1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 铝电解电容铝电解电容龙头龙头， 薄膜、 超级电容， 薄膜、 超级电容突破突破可期可期 铝电解电容龙头铝电解电容龙头深耕深耕 6 60 0 余载余载，前瞻布局薄膜，前瞻布局薄膜、超级电容超级电容：江海股份成立于 1958 年，是国内铝电解电容龙头。公司成立 60 余年中通过与国内外资本合作，获得了前沿技术与人才，增加了产品线，生产基地遍布海内外。公司拥有铝电解电容、薄膜电容和超级电容三大产品线，目前以铝电解电容为主，同时加速新产品布局。5G 加快建设给公司带来利好，在

2、华为等重点客户已取得较大份额；年内公司计划在小型液态、固态、叠成电容器、5G 通讯用高性能铝电解电容器、超级电容器和车载电容器等方面技改扩产、重点布局，未来有望迎来高增长。 产业转移和国产替代产业转移和国产替代双轨并进，公司加速落地技术研发和产能布局双轨并进，公司加速落地技术研发和产能布局：电容器需求呈现持续上升态势。根据前瞻产业研究院，2019 年国内电容器市场规模达到 157 亿美元，同比增长 5.43%，高于全球增速。日系厂商从 2017 年开始大量退出电容器中低端产品转向高端产品，大陆和台湾地区的厂商逐步承接这一部分产能。 2019 年末， 下游以 5G 通信为首的电子产业景气度回升，

3、公司抓住机会争取订单，拳头产品焊针式电容器月出货量首次突破 1200 万只（根据公司公告） 。公司 2020 年完成收购的日本日立化成电容器业务，使其拥有了海外研发、制造基地和优质的销售渠道，在中美贸易摩擦的复杂情况下，可很大程度规避和减少负面影响。 铝电解电容铝电解电容核心材料自给率高，核心材料自给率高，持续推进横向品类扩张持续推进横向品类扩张：根据公告，公司对铝电解电容核心材料化成箔的自给率已经达到 70%，主要性能指标达到国内先进水平，目前已经开发出高比容、高强度、高一致性的高压腐蚀箔、固态高分子用涂炭箔。当前销售以内部配套为主，外销比重逐年提高，2019 年实现销售额 2.28 亿元。

4、2019 年湖北海成小型电容器生产基地建设一期已初步完成，规划液态电容器、固态电容器、固态叠层高分子电容器（MLPC）三大产品，投入最快的 MLPC 已送相关目标客户认定、试验。 聚焦薄膜电容新能源市场， 携手基美生产销售协同聚焦薄膜电容新能源市场， 携手基美生产销售协同：江海股份自 2011 年就着手布局薄膜电容；2016 年并购苏州优普，缩短了子公司新江海薄膜电容器项目建设周期，同时丰富了产品线；2018 年与美国基美联手投资南通海美，意在与国际著名品牌的合作，打造符合国际汽车工业标准的薄膜及电解电容器合资企业，在生产和销售上产生协同效应，目前已向光伏、逆变器、新能源车等行业公司供货。20

5、19 年薄膜电容Tabl e_Ti t l e 2020 年年 08 月月 10 日日 江海股份江海股份（002484.SZ） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 其他元器件 投资评级投资评级 买入买入-A 首次首次评级评级 股价（股价（2020-08-07） 10.31 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 8,435.72 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 7,903.98 总股本（百万股）总股本（百万股） 818.21 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 766.63 12

6、 个月价格区间个月价格区间 5.60/11.97 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 -1.35 -16.0 17.32 绝对收益绝对收益 0.1 9.78 82.07 马良马良 分析师 SAC 执业证书编号：S01 薛辉蓉薛辉蓉 报告联系人 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 0%16%32%48%64%80%96%112%-122020-04江海股份 其他元器件 中小板指 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告

7、版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 器三个生产厂总销售增长 16%。 超级电容市场增长迅速，公司前瞻布局已进入批量应用超级电容市场增长迅速，公司前瞻布局已进入批量应用：根据智研咨询，预计 2020 年中国超级电容规模将达到 146 亿元，我国超级电容最重要的应用场景为交通运输领域。公司 2013 年就开始布局超级电容，目前拥有 EDLC（双电层电容器）和 LIC （锂离子电容器）各一条完整的生产线，其中 LIC 超容已达到国际先进水平。根据公司公告，超级电容器 2020 年预算销售目标 1.5 亿元，近期最大订单市场来源于风电变桨，七月初中标华电风

8、电变桨项目（下半年增补）2400 万元。 投资建议：投资建议：我们预计公司 2020 年2022 年收入分别为 26.22 亿元（+23.5%） 、32.01 亿元（+22.1%） 、38.77 亿元（+21.1%） ，归母净利润分别为 3.50 亿元（+45.3%） 、4.30 亿元（+22.9%） 、5.23 亿元（+21.9%） ，EPS 分别为 0.43 元、0.53 元和 0.64 元，对应 PE 分别为 24 倍、20 倍和 16 倍，首次覆盖，予以“买入-A”投资评级。 风险提示：风险提示：日本厂商退出产能不达预期导致竞争加剧；海外疫情控制不达预期对日本生产基地造成影响；新产线扩

9、产不达预期；新产品推广不达预期。 (百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入主营收入 1,960.7 2,123.0 2,621.9 3,201.4 3,877.2 净利润净利润 243.5 240.6 349.5 429.5 523.4 每股收益每股收益(元元) 0.30 0.29 0.43 0.53 0.64 每股净资产每股净资产(元元) 3.97 4.19 4.68 5.06 5.53 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 34.6 35.1 24.1 19.6 16.1 市净率市净率(

10、倍倍) 2.6 2.5 2.2 2.0 1.9 净利润率净利润率 12.4% 11.3% 13.3% 13.4% 13.5% 净资产收益率净资产收益率 7.5% 7.0% 9.1% 10.4% 11.6% 股息收益率股息收益率 0.8% 0.8% 1.1% 1.4% 1.7% ROIC 10.1% 10.5% 17.1% 17.1% 19.9% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 oPtMmMoRtMmOyQrOmQtMpMaQdN7NtRnNtRrReRnNyQeRoPrR6MoPqPxNnPqRNZsQnQ 3 公司深度分析/江海股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告

11、版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1. 铝电解电容龙头深耕铝电解电容龙头深耕 60 余载，前瞻布局薄膜、超级电容余载，前瞻布局薄膜、超级电容 . 5 1.1. 深耕电容器 60 余载，涵盖三大产品线. 5 1.2. 三大产品：铝电解电容、薄膜电容、超级电容. 6 1.3. 公司营收保持稳定增长，盈利能力持续提升 . 7 2. 产业转移和国产替代双轨并进，公司加速落地技术研发和产能布局产业转移和国产替代双轨并进，公司加速落地技术研发和产能布局 . 10 2.1. 铝电解电容和薄膜电容是电容器市场的重要构成部分 . 10 2.2.

12、国产承接日系厂商退出产能，公司加速落地技术研发和产能布局. 12 3. 铝电解电容核心材料自给率高，持续推进横向品类扩张铝电解电容核心材料自给率高，持续推进横向品类扩张. 13 3.1. 铝电解电容应用场景广泛，全球市场空间约 72 亿美元 . 13 3.2. 电极箔为铝电解电容核心原材料，公司实现 70%自给率 . 14 3.3. 提高中小型电容市场占比，湖北海成 MLPC 投产加快 . 15 4. 聚焦薄膜电容新能源市场，携手基美生产销售协同聚焦薄膜电容新能源市场，携手基美生产销售协同. 16 4.1. 薄膜电容应用场景拓展，新能源汽车带动新一轮增长 . 16 4.2. 并购合作新增渠道产

13、线，建设周期缩短生产销售协同 . 18 5. 超级电容市场增长迅速，公司前瞻布局已进入批量应用超级电容市场增长迅速，公司前瞻布局已进入批量应用. 18 5.1. 超级电容市场增长迅速，应用场景成长属性高. 18 5.2. 公司前瞻布局超级电容，目前下游已批量应用. 20 6. 盈利预测盈利预测. 21 7. 投资建议投资建议. 21 8. 风险提示风险提示. 21 图表目录图表目录 图 1：江海股份公司沿革. 5 图 2：江海股份股权结构图（根据 2020 一季报） . 6 图 3：三大产品同时研发、生产、销售. 6 图 4：公司历史营收及增速（亿元） . 7 图 5：公司历史归母净利润及增速

