1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 采掘 2020 年 08 月 11 日 盘江股份 (600395) 盘踞西南焦煤龙头，产能增长有望带动盈利稳步提升 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： 公司是西南地区煤炭龙头企业， 区位条件得天独厚。 公司为西南地区最大的煤炭上市企业， 截至 2019 年底，公司可采储量 30.18 亿吨；在产煤矿 5 座，核定产能为 910 万吨，权益 产能 910 万吨。随着收购集团盘南响水矿并表、马依及恒普公司新建矿井投产及月亮田等 技改矿完工，公司 2020-2022 年核定产能预计增长 215、395、

2、335 万吨/年，合计产能 较 2019 年底预计分别增长 24%、67%、104%；20-22 年权益产能预计增长 153、275、 295 万吨/年，合计权益产能较 2019 年底预计将分别增长 17%、54%和 99%。随着产能 的显著增长，公司产销量预计持续增长，在区域内市场占有率有望进一步提升。 集团优质资产注入为公司后续发展提供动力。贵州国企改革有望加速：六枝工矿股权已于 19 年划转至盘江煤电集团，旗下有三座矿井（生产矿井 120 万吨/年、在建 300 万吨/年， 复建 90 万吨/年） ；水城矿业在产矿井产能合计 1370 万吨/年，权益产能 1142 万吨/年， 后期有望划

3、转至盘江煤电集团，集团煤矿产能有望实现较大幅度增长。贵州省优质煤炭资 源向母公司盘江控股集团倾斜，组建贵州最大煤电集团。作为旗下核心企业，盘江股份有 望受益于国企改革，实现煤炭业务大幅提升。 得益于得天独厚的区位优势，公司吨煤综合售价抗跌性好。在 2011-2015 年的行业下行 周期中，秦皇岛港现货价下跌约 50%，而公司综合售价下跌 38.56%，较港口现货价少跌 约 11 个百分点；2019 年港口现货价下跌约 9.23%，而同年公司煤炭综合售价仅下跌 4.24%，比港口价格少跌约 5 个百分点。在行业下行周期中，公司煤炭售价较市场价格跌 幅更小。 公司分红比例高且稳定。公司自 2001

4、 年上市以来共分红 19 次，累计实现净利润 107.72 亿元， 累计分红 71.17 亿元， 历史分红率 66.08%。 近十年来， 公司每年分红率保持在 50% 以上，平均分红率更是高达 83.47%，即使在全行业低谷的 2015 年公司也分红达到 71.32%；2010 年以来公司平均股息率更是高达 5.62%。十年间煤炭行业行情波动较大， 与 A 股主要煤炭上市公司相比，公司的分红高且稳定。 投资建议：公司作为西南地区最大煤炭上市公司，区位优势明显，公司煤炭产品尤其是焦 煤产品售价较为坚挺。随着自集团收购矿井并表、新建矿投产及技改矿完工，2020-2022 年公司产能有望大幅增长。预

5、计 2020-2022 年公司 EPS 分别为 0.67 元、0.80 元和 1.03 元； 对应 PE 分别为 9.1 倍、 7.7 倍和 6.0 倍。 以 A 股主要 5 家焦煤公司作为对标标的， 2020 年-2022 年平均估值 PE 为 11.4 倍、10.3 倍和 9.2 倍，对应公司 20-22 年 PE 折价幅度高 达 24.64%、34.52%和 54.56%，公司极具投资价值，首次覆盖，予以“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，导致煤炭需求下滑，公司煤炭产品价格下滑。 市场数据： 2020 年 08 月 10 日 收盘价（元） 6.13 一年内最高/最低（元） 6.72/

6、4.9 市净率 1.4 息率（分红/股价） 6.53 流通 A 股市值（百万元） 10145 上证指数/深证成指 3379.25/13657.31 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2020 年 06 月 30 日 每股净资产（元） 4.28 资产负债率% 49.94 总股本/流通 A 股 （百万） 1655/1655 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师 孟祥文 A0230517050002 刘晓宁 A0230511120002 王宏为 A0230519060001 研究支持 施佳瑜 A0230119030003 联系人 施佳瑜 (8

