1、 敬请阅读末页的重要说明 证券证券研究报告研究报告| 公司公司深度报告深度报告 工业工业 | 通用设备通用设备 强烈推荐强烈推荐-A（维持维持） 诺力股份诺力股份 603611.SH 目标估值：31.80-34.00 元 当前股价：21.26 元 2020年年08月月10日日 中鼎验收确认加速，智能仓储凸显成长属性中鼎验收确认加速，智能仓储凸显成长属性 基础数据基础数据 上证综指 3354 总股本（万股） 26754 已上市流通股（万股） 26718 总市值（亿元） 57 流通市值（亿元） 57 每股净资产（MRQ） 6.2 ROE（TTM） 15.1 资产负债率 66.7% 主要股东 丁毅

2、主要股东持股比例 28.12% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -2 46 39 相对表现 -3 25 9 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、 诺力股份（603611）业绩符合 预期，将迎来物流自动化收入确认大 年2020-04-30 2、 诺力股份（603611）本部业务 稳健向上，智能仓储加速成长 2020-02-22 3、 物流自动化系列专题一：万山红 遍层林染 市场割据国产图强 2019-12-03 公司 2002 年以来就是国内轻小型搬运车龙头，2015 年上市后通过两次产业链相 关收购（16 年无锡中鼎、19 年法国 SAVOYE），智能仓储业

3、务快速成长。工业 车辆基本盘弱周期周转快，为现金牛业务弱周期周转快，为现金牛业务；中鼎+SAVOYE 具有较大协同空间， 20 年业绩贡献将达到叉车水平，凸显成长属性。预测预测 20-22 年业绩年业绩 3.2/4.1/5.5 亿，对应亿，对应 PE 为为 18/14/10 倍，倍，21 年看到市值年看到市值 85-91 亿，给予亿，给予“强烈推荐强烈推荐-A”评级。评级。 工业车辆业务是基本盘，弱周期周转快，为现金牛业务。工业车辆业务是基本盘，弱周期周转快，为现金牛业务。中国是全球最大叉 车产销国，公司出口占比 60-70%，近年来利润稳中有增。早期布局的电动步 行式为国内外增长最快的品种，

4、公司该品类国内前三，升级产品价值量有明 显提升，电动化转型卓有成效。20 年行业超预期回升，全年收入增速 5%+。 中鼎是国内物流仓储自动化领先企业，且优势逐步扩大。中鼎是国内物流仓储自动化领先企业，且优势逐步扩大。物流自动化程度提 升是大趋势，19 年国内空间 853 亿，全球前十企业年收入 64280 亿，下游 需求广泛且渗透率不一，行业仍处在持续增长中。中鼎 201418 年收入复合 增速 53%，规模和增速均领先同行。近年来新增订单维持高位，在手订单饱 满，其中 60%为新能源锂电下游，充分受益于宁德、比亚迪、孚能、LG 等电 池厂扩产。预计今年验收加快，收入增长 30%，且利润端有较

5、好改善。 法国法国 SAVOYE 规模大且良性扩张，利润端有较大弹性。规模大且良性扩张，利润端有较大弹性。18 年通过产业基金 介入 SAVOYE，通过发挥管理层主动性且激励到位，公司盈利能力好转，净 利率从 18 年 1.2%提升至 19 年 3.6%。收入从 18 年 6.8 亿增长至 19 年 10 亿，随着进入美国和中国市场，预计 20 年还有 20%左右的收入增长。 维持维持“强烈推荐强烈推荐-A”评级评级。公司外延扩张路径与海外龙头具有相似性，且管理 层在产业链布局、 业务整合方面表现出色， 预计全年中鼎+SAVOYE 业绩贡献 将达到叉车水平，凸显成长属性。预测 20-22 年业

6、绩 3.2 亿、4.1 亿、5.5 亿， 对应 PE 为 18/14/10 倍，分部估值 21 年看到市值 85-91 亿，强烈推荐。 风险提示：风险提示：贸易摩擦反复影响出口、智能仓储设备行业竞争加剧、大型项目 收入确认带来业绩波动、法国公司管理层稳定性/内部费用管控不及预期。 刘荣刘荣 S01 吴丹吴丹 S01 时文博时文博 S04 研究助理 陈铭陈铭 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万元) 2553 3087 4314 5389 6739