14、（亿元）. 7 图 6：2017Q1-2020Q1 公司营收及增速（亿元） . 8 图 7：2017Q1-2020Q1 公司归母净利润及增速（亿元）. 8 图 8：可比上市公司历史营收（亿元）. 8 图 9：江海股份与艾华集团季度营收对比（亿元） . 9 图 10：江海股份与艾华集团季度归母净利润对比（亿元）. 9 图 11：2017Q1-2020Q1 公司毛利率和净利率 . 9 图 12：可比上市公司历史毛利率 . 9 图 13：可比上市公司存货周转天数（天） . 10 图 14：可比上市公司应收账款周转天数（天） . 10 图 15：电容器的充放电工作原理 . 10 图 16：电容器种类（

15、按介质分类）. 10 图 17：2019 年全球电容器产品分类（按规模，亿美元） .11 图 18：2019 年中国电容器产品分类（按规模，亿元） .11 图 19：中国电容器行业市场规模增速领先全球 . 12 4 公司深度分析/江海股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 20：中国电容器市场规模占全球比例超7 成 . 12 图 21：铝电解电容结构示意图. 13 图 22：2019 年铝全球电解电容下游应用占比 . 13 图 23：中国铝电解电容供需情况（亿只） . 14 图 24：中国铝电解电容市

16、场规模（亿元） . 14 图 25：电解铝电容上游原材料. 14 图 26：全球化成箔市场规模（百万美元） . 15 图 27：全球化成箔需求量（万平米） . 15 图 28：薄膜电容形式. 16 图 29：薄膜电容产业链 . 17 图 30：薄膜电容器成为新能源汽车电容首选. 17 图 31：薄膜电容制作流程. 17 图 32：2015 年薄膜电容市场占比 . 18 图 33：2019 年中国电子元件百强企业名单（第 32 届） . 18 图 34：薄膜电容与超级电容器（EDLC）工作原理对比 . 19 图 35：超级电容应用场景及规模（亿元） . 20 表 1：电容器的主要类型和介绍 .1

17、1 表 2：2019 年中国电子元器件百强企业名单（第32 届） . 14 表 3：超级电容与蓄电池相比有一定优势 . 19 5 公司深度分析/江海股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1. 铝电解电容龙头深耕铝电解电容龙头深耕 60 余载，前瞻布局薄膜、超级电容余载，前瞻布局薄膜、超级电容 1.1. 深耕电容深耕电容器器 60 余载，涵盖三大余载，涵盖三大产品线产品线 江海股份从事电容器及其材料、配件的研发、生产、销售和服务。产品线包括铝电解电容、薄膜电容和超级电容。公司前身为 1958 年成立的南通

18、江海电容器厂，1970 年开始专业生产铝电解电容器，1991 年更名为南通江海电容器厂，2005 年成立南通江海电容器股份有限公司，2010 年于深交所上市。 在公司在公司 60 余年的发展历程中， 多次引进资本余年的发展历程中， 多次引进资本进行进行扩张并向外投资股权扩张并向外投资股权。公司 1999 年与日本日立 AIC 合资成立南通海立，生产螺栓型电容器；2005 年吸纳香港亿威投资成立合资企业南通江海电容器有限公司（上市主体） ，初期香港亿威持股 50%，19 年报告期显示其持股31.77%；2007 与日本日立 AIC 合资成立内蒙古海立电子材料，生产电解铝化成箔；2011年与日本E

19、LNA合资成立南通海润电子， 生产高分子固态铝电解电容器、 车载铝电解电容器；2016 年成立湖北海成， 生产液态、 固态和 MLPC 电容器； 2014 年出资 200 万美元购买 VOLTA公司 8%股权；2018 年与美国基美（KEMET）合资成立南通海美电子，生产车载薄膜电容器、车载轴向引线电容器；2020 年完成收购日本日立化成电容器业务。 图图 1：江海股份公司沿革江海股份公司沿革 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 截止 2019 年报，公司第一大股东，实际控制人香港亿威投资持股 31.77%。公司董事长陈卫东先生持股 2.24%。陈卫东先生 1981 年进入电容器厂,历任南通

20、江海电容器厂研究所所长、设备科副科长、副厂长、厂长、江海有限公司董事长、CEO 和党委书记，现为南通江海电容器股份有限公司董事长、党委书记。公司高管大多为 80、90 年代进入公司并任职，公司管理层较为稳定，没有发生过重大股权更替。 6 公司深度分析/江海股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 2：江海股份股权结构图（根据江海股份股权结构图（根据 2020 一季一季报）报） 资料来源：Wind，安信证券研究中心 截至 18 年末，江海股份共有 13 家工厂，包括 9 家电容器工厂、3 家铝箔工厂、1

21、 家部件工厂，其中负责铝电解电容器生产的共有 5 家（南通江海、南通海立电子、绵阳江海、南通海润、湖北海成） ，负责薄膜电容器生产的共有 3 家（南通新江海、苏州优普、南通海美） ，负责超级电容器生产的工厂为南通江海储能， 2020 年完成收购日立化成， 新增日本生产基地。 1.2. 三大产品三大产品：铝电解电容：铝电解电容、薄膜电容、超级电容薄膜电容、超级电容 公司上市近十年以来，已由铝电解电容器单一产品，拓展成铝电解电容器、薄膜电容器、超级电容器三大类电容器同时研发、生产、销售的全球少数几家公司之一，而且是品种较为齐全、产业链较为完整的大陆电容生产企业之一；各类产品在智能家电、5G 通讯、

22、光伏和风电、轨道交通、节能减排、数据中心获得广泛应用。通过国际合作形成战略联盟，江海牌产品已快速进入汽车特别是电动汽车领域。 图图 3：三大三大产品产品同时研发、生产、销售同时研发、生产、销售 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 7 公司深度分析/江海股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 铝电解电容是公司的核心业务，下游应用以工控为主。根据公告，公司对铝电解电容的核心材料化成箔已实现 70%的自给率。 在核心业务稳定增长的同时公司也开始布局中小型铝电解电容，其下游应用以消费电子为主。2019 年湖北海

23、成小型电容器生产基地建设一期已初步完成，规划三大类电容器，液态电容器、固态电容器和固态叠层高分子电容器。另外，公司于 2020 年 6 月 1 日完成交割日立 AIC 公司，进一步扩大了铝电解电容器的产品系列和客户群，使其首次在发达国家有了自己的生产基地。 2011 年公司开始布局薄膜电容，2016 年子公司新江海收购苏州优普缩短了生产建设周期，目前在消费类电子和工业类装备进入大批应用阶段。2019 年公司与美国基美合作，下游应用主要为新能源车。公司的目标是在中国成立符合国际汽车工业标准的薄膜及电解电容器合资企业，加快进入全球高端汽车电子市场的步伐，进一步提升营业规模和盈利水平。 公司从 20

24、13 年涉足超级电容业务，目前超级电容器特别是锂离子超级电容器获得国内外多个领域的著名企业的认可，在车辆、医疗仪器、新能源、智能电网、数据存储系统等领域将进入批量应用阶段。公司目前拥有 EDLC（双层电容器）和 LIC（锂离子）超级电容各一条完整的生产线。其中 EDLC 主要用于服务器、电视、智能三表、ETC 等领域；LIC 能量密度较高、充电时间快，在新能源客车、AGV、风电变桨、电梯、工程机械、港口机械、地铁、车启停系统、转向系统等领域有发展的空间。 1.3. 公司公司营收保持稳定增长，营收保持稳定增长，盈利能力持续提升盈利能力持续提升 受益于被动元件高景气度， 2016-2018 年公司

25、高速增长， 营收增速分别为 12%， 36%， 18%。2019 年江海股份实现营收 21.23 亿元，同比增长 8.28%，其中电容器收入占比 88.53%，化成箔销售占比 10.72%。同时实现归母净利润 2.41 亿元，同比下降 1.20%。根据公司年报，19 年增速下滑主要有两个原因： （1）湖北海成小型电容项目进展不及预期，19 年尚未形成收益，但产线逐步贯通、MLPC 试产、客户初期评价良好； （2）薄膜电容器三个生产厂总销售增长 16%，但全部亏损，主因是新办合资公司海美电子及优普电子经营不善，其中优普计提 0.12 亿商誉减值。 图图 4：公司历史营收及增速（亿元）公司历史营收

