1、 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 公司深度报告公司深度报告 农林牧渔行业农林牧渔行业 2020 年年 8 月月 10 日日 非瘟时代后周期饲料高弹性，非瘟时代后周期饲料高弹性， 生猪与肉禽打开新空间生猪与肉禽打开新空间 禾丰牧业（禾丰牧业（603609.SH） 推荐推荐 首次评级首次评级 核心观点核心观点: 迈向肉禽与生猪产业链双轮驱动的区域饲料龙头。迈向肉禽与生猪产业链双轮驱动的区域饲料龙头。公司饲料业务立足 东北，2019 年收入中东北地区贡献 48.44%；计划利用 5-8 年时间，在 稳健发展饲料业务的同时， 大力发展肉禽产业化和生猪养殖业务。 20H1

2、 公司持续快增长状态，收入与归母净利润分别为 98.48 亿元（同比 +27%） 、 6.06 亿元 （同比+69%） ； 综合毛利率为 10.58%， 同比+0.98pct。 饲料：行业增长逻辑确定，公司显著受益饲料：行业增长逻辑确定，公司显著受益。在非瘟常态化背景下，饲 料行业集中度持续提升。饲料具备后周期属性，我国猪料产量增速与生 猪出栏增速走势基本一致。饲料销量随着存栏量的回升而回升。另外， 肉类替代逻辑直接影响饲料销量及结构。公司饲料品种多元发力，其中 猪料、禽料合计占比约 75%。19 年公司饲料毛利率 12.52%，高于行业 均值。20H1 公司猪料、禽料、反刍料同比+61%、+

3、39%、+25%。考虑 到东北地区生猪存栏恢复领先，公司饲料业务高增长只是开始，持续看 好后周期发力。 肉禽： 行业第一梯队， 潜力不可小觑肉禽： 行业第一梯队， 潜力不可小觑。 公司肉禽产业化板块拥有 40 余 家控股及参股公司，业务划分为养殖、加工、深加工三大事业群。禽产 业在规模上已经跻身行业第一梯队。在产能布局与扩张方面，公司与多 地签署合作协议，逐步由参股模式发展到控股与自建为主。20 年公司 争取实现白羽肉鸡养殖 4.6 亿羽以上，屠宰 5.6 亿羽以上目标；并计划 利用 5-8 年时间，达到年加工 10 亿只白羽肉鸡规模。 生猪：紧抓行业变革机遇生猪：紧抓行业变革机遇，积极推进产

4、能扩张。，积极推进产能扩张。关于生猪行业，我们 认为：2020 年猪肉依旧短缺，甚至缺口大于 2019 年；2020 年猪价维持 高位，利润贡献显著。在公司机遇方面，集中度提升是未来行业成长的 关键点。公司于 2018 年确立了生猪业务的核心战略地位，20H1 公司生 产性生物资产 1.81 亿元，环比+91%，辽宁、吉林有部分猪场已开始销 售仔猪；公司母猪存栏 5.4 万头，同比增长超 5 倍，预计年底实现母猪 存栏 6 万头；20 年预计实现出栏 60 万头。 投资建议：投资建议：公司逐步由区域饲料龙头向畜禽全产业链发展，农牧业务 多点开花。我们预计 20-21 年公司营收 23.5/27

5、.1 亿元，同比 +32.1%/+15.4%；毛利率 11.4%/10.9%，归母净利润为 14.7/15.5 亿元， 同比+22.2%/+5.8%。采用分部分估值法，对饲料、肉禽、生猪业务分别 予以估值，估算内在市值约 209 亿元，给予“推荐”评级。 风险提示：风险提示：新冠疫情带来的风险，原材料价格波动的风险，畜禽价格 波动的风险，潜在重大疫情的风险，汇率波动的风险等。 分析师分析师 谢芝优谢芝优 ： ：xiezhiyou_ 分析师登记编号：S01 table_marketdata 市场数据市场数据 2020.8.72020.8.7 A 股收