7、同比增长 20% 21% 40% 25% 25% 营业利润(百万元) 240 278 370 484 640 同比增长 18% 16% 33% 31% 32% 净利润(百万元) 188 242 319 414 545 同比增长 18% 29% 32% 30% 32% 每股收益(元) 0.70 0.91 1.19 1.55 2.04 PE 30.2 23.5 17.8 13.7 10.4 PB 3.3 3.5 3.0 2.5 2.1 资料来源：公司数据、招商证券 -20 0 20 40 60 80 Aug/19Dec/19Mar/20Jul/20 (%)诺力股份沪深300 公司研究公司研究 敬请

8、阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、公司基本情况 . 5 1、发展历程：围绕仓储物流设备产业链外延式发展 . 5 2、实控人家族持股，担任公司高管 . 5 3、收入规模持续增长，主要业务均良性发展 . 6 二、诺力本部：轻小型搬运车龙头向电动化转型 . 8 1、覆盖多种工业车辆品类 . 8 2、行业具有弱周期属性，电动化升级趋势明显 . 11 （1）全球机动工业车辆销量稳中有增，我国销量破 60 万台创新高 . 11 （2）电动叉车渗透率提升明显，电动步行式仓储车辆异军突起 . 13 （3）非机动工业车辆市场：轻小型搬运车需求回暖 . 16 3、从轻小型搬运车切入，抓住电动化转型机

9、遇 . 16 三、物流自动化：多领域布局加速成长 . 19 1、物流自动化程度提升是大趋势，下游需求广泛而分散 . 19 2、无锡中鼎：国产设备商中的佼佼者，领跑新能源智能仓储 . 25 3、法国 SAVOYE：拓展全球业务，治理提升带来盈利弹性 . 30 四、估值及投资建议 . 33 1、主要业务假设及预测 . 33 （1）诺力本部：收入稳步增长，市占率提升 . 33 （2）无锡中鼎：验收确认大年，盈利能力恢复 . 34 （3）法国 SAVOYE：收入规模持续扩大，关注协同效果和利润弹性空间 . 34 2、估值及投资建议 . 35 3、风险提示 . 35 1）贸易摩擦反复影响工业车辆出口 .

10、 35 2）智能仓储设备行业竞争加剧 . 35 3）大型项目收入确认带来业绩波动 . 36 4）法国公司管理层稳定性，以及内部费用管控不及预期 . 36 图表目录 图 1 公司发展历程 . 5 图 2 诺力股份股权结构 . 6 rQoRoOpQsNsQzRsNmQtMpM7N8Q6MtRnNnPqQfQnNuMfQqRnNaQqRpQMYmNoOuOrRxO 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图 3 诺力股份营业收入及增速 . 7 图 4 诺力股份归母净利润及增速 . 7 图 5 诺力股份主营构成（百万元） . 7 图 6 诺力股份净利润与经营性现金流比较 . 8 图 7

11、 工业车辆行业细分产品 . 9 图 8 2008 年-2019 年全球叉车市场总销售量及增速 . 11 图 9 2015 年-2019 年中国在亚洲、世界叉车市场占比 . 12 图 10 2001 年-2019 年我国机动工业车辆国内销量 . 13 图 11 2001 年-2019 年我国机动工业车辆出口发货量 . 13 图 12 2010 年至 2019 年各车型出口量情况 . 14 图 13 2010 年-2019 年全行业销售量中电动叉车占比 . 14 图 14 2010 年-2019 年国内市场销售量中电动叉车占比 . 14 图 15 2015 年-2019 年我国全行业销量中各类型机

12、动工业车辆销量（辆） . 15 图 16 手动搬运车辆出口量及增速（辆） . 16 图 17 诺力股份工业车辆收入变化及增速 . 17 图 18 诺力股份不同产品的毛利率情况 . 18 图 19 钢材综合价格指数 . 19 图 20 中国社会物流总额及增长 . 19 图 21 社会物流总费用及占 GDP 比值 . 19 图 22 2014-2023 年中国物流仓储自动化市场规模及预测（亿元） . 20 图 23 日本大福收入及增速 . 21 图 24 物流自动化系统的构成环节 . 21 图 25 2014 年欧洲每小时人工费用（欧元） . 24 图 26 中国制造业、交运仓储业就业平均工资及同