26、及增速（亿元） 图图 5：公司历史归母净利润及增速公司历史归母净利润及增速（亿元）（亿元） 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 2019 年 Q4 公司营收 6.39 亿元，环比增长 20.78%，单季度营收创历史新高。19Q4 实现归母净利润 0.71 亿元，同比增长 8.47%。根据公司年报，创新高的主要原因是 19 年底市场行情趋暖，公司抓住机会争取订单，拳头产品焊针式电容器月出货量首次突破 1200 万只。 2020 年 Q1 营收 4.51 亿元，同比增长 1.34%，归母净利润 0.41 亿元，同比增长 2.12%。新冠肺炎疫情对全球经济造成

27、冲击，根据公司公告，公司是产业中较早复工复产和产能利用率-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0572009200172019营业收入（亿元，左轴） 同比（%，右轴） -20%-10%0%10%20%30%40%00.511.522.5320072009200172019归母净利润（亿元，左轴） 同比（%，右轴） 8 公司深度分析/江海股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 较高的电子元件厂商之一，全年来看，对于客

28、户订单影响有限。 图图 6：2017Q1-2020Q1 公司营收及增速（亿元）公司营收及增速（亿元） 图图 7：2017Q1-2020Q1 公司归母净利润及增速（亿元）公司归母净利润及增速（亿元） 资料来源：Wind。安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 上市公司中与江海股份可比的公司分别是艾华集团（铝电解电容） 、法拉电子（薄膜电容） 、铜峰电子（薄膜电容） 。其中艾华集团是公司的直接可比公司，系国内铝电解电容龙头。艾华集团成立于 1993 年，主要产品包括各种液态铝电解电容及固态铝电解电容。艾华集团以节能照明领域为主，目前已成为全球龙头，随着 LED 照明渗透率提升放缓，

29、逐步进入平稳阶段；随后又陆续加大消费电子与工业领域开拓力度，上述两大应用领域为其收入增长驱动力。江海股份以工控电容领域为主，两者下游领域目前形成互补，两家公司的产品又向彼此领域拓展，目前形成良性竞争，二者在提升国产电容器在国际上的市占率的过程中各自扮演了重要的角色。 图图 8：可比上市公司历史营收（亿元）可比上市公司历史营收（亿元） 资料来源：Wind，安信证券研究中心 营收规模上江海股份与艾华集团相差无几，艾华集团 19Q4、20Q1 单季度营收分别为 6.33亿元、4.26 亿元，江海股份自 17Q1 以来，19Q4 首次单季度营收超过艾华集团。艾华集团19Q4、20Q1 归母净利润分别为

30、 1.21 亿元、0.61 亿元，盈利能力超过江海股份，主要系艾华集团电极箔自给率达 80%，另外在设备运营成本管控方面具有优势。 0%10%20%30%40%50%60%0Q12017Q42018Q32019Q22020Q1营业收入（亿元，左轴） 同比（%，右轴） -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%00.10.20.30.40.50.60.70.80.92017Q12017Q42018Q32019Q22020Q1归母净利润（亿元，左轴） 同比（%，右轴） 22.38 21.06 16.61 8.11 0510152025艾华集团 江海股份

31、法拉电子 铜峰电子 200182019 9 公司深度分析/江海股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 9：江海股份与艾华集团季度营收对比江海股份与艾华集团季度营收对比（亿元）（亿元） 图图 10：江海股份与艾华集团季度归母净利润对比江海股份与艾华集团季度归母净利润对比（亿元）（亿元） 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 从利润率情况来看，公司毛利率逐年稳步提升，主要系电极箔自给率的提升及高毛利产品占比提升。 2020 年第一季度公司整体毛

32、利率 29.43%， 环比增加 0.87pct； 整体净利率 10.54%，环比下滑 0.76pct，主要系小型化电容、超容等新产线爬坡及市场开拓导致。 艾华集团毛利率高于公司，常年维持在 30%以上，但从 2017 年开始，公司与艾华集团的毛利率差距开始缩小。2019 年艾华集团毛利率为 33.29%，江海股份为 29.42%，在被动元器件可比公司整体中处于平均水平。其中振华科技、火炬电子、鸿远电子、宏达电子均为军工被动元件制造商，在毛利率方面有一定优势。 图图 11：2017Q1-2020Q1 公司毛利率和净利率公司毛利率和净利率 图图 12：可比上市公司历史毛利率可比上市公司历史毛利率

33、资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 被动元件行业存货周转天数和应收账款天数具有一定的周期性。通常公司在第一季度的存货周转天数、应收账款天数较高，四季度小幅度回落。行业存货周转天数在 110 天左右，由2017Q1-2020Q1 数据可以看出，受全球经济和行业需求放缓，行业存货周转天数平均值从100 天左右上升至 145 天左右，其中艾华集团最高，20Q1 存货周转天数为 185 天，江海股份为 144 天，接近平均值。应收账款周转方面增长幅度不大，20Q1 均值在 132 天左右，公司之间分歧不大。 0123456717Q117Q217Q317Q418Q

34、118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q1江海股份 艾华集团 00.20.40.60.811.21.417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q1江海股份 艾华集团 0%10%20%30%40%2017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q1销售毛利率 销售净利率 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2001720182019江海股份 艾华集团 振华科技 火炬电子 鸿远电子 法拉电子 铜峰电子 宏达电子 10 公司深度分析/江海股份

35、 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 13：可比上市可比上市公司存货周转天数公司存货周转天数（天）（天） 图图 14：可比上市公司可比上市公司应收账款周转天数应收账款周转天数（天）（天） 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，信证券研究中心 2. 产业转移和国产替代双轨并进， 公司加速落地技术研发和产能布局产业转移和国产替代双轨并进， 公司加速落地技术研发和产能布局 2.1. 铝电解电容和薄膜电容是电容器铝电解电容和薄膜电容是电容器市场市场的重要构成部分的重要构成部分 电容器是一种

36、储能元件，其基本工作原理是充电和放电。在电子电路中，经常使用电容器的充电和放电来实现电路转换。充电过程即电容器存储电荷的过程，当电容器与直流电源接通后，与电源正极相连的金属极板上的电荷便会在电场力的作用下，向与电源负极相连的金属极板流动，从而实现充电；放电过程即电容器释放存储电荷的过程，当充电完毕的电容器位于一个无电源的闭合通路中时，带负电的金属极板上的电荷便会在电场力的作用下，向带正电的金属极板上跑去，使得正负电荷中和掉，从而实现放电。电容的主要作用为电荷储存、交流滤波或旁路、切断或阻止直流、提供调谐及振荡等。 根据介质不同，电容器产品可分为电解电容，有机介质电容和无机介质电容。此外，随着技

37、术进步以及应用需求的多元化，超级电容器应运而生，即介于传统电容器和充电电池之间的一种新型储能装臵。 图图 15：电容器的充放电工作原理电容器的充放电工作原理 图图 16：电容器电容器种类（种类（按介质分类按介质分类） 资料来源：知网，安信证券研究中心 资料来源：安信证券研究中心整理 电容器电容器中有中有陶瓷电容器、铝电容器、钽电容器和薄膜电容器四大类电容器陶瓷电容器、铝电容器、钽电容器和薄膜电容器四大类电容器。根据前瞻产业研究院，2019 年全球电容器规模约为 220 亿美元，同比增长 2.78%。四大电容器占电容器之比接近 98%，因此在统计时通常只涵盖四大电容器。其中，陶瓷电容占比最高，2

38、019 年规模 114 亿美元，占比达 52%；铝电解电容其次，规模为 72 亿美元，占比 33%；钽电解电容和薄膜电容规模和占比分别为 16 和 18 亿美元、7%和 8%。中国电容器产业 2019 年规模为1068 亿元，四大电容器的规模占比与全球类似。 020406080018020017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q1江海股份 艾华集团 法拉电子 铜峰电子 020406080017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420

39、Q1江海股份 艾华集团 法拉电子 铜峰电子 11 公司深度分析/江海股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 17：2019 年全球电容器产品分类（按规模，亿美元）年全球电容器产品分类（按规模，亿美元） 图图 18：2019 年中国电容器产品分类（按规模，亿元）年中国电容器产品分类（按规模，亿元） 资料来源：前瞻产业研究院，安信证券研究中心 资料来源：前瞻产业研究院，安信证券研究中心 不同种电容器原材料、制作工艺、产品结构以及基本特性差异巨大，根据需要被广泛应用于各种领域。铝电解电容因其具有体积小、储

