21 图表 23：同业公司平均单线产能情况（万平方米） .21 图表 24：公司良品率情况 .22 图表 25：星源材质分切收得率情况 .22 图表 26：鸿图隔膜良品率情况 .22 图表 27：公司主要客户 .23 Table_Info4 Nomura | 恩捷股份(002812.SZ) 2020.08.08 Table_Info4 请务必阅

19、读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 4 图表 28：公司业务分拆 .24 图表 29：公司盈利预测结果 .25 图表 30：可比公司估值分析 .25 Table_Info4 Nomura | 恩捷股份(002812.SZ) 2020.08.08 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 5 恩捷股份恩捷股份：锂电锂电湿法湿法隔膜材料龙头隔膜材料龙头 收购收购上海恩捷上海恩捷，进入锂电隔膜行业进入锂电隔膜行业 公司前身为云南创新新材料集团，成立于 2013 年 8 月，于 2016 年 9 月在 深圳证券交易所成功上市，股票简称为创新股份，曾

20、获得“云南省包装行业龙 头企业”等荣誉称号，主营业务为各类包装印刷产品，包括 BOPP 烟膜、 BOPP 平膜、烟标印刷、无菌包装、特种纸等。公司于 2017 年 5 月 2 日启动 收购上海恩捷新材料科技有限公司的进程并签署发行股份购买资产协议及 盈利预测补偿协议 ，后于 2018 年 4 月 28 日发布收购报告书 ，并于 2018 年 7 月 31 日完成上海恩捷 90.08%股权的交割过户。同年 9 月 29 日，公 司发布关于变更公司名称及注册资本并修订公司章程及办理工商变更的 公告 ，正式更名为云南恩捷新材料股份有限公司，并变更股票简称为恩捷股 份。2019 年 9 月，公司启动对

21、苏州捷力 100%股权收购的事项以进一步扩大产 能，并在 2020 年 3 月完成了收购。 上海恩捷自 2010 年成立以来一直专注于锂电池隔膜的研发、生产及销售， 利用在湿法生产隔膜及涂布改良方面的研究成果以及在高分子薄膜方面多年的 生产经验及技术优势，生产出高性能、高质量、低成本的锂电池隔膜。公司目 前已研制成功纳米陶瓷膜涂布技术，可以进一步增强其隔膜的特性，以满足客 户的不同需求。 上海恩捷目前在湿法锂电池隔膜领域处于行业龙头地位，在产能规模、产 品品质、成本效率、技术研发方面都具有全球竞争力。根据 GGII 数据，2019 年上海恩捷锂电湿法隔膜出货量 8.6 亿平米，国内和全球皆排行

22、第一，占国内 锂电隔膜市场份额约 31%，其中占国内湿法隔膜市场份额约 43%；苏州捷力湿 法隔膜占比 12%。2020 年第一季度，恩捷股份在湿法隔膜市场的综合市占率达 到 61%。 Table_Info4 Nomura | 恩捷股份(002812.SZ) 2020.08.08 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 6 图表图表 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，野村东方国际证券 恩捷股份主要产品可分为三类： - 膜类产品，主要包括锂离子隔离膜（基膜和涂布膜） 、BOPP 薄膜（烟膜 和平膜） ； - 包装印刷产品，主要包

23、括烟标和无菌包装； - 纸制品包装， 主要包括特种纸产品 （镭射转移防伪纸、 直镀纸和涂布纸） 、 全息防伪电化铝、转移膜及其他产品。 时间时间事件事件 2001年7月公司最初前身玉溪创新工贸有限公司成立，注册资本200万元 2001年12月公司第一次增资，注册资本增至800万元 2003年9月公司更名为云南玉溪创新彩印有限公司 2004年1月公司第二次增资，注册资本增至2121.78万元 2006年4月公司进行股份转让，大股东变为纽斯顿公司（李晓明家族全资公司），成为外商投资企业 2006年内公司拓展新业务领域，顺利进入烟标行业并得到快速发展 2009年1月公司第三次增资，注册资本增至412

24、2万元 2009年内开发应用于烟标生产的特种纸产品，市场反响良好，产销量增长迅速 2010年10月公司收购红塔塑胶100%的股权，拓宽了业务范围 2010年11月公司收购德新纸业31.88%股权，控股达到55% 2011年2月公司第四次增资，注册资本增至4379.6万元 2011年5月公司整体变更设立为股份公司，注册资本增至8500万元 2011年6月公司第六次增资，注册资本增至9700万元 2011年9月公司收购德新纸业45%股权，至此控股达到100% 2011年12月公司第七次增资，注册资本增至10040万元 2013年8月云南创新新材料集团成立 2016年9月公司于深交所中小板上市 20

