1、敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 通威股份通威股份（606004380438） 公司研究 主要观点：主要观点： 行业短期需求向好行业短期需求向好， 国内受益今年竞价和去年平价项目抢装， 需求逐季环 比加速， 海外受益复工复产及利率下降刺激需求， 长期看好新能源替代长期看好新能源替代。 公司硅料龙头，低成本硅料产能快速扩张，促使市占率快速提升公司硅料龙头，低成本硅料产能快速扩张，促使市占率快速提升 公司目前硅料产能 8 万吨，市占率约 14%；依托低电价区域，通过生产 效率提升和费用管控，成本 3.95 万元/吨列业内最低，且仍有下降空间， 为扩产奠定基础； 硅料扩产周期长、 投资大

2、、 较高进入门槛保证格局稳定， 海外高成本企业陆续退出， 带来集中度提升； 未来两年新增产能极少， 公 司激进的扩产计划预计提升市占率至 40%左右。 公司电池片龙头，布局大尺寸公司电池片龙头，布局大尺寸+新技术，领先技术和低成本加速扩产新技术，领先技术和低成本加速扩产 大尺寸电池片面积大功率高， 新技术应用高转换效率， 是近几年的发展趋 势，公司 166mm 及以上产能占比约 91%，且积极研发新技术，已有多条 HIT 中试线；公司电池片非硅成本 0.19 元/W 列业内最低。依托技术领先 和成本优势，在相对产能分散的竞争中，公司产能扩张明显。 短期公司盈利大幅改善短期公司盈利大幅改善，长期

3、低成本支撑扩产叠加新技术维持竞争力长期低成本支撑扩产叠加新技术维持竞争力 行业下半年需求旺盛，叠加其他厂商近期安全事故，产业链价格接连上 涨。预计公司硅料毛利率从前期低点 24%提升至 46%，明年硅料行业基 本没有新增产能，价格有望维持高位；166mm 电池片毛利率从 13%升至 24%，且下半年供给紧张价格仍有望上涨，公司短期盈利大幅改善。长期 来看公司龙头地位稳固，成本优势有效助力公司产能扩张和市占率提升。 投资建议投资建议 预计公司 2020/2021/2022 年净利润 46/52/67 亿元，对应 EPS 1.07/1.20/1.57 元。按照分部估值法，对应 2021 年市值 1

4、453 亿元，对应 2021 年 28 倍 PE， 合理估值 33.8 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示 需求及价格上涨不及预期；海外复工复产不及预期；疫情影响加重。 资料来源：wind，华安证券研究所 硅料电池片双料龙头，硅料电池片双料龙头，低成本加速扩张低成本加速扩张 投资投资评级：买入评级：买入（首次）（首次） 报告报告日期日期： 2020-08-09 收盘价（元） 25.60 近 12 个月最高/最低（元） 11.03/28.35 总股本（百万股） 4288 流通股本（百万股） 4288 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 1098 流通市值（亿元) 109

5、8 公司价格与沪深公司价格与沪深 300300 走势比较走势比较 分析师：分析师：陈晓陈晓 执业证书号：S00 邮箱： 相关报告相关报告 1.华安证券新能源_行业研究_拐点明确， 光伏板块有望迎来戴维斯双击2020-7-20 重要财务指标重要财务指标 单位单位: :百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入 37,555 42,215 48,520 68,260 收入同比(%) 36.4% 12.4% 14.9% 40.7% 归属母公司净利润 2,635 4,595 5,163 6,

6、732 净利润同比(%) 30.5% 74.4% 12.4% 30.4% 毛利率(%) 18.7% 22.0% 21.0% 19.7% ROE(%) 15.0% 21.7% 20.6% 21.1% 每股收益(元) 0.68 1.07 1.20 1.57 P/E 19.02 24.56 21.86 16.76 P/B 4.66 5.33 4.50 3.54 EV/EBITDA 11.36 15.11 15.05 11.80 Table_ProfitDetail -50% 0% 50% 100% 150% 2019/8/7 2019/10/7 2019/12/7 2020/2/7 2020/4/7

7、 2020/6/7 沪深300通威股份 通威股份通威股份（6 60 004380438） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 29 证券研究报告 正文目录正文目录 1 1 公司概览公司概览 . 5 1.1 公司以饲料为根，16 年切入光伏领域 . 5 1.2 切入光伏后，公司盈利稳步向上 . 6 1.3 公司股权结构集中 . 8 2 2 公司为多晶硅料龙头企业公司为多晶硅料龙头企业 . 9 2.1 硅料需求随装机需求稳步增长 . 9 2.2 公司占据核心低电价区域，硅料生产成本业内最低 . 10 2.3 较高的进入门槛保证竞争格局稳定，公司扩产后将成为行业市占率第一 . 12 2.4 上半

8、年硅料价格出现下跌，下半年需求加速及生产事故刺激硅料涨价 . 13 2.5 公司成本优势为基础，短期盈利大幅改善，长期扩产计划带来规模优势和市占率扩大 . 15 3 3 公司是电池片龙头企业公司是电池片龙头企业 . 16 3.1 大尺寸、新技术是未来的发展方向 . 16 3.2 公司率先布局大尺寸、积极研发新技术 . 18 3.3 公司电池片成本远低于行业水平 . 18 3.4 竞争格局分散，公司技术领先和低成本促使激进扩张 . 19 3.5 下半年电池片价格企稳回升，带动公司盈利大幅改善，长期技术成本优势维持竞争力 . 19 4 4 公司长期立足于饲料业务公司长期立足于饲料业务 . 21 4