40、存电量大、性价比高的特性，已广泛应用于消费电子产品、通信产品、电脑及周边产品、工业控制、节能照明等领域；薄膜电容容量大，高耐压，具有无极性，绝缘阻抗很高，频率响应宽广，而且介质损失很小，在消费电子等市场应用较少，主要应用在家电、照明、工控、新能源等领域；超级电容器凭借其储能特性成为新能源汽车实现高端化的重要助力。总体而言，各电容器目前的生产工艺不一，产品特征各总体而言，各电容器目前的生产工艺不一，产品特征各异，未来总体发展方向是小体积、大容量、高稳定性。异，未来总体发展方向是小体积、大容量、高稳定性。 表表 1：电容器的主要类型和介绍：电容器的主要类型和介绍 名称名称 优点优点 缺点缺点 主要

41、应用主要应用 范围范围 实物图实物图 性能发展性能发展 趋势趋势 产品发展产品发展 趋势趋势 相关相关标的标的 陶瓷电容器陶瓷电容器 工作温度范围宽；电容量范围宽；介质损耗小；稳定性高；体积小，适合自动化贴片生产且价格相对较低等 电容量相对铝、钽电 解电容器而言较小 噪声旁路、电源滤波、 储能、微分、积分、振荡电路 高频高 Q、高稳定性、 大容量、 耐高压、高 可靠、拓宽工作温度范围、高功率化、抗干 扰、低 ESR、低 ESL 小体积、特殊功能等能适应 风华高科 三环集团 国瓷材料 鸿远电子 铝电解电容器铝电解电容器 体积小、储存电量大、性价比高 温度特性差；高频特 性不佳；等效串联电 阻大，

42、漏电流和介质 损耗也较大 低频旁路，电源滤波 耐大纹波电流；高压、 大容量； 长寿命、高 可靠和安全性；工作温度范围更宽 体积小型化；片式化铝电解电 容器、固体化 艾华集团 江海股份 钽钽电解电容器电解电容器 电容量稳定；漏电损失低；受温度影响小 钽为资源性材料，生 产量小，市场规模相 对较小；单价昂贵 低频旁路，储能、 电源滤波。 大电容量、耐高压、低 ESR 小型化、片式、全固态化 宏达电子 火炬电子 振华科技 薄膜电容器薄膜电容器 电容容量大，高耐压，具有无极性，绝缘阻抗很高，频率响应宽广，而且介质损失很小 体积大，难以小型化 滤波器， 积分、振荡、定时、储 能电路。 高电压、大功率、高

43、精密、高可靠 小型化、片式化、低成本 法拉电子 铜峰电子 资料来源：火炬电子招股说明书，中国产业信息网，Wind，安信证券研究中心 全球电容器规模增长长期来看保持稳定。全球电容器规模增长长期来看保持稳定。近年来，随着信息技术和电子设备的快速发展及国际制造业向中国转移，电容器需求呈现出整体上升态势，国电容器产业也快速发展成为世界电容器生产大国和出口大国。 根据前瞻产业研究院， 2019 年国内电容器市场规模达到约 157亿美元（1068 亿元人民币） ，同比增长 5.43%，高于全球增速 2.78%。 114 , 52% 72 , 33% 16 , 7% 18 , 8% 陶瓷电容器 铝电解电容器

44、 钽电解电容器 薄膜电容器 578, 54% 341, 32% 62, 6% 87, 8% 陶瓷电容器 铝电解电容器 钽电解电容器 薄膜电容器 12 公司深度分析/江海股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 19：中国电容器行业市场规模增速领先全球中国电容器行业市场规模增速领先全球 图图 20：中国电容器市场规模占全球比例超：中国电容器市场规模占全球比例超 7 成成 资料来源：前瞻产业研究院，安信证券研究中心 资料来源：前瞻产业研究院，安信证券研究中心 2.2. 国产承接日系厂商退出产能，国产承接日

45、系厂商退出产能，公司加速落地技术研发和产能布局公司加速落地技术研发和产能布局 被动元件中日系厂商占据主导地位， 以村田 （Murata） 为首的 MLCC 厂商、 以贵弥功 （Nippon Chemi-Con）为首的铝电解电容厂商，以松下（Panasonic）为首的薄膜电容厂商，在技术、产业链整合方面均具有优势。从全球电子元器件的规模来看，仅村田和 TDK 两家就占据半壁江山。我国台湾地区被动元件厂商受益于第二次产业转移，目前数量较多、竞争力强，整个台湾地区被动元件产值位列全球第二位，其中以国巨为代表。除日系和台系，美国和韩国全球市场份额接近，我国大陆地区厂商借助政策支持和全球产能结构转移也快

46、速发展。我国电容器行业虽起步较晚， 但近年来快速发展， 已陆续涌现出风华高科、 江海股份、 艾华集团、法拉电子等优质电容器厂商，在各自细分市场挤入全球前十。 70 年代， 包括美国、 韩国、 中国台湾在内的国家和地区陆续涌现出实力强劲的被动元件厂商，包括美国威世、基美、韩国三星，中国台湾国巨等，在部分领域与日本厂商展开角逐。受到08 年经济危机的影响，全球电子产业受到不同程度冲击，中国大陆地区相对受影响较小，叠加消费电子产业快速升级与人力成本相对低廉的优势，中国市场成为被动元件市场发展的新驱动力，被动元件产能逐渐向中国大陆地区迁移，海外厂商纷纷在中国大陆设立工厂，大陆厂商在电子行业整体行业高景

47、气驱动下快速扩张。由于大陆厂商起步时间较晚，产品主要以中低端为主，市场竞争愈发激烈。在这样的大背景下，以 2018 年村田减产部分 MLCC 产品50%产能为例，日本厂商选择退出毛利率较低的中低端市场，聚焦汽车电子、工业控制、高端制造、航空航天等高端市场，同时大陆和中国台湾的新增产能未能及时地开出。在全球经济复苏和产业转移的大背景下，我们认为大陆厂商能够稳步增加市场份额保持增长。 公司在公司在中美贸易中美贸易背景背景摩擦下建立海外生产基地摩擦下建立海外生产基地，能够相应，能够相应减少减少其其负面影响负面影响。公司 2019 年直接出口美国的电容器及材料仍被加征 25%的关税（目前主要由客户承担

48、） 。公司 2019 年提出收购日立化成电容器业务，已于 2020 年 6 月 1 号按照协议交割完成，收购完成后原来的管理团队保留，公司委派 2 位监事。根据公司公告，此次并购项目有三大意义： （1）我国电子元件行业，完整并购世界 500 强公司所属子公司核心资产的，尚属首例，影响深远； （2） 获得医疗箔等独有技术专利等 99 个； （3）江海股份第一次拥有海外研发和制造基地，开启了真正的国际化运营之路，在中美贸易摩擦激烈复杂的情况下，可很大程度规避和减少负面影响，具有现实的实践意义。 根据半导体行业观察，日立化成于 1962 年从日立分离，其业务范围非常广泛，包括半导体封装材料、研磨材料

49、、锂离子电池负极材料、高性能树脂、触摸屏周边材料、汽车树脂成型品、蓄电池、PCB 用感光膜、铜箔基板、铝电解电容等。 0%2%4%6%8%10%12%050020001720182019中国电容器规模（亿美元） 全球电容器规模（亿美元） 中国增速（%） 全球增速（%） 157 63 71% 29% 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0204060800180中国 其他 2019年全球电容器市场规模分布（亿美元） 占比（%） 13 公司深度分析/江海股份 本报告版权属

50、于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 3. 铝电解电容核心材料自给率高，持续推进横向品类扩张铝电解电容核心材料自给率高，持续推进横向品类扩张 3.1. 铝电解电容应用场景广泛铝电解电容应用场景广泛，全球市场空间约全球市场空间约 72 亿美元亿美元 铝电解电容是由铝圆筒做负极，里面装有液体电解质，插入一片弯曲的铝带做正极制成。还需要经过直流电压处理，使正极片上形成一层氧化膜做介质。铝电解电容器具备单位体积容量大、静电容量大、比容高、易小型化、具有自愈特性、价格低廉等独特的优势。电解铝电容广泛应用于消费电子产品、通信产品、电

51、脑及周边产品、工业控制、节能照明等领域，其中消费电子、电脑及周边产品与节能照明占比最高，分别达到 45%、24%、14%。 图图 21：铝电解电容铝电解电容结构结构示意图示意图 图图 22：2019 年年铝铝全球全球电解电容下游应用电解电容下游应用占比占比 资料来源：艾华集团招股说明书，安信证券研究中心 资料来源：中国产业信息网，安信证券研究中心 根据前瞻产业研究院， 铝电解电容 2019 年全球市场空间约为 72 亿美元。 中国国内市场约为49 亿美元（341 亿元人民币） 。 供给方面：2010 年以来，我国铝电解电容器的产量逐渐增大，呈现不断扩大的趋势。2012年，铝电解电容器产量为 1