6、盘价(元) 16.52 A 股一年内最高价(元) 18.54 A 股一年内最低价(元) 9.13 市净率 2.49 总股本（亿股） 9.22 实际流通 A 股(亿股) 9.04 限售的流通 A 股(亿股) 0.18 流通 A 股市值(亿元) 149 相对上证相对上证指数表现图指数表现图 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 公司深度报告公司深度报告/ /农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 投资概要：投资概要： 驱动因素、关键假设及主要预测：驱动因素、关键假设及主要预测： 公司逐步由区域饲料龙头向畜禽全产业链发展， 农牧业务多点开花。 受益于养殖产业链

7、景 气度高位，公司各项业务实现快速增长；其中，饲料业务为目前核心业绩增量，受益于后周期 属性，销量增长显著；猪产业处于起步阶段，随着产能的积累，出栏量的提升，公司将显著受 益于行业变革带来的优势；禽产业受益猪肉供给不足，继续延续景气行情。我们预计 20-21 年 公司营收为 23.5 亿元、27.1 亿元，同比+32.1%、+15.4%；毛利率为 11.4%、10.9%，归母净利 润为 14.7 亿元、15.5 亿元，同比+22.2%、+5.8%；EPS 为 1.59 元、1.68 元。 我们与市场不同的观点我们与市场不同的观点: : 市场普遍认为公司是一家东北饲料企业，而不了解其在肉禽、生猪

8、产业方面的布局，尤其 是肉禽规模行业前列的地位。在当前背景下，饲料企业显著受益于后周期行情，而东北地区更 是此轮产能恢复的领先者，因此，相应的饲料销量恢复亦是领先于全国。我们不可忽视非瘟时 代后周期带来的饲料弹性， 以及公司在肉禽规模方面布局带来的业绩贡献、 进军生猪行业的经 验可复制性。整体来看，公司处于被低估状态，未来增长确定性高。 估值与投资建议估值与投资建议: : 我们采用分部分估值法，对饲料、肉禽、生猪业务分别予以估值。 1）饲料行业中的上市企业均呈现一体化趋势，已无纯饲料企业。我们认为公司饲料业务 增速达 40%以上，按照 PEG=1 来估算，我们保守给予公司饲料业务至少 25 倍

9、估值，在预估 2020 年公司饲料业务贡献利润 5.65 亿元的基础上，对应市值约 141 亿元。 2）通过计算肉禽行业平均估值，我们发现其 2020 年 PE 为 9.75 倍，考虑到公司肉禽业务 规模行业领先，给予其 10 倍 PE。在预估 2020 年公司肉禽业务贡献利润 5.35 亿元的基础上， 对应市值约 53 亿元。 3）我们在之前的报告中分析过生猪估值，观察上轮周期中的类似时点，牧原股份的 PE 高点是 13 倍， PE 均值是 11 倍。 我们考虑公司生猪业务处于初期， 给予其 PE7 倍。 在预估 2020 年公司肉禽业务贡献利润 2.12 亿元的基础上，对应市值约 15 亿

10、元。 综合来看，我们估算内在市值约 209 亿元，给予“推荐”评级。 股价表现的催化剂股价表现的催化剂 生猪存栏持续提升，公司饲料规模扩张加速，饲料行业集中度持续提升，饲料毛利率水平 提高等。 pOoRqQsNqPoMzRrOqMrOsR6McM6MoMqQmOmMeRnNuMfQmNmMaQmNrOMYoOuMvPnOmM 公司深度报告公司深度报告/ /农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 主要风险因素主要风险因素: : 新冠疫情带来的风险，原材料价格波动的风险，畜禽价格波动的风险，潜在重大疫情的风 险，汇率波动的风险等。 公司深度报告公司深度报告

11、/ /农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 目录目录 一、一、 迈向肉禽与生猪产业链双轮驱动的区域饲料龙头迈向肉禽与生猪产业链双轮驱动的区域饲料龙头 . 3 二、饲料：行业增长逻辑确定，公司显著受益二、饲料：行业增长逻辑确定，公司显著受益. 5 （一）三元优势利好，销量提升（一）三元优势利好，销量提升+结构优化结构优化 . 5 1、集中度提升、集中度提升+后周期属性，饲料销量高增长后周期属性，饲料销量高增长 . 5 2、非瘟背景下的猪肉替代逻辑带动饲料结构优化、非瘟背景下的猪肉替代逻辑带动饲料结构优化 . 6 （二）饲料品种多元发力，毛利率水平行业前

