1、 请阅读最后一页免责声明及信息披露 Ongoing 5G 驱动 ODM 业务景气向上，协同安世打开长期成长空间 闻泰科技（600745.SH）深度报告 2020 年 8 月 10 日 方 竞 首席分析师 李少青 研究助理 请阅读最后一页免责声明及信息披露 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院 1号楼6层研究开发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院 邮编：100031 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街

2、9 号院 1 号楼 邮编：100031 5G5G 驱动驱动 ODMODM 业务景气向上，协同安世打开长期成长空间业务景气向上，协同安世打开长期成长空间 2020 年 8 月 10 日 闻泰科技：全球领先的通讯和半导体企业。闻泰科技：全球领先的通讯和半导体企业。闻泰科技是全球领先的 ODM 企业，ODM 智能手机 出货量连续多年位列行业第一，2019 年公司 ODM 出货量率先破亿，达到 1.13 亿台，在行业 下滑的背景下实现了 25.28%的逆势高增长。2019 年，公司完成并购全球功率器件领先厂商安 世半导体，打通产业链的上游和中游，从而形成了从芯片设计、晶圆制造、半导体封装测试到 产业物

3、联网、 通讯终端、 笔记本电脑、 IoT、 汽车电子产品研发制造于一体的庞大产业布局。 2019 年，在仅并表了安世 11-12 月的部分权益比例的情况下，公司实现营收 415.78 亿元，同比高增 139.85%；实现归母净利润 12.54 亿元，同比大幅增长 1954.37%，证明了公司已通过客户结 构调整摆脱了 2018 年的行业外部影响，重回高增长轨道。根据公司 7 月 20 日的最新中报业绩 预告， 预计 2020 年上半年公司实现归母净利润 16-18 亿元， 同比大幅增长 715.50%-817.44%， 再次证明了公司在 5G 时代将迎来 ODM +半导体业务的双轮成长驱动。

4、ODM 业务业务：行业龙头地位稳固，受益于客户结构优化以及行业龙头地位稳固，受益于客户结构优化以及 5G 渗透加速，盈利能力持续提升。渗透加速，盈利能力持续提升。 ODM业务仍然是公司的主要营收来源， 2017-2019年， 公司ODM业务分别实现营业收入160.20 亿元、166.19 亿元和 397.86 亿元，毛利率分别为 7.63%、7.56%和 9.36%。 行业层面，公司将受益于行业层面，公司将受益于 ODM 行业发展的三个趋势：行业发展的三个趋势：（1）5G 换机潮下，一线品牌厂商为抢 占市场份额将继续加大中低端手机外放比例，预计 ODM 行业规模仍有 50%的增量空间；（2）

5、ODM 行业头部效应明显，闻泰作为 ODM 行业龙头企业竞争优势明显，2017-2019 年 ODM 行 业 TOP3 厂商的份额占比分别为 41.4%、56.9%和 66.3%，进一步向头部企业集中，其中闻泰 市场份额连续保持第一，分别为 18.6%、21.0%和 27.6%；（3）5G 换机潮下，中低端手机创 新加速和配臵升级，头部 ODM 厂商有望迎来量价齐升。 公司层面，闻泰公司层面，闻泰 ODM 业务业务成长东动力将主要来自三个方面成长东动力将主要来自三个方面：（1）产能和研发方面，不断完善 研发体系和扩充自建产能，持续增强研发设计能力和交付能力，从而带来研发收入和自建产能 同步增长

6、，预计未来 3 年，公司自建产能出货量将从 2020 年的 8000 万台左右提升至 2 亿台； （2） 客户方面， 大力优化客户结构， 提高公司采购比例， 通过引进新的品牌客户 （三星、 Realme 等）、优化原有客户结构，从而提升公司整体采购比例；（3）新业务方面，基于高通平台推动 智能手机外的产品线增加，如笔电、IoT 模块、CPE、工业网关、TWS 耳机等等，从长期打开 公司 ODM 业务的成长天花板。 功率半导体业务功率半导体业务： 受益自受益自主可控趋势，主可控趋势， 协同闻泰把握协同闻泰把握 5G 发展机遇， 长期成长空间有望被打开发展机遇， 长期成长空间有望被打开。 作为全球