7、621)23297818转 财务数据及盈利预测 2019 2020H1 2020E 2021E 2022E 营业总收入（百万元） 6,458 2,772 7,092 8,650 10,513 同比增长率（%） 6.0 -15.6 9.8 22.0 21.5 归母净利润（百万元） 1,091 344 1,113 1,325 1,702 同比增长率（%） 15.5 -44.7 2.0 19.1 28.5 每股收益（元/股） 0.66 0.21 0.67 0.80 1.03 毛利率（%） 35.7 29.3 34.9 33.9 35.4 ROE（%） 14.9 4.9 14.5 16.1 18.9

8、市盈率 9 9 8 6 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 08-12 09-12 10-12 11-12 12-12 01-12 02-12 03-12 04-12 05-12 06-12 07-12 -10% 0% 10% 20% 30% 40% （收益率）盘江股份沪深300指数 2 2 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共20页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司作为西南地区最大煤炭上市公司，区位优势明显，公司煤炭产品尤其是焦煤产 品售

9、价较为坚挺。随着自集团收购矿井并表、新建矿投产及技改矿完工，2020-2022 年公司产能有望大幅增长。 预计 2020-2022 年公司 EPS 分别为 0.67 元、 0.80 元和 1.03 元；对应 PE 分别为 9.1 倍、7.7 倍和 6.0 倍。以 A 股主要 5 家焦煤公司作为对标标的， 2020 年-2022 年平均估值 PE 为 11.4 倍、10.3 倍和 9.2 倍，对应公司 20-22 年 PE 折 价幅度高达 24.64%、34.52%和 54.56%，公司极具投资价值，首次覆盖，予以“买入” 评级。 关键假设点 1、随着公司自集团收购矿井并表、新建矿陆续投产、技改

10、矿逐步完工，公司产能 有望明显增长，2020-2022 年核定产能预计增长 215、395、335 万吨/年，合计产能 较 2019 年底预计分别增长 24%、 67%、 104%； 20-22 年权益产能预计增长 153、 275、 295 万吨/年，合计权益产能较 2019 年底预计将分别增长 17%、54%和 99%。 2、2020 上半年特殊事件影响需求端，公司焦煤价格全年预计下跌 3.6%；但是国 内焦煤供给持续偏紧，焦煤价格高位盘整。因公司所在区域焦煤稀缺更加明显，且公司 为区域焦煤龙头，价格更抗跌，因此预计 2021-2022 年公司炼焦煤价格分别小幅下跌， 跌幅为-1.2%、-

11、1.2%。 2、公司在产煤矿无列入煤炭去产能计划，公司无煤矿关停，无需计提减值。 有别于大众的认识 市场认为公司过去几年退出落后产能，而新建产能投放时间周期较长，故公司产能 增长有限。但是公司一方面不断推进国企改革、从集团收购矿井；另一方面积极推进在 产矿的技改进度；以及公司大力推进新建矿的建设进度。预计 3 年内公司产能将有明显 增长。 股价表现的催化剂 1、 公司新建矿陆续投产、技改矿逐步完工，公司产能显著增长。 2、 特殊事件阶段性影响消散，公司焦煤下游需求稳步回升。 2、公司国企改革持续稳步推进。 核心假设风险 宏观经济下行，导致煤炭需求下滑，公司煤炭产品价格下滑。 oPsNnNsNr

12、OsQxPoRqMoRmP8O9RaQoMpPsQnNjMpPyQiNqRrQ8OnMqOvPmQpPxNoPqR 3 3 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共20页 简单金融 成就梦想 1. 西南煤炭行业龙头，长江以南唯一上市煤炭企业 .5 1.1 控股股东盘江控股为西南地区最大煤炭生产企业 . 5 1.2 煤炭业务占比超九成，为公司收入的重要稳定器 . 5 2. 煤炭业务为主，坐享区位优势 .6 2.1 矿区煤炭资源储量丰富，产能充裕 . 6 2.2 区域资源相对紧缺，贵州受益供给侧改革 . 8 2.2.1 供给端区域内资源持续整合，产业集中度有望明显提升 .