12、列（二）饲料品种多元发力，毛利率水平行业前列 . 8 三、肉禽：行业第一梯队，潜力不可小觑三、肉禽：行业第一梯队，潜力不可小觑. 9 （一）替代效应加剧供需博弈，产业链利润重分配（一）替代效应加剧供需博弈，产业链利润重分配 . 10 （二）肉禽养殖与屠宰快速发展，以（二）肉禽养殖与屠宰快速发展，以 10 亿羽为远期目标亿羽为远期目标 . 11 四、生猪：紧抓行业变革机遇，积极推进产能扩张四、生猪：紧抓行业变革机遇，积极推进产能扩张 . 13 （一）缺口依旧，猪价（一）缺口依旧，猪价高位，集中度持续提升中高位，集中度持续提升中 . 13 （二）生猪产能扩张持续，全产业链建设布局（二）生猪产能扩张

13、持续，全产业链建设布局. 14 五、投资建议五、投资建议 . 15 六、风险提示六、风险提示 . 17 公司深度报告公司深度报告/ /农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 一、一、迈向肉禽与生猪产业链双轮驱动迈向肉禽与生猪产业链双轮驱动的的区域饲料龙头区域饲料龙头 公司创立于 1995 年 4 月，2014 年 8 月上市，其业务包括饲料及饲料原料贸易、肉禽产业 化、生猪养殖等；公司设立之初以预混料为主业，打破了外资企业该项业务在华的垄断，随后 迅速进入浓缩料、配合料领域，饲料业务不断发展壮大。公司计划利用 5-8 年时间，在稳健发 展饲料业务的同时

14、， 大力发展肉禽产业化和生猪养殖业务， 最终实现肉禽与生猪产业链双轮驱 动的互补型经营模式。 公司实际控制人为创始股东金卫东先生，合计控制公司 46.12%的股份表决权。其中，其 直接持有公司股本的 16.21%，并通过控股五莲禾力控制公司 5.24%的表决权，通过一致行 动确认和承诺函联合丁云峰（持股 8.88%）、王凤久（持股 5.33%）、绍彩梅（持股 5.4%）、 王仲涛（持股 5.06%）四名股东控制本公司 24.67%的表决权。 图图 1：禾丰牧业：禾丰牧业股权结构股权结构 资料来源：公司2019年年报，中国银河证券研究院 图图 2：禾丰牧业：禾丰牧业发展历程发展历程 资料来源：公

15、司官网，中国银河证券研究院 公司深度报告公司深度报告/ /农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 2019 年公司营业收入 177.92 亿元，同比+12.96%，归母净利润 11.99 亿元，同比+117.3%。 公司业务结构包括饲料 43.76%、禽产业 37.09%、原料贸易 15.46%、猪产业 1.14%。公司综合 毛利率 11.24%，同比+2.8pct。20H1 公司持续快增长状态，收入与归母净利润分别为 98.48 亿 元（同比+27%）、6.06 亿元（同比+69%）；综合毛利率为 10.58%，同比+0.98pct。 公司饲料业务立

16、足东北，为东北最大的饲料企业。2019 年公司收入中东北地区贡献 48.44%。基于东北地区的成功经验，公司稳扎稳打、充分论证，向华北、河南、山东地区逐 步拓展，追求轻资产运作。此外，东北地区为我国粮食主产区（玉米、大豆），公司具备原材 料优势（成本低、质量高）。 图图 5：公司公司 2019 年业务结构年业务结构 图图 6： 19 年公司整体毛利年公司整体毛利润润 20 亿元亿元， 饲料板块毛利饲料板块毛利 9.75 亿元亿元 资料来源：WInd，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图图 3：20H1 公司营收公司营收 98.48 亿元，同比亿元，同比+27.45%