7、领先的半导体标准器件 IDM 厂商，短期受制于行业景气度以及产能瓶颈，安世业绩平 稳；长期看，协同闻泰把握 5G 主线，安世有望在客户+产品+产能三方面迎来突破，打开长期 成长空间。 证券研究报告 公司研究深度研究 闻泰科技（600745.SH） 买 入增 持持 有卖 出 首次评级 闻泰科技闻泰科技相对沪深相对沪深 300 表现表现 资料来源：万得，信达证券研发中心 公司主要数据公司主要数据（20202020. .8 8. .1010） 收盘价（元）收盘价（元） 138 52 周内股价周内股价 波动区间波动区间(元元) 38.65-171.7 0 最近一月涨跌幅最近一月涨跌幅() -9.24

8、总股本总股本(亿股亿股) 12.45 流通流通 A股比例股比例() 51.16 总市值总市值(亿元亿元) 1718 资料来源：信达证券研发中心 姓姓 名名 方竞方竞 执业编号：S01 联系电话： 邮 箱： 姓名姓名李少青 联系电话： 邮箱： 相关研究相关研究 5G 驱动 ODM 业务景气向上， 半 年报预告超预期20200720 股权激励绑定核心团队，ODM+ 半导体协同共进20200507 36 86 136 186 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 2

9、0-05 20-06 20-07 闻泰科技沪深300(可比) 内容提要内容提要: nMqPqQoRoRpNvNrOrNtMnO7N8Q8OnPqQmOmMkPmMzRiNmNoP8OmMvNMYrMuMuOmQoN 请阅读最后一页免责声明及信息披露 产品方面，产品方面，安世产品细分品类丰富，涵盖 3 大产品线、产品品类超过 1.5 万种，每年新增 800 多种新产品， 全部为车规级产品。 目前年产能超过 900 亿件， 在分立器件、 逻辑器件、 MOSFET 器件的主要产品市场占有率均位于全球前三名。此外，安世在 2019 年率先推出行业性能领先 的氮化镓功率器件(GaN FET)，目标市场包

10、括电动汽车、数据中心、电信设备、工业自动化和 高端电源，特别是在插电式混合动力汽车或纯电动汽车中，氮化镓技术是其使用的牵引逆变器 的首选技术。对氮化镓产品的布局，有望帮助安世在汽车、工控等增长强劲的细分市场中处于 有利地位。客户方面，客户方面，通讯和半导体业务协同发展，安世将依托闻泰在消费电子领域的长期积 累，拓展国内消费电子领域的业务和客户，不断挖掘现有客户和新客户增长空间，实现两个业 务板块优势互补、客户共享、资源互通。产能方面，产能方面，安世 2020 年 4 月 27 日公告将进一步收购 安世剩余少数股权，同时配套融资 58 亿元，其中 16 亿元将用于安世中国先进封测平台及工艺 升级

11、项目，10.5 亿元用于云硅智谷 4G/5G 半导体通信模组封测和智能终端研发及产业化项目， 两个项目完成后将分别新增标准器件产能约 78 亿件/年、4G/5G 通信模组及其智能终端产能 2400 万件/年，全方位提升安世的封测产能和生产效率，提升安世的盈利能力。 投资建议投资建议：我们预计我们预计 2020/21/22 年公司归母净利润分别为年公司归母净利润分别为 37.96/54.08/68.08 亿元，对应亿元，对应 EPS 3.05/4.34/5.47 元元，对应，对应 2020 年年 PE 为为 45x。估值方面，我们对公司 ODM 业务和功率半导体 业务采用分部估值的方法。ODM

12、业务方面，业务方面，采用 PE 估值法，我们选取同为消费电子制造厂商 的立讯精密、 歌尔股份等作为可比公司， 2020-2022年可比公司平均PE分别为58.75x、 43.00 x、 33.68x。功率半导体业务方面，功率半导体业务方面，综合 PE 和 PB 两种估值方法，我们选取国内领先的功率半导 体企业华润微、扬杰科技、捷捷微电、斯达半导体等作为可比公司。采用分部估值法，我们认 为公司 2020 年合理市值约 2750 亿市值， 对应目标价 220.88 元， 首次覆盖， 给予公司 “买入” 评级。 风险提示风险提示：产品毛利率波动的风险产品毛利率波动的风险，商誉减值的风险商誉减值的风险

13、，闻泰和安世整合效果不达预期的风险闻泰和安世整合效果不达预期的风险。 重要财务指标重要财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入(百万元) 17,335.11 41,578.16 69,535.75 90,916.25 116,121.22 增长率 YoY % 2.48% 139.85% 67.24% 30.75% 27.72% 归属母公司净利润(百万元) 61.02 1,253.56 3,796.21 5,407.75 6,807.69 增长率 YoY% -81.47% 1954.37% 202.83% 42.45% 25.89% 毛利率% 9.06%