52、029 亿只，同比增长 9.24%；2015 年，铝电解电容器产量约为1305 亿只，同比增长 7.14%；2017 年，受益于下游应用领域需求的不断扩大，铝电解电容器产量不断扩大，全年产量约 1512 亿只，同比增长 7.46%。 需求方面：近年来，铝电解电容器的需求量呈现出稳中有升的趋势。2012 年，铝电解电容器需求量约为 1235 亿只， 同比增长 9.29%； 2015 年， 铝电解电容器需求量约为 1511 亿只，同比增长 3.42%；到 2017 年铝电解电容器需求量约为 1719 亿只，同比增长 6.90%。 市场规模方面：铝电解电容器需求量的上升，带动了行业需求规模的增长。数

53、据显示，2010年我国铝电解电容器的市场规模约为 150 亿元，2014 年上升至 212 亿元， 2017 年我国铝电解电容器的市场规模约为 249 亿元， 2010-2017 年铝电解电容器行业市场规模年复合增长率达 7.5%。 45% 24% 14% 6% 5% 6% 消费电子 电脑及周边 工业电源和照明 电讯及相关 汽车电子 其他 14 公司深度分析/江海股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 23：中国中国铝电解电容供需情况（亿只）铝电解电容供需情况（亿只） 图图 24：中国中国铝电解电容

54、市场规模（亿元）铝电解电容市场规模（亿元） 资料来源：前瞻产业研究院，安信证券研究中心 资料来源：前瞻产业研究院，安信证券研究中心 根据 Paumanok Publication，2019 年全球前五大铝电解电容厂商有四家是日本企业，其中前三名分别是 Nippon Chemi-con（贵弥功） 、Nichicon（尼吉康） 、Rubycon（红宝石） ，艾华集团排名第四，Panasonic（松下）排名第五。整体数据上，日系厂商占全球铝电解电容市场份额超过 60%。国内上市公司中，艾华集团、江海股份已经成为国内规模较大的铝电解电容厂商，在全球市场上占有一席之地。除这两者之外，根据 2019 年中

55、国电子元器件百强企业名单，我国规模较大的铝电解电容厂商还有丰宾电子、华威世纪、江浩电子等。 表表 2：2019 年中国电子元器件百强企业名单（第年中国电子元器件百强企业名单（第 32 届）届） 2019 年排名年排名 公司名称公司名称 主营业务主营业务 28 湖南艾华集团股份有限公司 铝电解电容 36 南通江海电容器股份有限公司 铝电解电容 58 丰宾电子（深圳） 有限公司 铝电解电容 72 江苏华威世纪电子集团有限公司 铝电解电容 96 深圳江浩电子有限公司 铝电解电容、薄膜电容 资料来源：中国电子元件行业协会信息中心，安信证券研究中心 3.2. 电极电极箔箔为为铝电解电容核心铝电解电容核心

56、原材料原材料，公司，公司实现实现 70%自给率自给率 电解铝电容的重要组成部分是阳极铝箔（腐蚀化成箔）和电解液（阴极） 。电极箔的性能决定了铝电解电容的容量、漏电、损耗、寿命、可靠性、体积大小等关键指标，根据江海股份招股说明书，电极箔约占铝电解电容整体成本的 30-70%。其中电极箔的腐蚀和化成技术是最核心的技术。铝电解电容制造产业上游是电极箔、电解液、电解纸供应商。 图图 25：电解铝电容上游原材料电解铝电容上游原材料 资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0200400600800002010

57、2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017产量 需求量 产量增速 需求增速 05003002000162017市场规模 15 公司深度分析/江海股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 中高端电极箔的主要供应商是日本 JCC 和日本 KDK， 国内供应商有： 东阳光科、 中联科技、桂东电子等，腐蚀环节企业主要集中在南通、盐城；化成环节集中在新疆、内蒙、四川；电解液的市场供应相对充足， 主要厂商有日本富山药品工业、 三

58、洋化成、 米山化学、 新宙邦等；电解纸制造难度较高，全球电解纸市场约 70%的份额被日本 NKK 掌握，国内厂商主要是浙江凯恩等。 电极箔的技术壁垒很高，主要体现在（1）环保处理能力(腐蚀环节)； （2）投资规模； （3）腐蚀、化成环节的设备、腐蚀酸液配方等技术环节。目前化成箔主要集中在中、日两国，其他如韩国、中国台湾、欧洲。市场供需情况呈现全球及国内高端供不应求、低端产能过剩的现象；国内高端电极箔中的低压高比容依赖进口。根据华强电子网，中国企业化成箔的整体销量占全球消费总量 52.8%，日本的 NCCJCC 占据的高端市场也从 80%下降到 16 年 33%左右。 图图 26：全球化成箔市场

59、规模（百万美元）全球化成箔市场规模（百万美元） 图图 27：全球化成箔需求量（万平米）全球化成箔需求量（万平米） 资料来源：中商产业研究院，安信证券研究中心 资料来源：中商产业研究院，安信证券研究中心 根据公司公告，江海股份的化成箔自给率已经达到 70%，艾华集团为 80%。目前公司已经开发出国内高比容、高强度、高一致性的高压腐蚀箔、固态高分子用涂炭箔，解决了腐蚀和化成污水处理技术。公司生产的电极箔主要性能指标达到国内先进水平，销售以内部配套为主，外销比重逐年提高。2019 年公司在自给的同时完成化成箔销售 2.28 亿元。化成箔生产的主要能源是电能， 内陆地区的电力供应较为充足， 价格低廉。

60、 公司在内蒙古设立海立电子，是公司生产化成箔的主要基地。2019 年度因公司子公司内蒙古海立电子材料有限公司开发新产品， 扩充产能， 投资二期化成箔生产线而使生产量及销售量分别增长 43.33%及 38.71%。 3.3. 提高中小型电容市场占比，湖北海成提高中小型电容市场占比，湖北海成 MLPC 投投产产加快加快 公司长期重视大型工控铝电解电容，由 2016 年开始投资中小型电解铝电容。小型电容的应用场景主要为消费电子。2016 年在湖北罗田经济开发区成立全资子公司湖北海成电子有限公司，并于 2017 年 11 月开工兴建。海成电子成立后业务主要集中在小型电容器的投入和技术改造。 根据公司

61、2018 年追加投资公告，全球铝电解电容器市场中小型电容器约占52%，大型电容器约占 48%，而江海的小型电容器占比只有 10-15%。海成电子建成投产后，将弥补江海股份在小型电容器领域的不足。2019 年海成小型电容器生产基地建设一期已初步完成。海成规划三大类电容器，一是液态电容器，如手机电容器；二是固态电容器，用在主板等，频率特性好；三是固态叠层高分子电容器（MLPC） ，目前投入最快的是 MLPC，高度自动化设备调试、贯通试产、用工、产品送样认定试验、市场开发等正努力进行。 0020002050220172018E 201

62、9E 2020E 2021E全球化成箔市场规模（百万美元） 2000020002400025000260002700020018E 2019E 2020E 2021E全球化成箔需求量（万平米） 16 公司深度分析/江海股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 4. 聚焦薄膜电容新能源市场聚焦薄膜电容新能源市场，携手基美，携手基美生产销售协同生产销售协同 4.1. 薄膜电容应用场景薄膜电容应用场景拓展拓展，新能源汽车带动新一轮增长，新能源汽车带动新一轮增长 薄膜电容

63、是以金属箔作为电极， 将其和塑料薄膜从两端重叠后， 卷绕成圆筒状构造的电容器。薄膜电容按照卷绕结构可以分为卷绕式径向， 轴向和盒式。 按封装形式可以分为浸渍， 盒式，轴向，无包封和表面安装。 薄膜电容器由于具有很多优良的特性，是一种性能优秀的电容器。它的主要特性是无极性，绝缘阻抗很高，频率特性优异 (频率响应宽广)，而且介质损失很小。基于以上的优点，薄膜电容器被大量使用在模拟电路上。尤其是在信号交连的部分，必须使用频率特性良好，介质损失极低的电容器，方能确保信号在传送时，不致有太大的失真情形发生。 图图 28：薄膜电容形式薄膜电容形式 资料来源：法拉电子官网，安信证券研究中心 薄膜电容器的应用