17、图图 4：20H1 公司归母净利润公司归母净利润 6.06 亿元亿元，同比，同比+68.8% 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 公司深度报告公司深度报告/ /农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 图图 7：2019 年公司收入中年公司收入中 49%来自于东北来自于东北 图图 8：2011-19 年公司饲料业务毛利率变化情况年公司饲料业务毛利率变化情况 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 二、饲料二、饲料：行业增长逻辑确定，公司显著受益：行业增长逻辑确定，公司显著

18、受益 （一）（一）三元优势利好，销量提升三元优势利好，销量提升+结构优化结构优化 1、集中度提升集中度提升+后周期后周期属性，饲料销量高增长属性，饲料销量高增长 非瘟背景下，饲料行业集中度提升。非瘟背景下，饲料行业集中度提升。在非洲猪瘟成为阶段性常态、产能持续转型升级的 大背景下，饲料行业优胜劣汰加速，梯队逐步形成，行业集中度不断提高。中国饲料工业协会 的统计数据显示，2019 年度，全国 10 万吨以上规模饲料生产厂 621 家，比上年减少 35 家， 饲料产量 10659.7 万吨，同比增长 3.7%，在全国饲料总产量中的占比为 46.6%，较上年增长 3.3 个百分点； 年产百万吨以上规

19、模饲料企业集团 31 家， 在全国饲料总产量中的占比为 50.5%。 2019 年，在非洲猪瘟席卷全国的背景下，生猪产能及存栏量下滑显著，我国猪料产量随 之下降至 7663 万吨，同比降幅达 21.16%，为历史上最大降幅。同年，肉禽养殖高景气，叠加 猪肉替代逻辑， 肉禽养殖量持续提升， 带动饲料销量提升。 2019 年我国肉禽料产量 8465 万吨， 同比+30.05%。综合考虑猪料、肉禽料的增减，2019 年我国饲料总产量约为 2.29 亿吨，同比 +0.43%。 图图 9：2019 年我国猪料产量为年我国猪料产量为 7663 万吨，同比万吨，同比-21.16% 图图 10：2019 年我

20、国肉禽料产量为年我国肉禽料产量为 8465 万吨，同比万吨，同比+30.05% 资料来源：中国饲料工业协会，中国银河证券研究院 资料来源：中国饲料工业协会，中国银河证券研究院 公司深度报告公司深度报告/ /农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 我国猪料产量增速与生猪出栏增速走势基本一致。我国猪料产量增速与生猪出栏增速走势基本一致。 观察 2012-19 年我国饲料与生猪出栏增 速走势，我们发现两者方向基本一致。上轮猪周期为 14-18 年，其中 16 年 6 月达到价格高点， 增速先降后升。我们可以确定，在猪周期下行阶段，饲料销量随着存栏量的回升而回

21、升。 根据农业部、国家统计局等数据推测，2020 年 6 月我国能繁母猪存栏量约为 2462 万头， 连续 9 个月环比为正，首次出现同比为正（+3.6%），意味着产能在逐步恢复，反应到饲料层 面，首先利好母猪料、前端料等高端料销量向好。2020 年 6 月，我国生猪出栏量为 2.51 亿头， 同比-19.92%。 我们认为生猪出栏同比转正最早出现于 2021 年， 猪料销量将呈现全面上涨态势。 目前来说，由于非瘟疫情的地区差异，复养的程度有所差异，东北地区复养积极性高，饲 料销量的恢复也更为提前、显著，从多家饲料企业了解到，东北地区的饲料销量增速领先于其 他区域。 图图 11：2019 年我

22、国饲料总产量为年我国饲料总产量为 2.29 亿吨，同比亿吨，同比+0.43% 图图 12：我国猪料产量增速与生猪出栏增速我国猪料产量增速与生猪出栏增速走势基本一致走势基本一致 资料来源：中国饲料工业协会，中国银河证券研究院 资料来源：国家统计局，中国饲料工业协会，中国银河证券研究院 图图 13：2020 年年 6 月我国能繁母猪环比月我国能繁母猪环比+6.29%，同比，同比+3.6% 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院 2、非瘟背景下的猪肉非瘟背景下的猪肉替代逻辑替代逻辑带动饲料结构优化带动饲料结构优化 在非洲猪瘟爆发后， 在生猪存栏量持续减少的 2019 年， 其他肉类替代成为一个主流

