1、敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 有色金属有色金属 行业研究/系列报告 主要观点：主要观点： 白银理化性质优良，储量稀缺白银理化性质优良，储量稀缺且集中且集中 银的延展性和柔韧性良好， 是导电性和导热性最好的金属。 银同时具备 工业属性和贵金属属性。 银的工业属性使得其在高技术性行业中有着不 可替代的作用，而银的贵金属属性使具有较高的收藏价值和保值功能。 2019 年世界白银储量为 56万吨， 按 2019年开采量计算仅供开采 21年。 全球白银储备较为集中，主要分布在秘鲁、波兰、澳大利亚、中国等国 家，储量前 7 位的国家占据全球约 78%的白银储量。 白银白银供给以美洲为主供给

2、以美洲为主，总体总体产量略有回升产量略有回升 2019 年世界白银产量 2.7 万吨，同比增长 0.4%，其中美洲占据 58.7%， 中国占据 13.3%。实物供给主要分为矿山银和再生银，2019 年矿山银占 比 81.76%，再生银占比 16.61%。矿山银供给主要受当地生产力以及政 策影响，再生银供给主要受银价波动影响，银价越高，再生银供应随之 上升。 光伏业复苏，支撑白银远端需求光伏业复苏，支撑白银远端需求 2019 年白银的总需求 9.92 亿盎司，主要由工业用银、首饰用银以及投 资用银组成，其中 2019 年工业用银占比 54.9%。工业用银中，光伏用银 受产业扩张影响，预计将逐年增

3、长；由于胶片需求降低，摄影需求逐年 下降。首饰用银和投资用银需求则受银价影响较大。 金银比金银比周期，白银价格仍具备修复空间周期，白银价格仍具备修复空间 自 1985 年来，金银比进入 40-80 区间波动，前四次金银比超过 80 都带 来了一次较大的金银比修复。 修复的方式一般是白银上涨、 黄金下跌或 金银齐涨， 但相对而言白银价格涨幅较大。 当前金银比仍然超过 80， 但 近期已经从之前的 120 有了大幅的修复。 风险提示风险提示 白银工业需求不及预期、供给增加；中美贸易摩擦升级；全球新冠疫情 持续蔓延。 关键关键公司盈利预测：公司盈利预测： 公公 司司 EPS（元）（元） PE 201

4、9A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 银泰黄金 0.44 0.63 0.73 31.24 30.54 26.35 盛达资源 0.65 0.74 0.93 23.06 26.84 21.22 国城矿业 0.15 0.11 0.13 91.26 213.11 184.17 资料来源：Wind 一致预期，华安证券研究所 贵金属行业研究贵金属行业研究（白银系列白银系列一） ：一） ：白银产业帝国白银产业帝国 行业行业评级：评级：增增 持持 报告报告日期日期： 20202020- -0808- -0 07 7 行业走势行业走势与沪深与沪深 300300 走势比较走势比较 分析

5、师：石林分析师：石林 执业证书号：S00 电话： 邮箱： 研究助理：翁嘉敏研究助理：翁嘉敏 执业证书号：S00 电话： 邮箱： 相关报告相关报告 Table_ProfitDetail -40% -20% 0% 20% 40% 60% 有色金属（申万）沪深300 有色金属有色金属/ /系列系列研究研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 24 证券研究报告 正文正文目录目录 1 1 白银基本知识白银基本知识 . 5 1.1 白银的理化特性：性质优良，储量稀少 . 5 1.2 白银的主要用途：工业属性与贵金

6、属属性并存 . 5 2 2 白银供应白银供应 . 6 2.1 全球储量：美洲为主，欧亚为辅 . 6 2.2 全球供应：稳定供应，逐步增长 . 7 2.3 供应结构：矿山银为主，再生银为辅 . 8 3 3 白银需求白银需求 . 9 3.1 工业用银：最大的白银需求构成 . 9 3.2 工业白银的下游行业：电子为主，光伏增长迅速 . 11 3.3 首饰用银：银饰和银器相辅相成 . 13 3.4 投资用银：白银 ETF 优势突出 . 16 3.5 白银供需平衡表：供需基本稳定，总量呈下降趋势 . 17 4 4 白银的生产成本白银的生产成本 . 17 5 5 主要的白银上市公司主要的白银上市公司 .