13、8 2.2.2 消费端区域 GDP 增速高于全国平均，拉动用电量较快增长 . 9 2.3 公司区位优势凸显，吨煤毛利居行业前列 . 10 2.4 煤炭板块未来产能增长测算 . 13 3. 电力业务为辅，主供下属矿区使用 . 14 4. 集团优质资源整合推进，公司有望受益于贵州国改 . 14 5. 公司投资价值分析 . 15 5.1 煤价变动对公司业绩影响分析 . 15 5.2 九年平均分红率高达 83%，现金流优质 . 16 5.3 盈利预测与估值 . 17 目录 4 4 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共20页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司控股股东

14、为盘江控股（截至 2020 年中报） . 5 图 2：盘江控股集团资产重组 . 5 图 3：煤炭业务营收占比 90%以上（2012-2019） . 6 图 4：公司分部门毛利率情况（2012-2019） . 6 图 5：近年来产销量小幅增长，吨煤售价及毛利趋稳（2012-2019）. 7 图 6：西南及周边地区平均用电量增速与 GDP 增速均高于全国 . 9 图 7：公司所处位置交通便利 . 10 图 8：前五名客户销售情况 . 10 图 9：西南四省销售占比超过 90% . 10 图 10：公司吨煤售价具有较好的抗跌性（元/吨） . 11 图 11：主要煤炭公司吨煤售价（元/吨） . 11

15、图 12：公司自产煤销量占比高 . 12 图 13：主要焦煤公司吨煤毛利（元/吨） . 12 图 14：公司煤炭销售价格与秦港动力煤价格比较（2014-2019） . 15 图 15：公司平均分红率高达 83.47%（2010-2019） . 16 图 16：公司分红率高且稳定 . 16 图 17：公司现金流状况良好（百万元） . 16 图 18：主要焦煤上市公司盈利指标（2019 年报，%） . 16 表 1：截至 2019 年底公司矿井列表（万吨、万吨/年、年、%） . 7 表 2：公司产能核减及置换 . 7 表 3：2017 年底西南及周边地区煤炭基础储量 . 8 表 4：西南及周边地区

16、煤炭产能分布（万吨/年、%） . 8 表 5：西南及周边地区煤炭产量（亿吨、%） . 8 表 6：区域煤炭供需缺口（亿吨） . 9 表 7：2020-2022 年预计新增产能情况（亿吨、万吨/年、%、万吨） . 13 表 8：公司控/参股电厂（万千瓦、%） . 14 表 9：贵州水城矿业主要矿井(万吨/年） . 15 表 10：A 股主要焦煤上市公司 PE 估值（元/股、元、倍） . 17 5 5 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共20页 简单金融 成就梦想 1. 西南煤炭行业龙头，长江以南唯一上市煤炭企业 1.1 控股股东盘江控股为西南地区最大煤炭生产企业 公司

17、于 1999 年 10 月由盘江控股等八家法人共同发起成立，并于 2001 年 5 月在上交 所上市。截至 2020 年 6 月底，公司控股股东为盘江控股集团，持股为 58.07%，实际控制 人为盘江煤电集团，最终控制方为贵州省国资委。 公司控股股东盘江控股集团为贵州省国资委下属大型国有独资企业，是西南地区最大 的煤炭生产企业，煤炭资源储量丰富、生产能力强，区域规模优势明显。集团于 2009 年 3 月进行资产重组实现煤炭主业整体上市，资产全部注入盘江股份。2018 年 7 月，集团与贵 州水城矿业、六枝工矿、林东矿业重组组建盘江煤电集团。通过资产重组，致力于打造以 煤炭为主业的全产业链集团；

18、 盘江股份则可充分利用集团的平台优势， 吸收优质煤炭资产。 图 1：公司控股股东为盘江控股（截至 2020 年中报） 图 2：盘江控股集团资产重组 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.2 煤炭业务占比超九成，为公司收入的重要稳定器 公司主营业务为煤炭的开采、洗选加工和销售，主要的煤炭产品为精煤及混煤。公司 煤炭资源丰富，截至 2019 年底，公司资源储量 62.94 亿吨，可采储量 30.18 亿吨；在产 煤矿 5 座，核定产能为 910 万吨，权益产能 910 万吨；在建的马依公司和恒普公司矿井合 计核定产能 720 万吨，权益产能 569 万吨。2012