13、比增速 . 24 图 28 无锡中鼎收入及增速 . 25 图 29 无锡中鼎净利润及增速 . 25 图 30 无锡中鼎近三年新增、完成、在手订单情况 . 26 图 31 无锡中鼎近新增订单结构 . 27 图 32：音飞储存预收账款及单季收入（亿元） . 29 图 33：今天国际预收账款及单季收入（亿元） . 29 图 34：诺力股份预收账款（亿元） . 29 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 35：主要公司收入比较（亿元） . 29 图 36：可比公司毛利率水平 . 30 图 37：可比公司净利率水平 . 30 图 38 法国 SAVOYE 发展历史 . 31 图 3

14、9 国内叉车行业月度销量（辆） . 33 图 40：诺力股份历史 PE Band . 36 图 41：诺力股份历史 PB Band . 36 表 1：诺力股份主要产品一览 . 10 表 2：2015-2019 年世界叉车市场销售概况表（辆） . 12 表 3：世界机动工业车辆各类型的销量占比 . 13 表 4：2019 年世界各地区销售的机动工业车辆类型占比 . 14 表 5 2019 年我国各车型工业车辆销量涨跌幅 . 15 表 6 2015 年-2018 年主要产品的产销情况 . 17 表 7 产品单价测算 . 18 表 8：2019 年全球前十大物流仓储自动化企业 . 20 表 9：各企

15、业下游领域覆盖情况 . 22 表 10：物流自动化可比公司的覆盖环节 . 23 表 11：国内典型自动化立体库与传统仓库的成本对比 . 24 表 12：无锡中鼎业绩承诺完成情况 . 26 表 13：无锡中鼎各下游典型客户 . 27 表 14：无锡中鼎近年来新能源电池物流领域合同（不完全统计） . 28 表 15：SAVOYE 各下游典型客户. 31 表 16：SAVOYE 2019 年订单情况 . 32 表 17：SAVOYE 核心产品情况 . 32 表 18：诺力股份主要产品假设情况 . 34 表 19：财务数据与估值 . 35 附：财务预测表 . 37 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要

16、说明 Page 5 一、公司基本情况 1、发展历程：围绕仓储物流设备产业链外延式发展 公司成立于公司成立于 2000 年，年，从轻小型搬运车从轻小型搬运车起家，逐步起家，逐步向向覆盖覆盖仓储物流仓储物流“核心设备核心设备+系统集系统集 成成+软件软件”全产业链”全产业链的领先企业转型的领先企业转型。公司前身为 1984 年设立的浙江省长兴煤炭机械 配件厂，2000 年改制为诺力机械有限公司。公司发展初期专注于轻小型搬运车辆，至 今已连续 16 年全球销量第一位。 2015 年上市之前， 轻小型搬运车辆占到公司主营业务 收入 70%以上，并且是该产品海外出口的主力，分别占据欧盟市场 45%的份额

17、和全球 35%的市场份额。上市后，公司积极布局电动仓储叉车市场，通过技术研发迅速抢占市 场，目前在电动步行式叉车领域市占率行业前三。2016 年底，公司并购了国内主流的 物流系统集成商无锡中鼎，正式开始从仓储设备向系统集成商的业务拓展。2019 年 6 月公司收购法国老牌的物流自动化企业 SAVOYE，并于 10 月开始并表。 通过通过上市后的上市后的两次产业链相关收购， 公司在智能仓储领域收入两次产业链相关收购， 公司在智能仓储领域收入和利润和利润规模快速增加规模快速增加。 公 司 2019 年收入 30.87 亿， 同比增长 20.94%， 归母净利润 2.42 亿， 同比增长 28.61

18、%。 其中工业车辆业务 （包括轻小型搬运车及电动仓储车辆） 收入18.3亿， 同比略降1.48%， 物流自动化业务收入 12.5 亿，较 2018 年 6.80 亿同比大幅增长 83.56%。2020 年一季 报收入 10.43 亿，同比继续快速增长 70.61%。根据公告的订单结转情况，测算无锡中 鼎 Q1 完成订单 4.46 亿较去年同期大幅提升，SAVOYE 完成订单 2.56 亿。我们预计 2020 年全年，得益于中鼎收入增加以及 SAVOYE 并表，公司智能仓储业务将首次超过 工业车辆，成为公司重要的增长驱动力。 图图 1 公司发展历程公司发展历程 资料来源：Wind、诺力股份官网、