7、18 5.1 银泰黄金：坐拥优质金银矿山. 18 5.2 盛达资源：资源储量深厚，业绩稳定增长 . 19 5.3 国城矿业：立足铅锌，进军白银产业 . 20 6 6 金银比与投资建议：金银价格有迹可循金银比与投资建议：金银价格有迹可循 . 21 风险提示：风险提示： . 23 nMtMrRtMoRtRuMpQrNqPnO9PcMaQnPpPoMpPeRpPyQeRqRpPbRqRpQMYpOtNuOsRoR 有色金属有色金属/ /系列系列研究研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 24 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 1 白银上下游产业链白银上下游产业链 . 5 图表图表

8、2 2 工业白银工业白银 . 6 图表图表 3 3 用以收藏的银元用以收藏的银元 . 6 图表图表 4 4 20082008 年年- -20192019 年全球白银储量及同比（万吨，年全球白银储量及同比（万吨，%） . 6 图表图表 5 5 20192019 年世界主要国家白银储量（万吨）年世界主要国家白银储量（万吨） . 6 图表图表 6 6 世界主要国家白银储藏结构世界主要国家白银储藏结构 . 7 图表图表 7 7 20082008 年年- -20192019 年全球白银产量及同比（吨，年全球白银产量及同比（吨，%） . 7 图表图表 8 8 20172017- -20192019 年世界

9、主要产银国白银产量（吨）年世界主要产银国白银产量（吨） . 7 图表图表 9 9 20192019 年全球各产银国产量结构年全球各产银国产量结构 . 8 图表图表 1010 20192019 年世界各大洲白银产量结构年世界各大洲白银产量结构 . 8 图表图表 1111 20192019 年世界白银供应结构年世界白银供应结构 . 8 图表图表 1212 20192019 年世界再生银供年世界再生银供应结构应结构 . 8 图表图表 1313 20192019 年世界白银需求结构年世界白银需求结构 . 9 图表图表 1414 银浆银浆 . 10 图表图表 1515 镀银手环镀银手环 . 10 图表图

10、表 1616 钯银合金钯银合金 . 10 图表图表 1717 银镍合金银镍合金 . 10 图表图表 1818 钨银合金钨银合金 . 11 图表图表 1919 银触点银触点 . 11 图表图表 2020 太阳能光伏板太阳能光伏板 . 12 图表图表 2121 20122012- -20192019 年光伏白银需求及同比（百万盎司，年光伏白银需求及同比（百万盎司，%） . 12 图表图表 2222 老式胶卷相机老式胶卷相机 . 12 图表图表 2323 20122012- -20192019 年摄影白银需求及同比（百万盎司，年摄影白银需求及同比（百万盎司，%） . 12 图表图表 2424 内含银

11、镍合金接点的空气断路器内含银镍合金接点的空气断路器 . 13 图表图表 2525 20122012- -20192019 年世界首饰用银需求及同比（百万盎司，年世界首饰用银需求及同比（百万盎司，%） . 13 图表图表 2626 苗族银饰苗族银饰 . 14 图表图表 2727 20122012- -20192019 年世界银饰总需求量及同比增长率（百万盎司，年世界银饰总需求量及同比增长率（百万盎司，%） . 14 图表图表 2828 银器茶壶银器茶壶 . 15 图表图表 2929 20112011- -20192019 年世界银器需求及同比（百万盎司，年世界银器需求及同比（百万盎司，%） .

12、15 图表图表 3030 20192019 年世界银器需求结构年世界银器需求结构 . 15 图表图表 3131 SLVSLV 白银白银 ETFETF 价格和现货白银价格关系价格和现货白银价格关系 . 16 图表图表 3232 SLVSLV 白银白银 ETFETF 价格和白银价格和白银 ETFETF 持仓量的变化持仓量的变化 . 16 图表图表 3333 国投瑞银白银期货持仓量及同比（亿元，国投瑞银白银期货持仓量及同比（亿元，%） . 17 图表图表 3434 国投瑞银白银期货国投瑞银白银期货 LOFLOF 价格与白银现货价格价格与白银现货价格 . 17 图表图表 3535 20112011 年

13、年- -20202020 年世界白银供需平衡表（百万盎司）年世界白银供需平衡表（百万盎司） . 17 图表图表 3636 20162016 年年- -20192019 年世界白银生产成本表及同比（美元年世界白银生产成本表及同比（美元/ /盎司，盎司，%） . 18 图表图表 3737 20172017 年年- -20182018 年白银生产成本累积图年白银生产成本累积图 . 18 图表图表 3838 银泰黄金银泰黄金 20172017 年年- -20192019 年主要产品产量及同比（吨，年主要产品产量及同比（吨，%） . 19 图表图表 3939 银泰黄金银泰黄金 20162016- -20