14、10.32% 15.39% 15.77% 15.96% 净资产收益率 ROE% 1.71% 10.12% 16.54% 19.91% 20.85% EPS(摊薄)(元) 0.05 1.12 3.05 4.34 5.47 市盈率 P/E(倍) 2542 137 45 32 25 市净率 P/B(倍) 43.15 8.11 6.90 5.76 4.78 资料来源：万得，信达证券研发中心预测 注：股价为2020年08月10日收盘 请阅读最后一页免责声明及信息披露 1 目录 投资聚焦投资聚焦 . 3 一、一、闻泰科技：全球领先的通讯和半导体企业闻泰科技：全球领先的通讯和半导体企业 . 4 1、业务结构

15、：通讯和半导体业务两翼齐飞 . 4 2、发展沿革：从 IDH 到 ODM 龙头，并购安世向上游延伸 . 6 3、股权结构：张学政实际控股，股东背景实力强大 . 7 4、财务分析：营收规模不断增长，研发与运营保持高效 . 8 二、二、ODM 业务：行业龙头地位稳固，公司发展路径清晰业务：行业龙头地位稳固，公司发展路径清晰 . 12 1、行业分析：智能手机行业迎来、行业分析：智能手机行业迎来 5G 换机潮，换机潮，ODM 厂商迎来三大机遇厂商迎来三大机遇 . 12 （1）一线手机品牌厂商加大中低端手机外放比例，ODM 行业仍有 50%增量空间 13 （2）ODM 行业头部效应明显，ODM 龙头厂商

16、竞争优势明显 . 15 （3）5G 换机潮下中低端手机创新加速，头部 ODM 厂商有望迎来量价齐升 . 17 2、公司分析：产能和客户同步优化，切入新赛道打开长期成长空间、公司分析：产能和客户同步优化，切入新赛道打开长期成长空间 . 19 （1）产能和研发方面：研发和制造体系完善，打造全球交付体系 . 20 （2）客户方面：客户结构不断优化，采购比例稳步提升 . 22 （3）新业务拓展：高通 MTK 深度合作，打开 5G 成长空间 . 23 三、功率半导体业务：功率器件全球领先，受益自主可控趋势三、功率半导体业务：功率器件全球领先，受益自主可控趋势 . 25 1、安世集团：功率器件全球领先，多

17、细分领域行业龙头、安世集团：功率器件全球领先，多细分领域行业龙头 . 25 （1）主营业务：三大产品线，产品细分品类丰富，广泛覆盖下游领域 . 25 （2）生产经营：强大的 IDM 能力，年产能超 900 亿件 . 28 （3）财务分析：结构稳定增长稳健，相比同行表现出色 . 30 2、功率半导体行业增长稳健，国产替代空间巨大、功率半导体行业增长稳健，国产替代空间巨大 . 34 （1）功率半导体供应链国产化紧迫性加强，进口替代有望加速. 36 （2）新能源车快速成长，车规级半导体厂商优势明显 . 37 （3）第三代化合物半导体前景广阔，安世积极布局持续研发 . 40 3、闻泰安世协同发展，打造

18、平台型硬件企业、闻泰安世协同发展，打造平台型硬件企业 . 41 （1）闻泰安世深化整合，协同发展潜力巨大 . 41 （2）闻泰收购安世深度推进，进一步增强公司盈利能力 . 42 （3）配套融资 58 亿元，扩产提效前瞻布局 5G 时代 . 43 四、盈利预测、估值与投资评级四、盈利预测、估值与投资评级 . 47 1、盈利预测及假设 . 47 2、估值分析及评级 . 49 五、风险因素五、风险因素 . 50 图目录 图 1：公司主营业务结构及主要产品 . 4 图 2：公司全球业务布局 . 5 图 3：闻泰科技发展沿革 . 6 图 4：公司股权结构图（前十大股东） . 7 图 5：本次发行股份购买

19、资产及配套融资后公司股权结构图（前十大股东） . 8 图 6：公司 2016 年以来营收情况（单位：亿元） . 9 图 7：公司分地区营收结构（单位：亿元） . 9 图 8：公司 2016 年以来盈利情况 . 10 图 9：公司近三年季度毛利率和净利率情况 . 10 图 10：公司 2016 年三费及三费率情况（单位：亿元） . 11 图 11：公司 2016 年以来研发费用情况（单位：亿元）. 11 图 12：全球智能手机年度出货量及增长率 . 12 图 13：国内手机月度出货量（单位：万部）及 5G 渗透率 . 12 图 14：ODM 全球手机出货量及出货占比情况 . 13 图 15：国内