64、主要集中于照明、家电、光伏、风电、新能源汽车等领域。照明和家电市场的需求，由于受到 LED 渗透率的持续提升、家电销量增速放缓的影响，预计将趋于稳定甚至下滑；随着新能源汽车、光伏风力发电市场的持续壮大，未来新能源领域将成为薄膜电容器需求的主要驱动力。 以新能源汽车为例，直流支撑电容是新能源汽车中的关键器件。薄膜电容器替代铝电解电容器成为新能源汽车直流支撑电容首选。为了提高输出功率，新能源汽车的母线电压有不断提高的趋势，这对直流支撑电容的性能提出了更高的要求。相比铝电解电容器，薄膜电容器在安全性、耐压能力、寿命上明显优于铝电解电容器。同时金属化膜以及膜上金属分割技术的出现，使得薄膜电容器的体积越

65、来越小，成本也越来越低，从而使得薄膜电容替代铝电解电容成为新能源汽车直流支撑电容的首选。 17 公司深度分析/江海股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 29：薄膜电容产业链薄膜电容产业链 图图 30：薄膜电容器成为新能源汽车电容首选薄膜电容器成为新能源汽车电容首选 上游原料上游原料 薄膜电容薄膜电容 下游应用下游应用 基膜基膜 聚丙烯膜 聚苯乙烯膜 聚乙酯膜 聚碳酸酯膜 金属箔金属箔 导线导线 外包装树脂外包装树脂 聚丙烯电容聚丙烯电容 聚苯乙烯电容聚苯乙烯电容 聚乙酯电容聚乙酯电容 聚碳酸酯电容

66、聚碳酸酯电容 传统领域传统领域 照明 家电 控制 轨道交通 新领域新领域 光伏 风力发电 新能源汽车 资料来源：前瞻产业研究院，安信证券研究中心 资料来源：中国电子元件协会，安信证券研究中心 薄膜电容器的内部构成方式主要是：以金属箔片（或者是在塑料上进行金属化处理而得的箔片）作为电极板，以塑料作为电介质，通过绕卷或层叠工艺而得。有机薄膜电容器的生产结构有两种，一是使用铝箔做极板，采用卷绕工艺制程四层结构的电容器，二是以有机薄膜为介质，直接在其单面制程金属膜作为极板。无论是哪种方式，制取金属膜都是决定薄膜电容器品质的至关重要的一步。 薄膜电容制造产业上游是基膜、金属箔、导线、外包装树脂供应商。其

67、中，基膜分为聚丙烯膜、聚苯乙烯膜、聚乙酯膜、聚碳酸酯膜，国外主要供应商有日本东丽、日本三菱、美国杜邦等。 图图 31：薄膜电容制作流程薄膜电容制作流程 资料来源：达孚电子科技，安信证券研究中心 根据 Paumanok Publications，2015 年全球前五大薄膜电容器厂商是：松下（占比 9%） 、基美（占比 8%） 、法拉电子（占比 8%） 、尼吉康（占比 8%） 、东电化-爱普克斯（占比 7%） 。目前，我国的法拉电子市占率位居全球第三，已具备国际竞争力。江海股份孙公司苏州优普产品直接对标法拉电子。中国电子元件百强企业中共有 4 家薄膜电容厂商，它们分别是法拉电子、铜峰电子、碧彩实业

68、、江浩电子等，在当前中国的薄膜电容市场占有较大份额。 18 公司深度分析/江海股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 32：2015 年薄膜电容市场占比年薄膜电容市场占比 图图 33：2019 年年中国中国电子元件百强企业名单（第电子元件百强企业名单（第 32 届）届） 排排名名 公司名称公司名称 主营业务主营业务 29 厦门法拉电子股份有限公司 薄膜电容器 50 安徽铜峰电子集团有限公司 薄膜电容器 79 宁波碧彩实业有限公司 薄膜电容器 96 深圳江浩电子有限公司 铝电解电容，薄膜电容 资料来源

69、：Paumanok Publications，安信证券研究中心 资料来源：中国电子元件行业协会信息中心，安信证券研究中心 4.2. 并购合作新增渠道产线，建设周期缩短生产销售协同并购合作新增渠道产线，建设周期缩短生产销售协同 江海股份自 2011 年就着手布局薄膜电容，成立南通新江海动力电子组建“高压大容量薄膜电容器”生产线。 2016 年子公司新江海购买苏州优普的 100%股权。 并购苏州优普缩短了新江海薄膜电容器项目建设周期，丰富了产品线。 2018 年 4 月江海股份出资 500 万美金与美国 KEMET 共同投资合资公司南通海美（投资总额 2500 万美金） ，加快了江海电容器与国际著

70、名品牌的合作，其重要目标是在中国成立符合国际汽车工业标准的薄膜及电解电容器合资企业，加快江海股份进入全球高端汽车电子市场的步伐，进一步提升江海的营业规模和盈利水平。根据公司 2019 年报，和基美合作的项目已开始产品试产并销售。日前台湾国巨收购基美，基美为原来的管理团队，与公司的合作正常进行，对经营影响甚小。 与法拉电子相似，目前公司也拥有自己的金属镀膜生产线，但自给化率并不高。公司薄膜电容器目前有 2 台镀膜机、4 条直流、2 条吸收电容生产线。其主要用于变频器、UPS、逆变器、轨道交通等行业，已向光伏、逆变器等行业公司供货。根据公司公告，薄膜电容器三个生产厂总销售增长 16%，但全部亏损，

71、主因是新办合资公司海美电子及优普电子经营不善。公司未来将继续保持在新能源、电网、电动汽车、电梯、变频器、军工等应用领域的研发和市场跟进， 与优普、 海美在产品及其应用、 成本控制、 管理上的协调加深和加强， 成长可期。江海的薄膜电容器不仅在消费类电子和工业类装备进入大批应用阶段，而且在动力汽车和军工领域开始批量交付。 5. 超级电容超级电容市场增长迅速，市场增长迅速，公司前瞻布局已进入批量应用公司前瞻布局已进入批量应用 5.1. 超级电容超级电容市场增长迅速，应用场景成长属性高市场增长迅速，应用场景成长属性高 超级电容器是指介于传统电容器和充电电池之间的一种新型储能装臵，它既具有电容器快速充放

72、电的特性，同时又具有电池的储能特性。电极与电解液接触时，由于库仑力、分子间力及原子间力的作用，使固液界面出现稳定和符号相反的双层电荷，称其为界面双层。把双电层超级电容看成是悬在电解质中的 2 个非活性多孔板，电压加载到 2 个板上。加在正极板上的电势吸引电解质中的负离子，负极板吸引正离子，从而在两电极的表面形成了一个双电层电容器。双电层电容器根据电极材料的不同，可以分为碳电极双层超级电容器、金属氧化物电极超级电容器和有机聚合物电极超级电容器。 9% 8% 8% 8% 7% 5% 55% 松下 基美 法拉电子 尼吉康 东电-爱普科斯 威世 其他 19 公司深度分析/江海股份 本报告版权属于安信证

73、券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 34：薄膜电容与薄膜电容与超级电容器超级电容器（EDLC）工作原理工作原理对比对比 资料来源：电子发烧友，安信证券研究中心 超级电容器具有充放电速度快、使用寿命长、适用温度范围宽、安全可靠性高等特点，使得其在诸多应用领域具备明显优势。在汽车、轨道交通、工业 AGV、电网及电力设备、仪器仪表和传感器、数码电子、智能家电、电动工具、通讯设备、工程机械、船舶、航天军工等领域已经得到广泛应用，并处在一个高速增长阶段。 表表 3：超级电容与蓄电池相比有一定优势：超级电容与蓄电池相比有一定优势 特

74、点特点 注释注释 功率密度高功率密度高 可达 102104 kW/kg，远高于蓄电池的功率密度水平。 循环寿命循环寿命长长 在几秒钟的高速深度充放电循环 50 万次至100 万次后，超级电容器的特性变化很小，容量和内阻仅降低 10%20%。 工作温限工作温限宽宽 由于在低温状态下超级电容器中离子的吸附和脱附速度变化不大，因此其容量变化远小于蓄电池。商业化超级电容器的工作温度范围可达-40+80。 免维免维护护 超级电容器充放电效率高，对过充电和过放电有一定的承受能力，可稳定地反复充放电，在理论上是不需要进行维护的。 绿色环绿色环保保 超级电容器在生产过程中不使用重金属和其他有害的化学物质，且自