23、逻辑。 公司深度报告公司深度报告/ /农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 我们观察 2015-19 年不同肉类相关产量的增速发现，2019 年的增长都显著高于以往数据，其 中禽肉产量 2239 万吨，同比+12.3%，牛羊肉产量 1155 万吨，同比+3.18%，鸡蛋产量 3309 万 吨，同比+5.8%。 肉类替代逻辑直接影响饲料销量及结构。相比于 15 年，19 年我国饲料总产量中猪料、肉 禽料占比-8.4pct、+9.1pct。得益于牛羊肉、鸡蛋产量的提升，反刍料、蛋禽料销量销量增幅显 著，同比+10.45%、4.44%。我们认为猪价高位的背

24、景下，其他蛋白质类产品存在替代效应， 利好禽料、反刍料销量提升。 图图 14：2019 年我国禽肉年我国禽肉产量产量 2239 万吨，同比万吨，同比+12.3% 图图 15：2019 年我国年我国牛羊肉、鸡蛋产量牛羊肉、鸡蛋产量 1155 万吨、万吨、3309 万吨，万吨， 同比同比+3.18%、+5.8% 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院 图图 16：2019 年我国年我国猪猪肉肉产量产量 4255 万吨，同比万吨，同比-21.25% 图图 17：2019 年年我国蛋禽料、反刍料同比我国蛋禽料、反刍料同比+4.44%、+10.45% 资料来源

25、：国家统计局，中国银河证券研究院 资料来源：中国饲料工业协会，中国银河证券研究院 公司深度报告公司深度报告/ /农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 图图 18：2015 年我国猪料、肉禽料占比年我国猪料、肉禽料占比 42%、28% 图图 19：2019 年我国猪料、肉禽料占比年我国猪料、肉禽料占比 33.6%、37.1% 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院 资料来源：中国饲料工业协会，中国银河证券研究院 （二）（二）饲料品种多元发力，饲料品种多元发力，毛利率水平行业前列毛利率水平行业前列 公司饲料产品包括猪、禽、反刍、水产和毛皮动物五大动物饲

26、料，产品覆盖全国 29 个省 级行政区，并在尼泊尔、印尼、菲律宾等国家建有饲料工厂。2019 年公司控股及参股企业合 计生产饲料 496 万吨，同比+17%；合并范围内饲料销量 261.76 万吨，同比+11.29%。2020H1， 公司饲料总销量 164.09 万吨，同比+41.96%；从区域看，东北区饲料销量同比+51%，其中猪 料销量同比+102%。 饲料品种多元发力。饲料品种多元发力。公司饲料结构中，猪料、禽料合计占比约 75%，依旧为销量贡献主 力。从 16 年至今的饲料结构变化看，反刍料、水产料占比均有逐步扩大的趋势。我们认为饲 料多元化发展， 可在一定程度上平滑某种饲料受行业影响

27、较大而产生较大的销量波动。 2020H1 图图 20：2020H1 公司饲料销量同比公司饲料销量同比+42% 图图 21：2020H1 公司猪料销量同比公司猪料销量同比+61% 资料来源：公司年报、业绩预告，中国银河证券研究院 资料来源：公司年报，中国银河证券研究院 毛利率水平行业前列。毛利率水平行业前列。2019 年公司饲料业务毛利率为 12.52%，同比+0.51pct。从行业横 向对比来看，公司毛利率水平位于前列，高于行业均值。我们认为： 1）得益于公司品类协同带来的毛利率平滑； 公司深度报告公司深度报告/ /农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。