19、 年至 2019 年，公司 90%以上的营收来 自煤炭业务，而煤炭业务的毛利率维持在 22%以上，是公司收入重要的稳定器。2015 年 以前公司煤炭业务毛利率在 35%以上，盈利能力较强。但是 2015 年和 2016 年受行业下 行周期影响，毛利率低至 22%左右的水平，但仍处于行业内中上游水平。随后，由于煤炭 行业推行供给侧改革，煤价回升，煤炭板块毛利率亦回升并维持在 33%以上，在行业中仅 次于焦煤龙头西山煤电。 6 6 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共20页 简单金融 成就梦想 近年来，公司通过增资国投盘江发电公司和盘江矿山机械公司延伸了产业链，在公司

20、业务中增加了机械、电力业务，虽然两块业务合计营收占比不足 10%，但是随着业务规模 不断壮大，将增强公司整体抗风险能力。 公司机械业务由全资子公司贵州盘江矿山机械公司主导，主要包含综采综掘设备的租 赁、检修、技术服务等。煤机需求增长主要来源于新增煤炭产能、设备更新换代以及煤矿 机械化率提升等方面，与行业固定资产投资密切相关。得益于供给侧改革以后行业固定资 产投资增加，以及为适应不断提高的安监环保要求，煤机更新换代需求井喷式增长， 2016-2019 年公司机械业务营收同比增速分别达到 145%、49%、5%和 20%，2015 年以 来毛利率水平维持在 22%以上，2019 年分部毛利已超过

21、1 亿元。 电力业务方面，截至 2019 年末，公司全资控股盘江电投发电厂和火铺矸石发电厂，合 计装机容量 136.5 万千瓦；参股国投盘江电力（45%权益占比），装机容量 60 万千瓦， 权益装机 27 万千瓦。盘江电投 2019 年供电标准煤耗约 315 克/千瓦时，国投盘江电力约 347 克/千瓦时，参考公司使用的低热值煤热量约为 1200 大卡，则两家电厂年耗煤合计约 1800 万吨。2019 年发电厂锅炉进行环保技改，使得电力业务毛利大幅增长至 16.77%。 图 3：煤炭业务营收占比 90%以上（2012-2019） 图 4：公司分部门毛利率情况（2012-2019） 资料来源：公

22、司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2. 煤炭业务为主，坐享区位优势 2.1 矿区煤炭资源储量丰富，产能充裕 公司所在的盘江矿区被国家列为重点开发的十大矿区之一，矿区煤炭资源储量丰富， 探明地质储量近 100 亿吨，远景储量 383 亿吨，炼焦煤储量占贵州省炼焦煤总储量的 47.97%。公司是西南地区最大的炼焦煤企业，煤炭产品以焦煤为主（2019 年焦煤收入占 公司总营收的 77.64%），动力煤为辅（2019 年动力煤收入占公司总营收的 18.24%）， 所产煤具有低灰、低硫、微磷、发热量高等优点。 截至 2019 年底，公司拥有在产煤矿 5 座，资源储量约 19 亿吨，

23、可采储量约 11.89 亿 吨，核定产能为 910 万吨/年；在建煤矿 3 座，资源储量 43.94 亿吨，可采储量 18.29 亿 吨，核定产能 360 万吨/年。 7 7 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共20页 简单金融 成就梦想 表 1：截至 2019 年底公司矿井列表（万吨、万吨/年、年、%） 在产煤矿 资源储量 可采储量 核定产能 可采年限 权益占比 权益产能 品种 土城矿 40,357 25,828 280 92 100% 280 肥煤、焦煤 月亮田矿 34,855 24,153 115 210 100% 115 1/3 焦煤、肥煤 山脚树矿 33,

24、601 17,594 180 98 100% 180 1/3 焦煤、肥煤 金佳矿 50,726 32,876 155 212 100% 155 贫瘦煤 火烧铺矿 30,456 18,465 180 103 100% 180 肥煤、焦煤气煤 在产小计 189,995 118,917 910 131 910 在建煤矿 资源储量 可采储量 核定产能 可采年限 权益占比 权益产能 品种 马依西一井一采区 325181 136,045 120 - 73.51% 88 贫煤、贫瘦煤 恒普发耳二矿一期 114228 46,888 90 - 90% 81 焦煤、贫煤、瘦煤 恒普发耳二矿二期 150 - 90%