75、身寿命较长，因而是一种新型的绿色环保电源。 资料来源： 电动车技术 ，安信证券研究中心 据智研咨询统计数据显示，超级电容最重要的应用场景为交通运输领域。2012 年中国超级电容器市场规模仅仅为 15 亿元，预计 2020 年中国超级电容规模将达到 146 亿元。其中交通运输 56 亿元，工业用 45 亿元，新能源用 32 亿元，装备用 13 亿元。 根据中国超级电容产业联盟，中车新能源与集盛星泰公司的合并，成为世界上最大的超级电容器生产企业之一。同时，中国的超级电容市场也变成了国际最大。中国超级电容的应用领域，也从传统的超级电容器应用领域（包括电力储能、风力变桨，回收港机的能量，车辆的刹车回收

76、能量） ，创新地拓展了轨道交通的纯电容驱动，公交车的纯电容驱动， 既开拓了巨大的新兴市场，又打破了国际上“超级电容器只能作为辅助电源”的传统观念，从而激发了更多的产业想象。电池型电容新技术的开拓，与电源管理技术，则带来了光伏照明行业的新应用与新发展，在寿命与使用便捷性方面，大大超越了传统锂离子电池。 20 公司深度分析/江海股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 35：超级电容应用场景及规模（亿元）超级电容应用场景及规模（亿元） 资料来源：智研咨询，安信证券研究中心 电极、电解液和隔膜材料是超级电容

77、的重要构成部分。电极、电解液和隔膜材料是超级电容的重要构成部分。从构成看，超级电容器主要由电极、电解液、隔膜、引线等辅助材料组成，其中电极、电解液和隔膜材料对超级电容器的性能起着最重要的影响，也基本决定最终产品的类型与特性。电极、电解液和隔膜的先后顺序是对三者技术难度的排序，目前电极技术壁垒最高，电解液次之，隔膜相对容易。超级电容器电极技术是超级电容器的核心技术，2008 年之前曾一度制约了我国超级电容器行业的发展。随着关键的电极浆料和涂布工艺的突破，并实现规模化生产，我国企业已经掌握了核心电极技术。 电解液材料我国厂商占据主导地位，电极材料逐步成熟。电解液材料我国厂商占据主导地位，电极材料逐

78、步成熟。在超级电容上游材料方面，我国的电解液厂家如新宙邦、国泰超威等已经占据了主导地位。以北海星石、福建元力、阿佩克斯和吉林凯禹等为代表的国产电容碳电极材料也在逐步成熟。中天超容、普兰纳米、晨祥丰凯和中科超容等正在将新型碳基材料(如石墨烯,碳气凝胶,介孔炭等)与特定的加工工艺(如泡沫铝等)结合，以进一步提升双电层电容器的工作电压和能量密度，拓展新的应用领域。 国内汽车企业，如一汽、东风、上汽申沃、金龙海格、宇通客车和吉利等，都进行了与超级电容器相关的应用开发和技术储备，部分产品已在市场销售并进入国际市场，对促进超级电容器的发展起到了推动作用。 超级电容器在美国、 日本、 俄罗斯、 瑞士、 韩国

79、、 法国等欧美国家起步较早， 美国的 Maxwell，日本的 NEC、松下、Tokin 和俄罗斯的 Econd 公司等，占据全球大部分市场。我国对超级电容器及其应用的研究起步相对较晚，但动力型超级电容器的应用水平与国际接轨，甚至超国际水平。另外，还有许多类似江海股份这样其他电容行业的佼佼者积极布局，战略性地发展超级电容业务。 5.2. 公司前瞻布局超级电容，目前下游已批量应用公司前瞻布局超级电容，目前下游已批量应用 2013 年公司收购了日立 ACT 的超级电容知识产权，并在当年组建活性炭锂离子超级电容生产线，于次年进行试生产，2016 年开始供货风电。此外，公司在 2014 年全职引进超级电

80、容器领域技术专家杨恩东，作为国内最早进入超级电容器领域的技术人员之一，杨恩东擅长超级电容器产品技术开发，在超级电容器等新能源领域取得了一系列的重要技术成果，申请发明专利 32 项， 达到国际和国内先进技术水平， 曾主持和参与多项国家级和省部级研发课题。 公司目前拥有 EDLC（双层电容器）和 LIC（锂离子）超级电容各一条完整的生产线。其中EDLC 主要用于服务器、电视、智能三表、ETC 等领域；LIC 能量密度较高、充电时间快，02040608000020E2021F2022F装备等其他 新能源用 工业用 交通运输用 21 公

81、司深度分析/江海股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 在新能源客车、AGV、风电变桨、电梯、工程机械、港口机械、地铁等领域、车启停系统、转向系统等有很大的发展空间。 根据公司公告，超级电容器 2020 年预算销售目标 1.5 亿元。近期最大订单市场来源于风电变桨，七月初中标华电风电变桨项目（下半年增补）2400 万元。 6. 盈利预测盈利预测 5G 加快建设给公司带来利好，在华为等重点客户已取得较大份额；根据 19 年报，2020 年内公司计划在小型液态、固态、叠成电容器、5G 通讯用高性能铝电解电容器

82、、超级电容器和车载电容器等方面技改扩产、重点布局，使之成为公司业绩新增长之重要领域。公司铝电解电容预计营收保持稳定；薄膜电容器和基美合作的项目有产品试产并销售，目前海美和苏州优普均处于亏损状态；超级电容器公司预计全年销售 1.5 亿元。 公司是工控铝电解龙头，电解铝电容方面全年国内市场预计增长保持平稳，另外日本日立化成电容业务带来了优质品牌和渠道， 预计电容整体业务 2020 年将高速增长。 预计 2020-2022年电容业务增长率分别为 24%、23%、20%。 公司作为业内较少的拥有较完整产业链的公司，对铝电解电容核心材料化成箔的自给率较高，主要性能指标达到国内先进水平，当前销售以内部配套

83、为主，外销比重逐年提高。预计2020-2022 年化成箔业务增长率分别为 20%、19%、20%。 7. 投资建议投资建议 我们预计公司 2020 年2022 年收入分别为 26.22 亿元（+23.5%） 、32.01 亿元（+22.1%） 、38.77 亿元 （+21.1%） ， 归母净利润分别为 3.50 亿元 （+45.3%） 、 4.30 亿元 （+22.9%） 、 5.23亿元（+21.9%） ，EPS 分别为 0.43 元、0.53 元和 0.64 元，对应 PE 分别为 24 倍、20 倍和16 倍，首次覆盖，予以“买入-A”投资评级。 8. 风险提示风险提示 日本厂商退出产能

84、不达预期导致竞争加剧。日本厂商退出产能不达预期导致竞争加剧。以村田减产 MLCC 为例，日本厂商从 2017 年逐步退出低端被动元件市场，转向汽车电子等高毛利市场。如果日本厂商减产不达预期，全球市场竞争加剧，电容价格下降，将对公司产品盈利能力造成影响。 海外疫情控制不达预期对日本生产基地造成影响。海外疫情控制不达预期对日本生产基地造成影响。根据 Wind，日本自六月以来确诊人数快速上升， 8 月以来有所下降。 如果日本疫情控制不及时， 日立化成生产基地可能有停产风险，对公司造成不利影响。 新产线扩产不达预期新产线扩产不达预期。根据 19 年报，新生产线中生产薄膜电容的子公司海美和孙公司苏州优普

85、由于经营不善均处于亏损状态，如果不能及时调整经营情况减少亏损，对全年营收有不利影响。 新产品推广不达预期新产品推广不达预期。公司目前在铝电解电容方面已有稳定的销售渠道，但在薄膜电容汽车电子市场和超级电容下游客户拓展方面均在推进过程中，有新产品推广不达预期的风险。 22 公司深度分析/江海股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 (百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E (百万元百万元) 20

86、18 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 1,960.7 2,123.0 2,621.9 3,201.4 3,877.2 成长性成长性 减:营业成本 1,442.6 1,498.5 1,848.5 2,263.1 2,754.4 营业收入增长率 17.6% 8.3% 23.5% 22.1% 21.1% 营业税费 17.5 17.0 21.0 25.6 31.0 营业利润增长率 24.2% 3.6% 39.5% 23.0% 22.0% 销售费用 73.1 87.1 101.7 123.6 151.2 净利润增长率 28.2% -1.2% 45.3% 22.9% 21.