28、9 2）得益于公司的区位优势，公司位于我国玉米主产区，当地养殖户更倾向于购买预混料， 一定程度上提升了公司利润水平； 3）公司背靠玉米主产区，在全国布局饲料销售时，具备显著成本优势（全价料料中含有 玉米 60-70%），东北三省玉米均价至少低于全国均价的 10%； 4）猪料中高毛利产品占比高，20H1 前端料与仔猪料占猪料比重分别达 26%、50%。 受益于产品结构、区位优势、养殖后周期行情、原料成本优势等，2020 年上半年，公司 饲料销量实现高速增长，其中猪料、禽料、反刍料同比+61%、+39%、+25%。另外，值得注 意的是，当前玉米价格处于持续上行态势，以全价料为主的饲料企业或受部分影

29、响，但公司以 预混料为主，将有部分规避原材料上涨压力。我们认为，公司饲料业务高增长只是开始，持续 看好后周期发力。 图图 22：禾丰牧业饲料业务毛利率优于行业均值禾丰牧业饲料业务毛利率优于行业均值 图图 23：东北三省玉米平均价显著低于全国均价东北三省玉米平均价显著低于全国均价 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：农业部，中国银河证券研究院 图图 24：2020H1 公司猪料销量同比公司猪料销量同比+61% 图图 25：2020H1 公司禽料、反刍料销量同比公司禽料、反刍料销量同比+39%、+25% 资料来源：公司年报、业绩预告，中国银河证券研究院 资料来源：公司年报、业绩预告，

30、中国银河证券研究院 三、肉禽三、肉禽：行业第一梯队，潜力不可小觑：行业第一梯队，潜力不可小觑 公司深度报告公司深度报告/ /农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 10 （一）（一）替代效应加剧供需博弈，产业链利润重分配替代效应加剧供需博弈，产业链利润重分配 受猪肉供应量显著下降以及价格持续高位影响，国内居民一部分肉类需求转由禽肉代替， 禽肉需求大幅上升。2019 年我国禽肉产量 2239 万吨，同比+12.3%，增速显著高于历史水平， 替代效应显著。从鸡猪比价来看，上轮猪周期，两者比值呈现圆弧底状态，本轮周期处于底部 确认中。2020 年 7 月 29

31、日，鸡猪比价为 0.39，历史最低位。我们认为在猪肉短缺、价高的背 景下，禽肉替代将持续存在。 受新冠疫情影响，2 月我国关闭活禽交易市场，供需出现断档，肉禽相关价格快速下滑。 3 月份开始随着复工复产带来的需求回暖，肉禽价格呈现恢复正常态势，2020 年 8 月 4 日，烟 台毛鸡价格为 3.55 元/斤；2020 年 8 月 7 日，主产区肉鸡苗均价为 2.46 元/羽。 整体来说，2020H2 我国白羽肉鸡行业或呈现产销同增、供需两旺的局面。另外，由于产 能的扩增，商品代鸡雏价格与 2019 年相比将有所下降，产业链条中的利润将重新分配，屠宰 环节在产业链中的利润占比将显著提升。 图图

32、26：白条鸡、猪肉价格比值处于历史低位白条鸡、猪肉价格比值处于历史低位 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图图 27：2020 年年 8 月月 4 日，烟台毛鸡价格为日，烟台毛鸡价格为 3.55 元元/斤斤 图图 28：2020 年年 8 月月 7 日，主产区肉鸡苗均价为日，主产区肉鸡苗均价为 2.46 元元/羽羽 资料来源：博雅和讯，中国银河证券研究院 资料来源：博雅和讯，中国银河证券研究院 公司深度报告公司深度报告/ /农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 11 （二）（二）肉禽养殖与屠宰快速发展，以肉禽养殖与屠宰快速发展，以 10 亿羽为远期

33、目标亿羽为远期目标 公司肉禽产业化板块拥有 40 余家控股及参股公司， 主要分布于辽宁、 河北、 河南、 吉林、 山东等地，业务划分为养殖、加工、深加工三大事业群。目前禾丰牧业的白羽肉鸡业务在规模 上已经跻身行业第一梯队，成为国内白羽肉鸡产品的主要供应商之一。 2020H1，公司控股及参股企业合计养殖白羽肉鸡 2.57 亿羽，同比+35%；合计屠宰白羽肉 鸡 2.65 亿羽，同比+18%；合计生产肉鸡分割品 70.6 万吨，同比+26%；合计生产调理品及熟 食 7659 吨，同比+28%。在报表中显示为禽产业收入，由于目前产业链结构的实际情况，收入 主要为禽屠宰收入。 图图 29：公司肉禽产业