25、 135 在建小计 439,409 182,933 360 304 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：在建煤矿资源储量、可采储量分别为马依公司和恒普公司各自的总数，不限于列示矿井 在供给侧改革政策下，公司矿井通过产能置换政策换取了更多优质产能。截至 2019 年底，公司先后退出产能 275 万吨，具体置换情况如下： 表 2：公司产能核减及置换 煤矿 时间 产能变化 涉及产能变 动(万吨/年） 置换内容 金佳矿 2017.12 180 万吨/年核减到 150 万吨/年 30 子公司恒普煤业发耳二矿一期(90 万吨/年) 响水煤矿 2017.3 400 万吨/年核减到 330 万吨/年 70

26、子公司马依煤业马依西一井（240 万吨/年） 火烧铺煤矿 2017.3 240 万吨/年核减到 180 万吨/年 60 子公司马依煤业马依西一井（240 万吨/年） 老屋基煤矿 2016 退出：115 万吨/年 115 马依西一井(240 万吨/年)或发耳二矿(西井 240 万吨/年、东 井 180 万吨/年) 合计 275 资料来源：公司公告，申万宏源研究 得益于公司优良的资源禀赋， 2016 年供给侧改革以后， 尽管公司退出了部分落后产能， 但是优质产能也陆续投放，公司原煤产量呈现小幅增长趋势。此外，随着商品煤洗出率的 提高，公司商品煤产销量于 2018、2019 年也出现了小幅增长，且近

27、三年来吨煤售价和吨 煤毛利较为稳定。 图 5：近年来产销量小幅增长，吨煤售价及毛利趋稳（2012-2019） 资料来源：公司公告，申万宏源研究 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 2000182019 原煤产量（万吨）商品煤产量（万吨）商品煤销量（万吨） 吨煤售价（元/吨）-右轴吨煤毛利（元/吨）-右轴 8 8 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共20页 简单金融 成就梦想 2.2 区域资源相对紧缺，贵州受益

28、供给侧改革 2.2.1 供给端区域内资源持续整合，产业集中度有望明显提升 截至 2017 年底，西南四省（不含西藏）及周边三省（湖南、湖北、广西）煤炭基础储 量为 259.03 亿吨，占全国总基础储量的 10.39%。其中，贵州省煤炭基础储量为 121.62 亿吨，占区域储量的 46.95%，而云南、四川、重庆分别占区域储量 22.21%、19.93%、 6.83%。贵州省煤炭资源总量居全国第五位、西南地区第一位，在西南地区占有绝对优势。 表 3：2017 年底西南及周边地区煤炭基础储量 省份 贵州 云南 四川 重庆 湖南 湖北 广西 合计 全国 储量（亿吨） 121.62 57.52 51.

29、63 17.69 6.49 3.19 0.89 259.03 2492.26 占比 46.95% 22.21% 19.93% 6.83% 2.51% 1.23% 0.34% 10.39% 资料来源：wind，申万宏源研究 注：7 省市各自占比为占西南总储量比重；7 省市合计占比为占全国比重 在供给侧改革背景下，我国力争到 2021 年全国 30 万吨/年以下煤矿数量减少至 800 处以内，以提高产业集中度，促进煤炭行业高质量发展。据国家能源局公告，截至 2018 年底， 西南及周边地区煤炭产能约为 3 亿吨/年。 其中贵州产能 1.57 亿吨/年， 占比 52.49%； 其后的四川、云南、重庆

30、分别占 20.53%、14.06%、5.56%。其中，区域内年产能 30 万吨 以下的煤矿产能合计约 9100 万吨/年，占区域总产能的 31%。其中湖北、湖南、四川省内 这类落后产能矿井占比高达 100%、 80.08%和 57.62%， 区域内 30 万吨以下年产量的煤矿 占比较高。未来随着结构性去产能逐步推进，年产能 30 万吨以下落后产能假设全部退出， 则贵州省煤炭产能在区域内占比将进一步上升至 63.28%，在区域内优势将进一步凸显。 表 4：西南及周边地区煤炭产能分布（万吨/年、%） 省份 贵州 云南 四川 重庆 湖南 广西 湖北 区域合计 总产能 15,727 4,214 6,1