9、.1 公司深耕水产饲料 20 年，销量持续提升 . 21 4.2 饲料需求跟随水产行业稳定增长，公司有望直接受益 . 22 4.3 饲料加工企业逐年减少，行业集中度提升 . 22 5 5 盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 . 23 5.1 盈利预测：多晶硅料 . 23 5.2 盈利预测：电池片 . 23 5.3 盈利预测：其他业务 . 24 5.4 公司估值 . 24 5.5 投资建议 . 25 风险提示风险提示 . 27 qRoRoOsNpQsQuMtMrNpQtQ6MdN7NoMpPtRnNkPpPxPkPrQnN6MmNqPuOqRsOMYnRxO 通威股份通威股份（6 60 004

10、380438） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 29 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 1 公司深耕多晶硅料、电池片和饲料行业多年公司深耕多晶硅料、电池片和饲料行业多年 . 5 图表图表 2 2 公司通过收购切入光伏行业公司通过收购切入光伏行业 . 5 图表图表 3 3 公司深耕多晶硅料、电池片和饲公司深耕多晶硅料、电池片和饲料行业多年料行业多年 . 6 图表图表 4 4 营业收入营业收入 20102010- -20192019 年年 CAGR=16.3%CAGR=16.3% . 6 图表图表 5 5 归母归母净利润净利润 20102010- -20192019 年年 CA

11、GR=38.4%CAGR=38.4% . 6 图表图表 6 6 光伏业务营收占比逐年提升光伏业务营收占比逐年提升 . 7 图表图表 7 7 公司以国内业务为主公司以国内业务为主 . 7 图表图表 8 8 公司整体毛利率逐渐提高公司整体毛利率逐渐提高 . 7 图表图表 9 9 国内业务毛利率处于上升区间国内业务毛利率处于上升区间 . 7 图表图表 1010 电池片业务毛利提高较快电池片业务毛利提高较快 . 8 图表图表 1111 光伏业务毛利占比逐年提高光伏业务毛利占比逐年提高 . 8 图表图表 1212 净利率呈增长趋势，净利率呈增长趋势，2020Q12020Q1 受到疫情影响下滑受到疫情影响

12、下滑 . 8 图表图表 1313 期间费用率呈增长趋势期间费用率呈增长趋势 . 8 图表图表 1414 公司股权结构集中公司股权结构集中 . 9 图表图表 1515 硅料位于光伏产业链上游硅料位于光伏产业链上游 . 9 图表图表 1616 致密料表面光滑致密料表面光滑 . 10 图表图表 1717 菜花料表面凸凹不平菜花料表面凸凹不平 . 10 图表图表 1818 硅料需求稳步增长硅料需求稳步增长 . 10 图表图表 1919 电力成本为硅料制造最主要成本（元电力成本为硅料制造最主要成本（元/KG/KG） . 11 图表图表 2020 硅料生产成本占比硅料生产成本占比 . 11 图表图表 21

13、21 公司硅料产能位于低电价区域（元公司硅料产能位于低电价区域（元/MWH/MWH） . 11 图表图表 2222 公司成本持续低于行业（万元公司成本持续低于行业（万元/ /吨）吨） . 12 图表图表 2323 公司硅料生产成公司硅料生产成本稳步降低本稳步降低 . 12 图表图表 2424 有扩产计划的企业较少有扩产计划的企业较少 . 13 图表图表 2525 公司产能规划激进公司产能规划激进 . 13 图表图表 2626 致密料近两年价格平稳（元致密料近两年价格平稳（元/KG/KG） . 13 图表图表 2727 菜花料近两年呈下降趋势（元菜花料近两年呈下降趋势（元/KG/KG） . 13

14、 图表图表 2828 下半年装机下半年装机量逐季加速（量逐季加速（GWGW） . 14 图表图表 2929 下半年硅料需求随装机需求上升而上升下半年硅料需求随装机需求上升而上升 . 14 图表图表 3030 硅料需求上升，对应厂商现金成本上升硅料需求上升，对应厂商现金成本上升 . 15 图表图表 3131 公司硅料环节盈利改善明显公司硅料环节盈利改善明显 . 15 图表图表 3232 电池片制作工艺电池片制作工艺 . 16 图表图表 3333 电池片向大尺寸化发展电池片向大尺寸化发展 . 16 图表图表 3434 电池新技术的转换效率较高电池新技术的转换效率较高 . 17 图表图表 35PER

15、C35PERC 电池仍为主流电池仍为主流 . 17 图表图表 3636 公司大尺寸电池片占比较高公司大尺寸电池片占比较高 . 18 图表图表 3737 正银为电池片制造最主要成本（元正银为电池片制造最主要成本（元/W/W） . 18 图表图表 3838 正银占总成本的正银占总成本的 21%21% . 18 图表图表 3939 公司非硅成本全行业最低（元公司非硅成本全行业最低（元/W/W） . 19 图表图表 4040 公司电池片产能最大（公司电池片产能最大（MWMW） . 19 通威股份通威股份（6 60 004380438） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 29 证券研究报告 图表图表 4141 电池片产能大幅提升电池片产能大幅提升 . 19 图表图表 4242 多晶硅电池片价格稳步下降（元多晶硅电池片价格稳步下降（元/W/W） . 20 图表图表 4343 单晶硅电池片下降后有所回升（元单晶硅电池片下降后有所回升（元/W/W） . 20 图表图表 4444 公司电池片盈利大幅上升公司电池片盈利大幅上升 . 20 图表图表 4545 电池片需求上升，对应厂商现金成本上升电池片需求上升，对应厂商现金成本上升 . 21 图表图表 4646 饲料销量稳定增长饲料销量稳定增长 . 21 图表图表 4747 渔业渔业 GDPGDP 稳步增长稳步增长 .