34、链情况公司肉禽产业链情况 资料来源：公司2019年年报，中国银河证券研究院 图图 30：公司公司控股及参与白羽肉鸡养殖总量（亿羽）控股及参与白羽肉鸡养殖总量（亿羽） 图图 31：公司：公司控股及参股企业控股及参股企业白羽肉鸡白羽肉鸡屠宰总量（亿羽）屠宰总量（亿羽） 资料来源：公司2019年年报，中国银河证券研究院 资料来源：公司2019年年报，中国银河证券研究院 公司深度报告公司深度报告/ /农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 12 在产能布局与扩张方面，公司逐步由参股模式发展到控股与自建为主，提升整体控制比在产能布局与扩张方面，公司逐步由参股模式发展

35、到控股与自建为主，提升整体控制比 例。例。2019 年，公司肉禽产业化业务控股与参股公司养殖与屠宰的产能配套程度超过 80%，相 比 18 年增加 12 个百分点，养殖量逐渐接近屠宰量，产能匹配能力显著提升，产业链条结构不 断优化。2019 年禾丰牧业分别与台前县人民政府、易县人民政府签署了战略合作框架协议， 两个项目建成后，每年将新增商品鸡雏孵化产能 1 亿羽、养殖及屠宰产能 1.8 亿羽、熟食产能 2 万吨，进一步完善禾丰牧业白羽肉鸡业务的产业链布局，增强综合竞争力。2020 年 3 月，公 司与瓦房店市人民政府签署战略合作协议，进一步完善公司肉禽产业化布局。 公司持续加强肉禽产业化内部精

36、益管理、降本提效，不断提高产品竞争力。在发展目标方 面，2020 年，公司争取实现白羽肉鸡养殖 4.6 亿羽以上，屠宰 5.6 亿羽以上目标（控股与参股 企业合计）。此外，公司计划利用 5-8 年时间，达到年加工 10 亿只白羽肉鸡规模。 表表 1：公司与瓦房店市人民政府签署战略合作协议的具体内容：公司与瓦房店市人民政府签署战略合作协议的具体内容 项目项目 内容内容 大连禾源下属食品厂扩建项目 投资概算约 2 亿元人民币，预计年产 3 万吨肉制品。 大连禾源新建孵化场项目 投资概算约 1 亿元人民币，预计年可孵化鸡雏 6000 万羽。 畜禽粪污处理与资源化利用项目 丙方计划建设 3 个畜禽粪污

37、处理中心，项目由丙方负责寻找有资金、有实力的 专业公司共同投资建设，项目投资概算约 1.4 亿元人民币，预计年可处理畜禽粪 污 60 万吨、生产有机肥 20 万吨。 肉鸡养殖扶贫合作项目 计划建设标准化肉鸡养殖场 6 个，投资概算约 1 亿元人民币，由合作的各低收 入村扶贫资金和丙方共同投资建设，预计年可饲养肉鸡 850 万只。以上项目建 成后可带动当地就业约 1230 人。 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 表表 2：公司与台前县人民政府签署战略合作协议的具体内容：公司与台前县人民政府签署战略合作协议的具体内容 项目项目 内容内容 白羽肉鸡 养殖项目 总体设计规模为年出栏 1 亿只，预

38、计固定资产投资 12.2 亿元人民币（不计粪污处理）。项目建设分为三 期实施，第一、二期投资由甲方出资建设，资产永久归甲方所有，乙方租赁运营，合作期限为 20 年。第 三期由乙方出资建设。 第一期：计划建设 150 栋白羽肉鸡标准化鸡舍，单批饲养 450 万只，年出栏 2700 万只。2019 年 6 月份开 始实施，争取 2019 年 12 月份开始投产运营。项目预计固定资产投资 3.15 亿元人民币。 第二期：计划建设 150 栋白羽肉鸡标准化鸡舍，单批饲养 450 万只，年出栏 2700 万只。2019 年 10 月份 开始实施，争取 2020 年 5 月份开始投产运营。项目预计固定资产