31、52 1,667 1,280 735 189 29,964 总产能占区域比 52.49% 14.06% 20.53% 5.56% 4.27% 2.45% 0.63% 30 万吨（含）以上产能 13,177 2,825 2,607 1,370 255 588 - 20,822 30 万吨（含）以上占区域比 63.28% 13.57% 12.52% 6.58% 1.22% 2.82% 0.00% 30 万吨以下产能 2,550 1,389 3,545 297 1,025 147 189 9,142 30 万吨以下占总产能比 16.21% 32.96% 57.62% 17.82% 80.08% 20

32、.00% 100.00% 30.51% 资料来源：国家能源局，申万宏源研究 随着供给侧改革推进、区域内落后产能不断退出，使得近年来西南地区煤炭产量持续 下降。2019 年相比于 2015 年，西南地区及周边三省产量合计减少 32.39%，其中湖北、 湖南、重庆产量下降幅度分别高达 95.76%、76.16%、66.4%。而贵州省煤炭产量占区域 内总产量的比重也由 2015 年 46.99%上升至 2019 年的 54.12%。 表 5：西南及周边地区煤炭产量（亿吨、%） 年份 贵州 云南 四川 重庆 湖南 广西 湖北 合计 全国 2012 1.81 1.04 0.65 0.38 0.88 0.

33、05 0.13 4.95 39.45 2013 1.91 1.04 0.39 0.39 0.74 0.05 0.10 4.63 39.74 2014 1.85 0.44 0.35 0.39 0.72 0.05 0.10 3.90 38.74 2015 1.67 0.49 0.34 0.34 0.58 0.04 0.09 3.54 37.47 2016 1.66 0.43 0.59 0.24 0.26 0.04 0.05 3.28 34.11 9 9 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共20页 简单金融 成就梦想 年份 贵州 云南 四川 重庆 湖南 广西 湖北 合计

34、全国 2017 1.66 0.44 0.47 0.12 0.19 0.04 0.03 2.94 35.24 2018 1.39 0.45 0.36 0.12 0.17 0.05 0.01 2.55 36.83 2019 1.30 0.48 0.33 0.12 0.14 0.04 0.00 2.40 37.50 19 年与 15 年比 -22.14% -2.14% -2.66% -66.40% -76.16% -15.50% -95.76% -32.39% 0.09% 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 2.2.2 消费端区域 GDP 增速高于全国平均，拉动用电量较快增长 西南与周边地区 GDP

35、 增长速度高于全国平均水平， 拉动该区域用电量较快增长。 2019 年该区域内七省市平均 GDP 增速为 7.3%，较全国的 6.1%高出 1.2 个百分点；而 2019 年 区域内平均的用电量增速为 6.9%，高出全国 2.4 个百分点。区域内经济高速发展带动煤炭 消费需求大幅增长。 图 6：西南及周边地区平均用电量增速与 GDP 增速均高于全国 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 但是 2016 年以来进行的供给侧改革， 使得该区域内煤炭产量明显下降， 近年来煤炭供 给缺口出现增长趋势，其中 2019 年湖北、湖南的缺口在 1 亿吨以上，而广西、四川、重 庆的缺口也都在 5000 万吨以上

36、， 区域内煤炭供给压力大。 而贵州省是区域内缺口最小省份， 是区域内向“两湖一江”地区输出煤炭的主力省份。随着西南地区逐渐成为我国经济新增 长点，其经济增速位于全国前列，有望拉动能源需求快速增长。 表 6：区域煤炭供需缺口（亿吨） 年份 贵州 云南 四川 重庆 湖南 广西 湖北 合计 2015 0.38 -0.28 -0.59 -0.26 -0.54 -0.56 -1.09 -2.94 2016 0.30 -0.32 -0.29 -0.33 -0.88 -0.61 -1.12 -3.25 2017 0.31 -0.28 -0.32 -0.45 -1.05 -0.62 -1.15 -3.56 2