87、9% 管理费用 107.6 225.5 236.4 275.2 326.9 EBITDA 增长率 41.2% -1.6% 19.1% 18.7% 17.0% 财务费用 -12.8 -3.2 2.4 3.1 -5.3 EBIT 增长率 54.6% -5.8% 28.0% 23.1% 20.3% 资产减值损失 8.7 -16.1 28.0 20.0 9.0 NOPLAT 增长率 16.7% 3.9% 42.2% 23.2% 21.0% 加:公允价值变动收益 - 22.0 - - - 投资资本增长率 -0.1% -12.8% 23.3% 4.3% -3.1% 投资和汇兑收益 45.0 2.7 43.

88、5 35.0 31.6 净资产增长率 6.5% 4.6% 11.7% 8.7% 9.8% 营业利润营业利润 295.7 306.4 427.4 525.9 641.6 加:营业外净收支 -11.6 -3.8 - - - 利润率利润率 利润总额利润总额 284.1 302.5 427.4 525.9 641.6 毛利率 26.4% 29.4% 29.5% 29.3% 29.0% 减:所得税 26.3 36.3 50.3 61.5 71.7 营业利润率 15.1% 14.4% 16.3% 16.4% 16.5% 净利润净利润 243.5 240.6 349.5 429.5 523.4 净利润率 1

89、2.4% 11.3% 13.3% 13.4% 13.5% EBITDA/营业收入 23.1% 21.0% 20.2% 19.7% 19.0% 资产负债表资产负债表 EBIT/营业收入 18.2% 15.8% 16.4% 16.5% 16.4% 2018 2019 2020E 2021E 2022E 运营效率运营效率 货币资金 555.1 555.3 685.8 837.3 1,114.8 固定资产周转天数 130 140 116 84 60 交易性金融资产 - 609.9 609.9 609.9 609.9 流动营业资本周转天数 263 182 151 170 151 应收帐款 615.9 7

90、81.1 801.2 1,159.7 1,262.3 流动资产周转天数 468 434 419 422 398 应收票据 95.6 154.1 147.6 207.9 236.3 应收帐款周转天数 104 118 109 110 112 预付帐款 57.5 33.7 157.1 56.8 180.7 存货周转天数 63 71 64 65 67 存货 371.2 466.9 459.2 700.5 743.5 总资产周转天数 726 726 658 603 540 其他流动资产 778.1 44.6 598.2 473.6 372.1 投资资本周转天数 466 403 339 313 260 可

91、供出售金融资产 39.2 - - - - 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率投资回报率 长期股权投资 48.9 93.9 93.9 93.9 93.9 ROE 7.5% 7.0% 9.1% 10.4% 11.6% 投资性房地产 39.2 36.2 36.2 36.2 36.2 ROA 6.4% 5.9% 7.4% 8.2% 9.5% 固定资产 756.9 891.8 794.9 698.0 601.1 ROIC 10.1% 10.5% 17.1% 17.1% 19.9% 在建工程 157.6 243.3 243.3 243.3 243.3 费用率费用率 无形资产 106.1 102

92、.5 98.5 94.5 90.4 销售费用率 3.7% 4.1% 3.9% 3.9% 3.9% 其他非流动资产 435.6 487.8 356.4 422.6 422.2 管理费用率 5.5% 10.6% 9.0% 8.6% 8.4% 资产总额资产总额 4,056.9 4,501.0 5,082.0 5,634.1 6,006.7 财务费用率 -0.7% -0.2% 0.1% 0.1% -0.1% 短期债务 11.0 160.1 252.3 238.6 - 三费/营业收入 8.6% 14.6% 13.0% 12.6% 12.2% 应付帐款 348.9 527.8 455.2 718.7 75

93、7.3 偿债能力偿债能力 应付票据 190.8 122.0 269.7 225.2 361.7 资产负债率 15.3% 20.1% 20.9% 22.5% 20.2% 其他流动负债 26.7 31.4 34.5 32.0 36.5 负债权益比 18.0% 25.1% 26.4% 29.0% 25.2% 长期借款 - - - - - 流动比率 4.28 3.14 3.42 3.33 3.91 其他非流动负债 41.7 62.7 50.9 51.8 55.1 速动比率 3.64 2.59 2.97 2.75 3.27 负债总额负债总额 619.1 904.1 1,062.5 1,266.3 1,2

94、10.7 利息保障倍数 -27.79 -104.47 182.06 171.75 -119.21 少数股东权益 188.9 168.1 195.7 230.6 277.0 分红指标分红指标 股本 815.2 817.1 817.1 817.1 817.1 DPS(元) 0.08 0.08 0.12 0.14 0.17 留存收益 2,463.9 2,616.2 3,006.6 3,320.2 3,701.9 分红比率 26.8% 27.2% 27.0% 27.0% 27.1% 股东权益股东权益 3,437.8 3,596.9 4,019.5 4,367.8 4,796.1 股息收益率 0.8%

95、0.8% 1.1% 1.4% 1.7% 现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2018 2019 2020E 2021E 2022E 净利润 257.9 266.2 349.5 429.5 523.4 EPS(元) 0.30 0.29 0.43 0.53 0.64 加:折旧和摊销 98.7 109.6 100.9 100.9 100.9 BVPS(元) 3.97 4.19 4.68 5.06 5.53 资产减值准备 7.2 17.5 - - - PE(X) 34.6 35.1 24.1 19.6 16.1 公允价值变动损失

96、- -22.0 - - - PB(X) 2.6 2.5 2.2 2.0 1.9 财务费用 -8.0 0.8 2.4 3.1 -5.3 P/FCF 42.8 11.8 -113.8 28.2 22.6 投资损失 -45.0 -2.7 -43.5 -35.0 -31.6 P/S 4.3 4.0 3.2 2.6 2.2 少数股东损益 14.3 25.6 27.7 34.8 46.5 EV/EBITDA 9.5 11.7 13.8 11.3 9.0 营运资金的变动 -202.1 416.5 -485.2 -284.1 -13.0 CAGR(%) 21.7% 28.9% 22.7% 21.7% 28.9

97、% 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 193.6 101.9 -48.3 249.2 620.9 PEG 1.6 1.2 1.1 0.9 0.6 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -216.1 -149.9 43.5 35.0 31.6 ROIC/WACC 1.0 1.0 1.7 1.7 1.9 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 -89.1 76.1 135.3 -132.7 -375.0 REP 1.7 2.3 1.6 1.5 1.3 资料来源：资料来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测资讯，安信证券研究中心预测 23 公司深度分析/江海股份 本报告版权属于安信证

98、券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 公司评级体系公司评级体系 收益评级：收益评级： 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上； 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%； 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上； 风险评级：风险评级： A 正常风险，未来 6-

99、12 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动； B 较高风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动； 分析师声明分析师声明 马良声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、

100、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会

101、波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点， 一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准， 如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾

102、问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有， 未经事先书面许可， 任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不

103、得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 24 公司深度分析/江海股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 Tabl e_Address 安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址： 深圳市福田区深南大道深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦号中国

104、凤凰大厦 1 栋栋 7 层层 邮邮 编：编： 518026 上海市上海市 地地 址：址： 上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路638号国投大厦号国投大厦3层层 邮邮 编：编： 200080 北京市北京市 地地 址：址： 北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 15 层层 邮邮 编：编： 100034 Tabl e_Sal es 销售联系人销售联系人 上海联系人 潘艳 上海区域销售负责人 侯海霞 上海区域销售总监 朱贤 上海区域销售总监 李栋 上海区域高级销售副总监

105、 刘恭懿 上海区域销售副总监 孙红 上海区域销售副总监 苏梦 上海区域销售经理 秦紫涵 上海区域销售经理 陈盈怡 上海区域销售经理 王银银 上海区域销售经理 徐逸岑 上海区域销售经理 北京联系人 张莹 北京区域销售负责人 张杨 北京区域销售副总监 姜东亚 北京区域销售副总监 温鹏 北京区域销售副总监 1381197

106、8042 刘晓萱 北京区域销售副总监  王帅 北京区域销售经理 游倬源 北京区域销售经理 深圳联系人 张秀红 深圳基金组销售负责人 侯宇彤 北京区域销售经理 胡珍 深圳基金组高级销售副总监 范洪群 深圳基金组销售副总监 聂欣 深圳基金组销售经理 杨萍 深圳基金组销售经理 黄秋琪 深圳基金组销售经理 喻聪 深圳基金组销售经理 马田田 深圳基金组销售经理