19、招商证券 2、实控人家族持股，担任公司高管 实际控制人实际控制人家族持股家族持股 38.56%，股权结构集中，下属子公司架构清晰，股权结构集中，下属子公司架构清晰。公司董事长丁毅 持有公司 28.12%股份， 其子丁韫潞 （后改名丁晟） 和配偶毛英分别持股 8.21%和 2.24%， 实际控制人家族持股 38.56%。丁毅于 1984 年 10 月至 2000 年 3 月，任长兴诺力机械 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 厂供销科长，厂长；2015 年 11 月至今，担任本公司董事长。丁晟于 2010 年 9 月至今 在诺力股份工作，历任总经理助理、副总经理、董事，201

20、7 年 2 月至今担任无锡中鼎 集成技术有限公司董事长，现任本公司董事、副总经理。毛英 1997 年 9 月起先后在浙 江新光源集团有限公司，长兴诺力机械厂任职，2015 年 11 月至今担任本公司董事，总 经理。张科在 2009 年创立无锡中鼎并担任总经理，收购至今持有公司 5.17%的股权， 担任本公司董事、副总经理。王新华为公司 2000 年股改时发起股东之一，1990 年至 2000 年在长兴诺力机械厂工作，之后历任公司董事，副总经理，现担任本公司董事。 王宝桐为 2016 年收购无锡中鼎时的两位定增对象之一（另一为董事长丁毅） ，作为自 然人持股 3.89%。 图图 2 诺力股份股权

21、结构诺力股份股权结构 资料来源：Wind、招商证券 3、收入规模持续增长，主要业务均良性发展 公司 2015 年上市以来，收入从 11.49 亿快速增加至 2019 年的 30.87 亿，归上净利润 从 1.07 亿增加至 2.42 亿，收入和利润的复合增长率分别达到 28.0%和 22.6%。从从 19 年收入构成看，年收入构成看，工业车辆 18.3 亿占比 59%，无锡中鼎大约 9 亿占比 29%左右，法国 SAVOYE 收入 10.2 亿，Q4 并表大约 3.6 亿。从利润端从利润端结构结构看，看，19 年归母净利润 2.42 亿中，无锡中鼎大约 0.7 亿占比 29%，SAVOYE 并

22、表贡献 0.13 亿占比 5%左右。 100%100% 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 图图 3 诺力股份诺力股份营业收入营业收入及增速及增速 图图 4 诺力股份归母净利润及增速诺力股份归母净利润及增速 资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 自自 2002 年以来，公司轻小型搬运车辆的产销量位居国内同行业第一位。年以来，公司轻小型搬运车辆的产销量位居国内同行业第一位。在公司发展初 期，主营业务收入 70%以上来自轻小型搬运车辆的销售，2013 年公司和宁波如意的出 口量占我国同类车型总出口量的 97%以上，15-17 年公司轻小型搬运车辆销售收入为

23、 7.80 亿元/8.40 亿元/9.52 亿元。随着公司产业链的延伸，公司积极随着公司产业链的延伸，公司积极布局电动仓储叉车布局电动仓储叉车 市场市场，通过技术研发迅速抢占市场，目前在电动步行式叉车领域市占率保持通过技术研发迅速抢占市场，目前在电动步行式叉车领域市占率保持前前三三。因此 轻小型搬运车占总营收比从 15 年 67.87%下降至 17 年 44.90%， 预计 19 年占比已降低 至 25%以下。 图图 5 诺力股份主营构成（百万元）诺力股份主营构成（百万元） 资料来源：Wind、招商证券 2017 年年通过收购无锡中鼎通过收购无锡中鼎 90%股权，股权，公司新增公司新增智能物流