39、投资 3.15 亿元人民币。 第三期：计划建设 280 栋白羽肉鸡标准化鸡舍，单批饲养 840 万只，年出栏 5040 万只，预计固定资产投 资 5.9 亿元人民币，由乙方出资建设。 屠宰加工 厂项目 占地 200300 亩，预计总投资 3.5 亿元人民币。项目建成后，两条生产线，单线每小时链速 1.35 万只， 全部投产后将形成年屠宰 1 亿只白羽肉鸡的产能。 一期投资 2 亿元人民币，包括屠宰加工车间、屠宰加工生产线一条、配套污水处理场一座、羽毛粉加工 厂一座、肉粉加工厂一座。计划 2019 年 10 月份开始筹建。固定资产投资由甲方出资投建，乙方负责运 营并按约定回购，合作期限为 8 年

40、。 公司深度报告公司深度报告/ /农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 13 二期投资 1.5 亿元人民币，将再增加一条屠宰加工生产线。二期项目由乙方投资建设。 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 四、生猪四、生猪：紧抓行业变革机遇，积极推进产能扩张：紧抓行业变革机遇，积极推进产能扩张 （一）（一）缺口依旧，猪价高位，集中度持续提升中缺口依旧，猪价高位，集中度持续提升中 生猪行业运行趋势基本符合我们此前的预期。 在 6 月初的中期策略报告中， 我们提到供需 博弈下两者恢复的相对速度决定猪价 2020 年的走势，预测 20H2 会出现年内高点或次高点。

41、 我们可以看到，自 5 月下旬猪价开始逐步上行后，至 7 月 13 日出现短期高点 38.2 元/kg，之 后处于震荡态势中。从当前时点来看，我们可以确定两点：一是 2020 年猪价维持高位，利润 贡献显著；二是 2020 年猪肉依旧短缺，甚至缺口大于 2019 年。 图图 32：2020 年年 8 月月 7 日，我国日，我国生猪均价为生猪均价为 37.44 元元/kg 图图 33：2020 年年 8 月月 7 日，日，自繁自养与外购仔猪养殖利润分别自繁自养与外购仔猪养殖利润分别 为为 2635 元元/头、头、1211 元元/头头 资料来源：博雅和讯，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中

42、国银河证券研究院 我国我国生猪养殖业集中度极低，集中度提升是未来行业成长的关键点。生猪养殖业集中度极低，集中度提升是未来行业成长的关键点。2019 年我国生猪出 栏量为 5.44 亿头，前 20 家生猪养殖企业合计出栏生猪 6208 万头，CR20 约 11.41%；前 10 家 合计出栏 5116 万头，CR10 约 9.4%；前 5 家合计出栏 4160 万头，CR5 约 7.64%。集中度提升 是行业趋势，大型养殖企业在资金、技术、人才方面的加持下，将实现快速扩张。 表表 3：部分养殖企业生产性生物资产变动情况部分养殖企业生产性生物资产变动情况 代码代码 企业名称企业名称 生产性生物资产

43、（单位：亿元）生产性生物资产（单位：亿元） 19Q1 末末 19 年末年末 20Q1 末末 20Q1 末末环比环比 20Q1 末末同比同比 002100 天康生物 0.50 1.98 2.12 7.07% 319.75% 300498 温氏股份 32.58 42.96 41.87 -2.55% 28.51% 002714 牧原股份 13.40 38.35 47.99 25.15% 258.18% 002157 正邦科技 10.09 50.95 51.95 1.96% 415.03% 002124 天邦股份 4.02 9.54 14.38 50.69% 257.21% 公司深度报告公司深度报告/ /农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 14 000876 新希望 4.65 25.11 39.03 55.47% 739.90% 603363 傲农