37、018 0.01 -0.36 -0.53 -0.52 -1.19 -0.72 -1.29 -4.60 2019 -0.16 -0.38 -0.61 -0.56 -1.22 -0.83 -1.43 -5.19 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 注：煤炭供需缺口=产量-消费量 在炼焦煤需求方面， 该区域钢铁产量逐步增长， 2019 年西南及周边地区粗钢产量同比 增长率平均达到 16.36%，拉动了焦煤需求快速增长。此外，随着柳钢广西防城港钢铁基地 项目和玉林中金不锈钢项目的推进，预计到 2020 年底，柳钢 3 个钢铁基地产能之和将超 过 2000 万吨，对炼焦煤的年总需求量将超 1800 万吨

38、，区域内需求增长可期。 1010 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共20页 简单金融 成就梦想 2.3 公司区位优势凸显，吨煤毛利居行业前列 公司所在的六盘水矿区交通较为便利。境内有沪昆铁路、株六铁路、川黔铁路、内昆 铁路、黔桂铁路、南昆铁路等主要铁路运输线；又有沪昆高速、盘兴高速、水盘高速等公 路主干道。公司矿井基本均位于铁路沿线，下属各矿厂均建有铁路专用线，并建有直供电 厂的皮带走廊。根据公司公告披露，公司销售的商品煤 76%通过铁路专用线运输(省外)， 24%采用汽车运输(主要是矿区附近电厂及自备电厂)，交通运输便利。 图 7：公司所处位置交通便利 资料来

39、源：贵阳铁路局，申万宏源研究 公司煤炭销售方式主要以直接与用煤企业签订合约为主，周边省份包括攀钢、昆钢、 柳钢、水钢等在内的大型钢企较多，长期采购量大，与公司签订相对稳定的价格协议，战 略联盟使得公司市场需求长期稳定。近年来，公司前五大客户销售额及占公司销售总额比 例稳中有增，至 2019 年销售占比已超过 70%，显示与主要客户的关系愈加稳定。 公司煤炭产品销售覆盖江南 12 省市，包括广西、广东、湖南、四川、云南、 贵州以 及重庆等，其中主要集中在贵州、云南、广西和四川四省。2015-2019 年，公司在以上西 南四省的销售收入占公司总销售额的 90%以上。 图 8：前五名客户销售情况 图

40、 9：西南四省销售占比超过 90% 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1111 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共20页 简单金融 成就梦想 得天独厚的区位优势使得公司可以享受高煤价的优势， 实现较好的盈利水平。 一方面， 贵州省周边省份均为煤炭调入省，贵州作为南方唯一煤炭净调出省，在西南地区占有绝对 优势；另一方面，由于运输距离远、成本高，北方煤较难调入西南区域缺煤省份，因此西 南区域市场相对北方市场独立。 贵州炼焦煤价格相比于我国其他地区价格高出 30%及以上， 且受进口煤影响较小，价格波动幅度远低于华北地区。 由于公司明显

41、的区位优势以及焦煤对于公司售价有极好的稳定作用，公司吨煤综合售 价抗跌性较好。我们注意到在 2011-2015 年的行业下行周期中，秦皇岛港现货价下跌约 50%，而公司综合售价下跌 38.56%，较港口现货价少跌约 11 个百分点；另外，2019 年 港口现货价下跌约 9.23%，而同年公司煤炭综合售价仅下跌 4.24%，比港口价格少跌约 5 个百分点。在行业下行周期中，公司煤炭售价较市场价格跌幅更小。 图 10：公司吨煤售价具有较好的抗跌性（元/吨） 资料来源：秦皇岛煤炭网，公司公告，申万宏源研究 与行业内主要焦煤公司相比，公司的整体售价较高。公司整体平均煤价由 2011 年的 769 元吨降至 2015 年的 473 元吨； 在 2016 年供给侧改革政策出台后， 又触底反弹， 自 2016 年的均价 506 元/吨上涨至 2017 年 813 元吨，涨幅高达 60.46%。2018 年和 2019 年，公司平均煤价维持在 750 元/吨以上的较高水平，高于大部分焦煤上市公司，居 于行业领先地位。 图 11：主要煤炭公司吨煤售价（元/吨）