24、系统智能物流系统业务，该业务营收占当年业务，该业务营收占当年 总营收的总营收的 21.65%。 2018 年诺力股份不再按工业车辆类型进行产品分类统计， 公司产品 重分类为智能物流集成系统和仓储物流车辆及设备，其中前者主要为无锡中鼎、法国 SAVOYE、本部停车设备；后者为工业车辆。公司 2019 年 10 月收购子公司无锡中鼎 剩下 10%股权，实现全资控股。对应地，智能物流系统收入从 17 年的 5.26 亿提升至 2019 年的 12.49 亿 （若去掉 SAVOYE 四季度并表则为 9 亿） ， 收入复合增速达到 54%。 2020 年完全并表法国 SAVOYE 公司后，预计智能物流系

25、统业务将接近翻倍增长。 无锡中鼎为国内新能源领域智能物流龙头， 业务在手订单饱满。无锡中鼎为国内新能源领域智能物流龙头， 业务在手订单饱满。 子公司无锡中鼎抓住下 游新能源电池仓储需求爆发机会， 18-19 年新增订单快速增加分别为 15.7 亿、 14.1 亿， -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 20018201920Q1 营业收入（百万元）收入增速 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 50 100 150 200 2

26、50 300 20018201920Q1 归母净利润（百万元）净利润增速 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 200182019 仓储物流车辆及设备智能物流系统业务 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 19年末在手订单23.94亿， 其中新能源14.30亿， 占比59.7%。 公司重点客户包括CATL、 比亚迪、LG 化学、松下、村田、孚能科技、亿纬锂能等，并且是 CATL 等领先电池企 业的新能源智能仓储主力供应商。 收购法国收购法国 SAVOYE 扩展欧美市场。扩展欧美市场。SAVOYE 成

27、立于 1965 年，是老牌的自动化物流企 业，曾入选 MMH 全球前 20。诺力在 18 年通过产业基金收购后，通过发挥管理层主动 性且激励到位，公司盈利能力好转，净利率从 18 年 1.2%提升至 19 年 3.6%。收入从 18 年 6.8 亿增长至 19 年 10 亿，20Q1 新接订单 5.95 亿、在手订单 9.47 亿，随着 19 年开拓美国和中国市场，预计 20 年还有 20%左右的收入增长。 公司围绕产业链布局，业务之间具有良好互补作用。公司围绕产业链布局，业务之间具有良好互补作用。工业车辆弱周期、周转快，具备现 金牛特质，对扩大中鼎工程业务的规模形成良好支撑。除 17 年并表

28、诺力，导致应收账 款和存货大幅增加，其他年份公司净现比均大于 1。19 年公司经营性现金流 3.71 亿增 长 26.15%，继续大幅超过净利润。法国 SAVOYE 进一步完善了公司的业务链条，实 现了内部物流全产业链覆盖（核心设备+系统集成+软件） 。 图图 6 诺力股份净利润与经营性现金流比较诺力股份净利润与经营性现金流比较 资料来源：wind、招商证券 二、诺力本部：轻小型搬运车龙头向电动化转型 1、覆盖多种工业车辆品类 按照中国工程机械协会工业车辆分会规定， 工业车辆可分为机动工业车辆和非机动工业按照中国工程机械协会工业车辆分会规定， 工业车辆可分为机动工业车辆和非机动工业 车辆。车辆

29、。非机动工业车辆包括：轻小型搬运车辆、牵引车和固定平台搬运车。机动工业车 辆包括：电动平衡重乘驾式叉车（I） 、电动乘驾式仓储叉车（II） 、电动步行式仓储叉车 （III）和内燃平衡重乘驾式叉车（实心轮胎） （IV）和内燃平衡重乘驾式叉车（充气轮 胎） （V）五大类型。机动工业车辆普及度较高，其中，内燃平衡重式叉车（IV+ V）是 使用最广泛的一种车型，2019 年内燃平衡重式叉车销量 30.97 万，占全年叉车销量 60.83 万中的 50.9%。 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 200182019 归母净利润（亿元）经营性现金流净额（亿元） 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 图图 7 工业车辆行工业车辆行业细分产品业细分产品 资料来源：中国工程机械工业协会工业车辆分会、公司招股说明书、招商证券 机动工业车辆中，机动工业车辆中，按动力源分类，可分为内燃叉车和电动叉车。按动力源分类，可分为内燃叉车和电动叉车。 1）内燃式叉车主要指内燃平衡重式叉车（内燃式叉车主要指内燃平衡重式叉车（IV&V） ，动