20、智能手机价格区间分布 . 15 图 16：ODM 行业理论市场空间测算 . 15 图 17：主要 ODM 厂商年度出货量（单位：万台） . 16 图 18：ODM 行业 TOP3 厂商出货量及行业集中度 . 16 图 19：闻泰智能手机客户结构（出货量，单位：万台） . 16 图 20：龙旗智能手机客户结构（出货量，单位：万台） . 16 图 21：ODM 业务模式 . 17 图 22：ODM 厂商三大收入来源 . 17 图 23：高通骁龙路线图 . 18 图 24：联发科智能手机芯片路线图 . 18 图 25：2019 年国内 ODM 重点机型及市场表现分析 . 19 图 26：闻泰科技年度

21、智能手机出货量 . 20 图 27：闻泰科技通讯业务收入（单位：亿元） . 20 图 28：公司四大研发中心 . 22 图 29：公司五大智能制造中心 . 22 图 30：公司手机 ODM 业务覆盖全球主流品牌 . 23 图 31：公司采购比例逐年上升 . 23 图 32：高通 5G 平台 . 24 图 33：公司通讯业务板块 5G 规划 . 24 图 34：安世集团的股权结构（截至 2020 年 6 月） . 25 图 35：安世集团的主营产品主要应用领域及下游客户 . 27 图 36：安世集团的控股子公司 . 29 图 37：安世集团 2019 年各产线产销情况（单位：十亿件） . 30

22、图 38：安世集团 2018 年各产线产销情况（单位：十亿件） . 30 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 表 目 录 表 1：主要智能手机品牌厂商外放 ODM/IDH 比例 . 14 表 2：安世主要产品及关键应用领域 . 26 表 3：安世主要产品市占率位于全球前三 . 27 表 4：下游细分市场的应用举例 . 28 表 5：安世晶圆厂和封测厂产品及产能情况 . 29 表 6：本次收购安世剩余少数权益比例对上市公司财务数据的影响（单位：万元） . 43 表 7：募集资金用途（万元） . 43 表 8：募投项目基本情况（万元） . 44 表 9：募集资金用途（万元） . 46 表 10：

23、闻泰科技各业务营收及毛利率预测（百万元） . 48 表 11：闻泰科技业绩预测 . 48 表 12：可比公司估值情况 . 49 表 13：可比公司估值情况 . 49 图 39：安世半导体营收情况 . 31 图 40：安世半导体近三年盈利情况 . 31 图 41：安世近三年营收结构（分产品线） . 32 图 42：安世分产品线全球市占率情况 . 32 图 43：安世近三年营收结构（分区域） . 32 图 44：安世 2019 年营收结构（分下游应用领域） . 32 图 45：安世近三年研发情况（单位：百万元） . 33 图 46：安世近三年研发人员情况 . 33 图 47：2019 年安世集团及

24、其主要竞争对手业绩情况 . 34 图 48：功率半导体产品范围示意图 . 35 图 49：全球功率半导体市场规模 . 35 图 50：中国功率半导体市场规模 . 35 图 51：全球功率半导体市场份额 . 36 图 52：全球 MOSFET 市场份额 . 36 图 53：全球功率半导体市场各细分产品份额 . 37 图 54：中国功率半导体市场国内与国外供应商份额占比 . 37 图 55：2019 年全球汽车半导体销售规模及结构（单位：亿美元） . 38 图 56：全球前 20 大汽车半导体厂商市场份额 . 38 图 57：功率半导体是汽车电动化过程中单车价值量增长最快的细分领域 . 39 图

25、58：全球新能源乘用车销量及预测（单位：万辆） . 39 图 59：全球新能源车带来的功率半导体行业增量（单位：亿美元） . 39 图 60：全球 SiC 功率器件细分市场规模及预测 . 40 图 61：全球 SiC 功率器件发展进程表 . 40 图 62：全球 GaN 功率器件细分市场规模及预测 . 41 图 63：分情形 GaN 功率器件细分市场规模及预测 . 41 图 64：前次交易实施后上市公司对安世集团的权益持有结构 . 42 图 65：本次募投项目投资进度 . 45 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 投资聚焦投资聚焦 与市场不同之处与市场不同之处: 1、 市场认为公司市场认为公司 ODM 业务业务受行业波动影响较大