25、18年7月收购上海恩捷90.08%股份，进入锂电池隔膜业务 2018年12月收购江西通瑞100%股份 2020年3月收购苏州捷力100%股份，隔膜业务市场份额进一步扩大 Table_Info4 Nomura | 恩捷股份(002812.SZ) 2020.08.08 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 7 图表图表 2：公司主要产品公司主要产品 资料来源：公司公告，野村东方国际证券 公司采用湿法工艺路线生产制造隔离膜，其主要产品可分为两类： - 基膜，根据型号不同，可分为常规型及高倍率型隔离膜，厚度可在 5-30 m 调整； - 涂布膜，可以大致分为

26、单面涂布膜（水性、油性） 、双面涂布膜（水性、 油性） 。 公司生产的湿法锂电池隔膜主要运用于新能源汽车锂电池制造领域、3C 类 产品及储能领域；烟膜应用于卷烟行业；平膜主要应用于印刷、食品、化妆品 等行业；烟标运用于卷烟包装材料；无菌包装主要用于牛奶盒、饮料盒等；特 种纸产品中镭射转移防伪纸主要用于烟标、化妆品盒、牙膏盒、药品盒等，直 镀纸主要用作烟标内衬纸、巧克力等食品包装纸，涂布纸主要用于烟草、食 品、医药、化妆品和食品行业。公司的主要客户为国内外大型的锂电池生产企 业、卷烟生产企业、食品饮料生产企业、塑料包装企业、印刷企业等。 Table_Info4 Nomura | 恩捷股份(002

27、812.SZ) 2020.08.08 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 8 图表图表 3：公司公司业务布局业务布局 资料来源：公司公告，野村东方国际证券 公司各大主营业务的客户涵盖各自领域的知名企业： - 锂电池隔膜领域：公司的主要客户为超过 20 家的国内外大型锂电池厂 商，包括松下、LG 化学、三星 SDI、宁德时代、国轩、比亚迪、孚能、 力神等； - 烟标领域：公司是云南省非专卖的卷烟材料 A 级供应商，烟标产品主要 客户为国内大型的卷烟生产企业，包括云南中烟物资（集团）有限责任 公司和重庆中烟工业有限责任公司等，产品广泛应用于“玉溪” 、

28、 “红塔 山” 、 “云烟” 、 “红河” 、 “雪域” 、 “紫云” 、 “Marble” 、 “龙凤呈祥”等国 内知名的卷烟品牌； - 烟膜领域：主要客户包括云南中烟物资（集团）有限责任公司、四川中 烟工业有限责任公司、重庆中烟工业有限责任公司、湖南中烟工业有限 责任公司、安徽中烟工业有限责任公司、湖北中烟工业有限责任公司、 贵州中烟工业有限责任公司、黑龙江烟草、吉林烟草、甘肃中烟工业有 限责任公司等集团下属多家国内知名的卷烟厂； - 无菌包装领域：主要客户包括内蒙古伊利实业集团股份有限公司、内蒙 古蒙牛乳业（集团）股份有限公司、北京三元食品股份有限公司、皇氏 集团华南乳品有限公司、贵州好

29、一多乳业股份有限公司、广州市东鹏食 品饮料有限公司、 厦门惠尔康食品有限公司、 达利集团等国内知名企业， 以及全球乳制品企业 TOP10 之一的荷兰皇家菲仕兰公司。 原有业务原有业务表现平平表现平平，隔膜业务，隔膜业务增长增长抢眼抢眼 自 2018 年收购上海恩捷之后，公司进入了锂离子电池隔膜市场，业绩大幅 度提升。在新能源汽车行业快速发展的背景下，2019 年公司订单量持续上涨， 湿法锂电池隔离膜的产能、产量持续提升，市场份额迅速扩大。当年公司营收 达到 31.60 亿元，同比增长 28.57%；归母净利润达到 8.50 亿元，同比增长 63.92%，皆实现快速增长。 2020 年第一季度受

30、新冠疫情影响，国内新能源汽车产量与动力电池装机量 Table_Info4 Nomura | 恩捷股份(002812.SZ) 2020.08.08 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 9 大幅下降，导致锂电池隔膜需求也出现下滑。下游客户整体开工率不足致使公 司产能利用率下滑至 57.86%，营业收入也同比下降 15.76%至 5.53 亿元。但我 们认为，国内与海外新出台的新能源支持政策将加快新能源行业复苏，新冠疫 情并不会对公司的未来生产经营造成重大不利影响，未来长期增长逻辑不变。 图表图表 4：公司营业收入及其变化公司营业收入及其变化 资料来源：公司公告，野村东方国际证券 图表图表 5：公司归母净利润及其变化公司归母净利润及其变化 资料来源：公司公告，野村东方国际证券 公司营业收入主要分膜类产品、包装印刷产品、特种纸三大部分： - 膜类产品方面，2019 年营业收入为 25.49 亿元，占营业收入的比例为 80.67%。其中，烟膜收入为 2.49 亿元，同比下降 1.23%，主要受卷