14、192019 年营业收入及同比（亿元，年营业收入及同比（亿元，%） . 19 图表图表 4040 银泰黄金银泰黄金 20162016- -20192019 年归母净利及同比（亿元，年归母净利及同比（亿元，%） . 19 图表图表 4141 盛达资源盛达资源 20172017 年年- -20192019 年主要产品产量及同比（吨，年主要产品产量及同比（吨，%） . 20 有色金属有色金属/ /系列系列研究研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 24 证券研究报告 图表图表 4242 盛达资源盛达资源 20162016- -20192019 年营业收入及同比（亿元，年营业收入及同比（亿元，%

15、） . 20 图表图表 4343 盛达资源盛达资源 20162016- -20192019 年归母净利及同比（亿元，年归母净利及同比（亿元，%） . 20 图表图表 4444 国城矿业国城矿业 20162016 年年- -20192019 年主要产品产量及同比（吨，年主要产品产量及同比（吨，%） . 21 图表图表 4545 国城矿业国城矿业 20162016- -20192019 年营业收入及同比（亿元，年营业收入及同比（亿元，%） . 21 图表图表 4646 国城矿业国城矿业 20162016- -20192019 年归母净利及同比（亿元，年归母净利及同比（亿元，%） . 21 图表图表

16、 4747 19681968 年以来的黄金白银价格（美元年以来的黄金白银价格（美元/ /盎司）对比盎司）对比 . 22 图表图表 4848 19681968 年以来金银比数据年以来金银比数据 . 22 有色金属有色金属/ /系列系列研究研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 24 证券研究报告 1 1 白银基本知识白银基本知识 1 1.1 .1 白银的理化特性白银的理化特性：性质优良，储量稀少性质优良，储量稀少 银 （Ag） 是白色、 有光泽的金属， 其质地柔软， 同时拥有良好的柔韧性和延展性， 还是导电性和导热性最好的金属。 银的化学性质不活泼， 不与氧作用， 长久暴露在空气中， 和空

17、气中的硫化氢化合， 表面变成黑色，形成黑色的硫化银。常温下，卤素能与银缓慢地化合，生成卤化银。 银不与稀盐酸、稀硫酸和碱发生反应，但能与氧化性较强的酸（浓硝酸和浓盐酸）作 用。 银在地壳中的含量很少，仅占 110-5%，在自然界中有单质的自然银存在，但主 要是化合物状态。从银矿中提取银采用氰化法，即用稀氰化钠处理硫化物矿，银转化 为可溶性的银氰化钠，加入锌粉，还原成银。大约有大约有 75%75%的金属银来自铜、铅冶炼中的金属银来自铜、铅冶炼中 的阳极泥，它用浓硫酸处理，可转化为硫酸银，再用铜将其还原为金属银。的阳极泥，它用浓硫酸处理，可转化为硫酸银，再用铜将其还原为金属银。含银较多 的还有废定

18、影液，可先将其中的银沉淀为硫化银，然后用锌粉置换得金属银。进一步 提纯需要用电解精炼。 1 1. .2 2 白银的主要用途白银的主要用途：工业：工业属性属性与贵金属与贵金属属性属性并存并存 白银的优异特性使白银具备工业金属属性白银的优异特性使白银具备工业金属属性：在传统工业领域，银除了是各种银器 和首饰的主要材料之外，还因优良的导电导热等特性在电子、化工、医药行业中广泛 应用。在大多数行业中，白银的应用都不可替代，尤其是需要高可靠性、高精度和安 全性的高技术行业。例如，白银在电子行业中得到广泛的应用，尤其在导体、开关、 触点和保险丝上。白银还可用于厚膜浆料，网孔状和结晶状的白银可以作为化学反应

19、 的催化剂。 白银的稀有性使白银具备贵金属属性白银的稀有性使白银具备贵金属属性：银在自然界的含量很低，仅比金平均高约 为 2030 倍。作为世界上最古老的货币之一，白银甚至在黄金之前就充当价值尺度的 角色。银币曾经作为银本位制国家的法定货币，盛行一时。但随着货币制度改革、信 用货币的产生，银币逐渐退出流通领域。即使现在人们不再使用白银作为货币，白银 也仍然具有较高的收藏价值和保值功能。目前，铸造的银币主要是投资银币和纪念银 币。 图表图表 1 1 白银上下游白银上下游产业产业链链 资料来源：华安证券研究所整理 白银 矿山银 政府供应 再生银 银饰 投资 首饰 工业 银器 银条银币 银浆 银合金 镀银 储藏 白银ETF 银触点 银镀层 摄影 电子元器件 电池 光伏 电阻材料 有色金属有色金属/ /系列系列研究研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6 / 24